كيف تفسر تقرير أرباح جيانتاي القابضة الذي يُظهر تحولها من الخسارة إلى الربح؟

在资本市场中，“扭亏为盈”往往被视为企业发展的关键拐点，其背后通常预示着企业基本面的深度蜕变，也是市场对企业价值重估的重要信号。

25 مارس، 中国AI制药“第一股”晶泰控股披露了2025年全年业绩公告，交出了一份亮眼的“扭亏”答卷。财报数据显示，公司2025年实现营业收入803M元，同比大幅增长201.2%；值得关注的是，在研发开支同比增至569M元、持续加大核心技术投入的背景下，公司仍实现净利润1.35成功实现盈利突破。

从 2024 年巨亏 1.52B元，到 2025 年一举实现 135M元净利润，晶泰控股的业绩实现了惊天逆转。作为中国 AI 制药行业发展进程中一份具有标志性意义的盈利财报，这一成绩理应受到高度关注。

然而，这份华丽的“扭亏”成绩单，究竟是公司引以为傲的“生态飞轮”模式实已转动的铁证，还是另有隐情？其背后隐藏着怎样的财务逻辑？今天，我们将从纯财务视角出发，层层拆解，还原晶泰控股“扭亏为盈”的真实面貌。

01 “扭亏为盈”真相

先给出结论：晶泰控股确实实现了账面盈利，但距离其宣称的“生态飞轮”真正转动，仍有不小差距。

公司 2025 年实现的 135M元净利润，并非完全由主营业务驱动，而是高度依赖两笔大额非经常性收益：一是来自 DoveTree 的 51M美元首付款（约合 365M元），二是高达 514M元的其他收益净额。若剔除这两项非经常性损益，晶泰控股当期经营性亏损规模，实际上较 2024 年进一步扩大。

صورة: تفصيل البيانات المالية لشركة Jingtai Holding، المصدر: معهد جينغدان للأبحاث

أولًا، نلقي نظرة على تعاون Jingtai Holding مع DoveTree. في 23 يونيو 2025، توصل الطرفان إلى اتفاقية تعاون لتطوير الأدوية، حيث ستعتمد Jingtai Holding، من خلال منصة اكتشاف الأدوية المتكاملة للذكاء الاصطناعي + الروبوتات، على تطوير جزيئات صغيرة وأدوية مرشحة للأجسام المضادة للأهداف المتعددة التي حددتها DoveTree.

وفقًا للاتفاقية، تقوم DoveTree بدفع دفعة مقدمة قدرها 803M دولار أمريكي في وقت مبكر، كما تم الاتفاق على دفعات إنجاز قدرها 569M دولار أمريكي على أن يتم سدادها خلال 180 يومًا، وبعد ذلك قد تحصل على حد أقصى قدره 58.9 مليون دولار أمريكي كدفعات إنجاز محتملة. وتُعد هذه الدفعة المقدمة البالغة 5100 مليون دولار أمريكي دعمًا مهمًا لتحقيق Jingtai Holding “扭亏”. أما دفعات إنجاز الـ 135M دولار أمريكي فلم تُدرج في هذه القوائم المالية.

ثانيًا، بخصوص صافي الإيرادات الأخرى البالغ 135M يوان، فهي ناتجة أساسًا عن تغير القيمة العادلة للأصول المالية المقاسة بالقيمة العادلة مع إدراج تغيراتها في الربح أو الخسارة خلال الفترة. في عام 2024، كان هذا البند 0.25 مليار يوان فقط، بينما ارتفع بشكل كبير إلى 5.14 مليار يوان في 2025.

ورغم أن التقرير المالي لم يفصح بشكل تفصيلي عن هذا النوع من الأرباح، وبالاستناد إلى الممارسات الشائعة في الصناعة، فمن المرجح أن السبب الرئيسي هو ارتفاع تقييم الشركات التي استثمرت فيها الشركة. خلال فترة التقرير، أنهت الشركات المستثمَر فيها مثل Sigegen Biosciences وLaimeng Bio وMuda Bio وJitai Pharmaceutical… جولات تمويل جديدة، ما دفع مباشرة القيمة العادلة للأصول المالية ذات الصلة إلى الارتفاع.

صورة: وضع الشركات التي تستثمر فيها Jingtai Holding، المصدر: معهد جينغدان للأبحاث

وبالتالي، يتضح أن “扭亏为盈” في هذه المرة لدى Jingtai Holding لم يأتِ من تحسن القدرة على الاستمرار في ممارسة الأعمال الرئيسية، بل يعتمد بدرجة أكبر على دعم أرباح غير متكررة مرة واحدة.

02 نشاط الأعمال الرئيسية يتحسن باستمرار

على الرغم من أن Jingtai Holding لم تعتمد في “扭亏” هذه على أعمال تشغيلية مستمرة، إلا أن أساسيات نشاطها الرئيسي تظهر بالفعل اتجاهًا إيجابيًا مستمرًا. وبسبب أن التقارير المالية للبورصة في هونغ كونغ تُنشر على دورة نصف سنوية، نقوم بتقسيم البيانات وفق معيار نصف سنوي، ما يتيح لنا ملاحظة التغيرات التشغيلية الحقيقية للشركة خلال السنتين الماضيتين بشكل أوضح.

صورة: تحليل أداء Jingtai Holding خلال السنتين الماضيتين، المصدر: معهد جينغدان للأبحاث

أولًا، نلاحظ الإيرادات التشغيلية بعد استبعاد بنود دفعات الإنجاز لمرة واحدة: من 1.03 مليار يوان في النصف الأول من عام 2024، ارتفعت تدريجيًا إلى 514M يوان في النصف الثاني من عام 2025. وعلى الرغم من أن حجم الإيرادات الحالي لا يزال غير كافٍ لتغطية نفقات البحث والتطوير المرتفعة، إلا أن اتجاه النمو واضح، وتشير الأعمال إلى مرحلة توسع سريع. وفي الوقت نفسه، نجحت الشركة في ضبط تكاليف المبيعات والمصاريف الإدارية دون ظهور ارتفاع كبير، ما يعكس تحسنًا مستمرًا في كفاءة التشغيل.

لكن ينبغي على المستثمرين أيضًا الانتباه إلى أنه بالتزامن مع توسع الإيرادات بسرعة، شهدت Jingtai Holding انخفاضًا واضحًا في هامش الربح الإجمالي: من 46% الذي حافظت عليه لفترة طويلة إلى 43.5%. وسيكون استمرار انخفاض هامش الربح الإجمالي مؤشرًا رئيسيًا يتعين متابعته باستمرار.

من منظور هيكل الأعمال، حققت الشركتان الرئيسيتان لنشاط الشركة تسارعًا ملحوظًا، وبخاصة نشاط حلول الذكاء الحكيم الذي يمثل حجم أعمال “النشاط البيئي”، والذي حقق نموًا كبيرًا في النصف الثاني من عام 2025، ما يعكس بدرجة ما استمرار تعزيز التصاق العملاء.

صورة: إيرادات Jingtai Holding حسب تقسيم الأعمال، المصدر: معهد جينغدان للأبحاث

وبناءً على البيانات أعلاه، يمكن الحكم على أن Jingtai Holding، رغم أنها لم تحقق “扭亏为盈” الحقيقي بالاعتماد على الأعمال الرئيسية فقط، إلا أن اتجاه تحسن أساسيات التشغيل مستمر وواضح إلى حد كبير. إذا تم تخفيف التوقعات قصيرة الأجل المتعلقة بـ “扭亏为盈”، فإن أداءها الإجمالي يتوافق في الواقع مع توقعات العديد من المستثمرين.

03 الربح ليس بالأمر المهم جدًا

بالنسبة لمعظم الصناعات، تُعد بيانات الأرباح بالغة الأهمية؛ لكن بالنسبة لمسارات ناشئة مثل AI 制药، فإن مسألة ما إذا كانت هناك أرباح في هذه المرحلة هي في المقابل المؤشر الأقل أهمية.

ضمن منظور التطور طويل الأجل للشركات، فإن المكاسب والخسائر لمرة واحدة لا تعدو أن تكون موجة عابرة. إن تحقيق “扭亏” على أساس أرباح غير متكررة يمكن أن يرفع التوقعات في السوق لفترة قصيرة فقط، لكنه لا يستطيع تغيير جوهر القيمة طويلة الأجل للشركة. إن جوهر “تأثير العجلة الدوارة” مبني أصلًا على التعمق المستمر في الأعمال الأساسية؛ ولا يمكنه حقًا دفع تضخيم قيمة المنظومة البيئية بشكل مستمر إلا عندما تتحول تراكمات التغير الكمي في نشاطها الرئيسي إلى تغيير نوعي.

حتى لو كانت الدفعة المقدمة البالغة 51 مليون دولار أمريكي التي دفعتها DoveTree تبدو وكأنها مدفوعة بالتقنيات الأساسية، ومن المفترض أن تشكل جزءًا من إيرادات التشغيل الأساسية، إلا أنه نظرًا للطابع العرضي لهذه الدفعات لمرة واحدة، وبمبدأ الحيطة، لا ينبغي للمستثمرين اعتبارها مصدرًا عاديًا مستدامًا للإيرادات.

بالطبع، الشرط لكل ما سبق هو اعتبار Jingtai Holding شركة للأدوية بالذكاء الاصطناعي. فإذا تغيرت زاوية النظر وتم التعامل معها على أنها مجرد مجموعة قابضة، فستختلف النتيجة جذريًا. بالنسبة لهذه المنصات، فإن نشاط الذكاء الاصطناعي ليس هو الجوهر؛ بل إن عوائد الاستثمار هي منطق ربحيتها الحقيقي.

بعبارة أخرى: إذا كانت Jingtai Holding شركة أدوية بالذكاء الاصطناعي، فإن “扭亏” في هذه المرة ليست ذات أهمية كبيرة من الأساس؛ أما إذا كانت شركة قابضة استثمارية، فقد يكون ذلك هو الوقت الذي يحدث فيه فعليًا منعطف حقيقي. لا توجد صواب مطلق أو خطأ مطلق في هاتين الزاويتين، لكن النقطة الأساسية هي: الشركات القابضة الاستثمارية لا ينبغي أن تتمتع بعلاوة تقييم شركات التكنولوجيا في مجال الذكاء الاصطناعي.