【التحليل النظري】متى يتم تحويل السندات القابلة للتحويل؟

ستتحدث هذه المقالة عن متى يختار المشاركون في السوق العقلانيون تحويل السندات القابلة للتحويل إلى أسهم.
أكثر الآراء خشونةً هي اعتبار السندات القابلة للتحويل مزيجًا من السندات العادية وخيار شراء أمريكي. وبناءً على ذلك، فإن تحويل السندات القابلة للتحويل يُقارب تقريبًا ممارسة الخيار. ومن الناحية النظرية، فإن خيار الشراء الأمريكي على الأسهم غير الموزعة لن يتم ممارسته قبل الأوان—أولًا، إذا كان المرء يخطط للاحتفاظ طويلًا، فمن الأفضل إيداع الأموال في البنك لكسب فائدة ثم ممارسة الخيار عند الاستحقاق؛ ثانيًا، حتى لو كان المرء يخطط لجني الأرباح، فلا بأس ببيع الصفقة/إغلاق المركز، واستعادة القيمة الزمنية. وبالمثل، لن يختار حامل السندات القابلة للتحويل عقلانيًا التحويل قبل الاستحقاق، وإنما قد يختار فقط عند الاستحقاق.
والواقع أن الأمر بالنسبة للسندات القابلة للتحويل أكثر تعقيدًا. أولًا، إن ممارسة خيار أمريكي تُحوِّل مبلغًا نقديًا ثابتًا إلى عدد ثابت من الأسهم، بينما يحوِّل تحويل السندات القابلة للتحويل عددًا ثابتًا من السندات إلى عدد ثابت من الأسهم. وتتأثر القيمة الصافية للسندات القابلة للتحويل بعوامل عديدة مثل مدة البقاء المتبقية ومعدل الفائدة في السوق وغيرها، ولا تساوي القيمة الاسمية بدقة؛ لذلك فإن سعر ممارسة الخيار المرفق في السندات القابلة للتحويل ليس سعر التحويل الثابت، بل قيمة متغيرة، وبالتحديد هي: سعر التحويل * القيمة الاسمية / القيمة الصافية. ثانيًا، تقع بعض الأحداث الخاصة خلال فترة بقاء السندات القابلة للتحويل، مثل: التخفيض اللاحق، والاسترداد الإجباري، والشراء الإلزامي/حق الاسترداد (الردّ)، وكوبون/فوائد السندات القابلة للتحويل، وتوزيع أرباح الشركة المساهمة عن الأسهم الأصلية، وما إلى ذلك، وجميعها تؤثر في قيمة السندات القابلة للتحويل.
لنبدأ أولًا بحالة بسيطة، ونفترض أن السوق مليء بمستثمرين عقلانيين بحيث تعكس تسعيرة السندات القابلة للتحويل قيمتها انعكاسًا عادلًا تمامًا، وأن الحامل يحتاج فقط إلى التفكير في التحويل أو الاستمرار في الاحتفاظ. سيتم تأجيل مناقشة حالات الخطأ في تسعير سوق السندات القابلة للتحويل.
0. يوم تداول بدون أحداث خاصة
يوم T شراء السندات القابلة للتحويل، يوم T يمكن تقديم طلب التحويل، ويوم T+1 يمكن بيع الأسهم الأصلية؛ يوم T شراء الأسهم الأصلية، ويوم T+1 يمكن بيع الأسهم الأصلية. لذلك، فإن حق شراء السندات القابلة للتحويل في يوم T لا يَسوء مقارنة بشراء كمية مقابلة من الأسهم الأصلية، وتكون قيمة السندات القابلة للتحويل أكبر من أو تساوي قيمة التحويل. وفي أيام التداول التي لا توجد فيها أحداث خاصة، يختار حامل السندات القابلة للتحويل حتمًا الاستمرار في الاحتفاظ بدلًا من التحويل.

1. التخفيض اللاحق
   يؤدي التخفيض اللاحق إلى خفض سعر ممارسة الخيار، وبذلك ترتفع القيمة الجوهرية للخيار. لذلك، إذا توقّع الحامل حدوث التخفيض اللاحق، فهذا يعني أنه يجب ألا يُحوِّل قبل حدوث التخفيض. بعد انتهاء التخفيض اللاحق يحصل حامل السندات القابلة للتحويل على خيار جديد بسعر ممارسة أقل. لا يهم ما إذا كانت هذه الصفقة من الخيار جاءت نتيجة التخفيض اللاحق أم أنها كانت موجودة من قبل؛ إذ ما يزال قرار الحامل الاستثماري يعتمد المنطق ذاته كما في أيام التداول العادية، فيواصل الاحتفاظ.
2. الاسترداد الإجباري
   يؤدي الاسترداد الإجباري إلى تقصير المدة، وبالتالي تنخفض القيمة الزمنية للخيار. ومع ذلك، فإن الاسترداد الإجباري يؤدي إلى فقد جزء فقط من القيمة الزمنية، بينما يؤدي التحويل إلى فقد القيمة الزمنية بالكامل. هكذا يبدو أن الصواب هو الاستمرار في الاحتفاظ حتى اللحظة الأخيرة ثم اختيار التحويل.
   لكن، في الواقع توجد ملاحظة دقيقة أخرى—فإن سعر الاسترداد الإجباري لا يساوي بدقة القيمة الصافية للسندات القابلة للتحويل. لذلك، لا يترتب على الاسترداد الإجباري تقصير المدة فقط، بل أيضًا يولّد ربحًا/خسارة إضافية للطرف الذي يبقى بلا تحويل طوال الوقت. إن التحليل الكمي لقيمة هذا النوع الغريب من الخيارات صعب؛ لكن من زاوية نوعية، إذا كان سعر الاسترداد الإجباري أقل من القيمة الصافية للسندات، فإن قيمة الخيار ستنخفض أكثر من مجرد انخفاض القيمة بسبب تقصير المدة وحده، وقد يتجاوز مقدار الانخفاض حتى القيمة الزمنية الأصلية. لذلك، إذا توقّع الحامل أن يحدث استرداد إجباري في المستقبل، وكان سعر الاسترداد الإجباري أقل بشكل واضح من القيمة الصافية، فإنه سيختار التحويل قبل تاريخ إعلان الاسترداد الإجباري.
3. حق الاسترداد/الشراء الإلزامي (الردّ)
   يمنح الردّ حامل السندات القابلة للتحويل فرصة اختيار إضافية، مما يعزز قيمة الخيار، وبالتالي لن يُحوِّل الحامل عندما يتوقع حدوث الردّ. وبمجرد انتهاء الردّ، لا يؤثر ذلك على القرار بالطبع.
4. دفع فائدة السندات القابلة للتحويل
   افترض أن T يوم هو يوم قيد الدائنين، فإذا قدّم الحامل طلب تحويل في T فسيتلقى في T+1 كمية محددة من الأسهم الأصلية؛ وإذا قدّم طلب التحويل في T+1 فسيتلقى في T+2 نفس الكمية من الأسهم الأصلية بالإضافة إلى فوائد ذلك العام. وافترض أن الاحتفاظ بالسهم ليوم إضافي يمنح فائدة إضافية مقدارها 0.1%-3% (يعتمد على الحالة المحددة)، ما يعادل معدلًا سنويًا قدره 28.39%-161822.12%، وبالتأكيد لن يقوم شخص عادي بالتحويل في T. وبالمثل، فإن التحويل قبل عدة أيام من دفع الفائدة أمر غير حكيم تمامًا؛ وبعد دفع الفائدة يعود كل شيء إلى منطق أيام التداول العادية.
5. توزيع أرباح الأسهم الأصلية
   إذا كنا نتحدث عن خيار، فإن توزيع أرباح الأسهم الأصلية سيؤدي إلى انخفاض القيمة الجوهرية للخيار، وبالتالي قد يمارس الطرف صاحب الحق الخيار قبل توزيع الأرباح. لكن لدى السندات القابلة للتحويل قواعد مختلفة بخصوص التوزيع؛ بعد التوزيع، سيتم أيضًا خفض سعر تحويل السندات القابلة للتحويل بنفس مقدار توزيعات الأرباح لكل سهم.
   هذا يحمي مصلحة حامل السندات القابلة للتحويل، لكنه سيقلل بشكل واضح الرغبة في التحويل. ومع ذلك، ليس التحويل المبكر أمرًا مستحيلًا بالكامل.
   بسبب محدودية قدرة الكاتب، لن أناقش في ما يلي كيفية تغيّر القيمة الزمنية لخيار السندات القابلة للتحويل قبل/بعد توزيع أرباح الأسهم الأصلية، بل سأفترض القيمة الزمنية لخيار السندات القابلة للتحويل بعد توزيع الأرباح، وذلك من أجل حساب الشروط الضرورية التي تجعل الحامل يختار التحويل قبل التوزيع.
   افترض أن حامل السندات القابلة للتحويل يحتفظ بالسندات في يوم T، وأن T+1 هو يوم بدء تعليق التحويل، وأن T+2 هو يوم تسجيل المساهمين، وأن T+3 هو يوم الاستحقاق/قطع الحق في التوزيع (ex-rights/ex-dividends). ليكن سعر التحويل في T هو P، وسعر السهم في Q، وليكن كل سهم يوزَّع عليه أرباحًا نقدية قدرها X، وفي T+3 تكون القيمة الزمنية لكل سند قابل للتحويل هي U، وتكون القيمة الصافية لكل سند هي V. وبما أننا نقتصر على بضعة أيام تداول، يمكن تجاهل معدل تكلفة البيع على المكشوف تقريبًا. وبحسب مبدأ عدم وجود فرص تحكيم، فإن التوقع الرياضي لسعر ما بعد T+3 سيكون Q-X.
   الشرط الضروري لأن يختار الحامل التحويل في T هو أن تكون الأصول التي يحصل عليها الحامل من التحويل في T أعلى من قيمة السندات القابلة للتحويل في T+3. وقيمة السندات القابلة للتحويل = القيمة الجوهرية + القيمة الزمنية = max{قيمة التحويل، القيمة الصافية} + القيمة الزمنية. وبذلك يمكن كتابة المتباينتين التاليتين:
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > (100 / (P - X)) * (Q - X) + U
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > V + U
   بالحل نحصل على:
   ((V + U) / 100) * P < Q < (1 - (U * (P - X)) / (100 * X))* P
   ولكي يوجد مثل هذا Q، يلزم (V + U) / 100 < 1 - (U * (P - X)) / (100 * X)، وبالحل نحصل على: X > (U * P) / (100 - V).
   ومن ذلك يتضح أنه لكي يختار الحامل التحويل قبل توزيع الأرباح، يجب أن تتحقق الشروط التالية: أن تكون القيمة الصافية أقل من القيمة الاسمية، وأن تكون القيمة الزمنية صغيرة جدًا، وأن تكون قيمة التوزيع كبيرة نسبيًا، وأن يكون سعر السهم في وضع مناسب (أقل قليلًا من سعر التحويل). توجد شروط كثيرة، وقد يكون من الصعب تحقيقها في الواقع.
   انتهت مناقشة السوق الفعّال مؤقتًا. في الواقع، أحيانًا يخطئ السوق، مما يؤدي إلى أن تصبح السندات القابلة للتحويل “مخصومة” بحيث يكون السعر أقل من قيمة التحويل الخاصة بها. عندئذٍ يجب على مستثمر الأسهم الأصلية العقلاني طبعًا أن يبيع الأسهم الأصلية، ويشتري السندات القابلة للتحويل، ويقدم طلب التحويل، لتحقيق تحكيم بلا مخاطر.
   لنختم بتلخيص. يختار المشاركون في السوق العقلانيون التحويل قبل الاستحقاق، وذلك أساسًا في الحالات الثلاث التالية:
   (a) عند إجراء الاسترداد الإجباري عندما تكون القيمة الصافية أعلى من سعر الاسترداد الإجباري؛
   (b) عند إجراء توزيع أرباح كبيرة لأسهم الشركة الأصلية عندما تكون القيمة الصافية أقل بكثير من 100 يوان، ويكون سعر السوق للأسهم الأصلية أقل قليلًا من سعر التحويل؛
   © عندما يكون سعر السندات القابلة للتحويل أقل من قيمة التحويل الخاصة بها.
   وأخيرًا، لنتحدث عن أوجه القصور في هذه المقالة—إن اعتبار مخاطر الائتمان عند تعثر السندات القابلة للتحويل غير كافٍ؛ وإن عدم النظر في حالات كون حجم السندات كبيرًا جدًا بحيث يؤدي ذلك إلى إضعاف/تخفيف واضح لحقوق المساهمين الأصليين غير كافٍ؛ وإن عدم النظر في تكلفة الصدمات عند تنفيذ معاملات بمبالغ كبيرة غير كافٍ؛ وإن عدم النظر في المعالجة الضريبية للأنشطة ذات الصلة غير كافٍ؛ وإن عدم النظر في حقوق التصويت والسيطرة الممثلة بالأسهم غير كافٍ أيضًا.
   ————————————————
   ملاحظة: لم يشارك الكاتب في تداول الأوراق المالية لمدة تقل عن 24 شهرًا، ولا يستوفي الشروط المنصوص عليها في وثائق مثل “الإشعار المتعلق بإدارة الملاءمة المناسبة للاستثمار في السندات القابلة للتحويل إلى أسهم” الصادرة عن بورصة شنغهاي للأوراق المالية، و“الإشعار المتعلق باستكمال إدارة الملاءمة المناسبة لمستثمري السندات القابلة للتحويل” الصادر عن بورصة شنتشن للأوراق المالية. لم يقم الكاتب بفتح صلاحية تداول السندات القابلة للتحويل، ولم يشارك فعليًا في تداول السندات القابلة للتحويل. إن المحتوى أعلاه مجرد استنتاجات نظرية بحتة، وإذا كانت هناك أخطاء فأهلاً وسهلاً بإرشادي وتصحيحها، ومناقشتها.