تم تخفيض تقييم وانفكو

（来源：عقار جينلانغ）

خفضت Morningstar في 2 أبريل 2026 التقييم بالقيمة العادلة لسهم شركة Vanke A في بورصة شنغهاي من 4.50 يوان صيني للسهم إلى 4.00 يوان صيني، كما خفضت التوقعات بالقيمة العادلة لسهم شركة Vanke H من 5.0 دولار هونغ كونغ إلى 4.4 دولار هونغ كونغ. يعكس هذا التعديل المخاوف لدى مؤسسات التصنيف الائتماني الدولية بشأن استمرار تدهور الأساسيات المالية لشركة Vanke، وذلك بناءً على عوامل متعددة، أبرزها خسارة صافية كبيرة في أرباح الشركة لعام 2025، وتبرز ضغوط الديون، ووجود عدم يقين كبير بشأن الاستمرار في العمل (الاستمرارية التشغيلية).

أولاً، الأسباب الأساسية لخفض التقييم

1. خسارة ضخمة تاريخية

تُظهر القوائم المالية لشركة Vanke لعام 2025 أن الشركة حققت إيرادات تشغيلية قدرها 56.28B يوان صيني، بانخفاض سنوي بنسبة 31.98%؛ وبلغت الخسارة الصافية المنسوبة إلى مساهمي الشركة المدرجة 52.15B يوان صيني، أي أن حجم الخسارة توسع بنسبة 79% على أساس سنوي. وتُعد هذه أسوأ النتائج منذ إدراج Vanke، كما أنها تُحدث سجلًا جديدًا لخسائر شركات العقارات المدرجة في A-Share.

تحليل هيكل الخسارة:

• انخفاض قيمة الأصول وخسائر انخفاض القيمة الائتمانية: مجموع 33.97B يوان صيني (باستثناء تأثيرات الإلغاء والرد/الاستبعاد)، ما أدى إلى انخفاض صافي الربح العائد للمساهمين الأم بمقدار 33.65B يوان صيني

• مخصص هبوط قيمة المخزون: إضافة 208.26 مليار يوان صيني، بزيادة 195% على أساس سنوي، ويرجع ذلك أساسًا إلى زيادة صعوبة المبيعات وتوسع نطاق المخاطر في أعمال التطوير

• مخصص هبوط قيمة الائتمان: تم اقتطاع 10.25M يوان صيني، بزيادة 28.68% على أساس سنوي؛ ومن ضمنها انخفاض قيمة المستحقات الأخرى بمقدار 14.68B يوان صيني

• خسائر استثمارات مالية خارج النشاط الرئيسي: حدثت خسائر بعد خصم مصروفات الإهلاك والاستهلاك من بعض الأعمال التشغيلية

2. تدهور مستمر في الأساسيات التشغيلية

انخفاض حاد في أداء المبيعات:

• في عام 2025، حققت الشركة مساحة مبيعات قدرها 1025.0 مليون متر مربع، وقيمة مبيعات 11.27B يوان صيني؛ بانخفاض سنوي قدره 43.4% و45.5% على التوالي

• قيمة المبيعات لا تمثل سوى 19% من ذروة 2020 البالغة 2B يوان صيني

انخفاض مستمر في هامش الربح الإجمالي:

• بلغ هامش الربح الإجمالي لأعمال تطوير العقارات والأصول ذات الصلة 8.6%، بانخفاض 0.9 نقطة مئوية مقارنة بعام 2024

• بلغ هامش الربح الإجمالي لعمليات التسوية في أعمال التطوير 8.1% فقط، بانخفاض 1.4 نقطة مئوية على أساس سنوي

3. ضغوط الديون وأزمة السيولة

حجم ديون ضخم:

• حتى نهاية عام 2025، بلغ مجموع الديون ذات الفوائد لدى الشركة 230k يوان صيني

• الديون ذات الفوائد المستحقة خلال سنة واحدة بلغت 67.24B يوان صيني، لتشكل نسبة 44.8% تقريبًا

تركيز ضغوط السداد قصيرة الأجل:

• في عام 2026، ستواجه الشركة إجمالًا 146.8 مليار يوان صيني من السندات العامة المستحقة، منها 112.7 مليار يوان صيني تستحق بشكل مُركز بين أبريل ويوليو؛ وتبرز ضغوط السداد بشكل خاص

• في 3 أبريل 2026، دفعت Vanke كذلك إلى عمل تمديد لسند متوسط الأجل بقيمة 20 مليار يوان صيني (“23 Vanke MTN001”)

تشدد ضغوط السيولة:

• بنهاية عام 2025، كانت النقدية والأموال المتاحة 672.4 مليار يوان صيني، بانخفاض 23.73% على أساس سنوي

• ظهرت أول خسارة في التدفقات النقدية التشغيلية منذ نحو 17 عامًا بقيمة -9.88 مليار يوان صيني، بانخفاض 126% على أساس سنوي

ثانيًا، منطق التقييم وتوقعات Morningstar

1. توقع استمرار الخسائر

تتوقع Morningstar في تقريرها أن Vanke ستواصل تسجيل خسائر حتى عام 2028. وتستند هذه القناعة إلى:

• ما زالت مبيعات العقارات تواجه ضغطًا كبيرًا

• انخفاض حاد في هوامش ربح تطوير العقارات

• استمرار زيادة انخفاض قيمة الأصول وخسائر الاستثمارات المالية

2. تقييم معقولية التقييم

على الرغم من خفض التقييم بالقيمة العادلة، ترى Morningstar أن تقييم كل من أسهم A وH لا يزال معقولًا. ويعكس ذلك تقدير المؤسسات بأن السعر الحالي لسهم Vanke قد عكس سلبيات كافية بالفعل.

ثالثًا، تدابير Vanke للتعامل مع التحديات

1. جهود حل الديون

الديون التي تم التعامل معها/معالجتها:

• في عام 2025، تم إطلاق إجراءات إنقاذ ذاتي بنشاط، وتم إنجاز سداد 220k يوان صيني من الديون المستحقة على سندات عامة

• بدءًا من نوفمبر 2025، تم بشكل تدريجي إنجاز تمديد لسندين متوسطين الأجل “22 Vanke MTN004” و"22 Vanke MTN005"، وكذلك لسند شركة “H1 Vanke 02”

دعم المساهمين:

• قدم أكبر مساهم، شركة مترو شنتشن، قروضًا للمساهمين إجمالًا قدرها 220k يوان صيني

• كان سعر الفائدة للدفعة الأحدث من القرض، 10k يوان صيني، منخفضًا بحدود 2.34% فقط، وتم تخصيصه بشكل خاص لسداد السندات على صفحة ويب مخصصة

2. تعديل الاستراتيجية التشغيلية

يركز عام 2026 على اتجاهين رئيسيين:

• تفادي المخاطر: مواصلة الدفع بعمليات تركيز الأعمال والمدن مع تقليل التكاليف وزيادة الكفاءة وتنشيط الأصول القائمة

• التطوير: ابتكار الأعمال، وتقديم خدمات تشغيل للعقارات عبر دورة كاملة وسلسلة كاملة للمستهلكين

نتائج تنشيط الأصول:

• في عام 2025، تم تنشيط قيمة الأصول القابلة للتسييل/قيمة الأراضي والمشاريع (货值) بمقدار 33.52B يوان صيني، وكان معظمها مشاريع تعاون بين الحكومة والشركات

• تم إنجاز صفقات لـ31 مشروعًا بالجملة، بلغت قيمة التداول 113 مليار يوان صيني

3. أداء أعمال الخط الثاني

أصبحت أعمال الخدمات التشغيلية بمثابة “حصادة/دعامة للميزانية”:

• في عام 2025، بلغ الدخل من أعمال الخدمات التشغيلية عبر نطاق كامل 2.36B يوان صيني

• بلغت إيرادات خدمات الممتلكات 355.2 مليار يوان صيني، بزيادة 7.22% على أساس سنوي، لكن هامش الربح الإجمالي انخفض إلى 12.35%

• بلغت إيرادات شركة ماو وو يون (02602.HK) في 2025 نحو 33.85B يوان صيني، بينما بلغ صافي الربح المنسوب للمساهمين الأم نحو 22 مليار يوان صيني

رابعًا، آراء التدقيق ومخاطر الاستمرار في التشغيل

1. تحذير جهة التدقيق

قدمت جهة تدقيق بيانات Vanke، شركة ديلويت هوا يون (Deloitte Hua Yong)، “رأيًا غير معدل” مع فقرة تتضمن عدم يقين جوهريًا بخصوص الاستمرار في العمل. تركز المسائل الرئيسية للتدقيق على:

• خسائر الائتمان المتوقعة المتعلقة ببنود “المستحقات الأخرى” تتضمن أحكامًا جوهرية من الإدارة

• توجد حالة عدم يقين في هذه المستحقات الأخرى

2. اعتراف الشركة بالمخاطر

اعترفت Vanke في إعلانها بأن مبلغ الخسائر المتراكمة غير المُعوّض يتجاوز ثلث إجمالي رأس المال المدفوع فعليًا. وإذا لم تتحسن العمليات التشغيلية، فسيظل مبلغ الخسائر المتراكمة غير المُعوّض قائمًا بشكل مستمر، ما سيؤثر على التوزيعات النقدية المستقبلية من الشركة. ومنذ عام 2023، لم توزع Vanke أرباحًا لمدة ثلاث سنوات متتالية.

خامسًا، تأثير السوق وأداء سعر السهم

1. هبوط حاد في سعر السهم

• حتى نهاية تداول 31 مارس 2026، هبط سعر سهم Vanke A إلى 3.96 يوان صيني/للسهم

• ولم يتبق من القيمة السوقية سوى 476 مليار يوان صيني، أي أنها انخفضت بنسبة 90% تقريبًا مقارنةً بقيمة تتجاوز 11.3B يوان صيني في ذروة السهم

• في 1 أبريل، أغلق سهم Vanke A عند 4.04 يوان صيني/للسهم، بقيمة سوقية قدرها 58B يوان صيني

2. ضغوط سوق السندات

• بدءًا من 30 يناير 2026، تم تعليق تداول ستة سندات شركات لدى Vanke القائمة، وحتى الآن لم تتم استعادتها

• تظهر أداة تحليل الاستثمار DM تشا زاي تونغ (DM查债通) أن شركة Vanke في عام 2026 ما زالت لديها ديون داخلية مستحقة من أصل وفوائد بإجمالي 104.89 مليار يوان صيني

سادسًا، الخلفية القطاعية والأسباب العميقة

1. أخطاء استثمارية تاريخية

اعترف مسؤولو Vanke في اجتماع مع المحللين بأن الخسارة الضخمة هي “نتيجة لتضافر عوامل متعددة، بما فيها أخطاء استثمارية تاريخية، ومشكلات في إدارة التشغيل، وتعديلات عميقة في القطاع”. وتشمل على وجه الخصوص:

• استحواذ غير عقلاني على الأراضي: المحافظة على مستوى عالٍ من الاستحواذ بين 2018 و2021، حيث ارتفع متوسط سعر الأرض من 5427 يوان صيني/متر مربع إلى 6942 يوان صيني/متر مربع

• تعديلات دورية في القطاع: كانت المشاريع ذات أسعار الأراضي المرتفعة تدخل السوق بالتزامن مع دورة هبوط سوق العقارات، مما يعني أن الخيارات المتاحة كانت اتباع استراتيجية خفض الأسعار لزيادة حجم المبيعات

• تشتيت استثماري وتوسع مفرط في مسارات متعددة: عدم القدرة على التخلص في وقت مناسب من نمط التوسع المبني على ديون مرتفعة ودوران سريع للتمويل واستخدام مفرط للرافعة المالية

2. مخاطر نظام التمويل والاستثمار خارج الميزانية

لقد أصبحت المنظومة الضخمة للتمويل والاستثمار خارج الميزانية لدى Vanke منطقة شديدة الخطورة لخسائر انخفاض القيمة:

• من بين الشركات الخمس الأولى في قائمة رصيد الأموال داخل “المستحقات الأخرى”، قامت أربع شركات باحتساب مبالغ كبيرة كديون معدومة

• بعد اختراق هيكل الملكية، ترتبط هذه الشركات كلها بالمنظومة الضخمة للتمويل والاستثمار خارج الميزانية لدى Vanke

• كان المساهمون التاريخيون لصندوق/شركة فنجيا لإدارة الأصول (丰嘉资管) متمركزين في مركز إدارة أصول شركة Vanke Enterprise (شنهجين) لإدارة الأصول

• تمتلك شركة بوشانغ شونغ تاي إندستريز (博商顺泰实业) كامل أسهم شركة بوشانغ لإدارة الأصول (博商资产管理有限公司)، والتي يُنظر إليها باعتبارها منصة مالية مهمة خارج منظومة الشركات المدرجة التابعة لـ Vanke

سابعًا، آفاق المستقبل والتحديات الرئيسية

1. اختبار البقاء على المدى القصير

ذروة آجال سداد الديون خلال الفترة من أبريل إلى يوليو 2026 هي التحدي المباشر الأكثر أمام Vanke. إذا لم تتحسن المبيعات (يُطلب مستوى تحصيل نقدي شهري متوسط قدره 200 مليار يوان صيني)، ستظل مخاطر نفاد السيولة قائمة.

2. استكشاف مسار التحول

تتحول Vanke من “مطوّر عالي الدوران” إلى “مشغل متكامل لمدن خفيفة الأصول”؛ مع التركيز على تطوير أعمال تشغيلية مثل خدمات الممتلكات، والإيجار طويل الأجل للشقق، والعقارات اللوجستية وغيرها. قد تصبح تجارب الابتكار التي يتم تنفيذها مثل دفع صناديق REITs لشركة ماو وو يون (万物云REITs)، ونموذج “السكك الحديدية + الإيجار” في تعاون بوبو يو (泊寓) وشركة شين تييه (深铁) وغيرها نقاط دعم لقيمة الشركة في المستقبل.

3. توقعات الأداء

هناك توقعات من بعض المحللين بأن إيرادات قطاع أعمال التطوير لدى Vanke في 2026 قد تبلغ 1700-35B يوان صيني، وأن يتم ترميم هامش الربح الإجمالي إلى 8%-12%، وأن ينكمش صافي الخسارة في القطاع إلى 30-100 مليار يوان صيني، بما يمثل تقليلًا لخسائر أكثر من 85% مقارنة بعام 2025. لكن Morningstar أكثر تشاؤمًا، وتتوقع أن تستمر الخسائر حتى عام 2028.

خلاصة القول: إن خفض Morningstar لتقييم Vanke يستند إلى الواقع الموضوعي لتدهور أساسيات الشركة. تواجه Vanke في الوقت الحالي تحديات متعددة مثل خسائر تاريخية، وضغوط ديون ضخمة، وتشدد قيود السيولة. ورغم الحصول على دعم من أكبر مساهم وتحسن بيئة السياسات، فإن حل المخاطر بالكامل لا يزال يتطلب وقتًا. إن نجاح الشركة في التحول بنجاح ضمن التعديل العميق في القطاع، هو ما سيحدد اتجاه قيمتها على المدى الطويل.

كمّ هائل من المعلومات، وتفسير دقيق، متاح عبر تطبيق Sina Finance APP