يستقر السوق الرئيسي مرة أخرى لننظر في مقولة “الجهات التأمينية تضغط بالبيع”: العوامل الكلية المضطربة هي السبب الرئيسي، وما يزال من المتوقع تحقيق زيادات إضافية خلال العام

اسأل AI · كيف يمكن لتنظيم الجيل الثاني من الملاءة أن يوجّه استثمارات شركات التأمين نحو الاستثمار طويل الأجل؟

مراسل صحيفة سيجونج يانج جيونغ: لين هان يـاو، يو جي شين

شهدت مؤخرًا أسواق A-Share تراجعًا ملحوظًا، إذ فقد مؤشر شانغهاي شينتزشينغ السيطرة على مستوى عدد صحيح محوري، وتدهورت معنويات السوق في فترة من الوقت. وفي الوقت نفسه، انتشر بسرعة داخل أوساط المستثمرين خبر متداول: «تواجه شركات التأمين المتوسطة والصغيرة ضغوطًا بسبب تطبيق متطلبات تنظيم تعويضات الجيل الثاني للملاءة بشكل شامل، ما يجبرها على تقليص كبير لحيازات الأصول ذات الطبيعة المرتبطة بالأسهم، وبالتالي يؤدي إلى موجة هبوط متسلسلة في السوق». وقد اعتُبرت هذه المقولة حتى من جانب بعض الآراء السبب الجوهري وراء التعديل في هذه الجولة، مما أثار نقاشًا واسعًا داخل القطاع.

لكن وفقًا لمقابلات أجراها المراسل مع المسؤولين التنفيذيين في مؤسسات التأمين، ورؤساء محللي قطاع الخدمات المالية غير المصرفية في شركات الأوراق المالية، وأكاديميين من الجامعات، فإن وجهات نظر متعددة تُظهر أن هذه الشائعة لا تصمد.

يميل معظم من تمت مقابلتهم إلى الاعتقاد بأن سلوك تقليص الحيازة لدى شركات التأمين المتوسطة والصغيرة موجود، لكن نطاقه محدود، وليس هو السبب الرئيسي لهبوط السوق؛ أما شركات التأمين الكبرى فتعرض عمومًا وضعًا مستقرًا بل وحتى اتجاهًا نحو زيادة طفيفة في الحيازة. وبوصف أموال التأمين أموالًا طويلة الأجل، فإن هذه الصفة لم تتغير جذريًا. صحيح أن المعايير المحاسبية الجديدة وتنظيم الملاءة يؤثران في سلوك الاستثمار، لكنهما أكثر من ذلك يوجهان القطاع إلى الاستثمار طويل الأجل ذو القيمة، لا إلى تفاقم ظاهرة المطاردة ثم البيع بدافع الذعر.

لا تكفي دوافع تقليص الحيازة لدى شركات التأمين المتوسطة والصغيرة

لفهم هذه الجدل، يلزم أولاً توضيح المفاهيم الأساسية.

تعني الملاءة التأمينية قدرة شركة التأمين على الوفاء بالتزامات التعويض تجاه حامل وثائق التأمين. وتُقاس عادةً بنسبة الملاءة الأساسية للقبول، ونسبة الملاءة الإجمالية للقبول، من خلال مؤشرات مثل «نسبة كفاية الملاءة الأساسية» و«نسبة كفاية الملاءة الإجمالية».

ومن بينهما، تمثل نسبة كفاية الملاءة الأساسية نسبة رأس المال الأساسي إلى الحد الأدنى من رأس المال، وهي مؤشر على كفاية رأس المال عالي الجودة لدى شركة التأمين؛ وتمثل نسبة كفاية الملاءة الإجمالية نسبة رأس المال الفعلي إلى الحد الأدنى من رأس المال، وهي مؤشر على كفاية رأس مال الشركة بشكل إجمالي.

ضمن إطار الرقابة، تقابل الأصول من فئة الأسهم (مثل الأسهم) عادةً احتلالًا أعلى لرأس مال المخاطر. لذلك، عندما يتعرض السوق لتقلبات أو يواجه رأس المال ضغوطًا، فمن الناحية النظرية قد تُحفَّز المؤسسات على تعديل مراكزها.

مرّ نظام تنظيم الملاءة التأمينية في الصين بمراحل من «الملاءة للجيل الأول» إلى «ملاءة الجيل الثاني»، وصولاً إلى تطور «الملاءة للجيل الثاني – المرحلة الثانية».

انتهت رسميًا فترة الانتقال لـ «الملاءة للجيل الثاني – المرحلة الثانية» التي صدرت في ديسمبر 2021، في 31 ديسمبر 2025. وبعد 31 مارس 2026، تُكمل شركات التأمين تقديم تقرير الملاءة عن الربع الأول من عام 2026، وهذه تُعد أول نقطة تحقق صارمة بعد بدء نفاذ «الملاءة للجيل الثاني – المرحلة الثانية» بشكل شامل.

لذلك، يرى بعضهم أن نهاية الربع الأول من عام 2026 تقع في توقيت تقييم الملاءة الفصلية لشركات التأمين، وأن شركات التأمين المتوسطة والصغيرة قد تكون مضطرة إلى بيع الأسهم قبل نهاية الربع بهدف تجميل القوائم والامتثال لمتطلبات الرقابة، مما قد يؤدي إلى سلسلة من تخفيض الرافعة لدى الأموال المقترضة، وينتهي الأمر بهبوط كبير في السوق.

لكن عدة أشخاص تمت مقابلتهم لا يوافقون على هذا الطرح.

قال أحد رؤساء محللي قطاع التأمينات المالية غير المصرفية في شركة أوراق مالية، لمراسل صحيفة سيجونج يانج جيونغ: إن «الملاءة للجيل الثاني – المرحلة الثانية» وأيضًا «المراحل اللاحقة حتى الجيل الثاني – المرحلة الثالثة» في المستقبل تفرض متطلبات أعلى على نسب كفاية ملاءة شركات التأمين، ما سيؤثر بالضرورة على اختيار عناوين استثمارات شركات التأمين من فئة الأسهم. لكن معظم شركات التأمين تكون نسب استثماراتها في الأسهم أقل بكثير من الحد الأعلى، ووفق ما نراه لا توجد مخاطر واسعة النطاق، ولا توجد حاجة إلى تقليص الحيازة بشكل قسري.

قام نائب أستاذ في كلية التأمين بجامعة جامعة التجارة الخارجية والاقتصاد في الصين، شيو گاو لين، بتوضيح خط الزمن للسياسات ذات الصلة للمراسل. في نهاية عام 2024، أصدرت الهيئة الوطنية للإشراف المالي على إدارة التأمين إخطارًا يقضي بتمديد فترة الانتقال للقواعد التي كان من المقرر أن تنتهي في ذلك العام (II) إلى نهاية عام 2025. وفي نهاية عام 2025، خفّض التنظيم مرة أخرى عوامل المخاطر الخاصة بجزء الأسهم ضمن استثمارات شركات التأمين، ما خفض احتلال رأس مال المخاطر للأصول ذات الطبيعة الخاصة بالأسهم.

«إذا كانت شركات التأمين المتوسطة والصغيرة تقلص الحيازة لتلبية متطلبات الملاءة، فمن المفترض أن يتم ذلك على دفعات قبل نهاية عام 2025، وليس في الربع الأول من عام 2026». قال شيو گاو لين: «وعكسًا لذلك تمامًا، فإن سياسات نهاية 2025 أدت إلى خفض عوامل المخاطر، وبالتالي فإن زيادة الشراء منطقية».

وبحسب ما هو معروف، كانت الهيئة الوطنية للإشراف المالي على إدارة التأمين قد أصدرت في نهاية عام 2025 «إخطارًا حول تعديل عوامل مخاطر الأعمال ذات الصلة لشركات التأمين»، حيث تم خفض عوامل مخاطر استثمارات شركات التأمين لجزء من الأسهم، بما يؤدي إلى تقليل احتلال رأس مال المخاطر للأصول ذات طبيعة الأسهم لدى شركات التأمين.

كما أشار رئيس محللي قطاع التأمينات المالية غير المصرفية في شركة Zhongtai Securities، گِي يو شياو، خلال مقابلة مع المراسل، إلى أن ضغوط شركات التأمين هذا العام تنبع أساسًا من هبوط منحنى تقييم 750 الذي يضغط على رأس المال الفعلي (مقام الملاءة). وبشكل عام، تكون حيازات شركات التأمين للأصول ذات طبيعة الأسهم وحجمها على مستويات تاريخية مرتفعة ومتوسطة في الوقت الراهن. صحيح أن هبوط السوق القريب يسبب بعض الضغوط، لكن الملاءة ليست القيد الرئيسي.

حجم تقليص الحيازة لا يمكنه زعزعة السوق العام

حتى لو كانت هناك سلوكيات تقليص حيازة لدى بعض شركات التأمين المتوسطة والصغيرة، فإن الخبراء الذين تمت مقابلتهم يعتقدون أن أثرها هو «ظاهرة محلية»، ومن الصعب أن تتشكل كضغوط بيع منهجية.

أظهرت أحدث بيانات الهيئة الوطنية للإشراف المالي على إدارة التأمين أن إجمالي أرصدة توظيف أموال قطاع التأمين بلغ حتى نهاية عام 2025 نحو 38.5 تريليون يوان، بزيادة قدرها 15.7% عن بداية العام، مسجلاً أعلى معدل نمو منذ عام 2021. ومن ضمن ذلك، زادت أحجام تخصيص الأصول الرئيسية المرتبطة بالأسهم، بما في ذلك الأسهم وصناديق الاستثمار في الأوراق المالية، بنحو 1.6 تريليون يوان مقارنة ببداية العام. كما بلغ رصيد استثمارات الأسهم 3.73 تريليون يوان، أي أن نسبة هذه الاستثمارات من إجمالي الاستثمارات تقارب 10%.

ووفقًا لحسابات شيو گاو لين، حتى نهاية عام 2025، كانت الشركات التأمينية الكبرى والمتوسطة في مقدمة السوق تمتلك نحو 3 تريليون يوان، بينما كانت جميع مراكز الأسهم لدى شركات التأمين المتوسطة والصغيرة المتبقية حوالي 7300 مليار يوان فقط.

«ثم إن اختيار الشركات التي ظهرت لديها بالفعل مشكلة في الملاءة وتتطلب بيع الأسهم من هذه المجموعة يظل بنسبة ضئيلة جدًا». كما حلل: «حتى إذا باعت شركات التأمين المتوسطة والصغيرة مجتمعة 10% إلى 20% من حيازاتها، فسيبلغ ذلك فقط حوالي تريليون يوان، وفي الوقت الحالي أصبح متوسط حجم التداول اليومي في A-Share يتجاوز بالفعل 2 تريليون يوان. وهذا النطاق بعيد جدًا عن حجم الأموال التي تُمثل التقلبات اليومية العادية في السوق، مما يجعل من الصعب تغيير نمط العرض والطلب الكلي».

لذلك، قال رئيس محللي قطاع التأمينات المالية غير المصرفية المذكور أعلاه، إنه نظريًا لا يوجد أسلوب قابل للتنفيذ يتمثل في أن تقوم شركات التأمين المتوسطة والصغيرة بتقليص حيازاتها في وقت واحد. وحتى في حال حدوث حالة استثنائية، تكون قوة تأثيرها على السوق محدودة.

أما لماذا ينسب السوق هبوط سوق الأسهم إلى تقليص الحيازة لدى شركات التأمين المتوسطة والصغيرة؟ قال شيو گاو لين إن عدد شركات التأمين المتوسطة والصغيرة كبير، والأصوات متباينة، مما يجعل سلوكها الفردي قابلًا للملاحظة والتضخيم بسهولة. في المقابل، فإن سلوك زيادة الحيازة لدى شركات التأمين في الطليعة يكون «هادئًا» وموزعًا داخل التقارير الدورية. ولذلك من المرجح أن يرى المشاركون في السوق بسهولة تحركات البيع لدى بعض المؤسسات المتوسطة والصغيرة، لكنهم يتجاهلون بيانات الشراء على مستوى تريليونات اليُوان لدى المؤسسات الكبيرة، فينشأ لديهم انطباع أحادي بأن أموال التأمين «تبيع». ومع ذلك، فإن الحقيقة هي أن الشراء يتجاوز البيع بكثير.

عند إجراء مقابلة، أشار مدير الاستثمار التنفيذي لشركة Xinmei Mutual Life، شيو تيان شو، إلى أنه من حيث المبدأ تُعد شركات التأمين قوة استثمارية مهمة في السوق، لكن تأثيرها ليس حاسمًا. ويتركز تأثيرها بشكل رئيسي على الهامش في قطاعات محددة مثل الأسهم ذات العائد المرتفع من الأرباح (high أرباح موزعة)، بينما يكون تأثيرها على السوق ككل أو على قطاعات أخرى محدودًا. ذلك لأن شركات التأمين عادةً لا تقوم بتبديل المراكز بشكل متكرر، وتكون مدة الاحتفاظ بالمحفظة طويلة، كما أنها لا تسعى كثيرًا وراء بؤر سخونة السوق، ناهيك عن عدم القيام باستثمارات بهامش/رافعة في سوق الأسهم.

وقال گِي يو شياو: «نتوقع أن تشكل الشركات التأمينية المتوسطة والصغيرة حوالي 30% من إجمالي حجم أصول أموال التأمين. وفي ظل أن نشاط التداول في سوق A-Share لا يزال مرتفعًا في الوقت الحالي، وبدون النظر في قابلية تنفيذ عملية تقليص الحيازة بشكل جماعي، فإن نوعًا واحدًا من الأموال لا يمكنه تغيير قواعد عمل السوق نفسها».

بالإضافة إلى ذلك، أشار گِي يو شياو إلى أن أموال التأمين تحتاج إلى إيجاد توازن بين ثلاثة أهداف مالية: نسبة كفاية الملاءة، هدف عائد الاستثمار، ومطابقة الأصول والالتزامات (asset-liability matching). وقد أدخلت «الملاءة للجيل الثاني» عامل مخاطر مع عكس الدورة المرتبط باستثمارات الأسهم (حيث يتم إدخال معامل السمة K1 عند إدخال عامل المخاطر)، مما يقلل إلى حد ما اندفاع شركات التأمين نحو «المطاردة ثم البيع بدافع الذعر». قد توجد مساحة تشغيلية قرب نهاية الربع، لكن حجمها لن يكون كبيرًا.

تعد الاضطرابات الكلية الخارجية العامل الرئيسي لهبوط السوق العام

وبما أن شركات التأمين المتوسطة والصغيرة ليست هي المسبب الرئيسي لبيع الأسهم وإحداث الانهيار، فما السبب الحقيقي وراء تعديل السوق الحالي؟

يشير معظم من تمت مقابلتهم إلى عوامل كلية خارجية.

قال شيو تيان شو بصراحة إن السبب الرئيسي لهبوط سوق الأسهم في هذه الجولة ليس شركات التأمين المتوسطة والصغيرة، بل إن اندلاع حرب طارئة وتقارير مالية غير متوافقة مع توقعات «عمالقة الإنترنت» قد هدمَا منطق الصعود السابق، مما أدى إلى موجة تعديل حادة. أدت موجة الهبوط إلى تفكيك قسري للرافعة لدى الأموال المُقترضَة (leveraged funds) وتخفيض المراكز، لتشكيل حلقة ردود فعل سلبية. وشركات التأمين ليست سوى حلقة من هذا التسلسل. وقد قامت بعض الشركات بتقليص الحيازة بسبب هبوط شديد أثر على صافي الأصول والملاءة، لكن لا ينبغي تحميل شركة التأمين المسؤولية باعتبارها السبب الرئيسي.

وأشار گِي يو شياو إلى أنه في الوقت الحالي، تكون حيازات الصناديق العامة (صناديق عامة) وأموال التأمين والتمويل الخاص (صناديق خاصة) والمستثمرين الأفراد جميعها غير منخفضة. وتوقعات تأخر/تراجع التداول في السوق خلال الفترة القريبة أحدثت ضغطًا سلبيًا على حركة المؤشر، وبعد كسر مستويات أرقام صحيحة محورية، تواجه مختلف الأطراف ضغوطًا مختلفة لوقف الخسائر.

ورغم أن القول بأن «أموال التأمين تقلص الحيازة فتُسبب الهبوط» لا يصمد أمام التقييم، فقد أكد عدة خبراء تمت مقابلتهم أيضًا أن المعايير المحاسبية الجديدة وتنظيم الملاءة غيّرا فعلًا سلوك استثمارات شركات التأمين بشكل عميق، وقد يؤديان في حالات محددة إلى تفاقم تقلبات السوق.

شرح شيو تيان شو للمراسل بالتفصيل آلية انتقال الأثر.

حلل أن المعايير المحاسبية الجديدة تجعل شركات التأمين الكبيرة أكثر قدرة على مواجهة المخاطر، وتمتلك أدوات أكثر، ويمكنها فلترة تقلبات السوق عبر الاستثمار طويل الأجل في الأسهم (long-term equity investment) وإنشاء صناديق تمويل خاص (private funds) بنفسها وغيرها من الطرق. بينما تمتلك الشركات المتوسطة والصغيرة أدوات أقل نسبيًا، ولا تستطيع إلا التعامل عبر وضع أسهم ذات عوائد أرباح مرتفعة في حساب OCI (حساب الدخل الشامل الآخر) والقيام بتعديلات مرنة في المراكز.

«الشركات الكبرى لديها ملاءة قوية وتتحمل اهتزازات السوق، بينما تفتقر الشركات المتوسطة والصغيرة لهذه القدرة على التحمل». لذلك، قال شيو تيان شو إنه في ظل نظام الملاءة الجديد، فإن هذه العوامل ستزيد بشكل غير مباشر من تقلبات سوق الأسهم، وبدرجة ما تُجبر الأموال طويلة الأجل لدى شركات التأمين على إظهار خصائص الأموال قصيرة الأجل.

ورغم أن المعايير المحاسبية الجديدة تزيد موضوعيًا من ضغط تقلب الأرباح في قائمة الأرباح لدى شركات التأمين، فقد قال شيو گاو لين إن المعايير المحاسبية الجديدة، من حيث تصميم النظام، تهدف إلى توجيه شركات التأمين لتجنب «المطاردة ثم البيع بدافع الذعر»، والانتقال إلى الاستثمار طويل الأجل ذا القيمة.

«لم يعد للمطاردة معنى». قال شيو گاو لين: «في تصنيف FVOCI (الأصول المالية المقاسة بالقيمة العادلة وتُدرج تغيراتها في الأرباح والخسائر)، حتى إذا تضاعفت قيمة السهم، فلن يمكن لفرق السعر عند البيع أن يُدرج في قائمة الأرباح، بل سيذهب فقط إلى صافي الأصول. وهذا يعني أنه لا يمكن لشركات التأمين أن تستخدم «تفريغ السيولة عند مستويات مرتفعة» لتجميل أداء ذلك العام، وبالتالي يقلل ذلك من دافع مطاردة الفقاعات عند مستويات مرتفعة».

وفي الوقت نفسه، قال شيو گاو لين إن تكلفة «البيع بدافع الذعر» أصبحت أكبر. ففي ظل المعايير القديمة، عندما تنخفض الأسهم يمكن الاختباء داخل الخسائر غير المحققة (floating losses). أما في ظل المعايير الجديدة، فإن انخفاض الأصول المصنفة ضمن FVTPL (الأصول المالية المقاسة بالقيمة العادلة وتُدرج تغيراتها في الأرباح والخسائر الأخرى) سينعكس مباشرة في قائمة الأرباح. لكن بالنسبة للاستثمارات طويلة الأجل في الأسهم المصنفة كـ FVOCI، فإن انخفاضها يؤثر فقط على صافي الأصول.

«وهذا أيضًا يوجّه إلى استراتيجية أرباح/عائدات (redli)». وبما أن أصول FVOCI لا يمكن إدراج سوى دخل الأرباح في قائمة الأرباح، فهذا يدفع شركات التأمين إلى تفضيل الاستثمار في تلك الأسهم القيادية (blue-chip) التي تكون توزيعاتها ثابتة وتقلبها منخفض. وهذا النمط الاستثماري من حيث الجوهر استثمار عكسي للدورة الاقتصادية، وليس مطاردة اتجاهات السوق.

أموال التأمين ما تزال متفائلة بشأن آفاق المستقبل

بالجمع بين المقابلات من عدة أطراف، قد تكون مخاوف السوق بشأن تقليص أموال التأمين للحيازة قد تم تضخيمها. علاوة على ذلك، وعلى المدى المتوسط والطويل، يبقى اتجاه تأثير أموال التأمين على A-Share إيجابيًا أكثر.

في فبراير من هذا العام، أعلنت جمعية إدارة أصول التأمين والمصارف في الصين نتائج استطلاع «آفاق تخصيص الأصول» لعام 2026 لمؤسسات التأمين والتأمينات في إدارة الأصول.

أظهر الاستطلاع أنه على مستوى تخصيص فئات الأصول الكبرى، تعد الأسهم وصناديق الاستثمار في الأوراق المالية الأصول المحلية التي يفضلها غالبية مؤسسات التأمين في 2026. وفيما يخص سوق A-Share، تتبنى معظم مؤسسات التأمين موقفًا أكثر تفاؤلاً تجاه سوق A-Share في 2026. وبالنسبة لتخصيص الأصول، تخطط غالبية مؤسسات التأمين إلى زيادة تخصيص A-Share بشكل طفيف.

وتتوقع التحليلات المذكورة أعلاه أنه منذ بداية 2026، ستزداد عوامل التقلب الداخلية والخارجية، وستصبح دخول أموال التأمين إلى السوق أكثر حذرًا، ومن المرجح انتظار وضوح اتجاه السوق قبل القيام بزيادة إضافية في الحيازة.

قال مسؤول استثمار لجهة تأمينية كبيرة في الطليعة لمراسل إنّه يميل إلى وجهة نظر مفادها أن «التمويل الإضافي الناتج عن نمو الأقساط لا يزال يدعم السوق».

في بداية العام الماضي، وجّه «هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية» شركات التأمين الكبرى المملوكة للدولة إلى توجيه 30% من الأقساط الجديدة السنوية لاستثمار في A-Share. وقال گِي يو شياو إنه في عام 2025، شهدت استثمارات الأسهم وصناديق الاستثمار في الأسهم التي تديرها أموال التأمين زيادة قوية تراكمت على نحو 1.6 تريليون يوان. وبناءً على قياس التقلبات ضمن المؤشرات، يُقدّر أن حوالي 2/3 من هذا المبلغ يرجع إلى ارتفاع تقلبات القيمة السوقية، في حين يرجع 1/3 إلى الرغبة في زيادة الحيازة بشكل نشط. ووفقًا لحسابات «افتراض محايد» في منتصف 2026، يُقدّر أن إجمالي الأموال الإضافية خلال العام سيصل إلى حوالي 7133 مليار يوان.

وبخصوص استراتيجيات الاستثمار لدى شركات التأمين من أنواع مختلفة، قال شيو گاو لين إن هناك بعض الفروق بين سلوك الاستثمار لدى شركات التأمين الكبيرة والمتوسطة وشركات التأمين المتوسطة والصغيرة.

وأشار إلى أن شركات التأمين الكبيرة تركز أساسًا ضمن إطار تخصيص متوازن مع وجود بعض الانحيازات، بينما قد تحتاج شركات التأمين المتوسطة والصغيرة إلى معرفة ما ينبغي فعله وما لا ينبغي فعله، وحتى حسب تفضيلات المساهم الأكبر أو متخذي القرار، مع استثمارات مخصصة بدرجة ملحوظة.

كما أشار شيو گاو لين إلى أن ملاءة شركات التأمين الكبيرة تكون أكثر استقرارًا، لكن شركات التأمين المتوسطة والصغيرة قد يحدث لها الانزلاق نحو الأطراف لأسباب متنوعة؛ وتكون معدلات العائد لدى معظم شركات التأمين الكبيرة أكثر ثباتًا، بينما قد يكون لدى شركات التأمين المتوسطة والصغيرة من يسلكون طريقًا «أبعد من القاعدة». على سبيل المثال، في ظل خلفية أن السوق في الربع الرابع من عام 2025 شهد استقرارًا مع ارتفاع تدريجي لمؤشر الأسهم العام، ووفقًا لتقرير الملاءة لأحد شركات التأمين المتوسطة والصغيرة، كانت عوائد استثماراتها في الربع الرابع سلبية (-0.08%)، وانخفضت استثمارات الأسهم على أساس ربع سنوي بنسبة 15.84%.