3 أسهم متينة للشراء الآن على المدى الطويل

تُشير هذه الحلقة من The Morning Filter إلى الذكرى السنوية الثالثة للبودكاست. يكشف المضيفان ديف سيكيرا وسوزان دزيوبينسكي كيف كانت اختيارات الأسهم من الحلقة الأولى للبودكاست قد أدّت منذ ذلك الحين، ويشاركان أيّها ما تزال أسهماً جذّابة للشراء اليوم. كما يناقشان عامل مخاطر ساهم في تذبذب السوق الأسبوع الماضي. ويستضيفان ضيفاً خاصاً (ومتابعاً لعمل الاحتياطي الفيدرالي) سارة هانسِن لإلقاء نظرة مسبقة على اجتماع الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع وتحليل ما الذي يجب مراقبته من جانب الاحتياطي الفيدرالي هذا العام.

اشترك في The Morning Filter عبر Apple Podcasts، أو في أي مكان تحصل فيه على ملفات البودكاست الخاصة بك.

إنه أسبوع أرباح كبير قادم: استمع لمعرفة ما الذي يجب أن تنتبه له مع إعلان مايكروسوفت MSFT، وMeta Platforms META، وApple AAPL، وتيسلا TSLA (من بين شركات أخرى) عن نتائجها. كما يستعرضون أبرز النقاط من أرباح كبريات البنوك، وما إذا كان Netflix NFLX يُعد شراءً بعد إعلان النتائج، وأي سهم شهد زيادة تقدير «القيمة العادلة» بنسبة 38% الأسبوع الماضي، وما الذي ينبغي التفكير فيه بشأن احتمال قيام Berkshire Hathaway BRK.B بالتخلّي عن حصتها في Kraft Heinz KHC.

أبرز ما في الحلقة

1. قيد المراقبة: اجتماع الاحتياطي الفيدرالي
2. متابعة الأرباح: MSFT وMETA وAAPL والمزيد
3. تحديثات حول البنوك العملاقة وNFLX وTSM وKHC
4. اختيارات الأسهم لهذا الأسبوع

هل لديك سؤال لديف؟ أرسله إلى themorningfilter@morningstar.com.

مزيد من المعلومات من Morningstar

الأرشيف الكامل الخاص بديف

ما الذي ينتظر الاحتياطي الفيدرالي في 2026؟

مركز أرباح شركات Morningstar

استمع إلى بودكاستات أخرى من Morningstar

رؤى استثمارية

المضيف Ivanna Hampton والمحللون في Morningstar يناقشون أبحاثاً جديدة حول المحافظ وETFs والأسهم والمزيد لمساعدتك على الاستثمار بذكاء أكبر. تُنشر الحلقات يوم الجمعة.

النظرة الطويلة

المضيف Christine Benz يتحدث مع قادة مؤثرين في مجالات الاستثمار والنصائح والتمويل الشخصي حول موضوعات مثل تخصيص الأصول والموازنة بين المخاطر والعائد. تُبث حلقات جديدة يوم الأربعاء.

نص الحلقة

**Susan Dziubinski: **مرحباً بكم وأهلاً وسهلاً في بودكاست The Morning Filter. أنا سوزان دزيوبينسكي مع Morningstar. كل يوم اثنين قبل افتتاح السوق، أجلس مع ديف سيكيرا كبير استراتيجيي أسواق الولايات المتحدة في Morningstar لأناقش ما الذي ينبغي أن يكون في دائرة اهتمام المستثمرين لهذا الأسبوع، وبعض أبحاث Morningstar الجديدة، وأفكاراً لعدة أسهم. اليوم على The Morning Filter، نحتفل بالذكرى السنوية الثالثة للبودكاست. في حلقة اليوم، سنستعرض ما قدمه ديف في أولى اختياراته للأسهم من حلقتنا الأولى، لنرى كيف كانت أداؤها منذ ذلك الحين، ونتعرف على ما إذا كان أيٌّ منها ما يزال جذاباً للشراء اليوم. كما سنرحّب بضيفة خاصة للحديث عن الاحتياطي الفيدرالي في 2026، وبالطبع سنقدّم نظرة مسبقة على أرباح بعض الشركات الكبرى التي ستُعلن هذا الأسبوع. حسناً يا ديف، صباح الخير، وتهانينا بمناسبة الذكرى السنوية.

**David Sekera: **رائع جداً… مدى سرعة مرور الوقت ببساطة. لا أصدق أننا نعمل على هذا منذ ثلاث سنواتٍ كاملة بالفعل.

**Dziubinski: **أعرف، إنه شيء مدهش. ونود بالطبع أن نشكر جمهورنا على مرافقته لنا في هذه الرحلة. وبطبيعة الحال، منتجنا الفيديو Scott Halver، الذي كان معنا أيضاً طوال هذه السنوات الثلاث صباح يوم الاثنين، لذا نُقدّر ذلك أيضاً. حسناً، يا ديف، قبل بضعة أسابيع في البودكاست، قلت إنك تتوقع أن يكون عام 2026 أكثر تقلباً من 2025، وأن ذلك كان صحيحاً في الأسبوع الماضي. هبطت الأسهم بنسبة 2% يوم الثلاثاء ثم تعافت، لتنهي الأسبوع منخفضة قليلاً فقط. هل كان التذبذب الذي شاهدناه الأسبوع الماضي كله بسبب تهديدات جرينلاند والرسوم الجمركية، أم أن هناك عوامل أخرى ربما كانت في الصورة؟

**Sekera: **حسناً، في الواقع، قبل أن نخوض في ذلك، أريد أيضاً الإشارة إلى فريق كرة السلة الجامعي في جامعة ميامي. ننتظر معرفة ترتيب الكليات الذي سيصدر هذا الصباح، لكن آمل أن يبقوا ضمن أفضل 25، وهو ما أعتقد، كما كنت تتحدث معي أنت، قد يكون ذلك أول مرة يكونون ضمن القائمة منذ 1999. وبالتأكيد آمل لموسم جيد، ربما كما لو أنهم يعودون إلى الثمانينيات. أعتقد أن ذلك كان الوقت الذي كان فيه Ron Harper ضمن الفريق. لذا، سنراقب ذلك عن كثب هنا، على الأقل في The Morning Filter.

لكن بخصوص تذبذب السوق، أعتقد أنه سيكون عاماً شديد التقلب. وأعتقد أن المستثمرين سيتعين عليهم أن يتعودوا على هذا النوع من التقلبات، لا مرة أو مرتين فقط، بل على مدار السنة كاملة. وبطبيعة الحال، مع وجود الرئيس ترامب في البيت الأبيض، فهذا يعني أنه لا يمر يوم بلا عناوين رئيسية. نعم، كانت هناك الكثير من العناوين حول رغبته في الاستحواذ على جرينلاند وربما تهديدات جديدة للرسوم الجمركية وكل هذا النوع من الأمور. لكن من وجهة نظري، أرى أن ذلك كان ضجيجاً أكثر منه إشارة. وفي نظرة 2026، أشرت إلى أن مفاوضات التجارة والرسوم الجمركية كانت أحد المخاطر الرئيسية هذا العام، لكنني لا أظن أن هذا كان السبب. أعتقد أنه لن يحدث حتى الربيع. ومن المرجح أن الولايات المتحدة ستتجه إلى إعادة تقييم USMCA، وهي اتفاقية التجارة مع كندا والمكسيك. ثم على الأرجح يتعين إعادة بدء المفاوضات مع الصين في الربيع والصيف. هذه هي المحفزات التي أراها سبباً لتقلبات السوق. أما ما شاهدناه الأسبوع الماضي، فأعتقد أنه كان مختلفاً.

والآن، في النظرة أيضاً، سلطنا الضوء على أن احتمال استمرار الضعف في السندات الحكومية اليابانية والين الياباني كان أحد المخاطر الرئيسية هذا العام. وكلاهما كانا بالفعل ضمن اتجاه ضعف طويل الأمد. لكن الخطر هو إذا تسارع هذا الضعف. وهذا ما شاهدناه صباح يوم الثلاثاء الماضي. على سبيل المثال، وصلت السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات إلى 2.35%. وبالمقارنة، كانت 1.00% قبل عام فقط. لهذه السندات مدة (duration) تزيد عن 9. وما يعنيه ذلك هو أنه مقابل كل تغيير بمقدار 100 نقطة أساس في العائد، يمكنك الحصول على زيادة أو انخفاض في سعر هذه السندات بنحو 9%. وعند الطرف الأطول من منحنى العائد، السندات الحكومية اليابانية لأجل 40 عاماً، التي وصلت إلى 4.25%. خلال يوم الثلاثاء اتسعت هذه السندات بمقدار 23 نقطة أساس في ذلك اليوم وحده. وهذا يعني أنها كانت أوسع بـ175 نقطة أساس من المكان الذي كانت عليه قبل عام. وبسبب أن لهذه السندات آجال استحقاق طويلة جداً، فهي أيضاً ذات duration مرتفعة جداً. الـduration هنا نحو 22.

لذا، بشكل أساسي، هذا يعني أنه مقابل كل تغيير بمقدار 100 نقطة أساس في عائد هذه السندات، يكون ذلك تقريباً مكسباً أو خسارة بنسبة 22%. يوم الثلاثاء الماضي، وبناءً على حركة العائد، كان ذلك يعني خسارة 5% في يوم واحد فقط. ولإعطاء صورة أوسع عن السياق: عالمياً، يبلغ إجمالي السندات الحكومية اليابانية القائمة 8.4 تريليون دولار من حيث قيمة الدولار الأمريكي. لذا، أي تحركات هناك لها تأثيرات كبيرة ومبالغ فيها نسبياً على مستوى العالم ككل. لقد شاهدنا تعافياً في السندات الحكومية اليابانية يوم الأربعاء، وهي في الواقع أصبحت أقوى منذ ذلك الحين، ونرى تعزيزاً أكبر صباح اليوم أيضاً. السؤال الحقيقي برأيي للمستثمرين هو: هل هذا شراء فعلي من جانب المستثمرين هناك؟ أم أنه على الأرجح مجرد تدخلات من بنك اليابان؟ ومن وجهة نظري، أعتقد أنها تدخلات بنك اليابان فقط في الوقت الحالي.

**Dziubinski: **ديف، تحدث قليلاً عن مدى أهمية هذا العامل، وهو أداء السندات الحكومية اليابانية، بالنسبة للمستثمرين الأمريكيين. هل ينبغي أن يكون هذا ضمن الأشياء التي نضعها على قائمة مراقبتنا؟

**Sekera: **أنا بالتأكيد أُبقيه ضمن قائمة المراقبة. وهناك حقاً عاملان من مخاطر منهجية يمكن أن يحدثا هنا إذا فقدت اليابان وبنك اليابان السيطرة على هذه السندات والأسعار. الأول هو احتمال فك صفقة «carry trade». قد لا يعرف الناس ما هي carry trade، لكن بشكل أساسي، تقترض صناديق تحوط كثيرة بالين لأن أسعار الفائدة كانت منخفضة جداً. ثم تتمكن من إعادة استثمار تلك العوائد في أصول مُسعّرة بعملات أجنبية. لذا إذا لم يعد الاقتراض بالين أرخص، فقد ينظرون إلى فك هذه الصفقة، وهذا يعني أنهم سيقومون ببيع تلك الأصول المُسعّرة بالعملة الأجنبية من أجل سداد الديون المُقومة بالين الياباني. أما العامل الثاني فهو الملاءة المالية (solvency). أعتقد أن القلق هنا قد يكون على ملاءة شركات التأمين اليابانية والبنوك. طبعاً، انخفاض أسعار السندات سيؤدي بعد ذلك إلى مستويات رأس مال أقل لدى البنوك، ما قد يثير مخاوف بشأن مخاطر الطرف المقابل في الائتمان. وإلى حد ما، قد يكون ذلك شبيهاً بما حدث في مارس 2023. ففي ذلك الوقت، أصبح Silicon Valley Bank غير قادر على الوفاء (went insolvent) لأن أسعار الفائدة في الولايات المتحدة ارتفعت بسرعة كبيرة جداً. كان لديهم الكثير من الأصول طويلة الأجل في ميزانيتهم. لذا حتى لو كانوا يحتفظون بالاستحقاق في الحسابات ولم يكن عليهم الاعتراف بتلك الخسائر فعلياً، الجميع كان يعرف أن هناك فجوات كبيرة في ميزانيتهم. أيضاً، إذا لم تكن المسألة مسألة ملاءة مالية، فأعتقد أنه يقلل فقط قدرة البنوك اليابانية على الإقراض، وهو ما قد يضعف الاقتصاد الياباني بدوره. وبما أنهم ما زالوا مثل ثالث أو رابع أكبر اقتصاد في العالم، فمن المؤكد أن لهذا يمكن أن تكون بعض تداعيات عالمية فقط من هذه الناحية وحدها.

**Dziubinski: **حسناً. إذن راقبوا اليابان تلك السندات. ولنعد إلى الولايات المتحدة. لدينا اجتماع الاحتياطي الفيدرالي لأول مرة في 2026 هذا الأسبوع. يبدو أن مقياس الاحتياطي الفيدرالي المفضل للتضخم، وهو PCE، جاء كما كان متوقعاً الأسبوع الماضي. ديف، بالنظر إلى كل ذلك، ما الذي يسعّره السوق من حيث احتمال خفض الفائدة في اجتماع هذا الأسبوع؟ ثم ماذا يتوقع السوق حتى مايو؟

**Sekera: **حسناً، كما تعلمون، كان PCE في الأساس حدثاً بلا حدث. كان فقط يُظهر التضخم، ليس بالضرورة أنه يتحسن، لكنه أيضاً لم يُظهر أنه يسوء. وفي الواقع، وبالنظر إلى مقدار قوة طفرة بناء الذكاء الاصطناعي في دعم النمو خلال الربعين الماضيين تقريباً، أعتقد أن هذا كان على الأرجح قراءة جيدة للتضخم. لو نضع ذلك في سياق: جاء الناتج المحلي الإجمالي GDP بنسبة 4.4% في الربع الثالث. وفي الوقت الحالي، فإن نمو GDP وفق Atlanta Fed يسير بمعدل 5.4% للربع الرابع. أعتقد أنني كنت أتوقع فعلاً أن يكون التضخم أعلى عندما نرى أرقام النمو بهذه الكيفية في الاقتصاد. أما ما الذي سيفعله الاحتياطي الفيدرالي… فبشكل أساسي، احتمال خفض الفائدة هذا الأسبوع هو 0%. يرتفع إلى 15% فقط في مارس، و30% في أبريل. ولن نصل إلى ما يزيد عن فرصة 50/50 إلا في يونيو. السوق حالياً يسعّر احتمالاً 60% في الوقت الحالي. وما زلت أتمسك برأيي الذي ظللت أحمِلُه لفترة طويلة. ما لم يحدث نوع من الصدمة الخارجية للأسواق وتنهار الأسواق، لا أعتقد أنهم سيفعلون شيئاً حتى يتولى الرئيس الجديد المنصب، وذلك لن يحدث قبل مايو. وبعد ذلك، الاجتماع الأول بعد ذلك يكون في يونيو. وأعتقد لذلك السبب أن السوق يسعّر عندئذٍ احتمال 60% لخفض الفائدة في ذلك الوقت.

**Dziubinski: **حسناً، سنناقش المزيد عن الاحتياطي الفيدرالي في 2026 مع ضيفتنا الخاصة التي تنضم إلينا اليوم، وهي سارة هانسِن. سارة مراسلة متقدمة لدى Morningstar ومقدمة أحياناً لبودكاستنا الشقيق Investing Insights. سارة، شكراً لانضمامك لنا من نيويورك الثلجية. نقدر وقتك.

**Sarah Hansen: **شكراً جزيلاً لاستضافتي. أنا متحمسة جداً لأن أكون هنا.

**Dziubinski: **الآن، لقد أنجزتِ قدراً كبيراً من التقارير حول الاحتياطي الفيدرالي. وبالنسبة لأفراد جمهورنا، فقد أدرجنا في ملاحظات الحلقة مقالاً كتبته سارة في وقت سابق هذا الشهر على Morningstar.com. يتحدث قليلاً عن التوقعات للـFed في 2026، وهي هنا لتتناول بعضاً منها. لنبـدأ بالحديث عن الانقسامات التي رأيناها داخل الاحتياطي الفيدرالي. لقد اشتدت حقاً في 2025، وكما أشرت في مقالِك، فمن المرجح جداً أن تستمر في 2026 أيضاً. أعطينا بعضاً من منظور يا سارة. ما مدى غرابة هذه الانقسامات؟ ولماذا تحدث؟

**Hansen: **هذه انقسامات غير معتادة جداً بالفعل بالنسبة للـFed. وهي أيضاً غير معتادة بالنسبة للرئيس باول، الذي يُعرف نوعاً ما في وول ستريت وفي واشنطن بقدرته على تعزيز التوافق داخل اللجنة. لكن على مدار الاجتماعات الثلاثة الأخيرة، رأينا عدداً من الاعتراضات/الاختلافات (dissents). رأينا ثلاثة منها في ديسمبر، وهذا نادر جداً، جداً. وما ينبع من ذلك هو نوع من صورة اقتصادية ضبابية/ملتبسة، حيث يفسر صانعو السياسات بيانات اقتصادية بطرق مختلفة. بدايةً من العام الماضي، رأينا سوق العمل يبدأ في التهدؤ بينما كان التضخم لا يزال أعلى من الهدف، وذلك جزئياً بفضل تلك الرسوم الجمركية. وفي الوقت نفسه، كما ذكر ديف، يبدو أن النمو قوي جداً، وكان هناك ارتفاع في أسواق الأسهم. لدى الـFed أداة رئيسية واحدة للتحكم في الاقتصاد، وهي أسعار الفائدة، ولا يمكنه التأثير في الجانبين معاً من تفويضه، أي التضخم والعمالة، في آن واحد. لذا عندما تكون الصورة ملتبسة، تكون النتيجة أن لديك مجموعة من أعضاء اللجنة يريدون أن تكون أسعار الفائدة أقل قليلاً لتحفيز النمو، وربما نوعاً من التأمين ضد المزيد من التدهور في صورة العمالة. وفي المقابل، لديك مجموعة أخرى تتحدث بصوت أعلى بشكل متزايد من الأعضاء تفضل تثبيت الفائدة. يقولون إن النمو جيد/مقبول، وإن التضخم هو المخاطرة الأكبر، ويرون تحسناً قادماً في سوق الوظائف. يريدون الثبات والبقاء عند المستويات الحالية. وهكذا يتشكل الانقسام.

**Dziubinski: **هذه الانقسامات… هل هي جيدة أم سيئة، أم أنها إلى حد ما غير مبالية بالنسبة للـFed وللأسواق؟

**Hansen: **هذا أمر كبير من نوع «يعتمد». يعتمد على المدة التي تستمر فيها هذه الانقسامات، بصراحة، ويعتمد على ما الذي يدفعها. الـFed تتخذ قرارات السياسة عبر لجنة. يوجد 12 عضواً لهم حق التصويت في أي اجتماع. ويقول المحللون إن الانقسامات الفكرية/المعرفية الصحية داخل هذه اللجنة أمر متوقع. وهذا صحيح، وهو شيء صحي. طالما أنها تركز على البيانات وطالما أنها تركز على الصورة الاقتصادية التي نراها. أما الانقسامات التي تنبع من السياسة، فقد تكون أكثر إزعاجاً/قلقاً قليلاً. الانقسام الممتد، كما يجادل البعض، قد يكون أكثر قلقاً. لأنه من الممكن أن يكون له القدرة على تآكل مصداقية الـFed بمرور الوقت. لكننا لسنا في هذا الوضع بعد. سيكون ذلك مثل سنة. سنة أو سنتين، شيء طويل جداً. نحن لسنا هناك بعد.

**Dziubinski: **مفهوم. كما أشرتِ، فالـFed بالطبع تحاول إدارة تفويض مزدوج يتعلق بالتضخم والعمالة. هل تتوقعين أن يفوق أحد العاملين الآخر في 2026 وأن يدفع السياسة هذا العام؟

**Hansen: **باول، خلال آخر بضعة اجتماعات، ومسؤولون آخرون في الـFed كانوا حازمين جداً في عبارتهم المفضلة: «data dependent». سيظلون مركزين على البيانات كما تأتي. قال باول مؤخراً إن توازن المخاطر أصبح أكثر توازناً قليلاً مما كان عليه. لكن مع ذلك، فقد ظلوا مركزين على سوق العمل وقالوا ذلك بشكل صريح خلال النصف الثاني من 2025. يتوقع معظم المحللين أن يحافظوا على هذا التحيز ونحن نمضي قدماً، وأن يصبحوا أكثر حساسية لأي ضعف يرونه في الوظائف وأن يكونوا جاهزين للاستجابة له. الشيء الذي قد يغير ذلك هو تحسن سوق العمل. إذا رأينا الأمور تبدأ في الالتقاط لاحقاً هذا العام، فهذا سيجعل مستوى العتبة بالنسبة لخفض الفائدة أعلى بكثير، جداً.

**Dziubinski: **حسناً. الآن، بالطبع، لدينا رئيس جديد سيأتي في مايو عندما تنتهي مدة الرئيس الحالي باول. هل متابِعو الـFed يتوقعون أن تتغلب السياسة على عملية صنع السياسات هنا؟ وهل تعتقدين فعلاً أن استقلالية الـFed في خطر؟

**Hansen: **هذا بالتأكيد وقت غير معتاد. لدينا الكثير من الإشارات/التمهيدات. لكن لا نملك الكثير من المعلومات بعد. قد نشاهد الإعلان في أي يوم. وفي الخلفية، لدينا قضية مستمرة في المحكمة العليا وأسئلة سياسية أخرى تدور حول استقلالية الـFed والتي تعقّد الصورة. بشكل عام، بالنسبة للرئيس القادم، تتوقع الأسواق أن يكون شخصاً يميل إلى التيسير (dovish)، شخصاً يُرجّح أن يدعم الدفع نحو خفض أسعار الفائدة بشكل عام. لكن كما ذكرتُ سابقاً، الـFed منظمة مبنية على اللجنة، وهذا ما يؤكده المحللون عندما يتحدثون عن ذلك. توجد طبقات من آليات التحقق والتوازن ضمن هيكل الـFed، وهي موجودة، وتحول دون أن يتمكن شخص واحد، حتى الرئيس، من أن يكون له تأثير كبير بشكل زائد على قرارات السياسة. ورئيس شديد الحزبية قد يواجه بالفعل الكثير من رد الفعل العكسي. وفي النهاية، سيكون مجرد صوت واحد من بين 12. ثم العامل الآخر الذي يلعب دوره هنا، وهو فحص السوق. لديك رد فوري من السوق بعد قرارات الـFed. وإذا بدأ المستثمرون بالقلق، وإذا بدأوا في الشعور بالتوتر، فقد ترى مثلاً ارتفاع عوائد السندات بشكل حاد، وهذا سيكون مشكلة للمستثمرين. لذا فهذه هي نقاط المقابل لمخاوف استقلالية الـFed. بالتأكيد هي شيء يستحق المتابعة. وبالتأكيد هي شيء يستحق الاهتمام. لكن من حيث الاستعجال، أعتقد أننا لا نرى ذلك بعد.

**Dziubinski: **حسناً، شكراً جزيلاً لكونك معنا هذا الأسبوع يا سارة، وقدمتِ لنا بعض الوضوح حول كل ما يتعلق بهذا. نتطلع للترحيب بك مجدداً في البودكاست قريباً.

**Hansen: **لا أطيق الانتظار. شكراً لاستضافتي.

**Dziubinski: **حسناً يا ديف، نعود إليك. لدينا أسبوع مزدحم بالأرباح أمامنا. لدينا اثنان من عمالقة الحوسبة السحابية (hyperscalers) يُعلنون هذا الأسبوع، وهما Microsoft تيكر MSFT، وMeta بالطبع، تيكر META. ما الذي سيكون مهماً فعلاً عندما يتعلق الأمر بالتقارير التي سنشاهدها من كل هؤلاء خلال الأسابيع القليلة المقبلة؟ ثم بالطبع، كيف تبدو جميعها من منظور التقييم ونحن نتجه إلى موسم الأرباح؟

**Sekera: **من منظور التقييم، كل من Microsoft وMeta هما أسهم بتصنيف 4 نجوم. في الواقع، كلاهما يتداولان بخصم 22% عن القيمة العادلة. ومع ذلك، في رأيي، فإن Microsoft أقرب بكثير إلى نوع أسهم «الحيازة الأساسية» في المحفظة. بينما أعتقد أن Meta، على الأقل في رأيي، هي رهانه أكثر على الذكاء الاصطناعي. وإنفاقهما الرأسمالي capex هو في الأساس لبناء جزء الذكاء الاصطناعي في أعمالهما. أما أرباح الربع الماضي… لا أعرف سبباً يجعلني أعتقد أن عليهما ألا يحققا أو يتجاوزا التوقعات. ولا أعتقد أن السوق يهتم كثيراً بأرباحهما في حد ذاتها في هذا الربع تحديداً. أعتقد أن تركيز جميع عمالقة الحوسبة السحابية سيكون على توقعات الإنفاق الرأسمالي capex.

أعددت مخططاً في نهاية الأسبوع الماضي. أردت فقط إعطاء الناس بعض المنظور حول حجم النمو في تلك التوقعات بالنسبة لـcapex. ما وضعته في هذا المخطط لكل من كبار عمالقة الحوسبة السحابية هو: ما هو توقعنا الحالي لإنفاق capex لعام 2026، وما كان هذا التوقع في نموذجنا قبل عام، ثم أيضاً أوضح ما إذا كان إنفاق capex لديهم كنسبة من الإيرادات. على سبيل المثال، إذا نظرت إلى Meta، فنحن نتوقع حالياً زيادة قدرها 78 مليار دولار على مدار العام الماضي، بحسب قيام محللينا بتحديث نماذجهم. الشيء الآخر الذي أود تسليط الضوء عليه هو مدى ضخامة هذه النسبة من capex مقارنةً بالمبيعات. نحن نمذج حالياً 33% من المبيعات يتم إنفاقها على capex هذا العام. كانت 25% في نموذجنا قبل عام، وكان ذلك أيضاً مماثلاً لمتوسط capex التاريخي لخمس سنوات. القصة مشابهة بالنسبة لـMicrosoft. نحن نتوقع 94 مليار دولار من capex هذا العام. قبل عام، كنا نتوقع فقط 57 مليار دولار. ونحن ننظر إلى capex كنسبة من الإيرادات، ما يقارب 30%. كنّا نمذج 18% في العام الماضي، وما زالت أعلى من متوسط 16% تاريخياً.

وأخيراً، بالنسبة لـAlphabet GOOGL وAmazon AMZN. مجدداً، زيادات كبيرة، خصوصاً عند Amazon. نتوقع أن ترتفع من 74 مليار دولار إلى 134 مليار دولار في الإنفاق الرأسمالي capex، مع رفع ميزانيتها إلى 17% من المبيعات، مقارنةً بـ10%. وأعتقد أنه ما زال هناك الكثير من الصعود، حتى ضمن بعض توقعاتنا نحن. على سبيل المثال، أعتقد أن إجماع تقديرات Meta هو 95 مليار دولار لعام 2026. وأعتقد أن السوق عموماً يتوقع أن ترتفع أرقام الإنفاق الرأسمالي capex أكثر من ما توقعناه واتخذناه بالفعل لتوّنا لهذا العام. وإذا لم نرَ حدوث ذلك، أعتقد أنه قد تكون هناك خيبة أمل كبيرة، تحديداً في أسهم الذكاء الاصطناعي، والعديد منها أصبح مُبالغاً في تقييمه. وبناءً على الحالة الأساسية لدينا (base case)، فقد تكون قد أصبحت متوترة/ممتدة أكثر من اللازم. لذا أعتقد أنه يتعين أن نرى توقعات capex تستمر في الارتفاع لدعم قصة الذكاء الاصطناعي في هذه المرحلة.

**Dziubinski: **حسناً، لدينا هذا الأسبوع عدة شركات أخرى تُعلن نتائجها، لذا دعنا نمر بسرعة على بعضها. Apple AAPL، بالطبع، تبدو مُقيمة بشكل قريب من قيمتها العادلة قبيل الأرباح. ما الذي ستود سماعه أكثر خلال المكالمة؟

**Sekera: **لقد هبط هذا السهم بما يكفي من قمته حتى صار الآن عند 3 نجوم، وكان 2 نجمة لفترة طويلة. ما أريده حقاً هو أن نسمع كيف يخططون لإدماج الذكاء الاصطناعي في منتجاتهم وخدماتهم، ولماذا يعتقدون أن ذلك سيضيف قيمة للمستخدمين، وكيف سيحولونه إلى إيرادات، وبالطبع أيضاً خطط capex الخاصة بهم.

**Dziubinski: **حسناً، تيسلا TSLA تُعلن هذا الأسبوع أيضاً. كيف يبدو السهم من منظور التقييم قبيل الأرباح؟

**Sekera: **هناك علاوة كبيرة خاصة بإيلون ماسك Elon Musk مُسعّرة ضمن سهم تيسلا. إنه سهم بتصنيف 2 نجوم، وبعلاوة تقارب 50% على تقييمنا، بناءً على الحالة الأساسية لدينا. من وجهة نظري، لكي يبرر هذا التقييم هنا، تحتاج تيسلا حقاً أن تُظهر للسوق قصة نمو جديدة وموسعة فوق الحالة الأساسية الحالية لأعمال السيارات الكهربائية. بعض الأشياء التي أعرف أن فريق المحللين لدينا سيستمع إليها هي توقيت إطلاقات robo taxi، أي القيادة الذاتية الكاملة full self-driving. وأعتقد أن هناك الآن تركيزاً أكبر بكثير على قسم الروبوتات، من حيث متى قد نرى بدء التحول من Optimus إلى منتجات قابلة للتسويق/التجارية.

**Dziubinski: **ServiceNow، تيكر NOW، واجهت صعوبات حقاً. السهم أقل بكثير من قيمته من منظور Morningstar. وفي الواقع، وصلتنا عنه سؤال في صندوق البريد لدينا خلال عطلة نهاية الأسبوع. هل تعتقد أن ServiceNow ربما يكون من ضمن الخيارات التي ينبغي التفكير في شرائها قبل الأرباح؟ هل يمكن أن يخرج شيء من التقرير يدفع السهم للأعلى؟

**Sekera: **سنرى. أعني، لا أحد يهتم حقاً بالأرباح والإرشادات المتعلقة بهذا السهم. لقد ظلوا يتفوقون على التوقعات لعدة أرباع متتالية. وكما أشرت، هذا السهم ما زال يستمر في الانزلاق للأسفل. حالياً يتداول عند خصم 40%. وهو سهم بتصنيف 4 نجوم. أعتقد أن السوق ما زال يَقلق بدرجة أكبر بشأن كيف قد يُزيح الذكاء الاصطناعي أعمالهم المحتملة، بدلاً من كيفية أن يمكن للذكاء الاصطناعي مساعدتهم على تحسين منتجاتهم وخدماتهم، وجعلها تضيف قيمة اقتصادية أكثر لعملائهم. أعتقد أنها مسألة أن الإدارة تحتاج إلى أن تُقنع السوق بذلك. وأعتقد أنه عندما يحدث ذلك، سيكون هناك الكثير من الصعود هنا. لكن إلى ذلك الحين، أعتقد أن السهم سيستمر في الركود.

**Dziubinski: **حسناً. لدينا ASML ASML تُعلن هذا الأسبوع، والسهم مرتفع بالفعل تقريباً 30% في 2026، ويبدو مُقيماً بشكل قريب من قيمته العادلة، وفقاً لـMorningstar. ما الذي ستراقبه هنا؟

**Sekera: **حسناً، ما حدث هو أن TSM، Taiwan Semi، كانت أرقامهم قوية جداً. لقد زادوا جميع إرشادات الإنفاق الرأسمالي capex guidance، وبطبيعة الحال، أدى ذلك إلى رفع القيمة العادلة التي نُقدّر بها ASML بنسبة 18%. إنه سهم بتصنيف 3 نجوم. نحن بالفعل عند هذه المرحلة نُسعّر 2027 و2028 على أنهما سيكونان سنوات قوية جداً بالنسبة لمصنّعي معدات أشباه الموصلات. أعتقد أنه لأي صعود إضافي من هنا، نحتاج أن نسمع ما إذا كانت هناك عملاء آخرون مثل Intel INTC، ربما يقومون بتسريع أعمالهم في foundry، لكن سنحتاج إلى نوع من قصة نمو جديدة لدفع هذا السهم أكثر من ذلك فوق ما تحرك بالفعل.

**Dziubinski: **سهم UPS’s UPS انتعش قليلاً منذ أن أعلنت الشركة آخر مرة عن أرباحها. وفي الواقع، يبدو الآن مُقيماً بشكل قريب من قيمته العادلة. ما الذي ستستمع إليه في تحديث هذا الأسبوع؟

**Sekera: **من وجهة نظر اقتصادية، أريد فقط أن أسمع كيف تسير الأعمال الأساسية من منظور حجم التداول/الكمية (volume). لكن من منظور الشركة نفسها، بالنسبة للسهم بحد ذاته، فأنا أتطلع إلى تحسن هامش التشغيل. كما أريد الاستماع إلى أي نقاش محتمل حول توزيعاتهم النقدية. وكما أشارتنا من قبل، فقد أبرز محللنا أن توزيعات الأرباح قد تكون في خطر هذا العام. هو لا يعتقد أنهم سيخفضونها، لكن بناءً على مقدار التدفق النقدي الحر الذي نُنظّر إليه، فهناك بالتأكيد ذلك الاحتمال.

**Dziubinski: **حسناً. الآن، اختيارك الأخير، Colgate-Palmolive، تيكر CL، يُعلن أيضاً هذا الأسبوع. هل ما زلت تحبه قبيل الأرباح؟

**Sekera: **أحبّه، لكن لا أحبّه. من منظور التقييم، ارتفع بما يقارب 13% منذ أن سلطنا الضوء عليه في 5 يناير من Morning Filter. إنه سهم بتصنيف 3 نجوم، وهو عند خصم لا يتعدى بضعة نقاط مئوية عن القيمة العادلة. أنا فقط أبحث عن عودة للنمو في المبيعات العضوية، وعن خليط جيد من زيادات في الحجم وزيادات في التسعير. أود أن أرى انتعاشاً في الهوامش. إذا استطعنا الحصول على كل ذلك، وهذا يساعد على تحسين القيمة الجوهرية، فقد يصبح شراءً مرة أخرى. لكن في هذه المرحلة، يبدو أكثر كونه احتفاظاً به.

**Dziubinski: **حسناً، لننتقل إلى بعض الأبحاث الجديدة من Morningstar. سنبدأ بالأبرز من تقارير أرباح كبريات البنوك. ما الذي لفت انتباهك يا ديف؟

**Sekera: **عندما تفكر في كبريات البنوك وكل قطاع البنوك بشكل عام، فإن كل ما يمكن أن يسير بشكل صحيح بالنسبة لبنك يسير الآن بشكل صحيح. لديك ميل منحنى العائدات نحو الارتفاع، ما يؤدي إلى زيادة هوامش صافي دخل الفوائد. والاقتصاد يحافظ على كون حالات الإفلاس والتخلف عن السداد في الجانب المنخفض. لذا شطب الديون (charge-offs) منخفض نسبياً. ومع وصول سوق الأسهم إلى قممه، لديك رسوم مرتفعة جداً على الأصول الخاضعة للإدارة. الاستثمار البنكي والتداول، كلاهما يعمل بشكل جيد. نبحث عن انتعاش في عمليات الاندماج والاستحواذ هذا العام. هذا سيعززهم أيضاً من منظور إيرادات الرسوم. بعد النتائج، أعلم أن فريقنا قام برفع قيم عادلة هنا وهناك. لكن بشكل عام، أقول إن الأسهم مُقيّمة إلى حد كبير بالكامل في هذه المرحلة، بناءً على نظرتنا.

**Dziubinski: **حسناً، الأسبوع الماضي رأينا سهم Intel، وهذا تيكر INTC، ينخفض 17% بسبب إرشادات مخيبة للآمال، لكن Morningstar رفعت القيمة العادلة للسهم بمقدار 4 دولارات إلى 32 دولاراً. هل توجد فرصة مع Intel اليوم؟

**Sekera: **لا أعتقد ذلك. إنه سهم بتصنيف 2 نجوم، وما زال يتداول عند علاوة 40% فوق القيمة العادلة. وهذا حتى بعد أن كان السهم قد هبط بالفعل. من وجهة نظري، عندما أنظر إلى الرسم البياني وأرى مدى ما ارتفع خلال الأشهر القليلة الماضية، أعتقد أنه أصبح متأثراً/منقاداً لطوفان بناء الذكاء الاصطناعي، لكنني لا أرى هذه الشركة باعتبارها مشاركاً حقيقياً في طوفان بناء الذكاء الاصطناعي. بالنظر إلى أرقامهم هنا: بلغ دخل الربع الرابع من المبيعات 13.7 مليار دولار. كان ذلك ثابتاً من حيث الأداء ربع-بر-ربع، لكن أقل بنسبة 4% على أساس سنوي. إرشادات إيرادات الربع الأول عند 12.2 مليار دولار عند منتصف النطاق. وهذا يعني انخفاضاً بنسبة 11% ربع-بر-ربع، وبالتأكيد أسوأ مما كنا نتوقع.

**Dziubinski: **الآن، سهم Netflix، تيكر NFLX، تراجع بعد الأرباح. ماذا ظنت Morningstar بهذا التقرير؟

**Sekera: **تبدو النتائج جيدة جداً. يعني نمو الإيرادات بنسبة 17%، وتوسع هامش التشغيل بمقدار 3 نقاط. لكن بشكل عام، عندما ننظر إلى هذا السهم، نعتقد أن السوق بالغ في تقدير النمو الذي رأيناه خلال الربعين الماضيين، وأطال أمده كثيراً إلى المستقبل. تنظر إلى إرشادات 2026، فهم يتوقعون نمواً في المبيعات العضوية بنسبة 11% إلى 13%، وهو أقل بكثير من الذي رأوه في الربع الماضي. وما زالوا يتوقعون المزيد من توسع الهامش بمقدار 2 نقطة. إجمالاً، هذا يضعه في خط مع تقديراتنا، لكن بالتأكيد أقل مما كان الشارع يبحث عنه. كما أشرت، السهم انخفض. في الواقع، أعتقد أن السهم منخفض تقريباً 40% من قمته. كان سهماً بنجمة واحدة في منتصف 2025. وفي هذه المرحلة، ومع هذا الانخفاض، أصبح الآن سهماً بتصنيف 3 نجوم.

**Dziubinski: **الآن يا ديف، ذكرت Taiwan Semiconductor قبل قليل، وهذا تيكر TSM. قدمت أرقاماً قوية جداً وإرشادات ممتازة. وMorningstar رفعت تقدير القيمة العادلة على ADRs إلى 428 دولاراً من 310. مرّ بنا عبر هذه الزيادة الكبيرة في القيمة العادلة وقل لنا ما إذا كان السهم الآن شراء.

**Sekera: **أعتقد أن كلمة «قوية» ستكون تقليلًا جداً لوصف هذا يا سوزان. أعني… إشارات إيجابية للغاية لإنفاق الذكاء الاصطناعي في 2026. إرشادات إيرادات 2026 أعلى بنسبة 30%. كما قدموا إرشادات طويلة الأجل أفضل حتى 2029. ومع هذه الإرشادات الأطول أجلاً، كان ذلك هو ما دفعنا إلى رفع توقعاتنا متعددة السنوات، وهو ما أدى إلى ارتفاع القيمة العادلة اليوم. إرشادات capex لهذا العام تقع بين 52 مليار دولار و56 ملياراً. كنا نبحث عن 47 ملياراً فقط قبل ذلك. وبطبيعة الحال، هذا إيجابي جداً لجميع مصنّعي معدات تصنيع الشرائح (wafer fab equipment)، شركات مثل ASML، وقد رفعنا فعلاً القيمة العادلة بعد التقرير. Lam Research LRCX هي مستفيدة أخرى من ذلك أيضاً. بالنسبة لي، هذا يظهر فقط مدى ضخامة الطلب من أجل تصنيع أشباه الموصلات—وبشكل محدد أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي.

والشيء المثير للاهتمام هنا والذي أشار إليه محللنا هو أنه، في رأيه، عادةً ما تكون الإدارة معروفة بأنها محافظّة جداً في الإرشادات التي تقدمها. لذا، من وجهة نظري، من المحتمل أن يكون هناك صعود أكبر حتى مما أشاروا إليه هنا. السؤال هو: هل السهم شراء؟ إنه سهم بتصنيف 4 نجوم وبخصم 24%. لقد كان هذا اختياراً عدة مرات على The Morning Filter خلال السنوات القليلة الماضية. النمط الذي شاهدناه هو أننا لاحظنا أنه كان مُقيّماً بأقل من قيمته. ثم رأينا السوق يلحق بمستوى قيمنا العادلة. وبعد ذلك تصدر الشركة أرباحاً وإرشادات مثل هذا. ثم ندخل ذلك في نموذجنا، ونرفع القيمة العادلة لاستيعاب ديناميكيات النمو الجديدة، وما زلنا نتوقع مزيداً من النمو قداماً في هذه الشركة.

**Dziubinski: **حسناً، عند 4 نجوم، يبدو أنه شراء. أحد اختياراتك السابقة، Kraft Heinz، وهو KHC، كان في الأخبار الأسبوع الماضي بسبب ملف جديد من Berkshire Hathaway BRK.B يشير إلى أن الشركة ستكون تبيع حصتها في السهم. ما الذي تقوله Morningstar عن هذه الأخبار؟

**Sekera: **حسناً، أعني… أولاً وقبل كل شيء: إنهم يبيعون. أعتقد أنك تحتاج إلى أخذ ما أقول به بحذر. وارن بافيت، بالتأكيد واحد من أعظم المستثمرين على الإطلاق، وأحد أغنى رجال العالم. أنا لست كذلك. لذا، كما قلت، خذ ذلك مع بعض التحفّظ. أعتقد أن هناك جانبين يجب مراعاتهما حقاً فيما يجري هنا. الأول سيكون التقييم. والثاني سيكون الجانب التقني: ماذا سيفعل ذلك بالسهم وكيف سيتداول؟ من منظور التقييم، لم نقم بأي تغيير على القيمة الجوهرية (intrinsic value) لدينا. ما زال سهماً بتصنيف 5 نجوم، ويتداول عند خصم يتجاوز 50% عن قيمتنا الجوهرية طويلة الأجل. وبمنظور آخر: الشركة تتداول عند 8 أضعاف أرباحها المتأخرة، وتتداول تقريباً عند 10.2 أضعاف قيمة المؤسسة/الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإهلاك enterprise value/EBITDA. مضاعفات منخفضة جداً في هذا السياق.

أما من ناحية الآثار التقنية على السهم، فهم يبيعون أكثر من 25% من إجمالي الأسهم القائمة لدى الشركة. سيكون الأمر متعلقاً بالسرعة التي يريدون بها تصفية هذا المركز. وبمدى اهتمامهم بالسعر الذي سيحصلون عليه مقارنةً بمدى سرعتهم في الخروج من هذا الاسم. لذا أعتقد أن [الرئيس التنفيذي لـBerkshire] Greg Abel قد يرغب ببساطة في الخروج من هذا «الخاسر» بشكل عام. السهم لديه اتجاه هابط طويل الأمد. وقد يكون مجرد إرهاق مدير محفظة، حيث يقول لمكتب التداول الخاص به: «فقط أخرجني من هنا». أنا فقط لا أريد أن أكون في هذا السهم بعد الآن. بالتأكيد ستكون هناك عبء (overhang) على السهم حتى تتم تصفية هذا المركز. ومن وجهة نظر التداول: إذا كنت متداولاً، لماذا ستشتري هذا؟ لماذا ستضع عرضاً/تقديماً للشراء عندما تعرف أنه بمجرد أن تشتري، ستكون هناك المزيد من عمليات البيع الخارجة خلفك مباشرة؟ أعتقد أن كثيراً من الناس سيأخذون منظور الجلوس جانباً والسماح للسهم بأن يأتي إليهم. إلى أن نعرف أنهم انتهوا من البيع، أيّاً كان ما سيبيعونه. وعندما يحدث ذلك، أعتقد أنه سيكون مُهيأً بشكل جيد. لكن بالتأكيد سيظل هناك عبء على كيفية تداول هذا السهم لأشهر مقبلة، وربما لعدة أرباع.

**Dziubinski: **سؤال الأسبوع لدينا من مشاهد يدعى Steve يتناول كذلك Kraft Heinz. يريد Steve أن يعرف ما إذا كانت الشركة خياراً يستحق الاحتفاظ به على المدى الطويل، أم أنه فخ قيمة (value trap)، تحديداً بالنسبة لشخص يبحث عن توزيعات أرباح جيدة على المدى الطويل. ماذا تقول يا ديف؟

**Sekera: **لقد تواصلتُ تحديداً مع [مدير Morningstar لأبحاث أسهم قطاع المستهلك] Erin Lash للحصول على ردها عن هذا السؤال. وبالنسبة لها، ليس فخ قيمة. لدى الشركة محفظة من العلامات التجارية. وهي تتصدر ضمن الفئات التي تنافس فيها. كما أن تركيز الشركة على الابتكار أدى إلى تحسين المبيعات بشكل مربح مع مرور الوقت. بعض الأمثلة المحددة التي قدمتها كانت تحسينات في أعمال mac and cheese، وأعمال spreads. وأشياء مثل Capri Sun وLunchables حققت أداءً ممتازاً. بشكل عام، تحافظ الشركة على ميزانية عمومية قوية جداً. وهي كذلك—كما تعلمون—شركة ذات عائد توزيعات أرباح مرتفع جداً. لذا فهو سهم تُكافأ عندما تنتظر حتى يدرك السوق القيمة الموجودة هنا.

أما فيما يتعلق بما إذا كان فخ قيمة، فسأستعرض نموذجنا وتوقعاتنا. ويمكن للمستثمرين اتخاذ القرار بأنفسهم. من منظور الإيرادات: نحن نتوقع نمواً في الخط الأعلى بنسبة 1.3% فقط في 2026، بمتوسط نمو 2.5% من 2027 إلى 2029. أعتقد أن ذلك سيكون أقل من نمو التضخم لهذا العام، ونمو ذو طابع تضخمي في السنوات الثلاث التالية بعد ذلك. ومن منظور هامش التشغيل في 2025، يبدو أن الشركة ستصل إلى 19.2%. وهذا هامش منخفض جداً. أعني، الشركة لم تُحقق هوامش تشغيل أقل إلا في 2022 و2014 فقط. وكانت هناك محفزات محددة جعلتهم يحققون هوامش تشغيل منخفضة في تلك السنوات. إذا رجعتُ إلى تاريخ أطول—خلال آخر 10 سنوات—كان متوسط هامش التشغيل 21.9%. لكنه كان منخفضاً، فقط 20% خلال السنوات الثلاث الماضية، ما أدى إلى خفض هذا المتوسط طويل الأجل. نحن نتوقع 19.7% في 2026، ونتوسط 20.4% من 2027 إلى 2029. لذا نحن لا نتوقع أي زيادة كبيرة بطولية في المبيعات، ولا نتوقع منحنى J في هوامش التشغيل. الأمر أقرب إلى قصة تطبيع/عودة تدريجية مستمرة.

ومن منظور الأرباح: نحن نتوقع 2.51 دولاراً لعام 2025. نتوقع أن يزيد ذلك بشكل تدريجي حتى 2029 ليصل إلى 3.57. وبذلك يكون معدل نمو سنوي مركب حوالي 9%. وبالنظر إلى أن سهم الشركة يتداول عند 9 مرات أرباح 2025، و8 مرات لتقدير أرباحنا لعام 2026. إذا اعتقدت أنه فخ قيمة، فهذا يعني—في رأيي—أنك تحتاج إلى توقع أن الشركة لن تنمو فقط من منظور الإيرادات، بل أيضاً أن تتوقع ألا تتطبع هوامش التشغيل، وأن تظل عند هذه المستويات المنخفضة لسنوات قادمة. لذا أعتقد أنه من النوع الذي تحتاج فيه إلى أن يكون لديك وجهة نظرك الخاصة. لكن أي نوع من التطبيع هنا يجعل هذا السهم يبدو جذاباً جداً بالنسبة لنا.

**Dziubinski: **حسناً، Steve، شكراً لسؤالك. كتذكير لجمهورنا: استمروا بإرسال هذه الأسئلة لنا. يمكنكم الوصول إلينا عبر البريد الإلكتروني themorningfilter@morningstar.com. لننتقل إلى جزء اختيارات الأسهم في البودكاست. وهذا الأسبوع، نُعيد زيارة أول ثلاثة اختيارات للأسهم قام بها ديف على الإطلاق في The Morning Filter، ونتحدث عن أيها ما زال شراءً جذاباً اليوم. حسناً، كانت أول ثلاث اختيارات للأسهم هي Berkshire Hathaway وAmazon وTesla. ديف، امشِ بنا خلال كيفية أدائها منذ أن أوصيت بها لأول مرة قبل ثلاث سنوات.

**Sekera: **بالطبع. إذن: Tesla. آسف… في الواقع لنبدأ بـBerkshire. كان هذا خياراً متأخراً عن السوق (laggard). هو مرتفع 55% مقارنةً—حسب الطريقة التي تريد تعريف السوق بها، لكنني أستخدم SPY هنا—أي أعلى 74% مقارنةً مع S&P 500 خلال نفس الفترة. في رأيي، ما زال هذا عائداً جيداً وقوياً، والسبب بالطبع أن S&P 500 حقق عوائد قوية جداً بسبب مدى تفوق أسهم الذكاء الاصطناعي خلال السنوات القليلة الماضية. إذا أردنا استبعاد عوائد الذكاء الاصطناعي تلك، فسيكون أقرب بكثير إلى ما حققه Berkshire؟ Amazon مرتفع 145%. هذا قريب جداً من ضعف عائد السوق. وقد حقق أداءً ممتازاً جداً. لكن في الواقع، Tesla مرتفع 238%، أي أكثر من 3 أضعاف عائد السوق. لذا بالتأكيد كانت توصية جيدة من فريق المحللين لدينا قبل ثلاث سنوات. مع ذلك، فإنها تتضمن علاوة ضخمة خاصة بإيلون ماسك. لذا في النهاية، تحتاج لأن تكون مؤمناً بإيلون كي تدفع تلك المضاعفات اليوم.

**Dziubinski: **لنفحص هذه الأسهم الثلاثة واحداً تلو الآخر ونحدد أيها ما زلت تحبه كاختيارات اليوم. سنبدأ بـBerkshire Hathaway BRK.B، أعطنا أبرز النقاط.

**Sekera: **Berkshire Hathaway يتداول عند خصم 6% عن القيمة العادلة. إنه سهم بتصنيف 3 نجوم، وبالطبع لا يدفع توزيعات أرباح في الوقت الحالي. نحن نُقيّمه بخندق اقتصادي واسع، والخندق الاقتصادي مبني على مزايا التكلفة والأصول غير الملموسة.

**Dziubinski: **يبدو Berkshire قريباً جداً من القيمة العادلة اليوم، وقد تنحّى رسمياً وارن بافيت عن منصب الرئيس التنفيذي في نهاية العام الماضي. وبطبيعة الحال، توجد تساؤلات حول ما الذي سيأتي بعد ذلك في Berkshire مع وصول الرئيس التنفيذي الجديد Greg Abel لإدارة الأمور يومياً. لقد رأينا بالفعل قضية Kraft Heinz هذه. مع كل هذا التغير، هل ما زلت تعتقد أن Berkshire شراء اليوم؟

**Sekera: **نعم. وعندما أنظر إلى Berkshire، فأنا أتعامل معها تقريباً كأنها ETF مُدار بشكل نشط، لكن مع تعرض عالٍ جداً لرأس المال الخاص (private equity)، وهو تعرض لا يمكنك بالضرورة الحصول عليه من خلال استثمارات بطرق أخرى كثيرة. أنا أحب هذا التعرض لقطاع PE، وأعتقد أنه طريقة جيدة للحصول على هذا التعرض ضمن محفظتك. لذا من الناحية الفنية، نعم، إنها سهم بتصنيف 3 نجوم، ما يعني أنها ضمن النطاق الذي نعتبره مُقيماً بشكل عادل/قريباً من القيمة العادلة. وأنا فقط أعرف أنها قريبة جداً من نطاق 4 نجوم. وفي الواقع، أعتقد أنه إذا بقيت هنا، فمن المحتمل أن تنتقل إلى هناك. لدينا شريط/نطاق صغير، عندما ينتقل من 3 إلى 4. وبالطبع، أفضل أن أشتريه بهامش أمان أكبر. أعتقد في هذه الحالة، إذا لم يكن سهماً لا تملكه، بل هو شيء مناسب لديناميكيات محفظتك الخاصة، فأنا بالتأكيد سأكون مستعداً لبدء مركز جزئي هنا. ثم ترك بعض «الذخيرة الجافة» للمتوسط بتكلفة الدولار (dollar-cost-average) إلى الأسفل إذا حدث أن انخفض السهم.

**Dziubinski: **حسناً، ننتقل إلى Amazon. ديف، امشِ بنا عبر الأرقام.

**Sekera: **بكل تأكيد. Amazon هو سهم بتصنيف 3 نجوم حالياً، مع خصم 8% عن قيمتنا الجوهرية طويلة الأجل. وهو أيضاً سهم لا يدفع حالياً توزيعات أرباح. نحن نُقيّم الشركة بدرجة «عدم يقين متوسط» وبخندق اقتصادي واسع. والخندق الاقتصادي واسع جداً. وهو فعلياً أحد سهمين فقط يمتلكان 4 من مصادر الخندق الخمسة، وهي مزايا التكلفة، والأصول غير الملموسة، وتأثير الشبكة، وتكاليف التحويل.

**Dziubinski: **يبدو Amazon قريباً أيضاً من القيمة العادلة. هل تقول إن هذا شراء أم احتفاظ بالسعر الحالي؟

**Sekera: **حسناً، بناءً على مكان تداوله، فهو يقع على الحدود بين 3 و4 نجوم. لذا نعم، بالتأكيد سأفضّل هامش أمان أكبر. لكن مثل Berkshire، أعتقد أنه يمكنك الآن المضي قدماً والشراء من أجل جزء/بعض إذا كان ذلك يناسب ديناميكيات محفظتك. مرة أخرى، اترك الذخيرة الجافة لكي تستطيع إجراء المتوسط بتكلفة الدولار إلى الأسفل إذا انخفض السهم. لكن إجمالاً، الشركة ما زالت تعمل بكامل طاقتها. لديك الكثير من الصعود من AWS، وهي منصة استضافة الذكاء الاصطناعي. أعتقد أن هناك الكثير من الصعود هنا. إذا تمكنوا من الاستمرار في رفع هوامش التجزئة (retail margins) وتحسينها بمرور الوقت. وبالطبع، تحدثنا سابقاً عن كيف نعتقد أن أعمال الإعلانات التي لديهم ذات قيمة كبيرة جداً أيضاً. لذا أعتقد أنه يمكنك البدء فيه حتى في نطاق 3 نجوم بمركز جزئي وإجراء المتوسط بتكلفة الدولار على الجانب السلبي.

**Dziubinski: **Tesla، كما ذكرت سابقاً عدة مرات، مُبالغ في تقييمه اليوم. لذا بالطبع لم يعد اختياراً بعد الآن، لكنك قدمت لنا اختيار تبديل هذا الأسبوع، وهو Palo Alto Networks PANW. استعرض لنا أهم المؤشرات/المقاييس الرئيسية عليه.

**Sekera: **بكل تأكيد. إنه سهم بتصنيف 4 نجوم، ويتداول عند خصم 19%. مرة أخرى، فهو لا يدفع توزيعات أرباح، والسبب هو أنهم يستثمرون مجدداً التدفق النقدي الحر في النمو العضوي وإتمام عمليات الاستحواذ/الاندماج (roll-up acquisitions). في هذه الحالة، لستُ كثير القلق بشأن عدم دفع توزيعات أرباح. وهو في قطاع التكنولوجيا، لذا نُقيّمه بدرجة «عدم يقين عالي». لكن لديه أيضاً خندق اقتصادي واسع، بناءً على تأثير الشبكة وتكاليف التحويل.

**Dziubinski: **تحدثنا عن Palo Alto عدة مرات في البودكاست لأن ذلك يأتي من إحدى صناعاتك المفضلة، وهي الأمن السيبراني. لماذا تعتقد أنه خيار تبديل جيد أمام Tesla اليوم؟

**Sekera: **حسناً، ولا بد أن أعترف أن الأمر ليس بالضرورة تبديلًا مباشرًا مع Tesla. طبعاً، بالتأكيد لن أراهن ضد Elon. لن أتحمل مخاطرة البيع على المكشوف shorting لهذا السهم. Palo Alto سيكون لها ملف مخاطرة/مكافأة مختلف جداً. لكن مع كون Tesla مُبالغاً في تقييمه هنا وفق حالتنا الأساسية، كنت أبحث عن شيء سيكون ضمن فئة أسهم نمو الشركات الكبرى (large-cap growth). وصراحة، من الصعب جداً العثور على أسهم نمو الشركات الكبرى المقيّمة بأقل من قيمتها اليوم. يوجد اثنان آخران على الأقل مُقيّمان بأقل من قيمتهما، لكن هذا هو الذي أنا أكثر إعجاباً به اليوم. كما أشرت، أنا من زمن طويل كنت من محبي الاستثمار في صناعة الأمن السيبراني. إنها صناعة تكون فيها الإنفاقات الإجمالية على الأمن السيبراني نسبة منخفضة من إجمالي ميزانية تكنولوجيا المعلومات لدى الشركات. لكن على الشركات أن تبقى في مقدمة حماية الأنظمة من الاختراق. ليس مجالاً يمكنهم تقليل التكاليف فيه أو التقتير عليه. التأثير السلبي على الشركة إذا تعرضت لهجمة أمن سيبراني هائل جداً، سواء من حيث التكاليف المباشرة فقط—للتخفيف وإصلاح هذه النوعية من الهجمات—أو أيضاً من حيث التكاليف الضخمة للسمعة إذا تعرضت الشركة لهجمة إلكترونية. الآن، في هذه الحالة، السهم تراجع. أعتقد أنه هابط بنحو 18% عن قمته، وهذا برأيي يوفر فرصة للبدء بمركز عند مستوى هامش أمان جيد، أقل من قيمته الجوهرية.

**Dziubinski: **حسناً، شكراً لك على وقتك هذا الأسبوع يا ديف. يمكن للمشاهدين والمستمعين الذين يرغبون في مزيد من المعلومات حول أي من الأسهم التي تحدثت عنها اليوم زيارة Morningstar.com للحصول على مزيد من التفاصيل. نأمل أن تنضموا إلينا الأسبوع القادم الاثنين في بودكاست The Morning Filter الساعة 9 صباحاً بتوقيت الساحل الشرقي، 8 صباحاً بتوقيت الوسط. وفي الوقت الحالي، يُرجى الإعجاب بهذه الحلقة والاشتراك. واذهبوا لجامعة ميامي في مباريات كرة السلة. ديف خريج منها. أتمنى لكم أسبوعاً رائعاً.