《华安固事》之四 | 郑如熙：بروح "الزراعة العميقة"، كن "شخصًا مهتمًا" في السوق

في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، تظهر بطبيعة الحال في أصول السندات تقلبات أكبر، مع انخفاض معدل العائد المتوقع ونسبة شارب. قد يكون نمط “الاستمرار في جني الكوبونات بثبات” الذي اعتاد عليه البعض صعبًا على المدى الطويل لتلبية احتياجات المستثمرين من العائد. تزداد بشكل ملحوظ أهمية التداول ضمن إدارة المحافظ.

في سوق السندات الذي يشهد “منافسة شديدة”، كيف يمكن تحقيق أرباح بشكل أكثر فعالية عبر تراكم التداول، وكيف يمكن الاستمرار في تحسين المحفظة حتى تحقق أداءً يتفوق بشكل واضح على المحافظ الأخرى؟ أعتقد أن الأمر يتطلب أولًا الحفاظ على حساسية عالية جدًا تجاه بيئة السوق، والقدرة على التقاط منطق السوق المستقبلي أو أحدث ما يطرأ عليه في أقرب وقت ممكن. وثانيًا، يتطلب ذلك احترامًا حقيقيًا للسوق، وأن تصبح من “ذوي النوايا الطيبة” في السوق.

“فهم**،تذكّر،تكرار”، والاستمرار في التقاط الفرص التي يولّدها منطق تتجاهله السوقعلى المدى القصير**

في سوق السندات الحالي، تتنوع الأنواع والآجال وتركيبة التصنيفات. لكل نوع من الأنواع منطق تشغيل مختلف. عندما يقرّ السوق ذلك المنطق بشكل كافٍ على المدى القصير، فمن الواضح أنه سيدخل نمط “الاكتظاظ”. وإذا ركزنا بشكل مفرط على مطاردة النقاط الساخنة، فبالرغم من أن نسبة الفوز على المدى القصير تكون أعلى، فإن انخفاض العائد مقابل المخاطر أيضًا سيقلل نسبة الفوز على المدى الطويل.

في المقابل، فإن المنطق الذي تتجاهله السوق على المدى القصير قد يكون غالبًا هو ما يولّد فرصًا لتحقيق أرباح خلال فترة قادمة. والسوق هو هكذا: “أثر التعلّم” و“النسيان” يتعايشان. إذا استطعنا، بنهج قائم على تعمّق مستمر، أن نستمد “مواد غذائية” من الدروس المتراكمة في التشغيل الميكروي للأسواق في الماضي، وأن نتعلم باستمرار أنماط التداول التي “أثبتت نفسها” سابقًا، ثم نجرب تطوير استراتيجيات تداول جديدة عبر التكرار/التحسين، فسنحصل أيضًا على مزيد من الاحتمالات لتحقيق هامش بسيط من السبق في تقلبات السوق المستقبلية.

تتوافق هذه الأفكار إلى حد ما مع “نمط التعلّم” لدى الذكاء الاصطناعي. في الواقع، مع التقدم التدريجي نحو عصر الذكاء الاصطناعي، ظهرت في مجال الدخل الثابت نماذج ذكاء اصطناعي متنوعة للحكم على اتجاهات السوق، وكثير منها حقق أيضًا نسبًا مرتفعة من صحة ما قبل الإطلاق (التجربة الداخلية). ومع ذلك، أعتقد أنه رغم أن الذكاء الاصطناعي يتفوق في استخراج البيانات واكتشاف الأنماط، فإن الحدس لدى مدير الصندوق، وترسّخ الخبرات عبر دورات متعددة، والقدرة على إدراك المعلومات غير المهيكلة بدقة—لا يزالان يمثلان المنافسة الأساسية التي لا يمكن للخوارزميات نسخها.

**في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة،**إنجاز “العمل الكبير” في تدوير أصول السندات

قد يرى المستثمرون الذين تابعوا مسار أسعار الفائدة خلال السنوات الماضية أنه بما أن مستوى الفائدة منخفض الآن، فإن الصناديق النقية التي تستثمر في السندات تبدو “عديمة الفائدة” إلى حد ما، أي أنه “لا يوجد ما يمكن فعله”. في الواقع، لهذا أساس، لكن ليس الأمر غير منقوص بالكامل. أنا أيضًا أقرّ بالمقولة بأن “الهبوط المحتمل في أسعار الفائدة وسرعته سيتراجعان بوضوح”. غير أن في هذه العملية، مع تغيّر الأساسيات والسيولة وسلوك المؤسسات وتغيرات شهية المخاطر، فإن فرص تقلب أسعار الفائدة الناتجة لا تقل أبدًا. إضافة إلى فرص التقلب باتجاه واحد لأسعار الفائدة، فإن تغيّر شكل منحنى العائد/المنحنى أكثر تنوعًا ولا يتوقف، بل وقد يكون “رائعًا ومتعدد الألوان”.

تشير نتائج الملاحظة التاريخية لفريق الأبحاث لدينا إلى أنه تقريبًا كل أسبوعين، قد تظهر بعض تحركات كبيرة في فروق العوائد المهمة (فروق العوائد حسب الأجل أو الائتمان أو حسب نوع السند). أي أنه حتى لو استمر استخدام استراتيجية مدة محايدة، طالما أُحسن التعامل مع تغيّر هيكل المنحنى، والتقاط “إيقاع” تدوير مختلف أصول السندات، فسنظل قادرين على قلب الموازين وتحقيق “نوع من الألفا” المتراكمة حتى مع مستوى منخفض جدًا مطلقًا لأسعار الفائدة.

**التحسين المستمر لمنهج “تقييم القيمة النسبية” في الفكر،**والتحسين المستمر للمحفظة لرفع نسبة شارب

قبل أكثر من عشر سنوات، عندما كنت ما زلت أعمل في قسم التداول بالملكية الذاتية للدخل الثابت لدى شركة وساطة، شرعت في سلسلة من صفقات组合/مجمّعات التداول عبر مختلف أنواع الأصول ذات الدخل الثابت، وكذلك صفقات فروق العوائد. وبشكل ما، غيّرت ذلك نمط “الاعتماد على الطقس/القدر” في الدخل الثابت. في ذلك الوقت، كنا نستخدم بشكل متكرر أدوات مثل مقايضات أسعار الفائدة والعقود الآجلة للسندات الحكومية كوسائل للتحوط من مخاطر أسعار الفائدة داخل المحفظة، لكننا ما زلنا نشعر بحدود واضحة لهذه أدوات التحوط.

إلى أن أتيحت لي الفرصة للمشاركة في زيارات وتبادل مع صانعي السوق الرئيسيين في وول ستريت والمؤسسات العاملة بالتداول الذاتي التي نظمتها الشركة آنذاك، واستلهمت منهم. السبب الذي يجعل المؤسسات الرئيسية لصناعة السوق في الخارج قادرة على تحقيق تسعير/تداول فعّال وإيجابي، والحصول على فرصة لتوليد دخل ثابت نسبيًا من الوسط (income from spread)، يعود أساسًا إلى امتلاكها عددًا أكبر من الخيارات القابلة للتحوط، وإلى وجود نظام متكامل لـ “التقييم بالاعتماد على القيمة النسبية”. في التطبيق الفعلي، بمجرد أن يقوم السوق بتنفيذ الصفقة على أصل لصناعة السوق (سند/أداة) واحد، لا يحتاج صانع السوق إلى إعادة شراء نفس الأصل من السوق؛ بل يكفي أن يعيد شراء أصل من فئة مماثلة لكن بقيمة تقييم أعلى ضمن نظام التقييم بالاعتماد على القيمة النسبية. ما تعلمته كمُدير لحسابات الدخل الثابت هو: أولًا، تعزيز “سُمك” كل نوع من الأنواع. طالما أن السند ليس لديه مشكلات ائتمانية واضحة، يجب تعمّق دراسة أنماط تذبذبه. كلما زاد عدد الأنواع المعنية، أصبحت “شبكة التسعير” هذه أكثر متانة وتفصيلًا. ثانيًا، بناء “نظام تقييم القيمة النسبية” فعّال وملائم لك، بحيث تكون تقييمات القيمة النسبية لكل سند ليست مجرد مقارنة بسيطة بين الارتفاع والانخفاض في فروق العوائد، بل هي نوع من “تحليل قابلية إصلاح/استفادة فروق العوائد” مبني على منطق التشغيل السائد في السوق، وتفضيلات سلوك المؤسسات، وغيرها من الأسس.

وبالتالي، خلال السنوات التي “كافحت فيها” في قطاع الصناديق العامة، استمر هذا النهج وهذه المنهجية في “تقييم القيمة النسبية” في مساعدة كل منّي ومحفظتي. ومن السمات البارزة لصناديق السندات المفتوحة بالكامل أنه—كل يوم تقريبًا—قد يواجه تغيرًا في حجم الأصول بسبب طلبات الاشتراك والاسترداد، وغالبًا ما تكون أوقات دخول الأموال وخروجها غير مؤكدة. ما سأقوم به هو في الواقع أمر بسيط: أولًا، أياً كان وقت انضمام أموال العملاء، سأعمل على اختيار أفضل الأصول من ناحية القيمة مقابل السعر في السوق في ذلك الوقت. ثانيًا، كل يوم، بغض النظر عن مواجهة الاشتراك والاسترداد، سأحاول قدر الإمكان تحسين نسبة العائد إلى المخاطر لهذه المحفظة. إذا شبهت محفظتي بـ “قدر كبير”، يمكن اعتبار أصول المحفظة بمثابة “طعام” داخل القدر. سأقوم بـ “التحريك/القلْي” بالطريقة المناسبة، أي أنني لن أتوقف عن التداول المبني على تقييم القيمة النسبية: حذف الأصول “المزدحمة”، وزيادة الأصول “الأعلى قيمة مقابل السعر”، محاولًا تقديم “أشهى وأكثر الطعام طزاجة” إلى المستثمرين. ومن خلال الأداء التاريخي الذي حققته عند إدارة المحفظة، يظهر أنني كنت غالبًا في موقع متقدم من ناحية نسبة شارب، والتحكم في حالات الهبوط/التراجع.

يجدر الإشارة إلى أن استخدام تفكير تقييم القيمة النسبية لتحسين المحفظة باستمرار لا يحقق تأثيرًا فقط على محافظ السندات النقية، بل كذلك على محافظ “الدخل الثابت +” التي تشمل مكونات أخرى. وخصوصًا بالنسبة للأصول مثل السندات القابلة للتحويل، نظرًا لوجود شرط الاسترداد الإجباري، فإن منحنى عائد السندات القابلة للتحويل في النهاية يكون في حالة التقارب/الاستقرار. كما أن مساحة تسعير السندات القابلة للتحويل تكون أكثر “قابلية للتحكم” مقارنةً بالأسهم. عند إدارة محفظة السندات القابلة للتحويل داخل صندوق سندات في المستوى الأول، سأقوم في كل قطاع رئيسي—وفقًا للأساسيات والتقييم لسهم الشركة المحولة (السهم الأساسي)، ومؤشرات مثل سعر السند القابل للتحويل ومعدل العلاوة/البدل (premium rate)—بتصفية مجموعة من الأصول التي تكون مخاطرها قابلة نسبيًا للتحكم وتملك أيضًا إمكان صعود معين. ثم، عبر تداول نشط، سأستمر في استبعاد أنواع السندات في القطاعات المزدحمة، وأيضًا الأنواع التي قد تنطوي على مخاطر استرداد إجباري محتملة. وفي النهاية، سأسعى إلى “تنمية مستدامة” في سوق السندات القابلة للتحويل التي تكون غالبًا مرتفعة السعر بشكل واضح.

**رؤيتي للسوق في عام 2026—****الحصاد واللُدغ قريبان جدًا من بعضهما،**والاستمرار في ترتيب الأفكار لتكون خفيفة والمضي قدمًا

وبالنظر إلى عام 2026، سأحدد أولًا—من بين العوامل الرئيسية التي تقود تشغيل سوق السندات—استمرار مساحة التيسير من البنك المركزي. ورغم أن المؤتمر الخاص بالعمل الاقتصادي المركزي أشار إلى “استخدام أدوات مثل خفض أسعار الفائدة وخفض متطلبات الاحتياطي بشكل مرن وفعّال”، فقد فسّر السوق ذلك على أنه التيسير المتاح محدود جدًا. ومع ذلك، من ناحية الاتجاه، فهذا يعني بلا شك استمرار التيسير، مع اختلاف يتعلق بالوقت والفرصة. ثانيًا، يتعلق الأمر أيضًا بتغيرات شهية المخاطر. إن صعود سوق الأسهم في عام 2025 كان إلى حد كبير ناتجًا عن سردية/قصة وتقوية التوقعات. ومع تعمّق موجة السوق، قد تتحول الدوافع المطلوبة إلى عودة الأرباح. وبعبارة أخرى، ستحتاج السوق إلى بعض الدعم من البيانات الاقتصادية الكلية. لكن حتى الآن، تبدو الشروط التي تدعم استمرار ارتفاع بيانات إجمالي الاقتصاد الكلي غير كافية. ثالثًا، يتصل الأمر بتغيرات الأسعار وتوقعاتها. في الفترة الأخيرة، وبسبب تأثير حدث جيوسياسي كبير، بدأت توقعات التضخم بالارتفاع بالتزامن مع ارتفاع أسعار النفط. ومن منظور التجارب التاريخية في سيناريوهات مشابهة، فإن التضخم—إذا لم تكن الاقتصاديات قوية—يجعل مسار السوق أكثر تعقيدًا، مع وجود مقاومة واضحة لارتفاع الفائدة وانخفاضها في آن واحد. وفي هذا السياق، فإن الإمساك بإيقاع التداول سيكون صعبًا جدًا بسبب وجود درجة عالية من عدم اليقين في اتجاه الأحداث الجيوسياسية.

الخلاصة: في سوق مزدحم ومثير للضجيج، فإن الحفاظ على جوهر نفسك، والتمسك بأسلوبك، والتعامل مع نقاط القوة والضعف لديك بشكل مناسب—برأيي—أمر بالغ الأهمية. ما زال الاستثمار يتطلب التمسك بمعتقد “كل يوم هو يوم جديد”، وأن أجعل نفسي أهدأ قدر الإمكان، وألا أتخلّى أبدًا عن تراكم الفهم والتعلم والتكرار لسيناريوهات السوق الماضية. وبوصفك “شخصًا ذا نوايا طيبة”، استقبل فرصة جديدة مرة أخرى. أؤمن بمبدأ “الجميع متساوون أمام السوق”. وأكون كواحد من المستثمرين العاديين، آمل أن نستفيد جميعًا ونشترك في هذا الدرس معًا.

المصدر: 华安基金

تنبيه بشأن المخاطر: توجد مخاطر في الصناديق الاستثمارية، ويجب توخي الحذر عند الاستثمار.