作者：ماكس وونغ @IOSG

رابط النص الأصلي：

إقرار: هذه المقالة عبارة عن محتوى منقول، ويمكن للقراء الحصول على مزيد من المعلومات عبر الرابط إلى النص الأصلي. إذا كان لدى المؤلف أي اعتراض على صيغة النسخ، يُرجى التواصل معنا، وسنقوم بإجراء التعديلات وفقًا لطلبات المؤلف. لا يُستخدم النسخ إلا لمشاركة المعلومات، ولا يشكل أي نصيحة استثمارية، ولا يمثل وجهات نظر ومواقف وو سِه.

مقدمة

تم إطلاق Pump.fun في مطلع 2024 كـ Meme Launchpad غير مُرخّص على Solana، ما يسمح لأي شخص بإنشاء وتداول الرموز المميزة خلال ثوانٍ عبر آلية Bonding Curve. كانت الفكرة في بدايتها تجربة متخصصة، لكنها سرعان ما أصبحت واحدة من أعلى التطبيقات من حيث الإيرادات على السلاسل العامة.

بين 2024 و2025، ظلت إيرادات بروتوكول Pump.fun اليومية بمعدل ثابت تقريبًا إلى جانب Hyperliquid بل وتجاوزتها أحيانًا، وفي الوقت نفسه يتميز سوق Meme الذي تنتمي إليه بطبيعة دورية قوية، ما يجعل هذا الرقم أكثر لفتًا للانتباه. تم إصدار الرمز الأصلي $PUMP عبر ICO بقيمة 600 مليون دولار بسعر $0.004، مع FDV بقيمة 4 مليارات دولار.

خلال الأشهر القليلة الماضية، حقق الدخل أعلى مستوى له على الإطلاق، وتضاعفت قيمة الرمز، لكن سعر $PUMP حاليًا يقارب $0.0019، بانخفاض بنحو 80% مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي عند $0.086 (ويقابل ذلك FDV بقيمة 8.6 مليار دولار). تبلغ القيمة السوقية الحالية حوالي 679 مليون دولار، وFDV 1.9 مليار دولار. الفجوة بين اتجاه الإيرادات والتقييم واضحة جدًا.

يستعرض هذا التقرير تطور منتج Pump.fun واستراتيجيتها البيئية، ويقوم باختبار ضغط لمعرفة ما إذا كانت إيراداتها منفوخة، ويقيّم ما إذا كان التقييم الحالي انحراف تسعيري أم خصمًا منطقيًا مقابل المخاطر الحقيقية.

أ. مجموعة المنتجات

لم يعد Pump.fun مجرد Launchpad فقط. منذ أواخر 2024، بدأ في التوسع نحو أعمال مجاورة، وتوسيع مصادر الدخل، وتعميق السيطرة على تدفقات المضاربة داخل السلسلة.

Launchpad (المنتج الأساسي)

أقدم منتج، وهو نقطة الانطلاق لإدراك العلامة. يمكن لأي شخص نشر الرموز المميزة بدفع رسوم بسيطة.

PumpSwap

PumpSwap هو AMM DEX مبني ذاتيًا بواسطة Pump.fun، وقد تم إطلاقه في مارس 2025. والهدف واضح جدًا: استعادة رسوم التخرج التي كانت تتجه سابقًا إلى Raydium (تفرض Raydium 6 SOL مقابل كل رمز متخرج). بعد تحديث هيكل الرسوم في مايو 2025، يقتطع البروتوكول 0.05% من كل معاملة، ويتلقى مزودو السيولة LP 0.20%، ويحصل مُصدر الرمز على 0.05%.

تشمل الوظائف: إنشاء حوض سيولة مجانًا لأي رمز، وإضافة سيولة إلى حوض قائم، وتداول الرموز المدرجة على PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

تم الاستحواذ على Padre بواسطة Pump.fun وإعادة تسميته إلى Terminal. يُصنَّف كطرف تداول احترافي، وهو يدعم حاليًا Solana وBNB وBase وETH.

تشبه وظائفه وظائف النُظم الطرفية من نفس الفئة: Trenches (عرض الرموز التي تم نقلها/تُوشك على النقل)، وواجهة قابلة للتخصيص، والشراء السريع والشراء الفوري، واستراتيجيات تعدد المحافظ، وكاشتر تجميع الصفقات.

Pumplive

Pumplive هي وظيفة البث المباشر داخل المنصة، حيث يمكن للمذيع ربط رمز مميز عند إنشاء بث مباشر.

المنطق هو “الناشر هو البورصة”، مشابه لنمط Parti وKick/stake.com: يريد المذيعون دفع حجم التداول لأنهم يحصلون على حصة من إجمالي الرسوم؛ ويأمل حاملو الرموز في المزيد من حجم التداول وضغط الشراء. كلما قدّم المذيع بثًا أكثر، زادت نشاطية الرمز، وارتفع حجم التداول.

ب. مبادرات منظومة النظام البيئي

منذ TGE، لدى Pump.fun احتياطي نقدي يقارب 1 مليار دولار، وتواصل إطلاق خطوط منتجات جديدة (الاستحواذ على Padre مثال واحد على ذلك)، وفي الوقت نفسه تعمل على عدة أمور:

Pumpfund

هاكاثون BiP بقيمة 3 ملايين دولار انطلق في 19 يناير 2026. وبالاستناد إلى تقييم بقيمة 10 ملايين دولار، قدم تمويلًا قدره 250 ألف دولار لكلٍ من 12 مشروعًا. تميل معايير الاختيار إلى الانتقاء السوقي المُدار بناءً على اهتمام الجمهور، ولا تتبع مسار تقييم VC التقليدي.

Glass Full Foundation

GFF هو برنامج ضخ سيولة أُطلق في أغسطس 2025. من خلال 5 محافظ شفافة، جرى توزيع حوالي 1.7 مليون دولار (2,022 SOL) على 10 رموز مميزة (بما في ذلك Tokabu 21.3%، وHouse 20.6%، وUSDUC، وNEET، وMASK، وFART وغيرها). يميل الاختيار إلى المشاريع ذات مشاركة مجتمعية أعلى.

Project Ascend

برنامج حوافز للمبدعين أُطلق في 2025. تتمثل الفكرة الأساسية في رسوم المبدعين المتدرجة ديناميكيًا (من 0.95% إلى 0.05%) بهدف رفع أرباح المبدعين 10 مرات، وتسريع عملية تقديم طلبات CTO (استحواذ المجتمع).

ج. مؤشرات شاملة (جميع المنتجات)

يلخّص الجدول التالي خطوط المنتجات الثلاث. عام 2025 يمثل بيانات فعلية، و2026 يمثل معدل تشغيل متوقع.

حاليًا، حوالي 32.7% من إجمالي الإيرادات يأتي من المنتجات غير التابعة لـ Launchpad، وقد بدأت تنويع مصادر الإيرادات تؤتي ثمارها.

حاليًا، حوالي 32.7% من إجمالي الإيرادات يأتي من المنتجات غير التابعة لـ Launchpad، ما يوضح بجلاء أنه قد حقق نجاحًا أوليًا في تحقيق هدف تنويع مصادر الإيرادات والسعي للنمو في مجالات أخرى.

▲ مخطط حجم تداول Pumpfun

▲ مخطط حجم تداول Pumpswap

▲ مخطط حجم تداول Padre/Pump Terminal

د. هل يوجد تضخيم حجم تداول في Pump.fun؟

تبدو الأساسيات الظاهرية لـ $PUMP قوية، لكن السؤال الجوهري هو: هل يعكس حجم التداول نشاطًا اقتصاديًا حقيقيًا، أم تم تضخيمه بواسطة المستخدمين والروبوتات؟

تحليل الترابط بين حجم التداول

المنطق بسيط: في سوق طبيعي، يجب أن يكون حجم تداول Launchpad وPumpSwap مترابطًا بشكل إيجابي مع وجود تأخر زمني. تعني زيادة نشاط Launchpad أن هناك اهتمامًا مضاربيًا حقيقيًا مرتفعًا، وأن جزءًا من الأموال يتدفق عبر آلية التخرج إلى PumpSwap، ما يدعم التداول بعد إدراج الرمز.

إذا كانت هناك عمليات غسيل/تدوير تداول شديدة، فإن هذه العلاقة ستنقطع. يتم دفع حجم تداول Launchpad صناعيًا إلى الأعلى، ويُنجَز التخرج اعتمادًا على نشاط منحنيات مُزوَّر، ثم عندما يدخل الرمز إلى PumpSwap لا يكون هناك مشتري حقيقي. النتيجة: ارتفاع حاد في حجم Launchpad، بينما يبقى حجم PumpSwap ثابتًا أو ينخفض، لتقترب قيمة الترابط من الصفر أو تتحول إلى سلبية.

أكثر مجموعة إشارات تُظهر المشكلة بوضوح هي: ارتفاع معدل التخرج (وصول المزيد من الرموز صناعيًا إلى عتبات المنحنى)، بالتوازي مع كون حجم تداول الرمز الواحد على PumpSwap منخفضًا ويضمحل بسرعة، وعدم زيادة عمق السيولة لدى PumpSwap بالتوازي مع عدد الرموز المتخرجة.

بيانات الفترة من يناير 2026 وحتى الآن:

(تُعزى أول نقطتين بيانات إلى شذوذ ناتج عن تعديلات رسوم PumpSwap وسياسات صانع السوق، لذا لم تُدرجا في تحليل الترابط)

النتائج:

حجم تداول Launchpad ثابت جدًا، إذ يتذبذب خلال 8 أسابيع بين 400 مليون و570 مليون دولار (نطاق تقريبي 40%). وبالنظر إلى وجود عدد كبير من مزودي الربط (bundlers) ومستخدمي التوليد/التضخيم للحفاظ على حد أدنى لحجم التداول، فهذا ليس مستغربًا.

تقلب PumpSwap أكبر؛ ففي الفترة نفسها يتراوح بين 3.5 مليار و5.8 مليار دولار (بنطاق تقريبي 60%)، ويعود ذلك أساسًا إلى الارتفاع المفاجئ في الطلب على تداول Meme في منتصف يناير وإلى حوافز إضافية قدمتها/قدمتها الفرق، بينما لم تظهر Launchpad زيادة مقابلة في الحجم.

r = 0.579، ترابط إيجابي متوسط. وعندما تكون عينة القياس n=8، يلزم p<0.05 أن يكون r>0.63، وهو ما لم يصل إلى عتبة الدلالة؛ لكن الاتجاه وشدته متسقان مع فرضية النمو العضوي.

ورقة بحثية من جامعة بيتزا

أجرى باحثون من جامعة بيتزا تحليلًا شاملًا على Launchpad الخاص بـ Pump.fun، يغطي جميع تداولات 655,770 نوعًا من الرموز التي صدرت بين سبتمبر وأكتوبر 2025. وتم التمييز بين الروبوتات والمعاملات البشرية من خلال بيانات ميتاداتا الخاصة بسجل معاملات Solana.

تتعلق أربع نتائج مباشرة بمشكلة التداول الوهمي.

الشراء البشري الكبير هو أقوى مؤشر للتخرج

أقوى إشارة تنبؤية للتخرج هي تراكم SOL بسرعة عبر عدد قليل من المعاملات الكبيرة. الوسيط لحالات التخرج الناجح يحتاج فقط إلى حوالي 457 معاملة، من إنشاء الرمز إلى التخرج حوالي 4.4 دقائق. هذا النمط (ضخ أموال كبيرة ومنخفضة التكرار من محافظ مختلفة) يتوافق مع المضاربة البشرية المنسقة يدويًا (إشارات مجموعات Telegram، ودفع KOL)، أو مع ضخ/تصعيد متسلسل ثم تصريف؛ وليس مع روبوتات عالية التكرار تقوم بتوليد حجم تداول. وعلى العكس، فإن الرموز التي تهيمن عليها الروبوتات تتراكم لديها عدد كبير من المعاملات الصغيرة ثم تتوقف قبل التخرج.

نشاط الروبوتات فعليًا يقلل احتمالية التخرج

بعد مرحلة مبكرة من المنحنى، تكون احتمالية تخرج الرموز التي تكون فيها الروبوتات نشطة أقل بشكل منهجي. في ذلك الوقت، كان شرط التخرج يتطلب تراكم حوالي 85 SOL داخل المنحنى. وإذا كانت الروبوتات تتجه لتضخيم الحجم للتخرج، فمن المتوقع أن تكون نسبة تخرج الرموز التي تهيمن عليها الروبوتات أعلى، لكن البيانات تُظهر العكس.

السبب بنيوي: عند التخرج، تنتقل Bonding Curve من الاحتياط الافتراضي إلى احتياطيات AMM حقيقية، ما يؤدي إلى انخفاض تشتت عمق السيولة الفعّال. قبل التخرج (ضمن العمق المدعوم من الاحتياط الافتراضي)، يكون البيع أكثر ربحًا من البيع بعد التخرج.

وجدت الورقة أيضًا أنه بالنسبة للمنشئين العشرة الأوائل في سبتمبر 2025، والذي قام كل واحد منهم بإصدار أكثر من 2,000 رمز خلال شهر واحد، يمكن ملاحظة تسلسلات بيع غير اعتيادية إحصائيًا تبدأ من تجمعات محافظ قبل أن تصل كل هذه الرموز إلى عتبة التخرج داخل نفس الشهر. يقوم مزودو الربط والمتصيدون ببناء مراكز مسبقًا، ثم يطلقون عمليات البيع عندما تجذب الارتفاعات على المنحنى طلبًا من المتداولين الأفراد الذين تم جذبهم.

خلاصة الورقة: أغلب الروبوتات على المنصة هي “متسابقون في الدخول” (抢跑者)؛ فهي تستحوذ على القيمة من منافسيها من البشر عند الدخول والخروج، وليسوا متداولين يصنعون غسيلًا للوصول إلى عتبة التخرج. تقوم الروبوتات بالشراء السريع/تجميع كميات كبيرة من العرض، ثم تبيع للجمهور قبل/عند اقتراب التخرج. وهذا يختلف عن تداول التضخيم (刷量).

صافي تدفق SOL يبقى موجبًا، وهو ما يتعارض بنيويًا مع تداول التضخيم

حسبت الورقة صافي تدفق SOL عبر المجموعة البيانات الكاملة (إجمالي SOL المستخدم لمنحنى/Curve مطروحًا منه إجمالي SOL المُستخرج عند البيع). خلال فترة المراقبة لشهر واحد، تراكمت المنظومة البيئية بصافي احتفاظ يبلغ حوالي 160k SOL (بحسب سعر سبتمبر 2025 يعادل حوالي 32 مليون دولار).

وهذا اختبار حاسم ضد تداول التضخيم: يؤدي التداول الدوري بين المحافظ المرتبطة إلى جعل صافي تدفق رأس المال قريبًا من الصفر لأن عمليات الشراء والبيع تتعادل. يتعارض صافي الاحتفاظ البالغ 32 مليون دولار مع حجم كبير من التداول الدوري بنيويًا؛ ما يشير إلى أن رأس مال المتداولين الخارجيين الحقيقيين يتدفق باستمرار إلى Launchpad، حيث ينتج عن كل صفقة خسارة تبلغ 1.25% كرسوم، ما يوفر تمويلًا لإيرادات البروتوكول.

وتتوافق نتائج الورقة مع استنتاجات تحليل الترابط بين حجم التداول الذي أجريناه: يأتي حجم تداول كبير على Launchpad من ضخ/تصعيد (拉高出货) يقوم به مزودو الربط والمتصيدون، ما يخلق حدًا أدنى لحجم التداول؛ لكنه ليس نتيجة تداول التضخيم. الفرق حاسم: تداول التضخيم يولد صافي إيراد بروتوكول يساوي صفرًا (لأن الرسوم بين المحافظ المرتبطة تتعادل)، بينما يؤدي ضخ/التصعيد إلى توليد رسوم حقيقية في كل معاملة (من الطرف المقابل المتداول الحقيقي الذي يدفع المنصة). يؤكد ARR بقيمة حوالي 390 مليون دولار أن المنصة تحقق تحويل قيمة حجم تداول التجزئة الحقيقي عبر اقتصاد منظومة التضخيم/التصريف، وليس عبر تصنيع مؤشرات وهمية.

هـ. اقتصاديات الرموز

إعادة الشراء (回购)

حاليًا، يقوم Pump Fund باستخدام 100% من إيرادات جميع خطوط المنتجات لإعادة شراء $PUMP في السوق المفتوحة. منذ الإعلان عن إعادة شراء 100% من الإيرادات في 15 يوليو 2025، خلال 8 أشهر:

تمت إعادة شراء 27% من إجمالي المعروض المتداول، وتمت إزالة 9.6% من إجمالي العرض.

للمقارنة: Hyperliquid، منذ بدء إعادة الشراء في نوفمبر 2024، لم تحرق سوى 4.1% من إجمالي العرض (حوالي 12.3% من المعروض المتداول).

وبحسب السعر الحالي والإيرادات، فإن نسبة تصفية العرض على أساس سنوي تقارب 45%.

هيكل العرض وعمليات التحرير

إجمالي العرض: 1B,000 PUMP

المعروض المتداول: 430,000,000,000 (43%)

التقييد المتبقي: حوالي 58% من إجمالي العرض

أهم نقاط التحرير: جاري التنفيذ: 12% (حتى يوليو، يتم تخصيص 2% شهريًا للمجتمع والحوافز) يوليو 2026: يتم تحرير 8.25%، وبعد ذلك كل شهر لمدة 36 شهرًا بنسبة 0.68%

تحليل التقييم

إذا كان تحليل تداول التضخيم صحيحًا، فإن $PUMP مُقيَّم بأقل من قيمته، ما يمنح مجالًا تصاعديًا غير متناظر.

يرجع الخصم إلى ثلاثة جوانب:

شكوك السوق حول استدامة الإيرادات

يرى السوق أن إجمالي حجم التداول على Pump.fun عبر المنصة ذو طابع مضاربي ودوري، ومقترن بنشاط Meme قصير الأجل. يتعامل المستثمرون مع القدرة الربحية الحالية على أنها مؤقتة. ومع مضاعف السعر-إلى-الأرباح الحالي، تمتلك إعادة الشراء تأثيرًا داعمًا ماليًا، لكن نموذج التقييم لا يأخذ ذلك في الحسبان، لأن الافتراض الأساسي هو أن الإيرادات ستنكمش بشكل كبير. محور الجدل ليس ما إذا كانت Pump.fun تحقق أرباحًا الآن، بل ما إذا كانت ستظل تحقق أرباحًا بعد 24 شهرًا.

نقص تغطية المؤسسات

قمنا بمقابلة 15 صندوقًا من فئة tier 1 وصندوق VC لفهم وجهات نظرهم حول $PUMP. من بين الـ 15، كانت واحدة فقط تتابع $PUMP بشكل إيجابي عبر تحليل قائم على الأسس (bottom-up). معظم المؤسسات لا تقوم بنمذجة حزمة المنتجات الجديدة، ولا تفصل الإيرادات حسب خطوط المنتجات، ولا تجري اختبارات ضغط لاستدامة حجم التداول.

يؤدي نقص التغطية إلى فراغ سردي (narrative vacuum)، بحيث تصبح الأسعار مدفوعة أكثر بإدراك السوق بدلاً من التحليل المالي. بالمقابل، لدى $HYPE دعم مؤسسي أعمق وتغطية بحثية أكبر وتحديد أوضح لمواقع/توجيه المنتج، ما يدعم مضاعفات تقييم أعلى وأكثر استقرارًا.

وهناك تأثير تعزيز ذاتي آخر: الأصول المرتبطة ببنية تحتية لـ Meme يتم تصنيفها افتراضيًا على أنها مضاربية وقصيرة الأمد، وتتبعها سلوكيات التداول نفسها. يحتاج السوق إلى وقت وبيانات عبر دورات متعددة من أجل تحديث إطار الفهم هذا. إلى أن تتحمل إيرادات Pump اختبار هبوط أوسع في سوق التشفير، وتُوسَّع التغطية المؤسسية، قد يستمر انكماش التقييم بغض النظر عن تدفقات النقد الحالية.

لم يُبنَ بعد مستوى الثقة مع الإدارة

يركز قلق المستثمرين على: الرؤية طويلة الأجل خارج Meme، والانضباط في تخصيص رأس المال، وتنفيذ خارطة طريق المنتجات، والتحول من نمو فيروسي إلى اقتصاد منصة مستدام.

غالبًا ما يمنح السوق مضاعفات تقييم أقل للمنصات عالية النمو التي يقودها المؤسسون، إلى أن تُظهر المنصة مرونة خلال تقلبات السوق، وتُثبت أن النمو يمكن تحويله إلى اقتصاد منصة مستدام. وبمجرد أن تعرض Pump تنويعًا مستمرًا في مصادر الإيرادات وتنفيذًا ثابتًا عبر منتجات مثل PumpSwap وPump Terminal، فمن المرجح أن يستمر هذا الخصم.