مؤسس Pantera: بعد أن تعرض سعر البيتكوين لهبوطٍ حادّ إلى النصف تقريبًا، هذه هي لحظة الدخول التي لا يجب أن تفوّتها

作者：The Master Investor Podcast

编译：白话区块链

原文链接：

声明：本文为转载内容，读者可通过原文链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。

في هذه المقابلة، أجرى Wilfred Frost حديثًا عميقًا للمرة الثانية مع Dan Morehead، مؤسس Pantera Capital. ناقشا تحديد موقع البيتكوين في الدورة بعد تراجعها بنسبة 50% من القمم؛ وكيف يخلق تدهور قيمة العملة الورقية صراعًا على الثروات عبر الأجيال؛ ولماذا كانت هذه الجولة من “الأموال الذكية” هي في الواقع آخر من دخل.

01 “تظل أكثر الصفقات لا تماثلًا في التاريخ”

المقدّم: في المرة الماضية عندما حضرت، تعمّقنا في المنطق الكلي للعملات المشفّرة. ما كان سعر أول مرة اشتريت فيها البيتكوين؟ كان منخفضًا بشكل مذهل… كم كان؟

Dan Morehead: 65 دولارًا.

المقدّم: 65 دولارًا، مقارنةً بسعر اليوم قرابة 66000 دولار—كأنهما عالمين مختلفين. في تلك الحلقة، وصفت البيتكوين بأنها “أكثر الصفقات لا تماثلًا في التاريخ”. هل ما زلت تتمسّك بهذا الرأي حتى الآن؟

Dan Morehead: نعم، ما زلت واثقًا من ذلك. في مسيرتي المهنية بأكملها، كنت أبحث باستمرار عن فرص غير متماثلة يكون فيها احتمال الصعود أكبر بكثير من مخاطر الهبوط. والبيتكوين، وكذلك قطاع العملات المشفّرة الأوسع، هي أكثر الصفقات لا تماثلًا التي رأيتها.

في البداية، كنت أقول للناس: من الممكن تمامًا أن تخسر رأس المال بالكامل، لذا لا تستثمر أكثر مما تستطيع تحمّله. لكن في الوقت نفسه، من الممكن أن تحقق عوائد تتراوح بين 5 أضعاف و10 أضعاف وحتى آلاف المرات.

أسباب تشجيعي لا تزال كما هي: نحن ما زلنا في مرحلة مبكرة جدًا. فما تزال حصة أغلب المستثمرين المؤسسيين في سلاسل الكتل والعملات المشفّرة عند 0.0%. حرفيًا صفر. طالما أن مخاطر الهبوط، مقارنةً بحجم الأصول المالية العالمية الضخم، تظل ضئيلة للغاية، بينما مساحة الصعود هي التي تعيد تعريف نظام العملات بأكمله، فإن هذا اللا تماثل لن يختفي.

02 لقد ثبتت دورة الأربع سنوات مرة أخرى

المقدّم: أجرينا تسجيلنا قبل المرة الماضية في 12 أكتوبر، وكان التوقيت مثيرًا للاهتمام آنذاك. في حوالي 6 أكتوبر، وصلت العملات المشفّرة إلى قمة مرحلية، ثم حدث تصحيح. منذ ذلك الحين، انخفض البيتكوين بنحو 50%. وأنت بصفتك شخصًا مرّ عبر دورات متعددة، كيف تقرأ هذا الهبوط الكبير؟

Dan Morehead: أي شيء يحاول تغيير العالم سيرافقه قدر كبير من المضاربة والتذبذب. عند القمم يكون التفاؤل في أوجه، وعند القيعان يمتلئ كل شيء بالكآبة. لقد عملت Pantera في هذا المجال منذ 13 عامًا، ومرّت بأربعة دورات كاملة مدتها أربع سنوات. هذه الدورات في الواقع منتظمة جدًا، بل ويمكن التنبؤ بها.

حين التقينا في أكتوبر، كنا قريبين تمامًا من قمم كنا نتوقعها قبل عامين أو ثلاثة. وبناءً على نماذج الدورات الثلاث السابقة، توقعنا أن يصل البيتكوين إلى قمة مرحلية حوالي أغسطس 2025. وحتى أننا كنا نأمل أن تكون هذه المرة مختلفة—مثل أن تكسر سياسات الحكومة الجديدة نمط الدورة—لكن بعد فوات الأوان، تبيّن مرة أخرى أن انتظام الدورة يحقّق نفسه. السوق تراجع 50%. قد يبدو ذلك كبيرًا، لكن مقارنةً بتراجعات بلغت في الدورات السابقة 85% في أحيان كثيرة، فإن هذه المرة أهدأ كثيرًا. من المحتمل أن يحتاج السوق إلى حوالي عام إضافي لبناء قاعدة، وهذا يتماشى مع ما حدث في الماضي.

المقدّم: في ذلك الوقت، لم تكن تبدو متشائمًا. هل تعتقد أن هذه الدورة ستنخفض في النهاية مثل السابق بنسبة 75% إلى 80%؟

Dan Morehead: هذا سؤال محوري. في ذلك الوقت، لم أكن أتوقع انخفاضًا بهذا القدر، لأن كان هناك العديد من العوامل الإيجابية. لكن السوق لديه إيقاعه الخاص. ما أود الإشارة إليه هو أنه في مرات القمم السابقة، كان السعر ينحرف بعيدًا جدًا عن خط الاتجاه اللوغاريتمي طويل الأجل، ويُظهر مسارًا شبيهًا بالقطع المكافئ بشكل مجنون. على سبيل المثال، في 2013، قبل القمة بأربعة أشهر، تضاعف السعر 10 مرات. أما هذه المرة، فلم يحدث ذلك النوع من السخونة المفرطة؛ بل عاد تقريبًا إلى مستوى 2021.

لذلك أعتقد أن الأسعار الحالية تُمثّل نطاق القاع تقريبًا. قد لا يزال الأمر يحتاج إلى نحو ستة أشهر إلى ثمانية أشهر لبناء القاعدة، لكن إذا كان لديك أفق استثماري مدته أربع إلى خمس سنوات، فهذا موقع جذاب جدًا.

المقدّم: السعر حاليًا حوالي 66000 دولار. كثير من المحللين الفنيين يقولون إن 60000 دولار هو مستوى دعم محوري، وإذا تم كسره فقد يهبط السعر إلى 25000 دولار على طول الطريق. هل توافق؟

Dan Morehead: لست بارعًا في تلك النوعية من التحليل الفني. نحن لا نحاول أبدًا القيام بتوقيت تداول قصير جدًا. طريقة إدارة أموالنا أقرب إلى إدارة رأس المال الاستثماري المغامر، منظورنا 5 سنوات و10 سنوات وحتى 20 سنة. ومن هذا المنطلق، فإن السعر الحالي بات رخيصًا جدًا بالفعل.

03 لماذا يُضرَب البيتكوين دائمًا أولًا؟

المقدّم: لماذا يُعدّ البيتكوين دائمًا “كيس ملاكمة” ضمن الأصول عالية المخاطر؟ عندما تبلغ ناسداك وستاندرد آند بورز 500 القمم، غالبًا ما تكون العملات المشفّرة أول من يتم بيعها. هل سيستمر هذا الوضع إلى الأبد؟

Dan Morehead: هذه ملاحظة دقيقة جدًا. فكّر في الأمر: إذا حدثت صدمة كبيرة خارج ساعات التداول من الاثنين إلى الجمعة، فلن تستطيع بيع الأسهم. أما العملات المشفّرة فهي السوق الأعلى سيولة عالميًا—وهو سوق بحجم 2 تريليون دولار، مفتوح على مدار 24 ساعة طوال السنة، بلا توقف.

عندما اندلعت أزمة جيوسياسية محليًا، أراد المستثمرون المؤسسيون تقليل التعرض للمخاطر فورًا، فصار البيتكوين الأصل الوحيد الذي يمكنهم تحويله إلى سيولة في الوقت الحقيقي. وهذا يؤدي إلى تعرضه لضغط بيع مفرط على المدى القصير. لكن انتبه: رغم أن الترابط يرتفع بشكل حاد في لحظات “الانهيار المفاجئ”، فإن الترابط مع S&P 500 على المدى الطويل منخفض في الواقع، حوالي 0.1 إلى 0.2. وعلى مدى سنوات، تميل العملات المشفّرة إلى السير صعودًا بشكل مستقل، بينما قد تتلكأ الأصول التقليدية في مكانها فقط.

04 ليس ذهبًا يحقق قمة جديدة، بل النقود الورقية تسجل أدنى مستويات تاريخية

المقدّم: دعنا نتحدث عن الذهب. خلال الأشهر الـ12 الماضية ارتفع الذهب 55%، بينما بقي البيتكوين تقريبًا دون تغيير. هل هذا يهز رواية “الذهب الرقمي” للبيتكوين؟

Dan Morehead: الذهب أصل “قديم” ممتع. يدخل دورات من الاهتمام الجماهيري بين الحين والآخر. قبل 2025، شهدت صناديق الذهب المتداولة ETF بالفعل سنوات متواصلة من التدفقات الصافية الخارجة، بينما كانت الأموال تتدفق نحو صناديق البيتكوين المتداولة ETF. لكن في عام 2025، فجأة أدرك الناس أن الدولار يتجه إلى مزيد من التدهور بوتيرة متسارعة، وهذه الاستعجالية دفعت الأموال للعودة مجددًا إلى الذهب.

لكن تفكيري في هذه المسألة مختلف قليلًا: ليس الذهب أو العقارات هما من حققا قمة جديدة، بل العملة الورقية هي التي تسجل أدنى مستوى تاريخي. مع استمرار تشغيل ماكينة طباعة النقود، فإن عدد الأوراق النقدية اللازمة لشراء كمية ثابتة من أصل معين لا بد أن يرتفع باستمرار. كلمة “جنيه إسترليني” في الأصل كانت تشير إلى رطل واحد من الفضة الخالصة؛ والآن عليك أن تدفع عدة مئات من الأوراق النقدية لتشتري نفس الوزن من الفضة. يمكن للحكومات طباعة النقود بلا حدود، وهذا هو جوهر صفقة التدهور.

المقدّم: ألا نعيش الآن دورة تدهور مذهلة فعلًا؟

Dan Morehead: بالتأكيد. يعرّف الاحتياطي الفيدرالي “استقرار الأسعار” على أنه تدهور بنسبة 2% سنويًا، وهذا بحد ذاته شيء عبثي. الاستقرار يجب أن يكون صفرًا. حتى لو تدهورت القيمة 2% سنويًا فقط، فإن القوة الشرائية لشخص خلال حياته ستنخفض بنحو 90%. (ملاحظة المحرر: وفقًا للمركّب، مع معدل تدهور سنوي 2%، تنخفض القوة الشرائية بنحو 80% بعد 80 عامًا.) أعتقد أن الناس يستيقظون ويدركون ضرورة امتلاك أصول صلبة ثابتة الكمية، سواء كانت أسهمًا أو ذهبًا أو عملات مشفّرة.

كما أن صفقة التدهور هذه تحمل سمات واضحة عبر الأجيال. فطباعة نقود واسعة النطاق ترفع أسعار الأصول، وهذا يفيد الجيل الأكبر سناً الذي يمتلك بالفعل العقارات والأسهم، لكنه يضغط مساحة الصعود لدى الشباب. بلغ متوسط عمر مشتري المنزل لأول مرة في الولايات المتحدة 28 عامًا بدلًا من 40 عامًا. وبما أنه لم يعد بإمكان الجيل الشاب تجميع الثروة عبر المسارات التقليدية، فإن تحوّلهم إلى العملات المشفّرة هو خيار منطقي جدًا. إذا نظرت إلى منحنيات نمو الأجور وأسعار المنازل منذ 1990، ستجد فجوة “القصّافة” اتسعت إلى حد غير معقول.

05 فصل المال عن الدولة

المقدّم: كيف تغيّر الصراعات الجيوسياسية من منطق العملات المشفّرة؟

Dan Morehead: الحروب دائمًا تجلب تضخمًا مستمرًا. لكن الأهم أننا نشهد “فصل المال عن الدولة”. في العصور القديمة، كان المال هو الذهب، وكان مستقلًا بطبيعته عن الحكومة. لاحقًا احتكرت الحكومات سلطة إصدار النقود، لكن تبيّن أنها لا تُحسن إدارتها.

خلال العقد القادم، سيتدرّج الناس في إدراك أن المال لا يحتاج إلى مصادقة دولة. إن الصراعات الجيوسياسية تجعل هذا الاتجاه أكثر وضوحًا—العالم يتجه إلى الاصطفاف في معسكرات. إذا كنت دولة لا تنتمي لمعسكر الولايات المتحدة، أو كنت قلقًا من أن أصولك قد تتعرض للعقوبات أو التجميد، فستبحث عن أصل لا يخضع لسيطرة أي دولة واحدة. كانت الصين قد ضخت جزءًا كبيرًا من احتياطياتها من العملات الأجنبية في سندات الخزانة الأمريكية، ومع المشهد الدولي الحالي، صار هذا الخطر يتزايد أكثر فأكثر. وبما أن البيتكوين أصل مستقل عن نظام البنوك ونظام العقوبات، فإن قيمته تبرز أكثر في أوقات الصراع.

06 “الأموال الذكية” دخلت أخيرًا على الرغم من ذلك

المقدّم: كم عدد الناس بالفعل الذين يمتلكون عملات مشفّرة حاليًا؟ هل لدى المؤسسات حول العالم مراكز كبيرة فعلًا؟

Dan Morehead: ما زال العدد قليلًا جدًا. صحيح أن هناك 300 إلى 20k شخص حول العالم يمتلكون العملات المشفّرة، لكن أغلبهم لديهم مراكز صغيرة نوعًا ما وبطابع “التجربة”. ومع ذلك، أعتقد أنه خلال عشر سنوات، وبسبب انتشار الهواتف الذكية (4 مليارات مستخدم عالميًا)، سيستخدم معظم الناس العملات المشفّرة. تحويلاتها عبر الحدود سريعة، وبالكاد تكلف شيئًا، ولا تتطلب أي إذن من أي جهة.

قد تكون هذه أول صفقة في التاريخ يدخل فيها “الأموال الذكية” أخيرًا. خلال الـ40 عامًا التي رأيت فيها فرص استثمارية عديدة، كانت القاعدة عادةً أن وول ستريت تأكل أولًا، بينما المستثمرون الأفراد هم من يكونون في النهاية هم من يمسكون آخر المقعد. لكن هذه المرة حدث العكس تمامًا؛ إذ يسير المستثمرون الأفراد في مقدمة الصف. لقد شاركت على منصة واحدة مع العديد من كبار المستثمرين البديلين الذين يديرون آلاف الملايين من الدولارات، وكثير منهم لا يعرف شيئًا عن البيتكوين.

وهذا هو سبب اعتمادي الشديد على هذا الرأي—فإن هذه الأموال المؤسسية الذكية والغنية لا بد أن تدخل يومًا ما. حاليًا تم إدراج Coinbase في مؤشر S&P 500. وإذا لم يكن لديك أي تعرض لسلسلة الكتل، فمن ناحية ما أنت بالفعل تقوم بالمراهنة على الاتجاه ضد هذا التوجه.

07 السياسة من معادية إلى رياح خلفية

المقدّم: إن التحول في موقف الحكومة الجديدة هو متغير مهم في هذه الدورة. كيف تقيم بيئة السياسات الحالية؟

Dan Morehead: هذا تحول هائل لصالحنا. في الحكومة السابقة اتخذت موقفًا عدائيًا تجاه سلسلة الكتل—طاردت Coinbase وضربت Ripple. أما الآن، فالحكومة مستعدة لبناء هذا القطاع. صحيح أن سرعة الدفع التشريعي دائمًا تثير الاستعجال، لكن بصراحة: حقيقة أن الكونغرس الأمريكي يمكنه تخصيص الوقت لمناقشة موضوع مثل “بنية سوق العملات المستقرة” تعني أن مكانة القطاع قد تغيّرت بشكل جوهري.

وبخصوص العملات المستقرة، فهي ثورة تُنفَّذ على مراحل. قد لا تكون العملات المستقرة تمنح فائدة بشكل كامل بعد، لكن هذا مجرد مسألة وقت. العملات المستقرة تقوم حاليًا بتآكل سوق ودائع البنوك. حجم العملات المستقرة حاليًا حوالي 400 مليار دولار، بينما ودائع البنوك تبلغ 17 تريليون دولار. (ملاحظة المحرر: اعتبارًا من مارس 2026، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة حوالي 3000-170k دولار، المصدر: DefiLlama، CoinDesk، وغيرها من منصات البيانات). خلال العقد القادم، من المرجح جدًا أن تستحوذ العملات المستقرة على نصف ودائع البنوك، لأن توفرها على الهاتف 24 ساعة في اليوم وتجربة استخدامها أفضل بكثير من البنك التقليدي.

08 هل ستأتي احتياطات بيتكوين الاستراتيجية؟

المقدّم: أنتم أيضًا تتابعون شركات الخزانة للأصول الرقمية، مثل MicroStrategy. هل تعتقد أن الحكومة ستنشئ يومًا ما احتياطيًا استراتيجيًا من البيتكوين؟

Dan Morehead: أعتقد أن هذا احتمال كبير جدًا. الولايات المتحدة تمتلك بالفعل احتياطيًا من الأصول الرقمية بحجم معين، ومعظمه جاء من مصادرات إنفاذ القانون. والآن لم يعودوا يقومون ببيع تلك الأصول؛ بل قد يبدأون حتى في زيادتها. ستتبع الدول المتحالفة مع الولايات المتحدة ذلك لأسباب استراتيجية، بينما ستشتري الدول المناوئة للولايات المتحدة لغرض دفاعي. هذا يتطلب وقتًا ليتقدم داخل آلة السياسة، لكن الاتجاه لا رجعة فيه.

09 لماذا Solana؟

المقدّم: في منافسة Layer 1، لماذا تنظر بتفضيل خاص إلى Solana؟

Dan Morehead: نحن نحتفظ على المدى الطويل بالبيتكوين، لكن البيتكوين تركز على حفظ القيمة، ولا يمكنها التعامل مع عشرات الآلاف من المعاملات عالية التردد في كل ثانية. إن تصميم Solana الأصلي هو للأداء العالي—أرخص وأسرع، ومناسب لسيناريوهات التطبيقات المعقدة مثل الألعاب والتداول عالي التردد. يوجد في الإنترنت Google وFacebook، وفي عالم سلسلة الكتل توجد أيضًا عدة Layer 1 أساسية. البيتكوين هو الذهب، وSolana ربما تكون طريقًا سريعًا رقميًا.

10 ناسداك هبطت 12%، والبيتكوين هبط 50%—هل هذا منطقي؟

المقدّم: تراجعت ناسداك عن القمة بنسبة 12.5%، بينما هبط البيتكوين 50%. هل هذا التباين غير المتناغم منطقي؟

Dan Morehead: لا أعتقد ذلك على الإطلاق. حاليًا تقييمات الأسهم عند مستوى تاريخي مرتفع، وعلاوة المخاطر منخفضة جدًا، بينما لا تزال أسعار الفائدة مرتفعة، ما يعني أن الأسهم أصبحت أغلى بكثير مقارنةً بالسندات. كما ظهرت علامات على أن قطاع الذكاء الاصطناعي يسخن بشكل زائد، وكثير من تقييمات شركات AI تجاوزت بالفعل خط الاتجاه.

في المقابل، العملات المشفرة أقل من خط الاتجاه طويل الأجل بنسبة 50%. ومن منظور تخصيص الأصول، فإن العملات المشفرة تقع الآن في نطاق بيع مفرط شديد الجاذبية. حتى إذا استمر ناسداك في النزول في المستقبل، ما زلت أعتقد أن العملات المشفرة ستحقق أداءً أفضل ضمن أفق عامين.

11 “لا أجد أي عامل يمكن أن يجعل هذه العملية تنحرف”

المقدّم: كيف تختلف نظرتك اليوم عن نظرتك في أسواق الدب في 2014 و2018؟

Dan Morehead: إنها مختلفة تمامًا. في البداية، كان لدي بالفعل لحظات جعلتني أتعرق من شدة القلق، حيث كنت أخشى أن ينهار هذا “التجريب” بالكامل بسبب هجوم اختراق واحد أو ضغط تنظيمي. لكن بعد المرور بأفول Mt. Gox، وعمليات ردّات متكررة وتراجعات بنسبة 85% مرات متعددة، والملاحقات التنظيمية المتتابعة، أصبح هذا القطاع لا ينهار—بل أصبح أقوى فأقوى. لقد بلغ مرحلة “سرعة الهروب”.

المقدّم: هل يوجد حدث ما قد يجعلك تتخلى تمامًا عن النظرة الصعودية؟

Dan Morehead: منذ بضع سنوات، وضعت قائمة طويلة جدًا بالمخاطر، بما في ذلك الأمان في الحفظ، والهجمات الاختراقية، وعدم اليقين التنظيمي. لكن الآن، عند النظر إلى الوراء، أغلب هذه المخاطر تم حلها بالفعل. بالطبع لا يمكن لأحد أن يضمن ألا يحدث شيء غير متوقع غدًا، لكن من الناحية المنطقية: لم يعد لدي أي عامل يمكن أن يجعل هذه العملية تنحرف بالكامل. إن نظام المال المعتمد على الهواتف الذكية، والمتسم بالعولمة، هو الاتجاه الحتمي لمجتمع الإنسان. هناك 4 مليارات مستخدم للهواتف المحمولة عالميًا، ومن حيث المبدأ فإن الشمول المالي الذي تجلبه سلسلة الكتل أهم بكثير بكثير من مشاركة الصور على وسائل التواصل الاجتماعي.