صافي أرباح شركة Zhengpin Holdings يتراجع بنسبة 90%: أكثر من تسعة أعشار الإيرادات تعتمد على WanNing، وLugu丸 تدعم نصف السوق

اسأل الذكاء الاصطناعي · تعتمد شركة Nongning (万宁) على أكثر من 90% من الإيرادات، ما هي الاختراقات في استراتيجية تنويع العملاء لدى الشركة؟

《港湾商业观察》徐慧静

في الآونة الأخيرة، عادت شركة Zhengpin Holding Limited (以下简称，正品控股) — وهي مورد لمنتجات مكملات الرعاية الصحية ومستحضرات التجميل في هونغ كونغ — إلى محاولة التأثير على إدراجها في بورصة هونغ كونغ.

في 29 يوليو 2025، قدمت شركة Zhengpin Holding Limited لأول مرة طلبًا للإدراج في اللوحة الرئيسية لبورصة هونغ كونغ؛ وتولت شركة Hubo Capital Limited (浤博资本有限公司) دور الجهة الراعية الحصرية. ومع ذلك، نظرًا لعدم اكتمال عملية المراجعة خلال 6 أشهر، أصبح طلب الإدراج الأول لاغيًا بعد ذلك.

وبصفتها علامة تجارية محلية في هونغ كونغ لمنتجات الرعاية الصحية، كانت شركة Zhengpin Holding Limited قد أنهت بالفعل عدة جولات تمويل قبل تقديم طلب الإدراج، وجلبت مستثمرين مؤسسيين مثل بنك بنك جياو الدولية (交银国际). لكن في الوقت نفسه، يلفت اهتمام السوق بشكل كبير المشاكل التي تواجهها الشركة، مثل نموذج عمل عالي الاعتماد على وسيط قناة واحد، تراجع تدريجي في هامش الربح الإجمالي عامًا بعد عام، ووجود مخالفات امتثال متعددة.

1

تدعم “Lu Gu Wan” نصف الميزانية تقريبًا، والربح الصافي يتراجع بشكل حاد

وفقًا لملف الاكتتاب (نشرة الإدراج) وبيانات Tianyancha (天眼查)، تأسست شركة Zhengpin Holding Limited في عام 2011، وكان اسمها السابق شركة Zhengpin Pharmaceutical Co., Ltd. (正品药业有限公司). وتعمل الشركة بشكل أساسي في تطوير منتجات مكملات الرعاية الصحية والتجميل، وبيعها، والتسويق والتوزيع. وتشمل المنتجات الرئيسية مكملات الرعاية الصحية المرتبطة بـ “鹿” (الغزلان/اليعقوب) ومنتجات المفاصل وآلامها ومنتجات مسكنة للآلام للاستخدام الخارجي، وغيرها. وتضم الشركة علامات تجارية مملوكة لها مثل “正品”، و“炎痛消”، و“Organicpharm”، و“日药堂”، و“维再生”، و“Profix”.

تشير البيانات المالية إلى أنه في السنة المالية 2023، والسنة المالية 2024، والسنة المالية 2025، و(1—6) يناير إلى يونيو 2026 (ويُشار إليها فيما يلي بالسنة/فترة التقرير)، حققت شركة Zhengpin Holding Limited إيرادات تشغيلية بلغت على التوالي 43.19M دولار هونغ كونغ، و110 مليون دولار، و130 مليون دولار، و52.4422 مليون دولار، بينما بلغ فائض الربح خلال الفترة 11.31M دولار، و35.48M دولار، و36.26M دولار، و944k دولار على التوالي.

من منظور اتجاه النمو، حافظت الشركة على نمو سريع في إيراداتها التشغيلية بين 2023 و2025، بمعدل نمو سنوي مركب يقارب 73.6%. لكن خلال النصف الأول من السنة المالية 2026، تراجعت الإيرادات على أساس سنوي بنسبة 1.0%، وتباطأ معدل النمو بشكل واضح. ومن ناحية الربح الصافي: ارتفع الفائض خلال السنة المالية 2024 على أساس سنوي بنسبة 213.6%، لكن خلال السنة المالية 2025 لم يرتفع سوى بنسبة 2.2%. وخلال الفترة من يناير إلى يونيو 2026، انخفض على أساس سنوي بنسبة 92.4% بشكل كبير، مما يشير إلى ضعف واضح في دافع الربحية.

وبخصوص تقلبات فائض الربح خلال الفترة، تشرح شركة Zhengpin Holding Limited في نشرة الإدراج أن زيادة فائض السنة المالية 2024 تعزى أساسًا إلى: (1) زيادة العائدات الناتجة عن المنتجات ذات العلامة التجارية مثل “生长钙” و“蠲肺补” و“炎痛消” و“日药堂” بنحو 31.00 مليون دولار هونغ كونغ، وذلك بسبب تعزيز الأنشطة التسويقية والإعلانية وارتفاع قبول المنتجات ذات العلامة التجارية المملوكة لها من حيث الاعتراف والقبول في السوق؛ (2) مساهمة المنتجات الجديدة المطروحة تحت العلامات التجارية المملوكة لها (بما في ذلك “维再生” و“Profix”) في العائدات بنحو 20.00 مليون دولار هونغ كونغ؛ (3) زيادة كبيرة في عدد الزوار القادمين إلى هونغ كونغ بعد إلغاء قيود COVID-19 في فبراير 2023.

أما زيادة طفيفة في فائض السنة المالية 2025 فتعزى إلى: (1) زيادة عائدات المنتجات الناتجة عن العلامات التجارية التابعة لطرف ثالث بنحو 11.50 مليون دولار هونغ كونغ. والسبب هو أنه بعد تكليف الشركة في ديسمبر 2023 ويونيو 2024 لتصبح الموزع الحصري لهاتين العلامتين في هونغ كونغ وماكاو، زاد قبول المنتجات في السوق من حيث الاعتراف والقبول؛ (2) نجحت جهود التسويق المستمرة والفعّالة في تعزيز الوعي بالعلامة وقبولها، مما أدى إلى زيادة العائدات الناتجة عن “生长钙” بنحو 7.00 مليون دولار هونغ كونغ، إذ استمر ارتفاع مستوى الوعي والترغيب بها؛ (3) العائدات الناتجة عن المنتجات التي تم طرحها حديثًا خلال السنة المالية 2025.

في الفترة من يناير إلى يونيو 2026، انخفض الفائض بشكل كبير إلى 944k دولار هونغ كونغ، ويرجع ذلك أساسًا إلى مصروفات IPO. وتوضح الشركة أن هذه النفقات هي مصروفات مرتبطة بالإدراج لمرة واحدة، وبعد استبعاد هذا العامل، يكون الفائض المعدل (قياس غير وفقًا لمعايير التقارير المالية في هونغ كونغ) 10.81M دولار.

من ناحية هيكل المنتجات، فإن مكملات الرعاية الصحية المرتبطة بـ “鹿” تمثل القوة الأساسية المطلقة للشركة. خلال فترة التقرير، حققت مكملات الرعاية الصحية المرتبطة بـ “鹿” عوائد قدرها حوالي 17.81M دولار، و56.72M دولار، و70.21M دولار، و31.00 مليون دولار على التوالي، لتشكل نسبة من إجمالي العوائد قدرها حوالي 41.2% و51.7% و53.9% و59.1% على التوالي. ومن بينها، يأتي “生长钙” و“鹿筋骨痛丸” في المركز الأول ضمن أهم خمسة منتجات مبيعات حادة خلال السنة المالية 2025 من حيث العائد.

وتأتي منتجات المفاصل وآلامها، وكذلك منتجات مسكنات الآلام للاستخدام الخارجي، في المرتبة الثانية من حيث الفئة. خلال فترة التقرير، حققت هذه الفئة عوائد قدرها حوالي 8.66M دولار، و16.92M دولار، و22.82M دولار، و6.94M دولار على التوالي، لتشكل نسبة من إجمالي العوائد حوالي 20.0% و15.4% و17.5% و13.2% على التوالي.

خلال فترة التقرير، بلغت نسبة هامش الربح الإجمالي للشركة 81.6% و78.6% و75.0% و76.6% على التوالي. وعلى الرغم من أن نسبة هامش الربح الإجمالي شهدت ارتفاعًا طفيفًا في الستة أشهر من 2026، إلا أنها تظهر إجمالًا اتجاهًا هبوطيًا. ومن بينها، انخفض هامش ربح الأعمال بالجملة من 81.2% في السنة المالية 2023 إلى 74.5% في السنة المالية 2025، كما انخفض هامش ربح الأعمال بالتجزئة من 82.6% إلى 75.2%.

وبخصوص تراجع هامش الربح الإجمالي، تشرح شركة Zhengpin Holding Limited أنه يعود بشكل أساسي إلى تغيرات مزيج المنتجات، وتزايد حدة المنافسة في السوق، وتعديل استراتيجية التسعير بهدف توسيع الحصة السوقية.

الجدير بالاهتمام هو أن الشركة لديها حالة “توزيع أرباح قبل جمع التمويل” وأن قيمة الأرباح الموزعة مرتفعة نسبيًا مقارنة بصافي الأرباح. وحتى 31 مارس 2023 و2024 و2025، أعلنت الشركة — في السنوات المعنية — عن توزيع أرباح على المساهم المسيطر السيد Zhang Yunyu (张运裕) بنحو 14.40 مليون دولار، و10.20 مليون دولار، و37.10 مليون دولار على التوالي، ليصل مجموع الأرباح الموزعة إلى نحو 61.70 مليون دولار، وذلك لتعويض الحسابات الجارية مع الطرف المسيطر النهائي. وخلال السنة المالية 2025، بلغت قيمة الأرباح الموزعة نسبة 102.3% من صافي الأرباح خلال نفس العام، وهي نسبة مرتفعة جدًا.

ويرى الخبير الاقتصادي الكبير Song Qinghui (宋清辉) أن: قبل الإدراج تم توزيع أرباح كبيرة بشكل متواصل، وأن الجزء الأكبر من تلك الأموال ذهب إلى الشخص المسيطر فعليًا، وفي الوقت ذاته شهدت أداء الشركة تراجعًا واضحًا، وانخفض صافي الربح بأكثر من 90%، ومع ضيق التدفقات النقدية توجهت الشركة بدلًا من ذلك إلى جمع التمويل. إن هذا النوع من العمليات “توزيع أرباح أولًا ثم تمويل/إعادة تمويل” قد يثير بسهولة شكوك السوق حول نقل المصالح ومشروعية الدوافع.

ومن منظور الحوكمة، ينبغي أن يستند توزيع الأرباح إلى استقرار جودة الأرباح وتوافر تدفقات نقدية كافية، إلا أنه في مرحلة ضغط على الأداء، فإن توزيع مبالغ كبيرة للأرباح قد يضعف قدرة الشركة على مقاومة المخاطر.

ومن منظور الرقابة والسوق، قد لا تكون هذه السلوكيات مخالفة مباشرة بالضرورة، لكنها ستُوليها السلطات اهتمامًا فيما إذا كانت هناك شبهة “سحب الأرباح ثم ترك المستثمرين العامين يتولون الحصة”. وهذا بدوره سيؤثر على أحكام لجنة مراجعة الإدراج. وبالنسبة للمستثمرين من صغار ومتوسطي الحجم، تعني هذه البنية أن دخولهم سيكون عندما تكون الشركة في مرحلة “تم توزيع الأرباح مسبقًا، وزيادة عدم اليقين في المستقبل”. لذلك تكون العوائد المحتملة والمخاطر غير متوازنة بشكل واضح. ونتيجة لذلك، سيلحق هذا النهج ضررًا كبيرًا بثقة السوق، ويخفض مستوى التقييم، وسيؤثر سلبًا بشكل جوهري على المعقولية فيما يتعلق بالإدراج وتسعير الإصدار.

بالإضافة إلى ذلك، حصلت الشركة في يناير 2026 على تمويل جديد بقيمة 7.30 مليون دولار. وبحسب ذلك، يُحتسب سعر الفائدة وفقًا لفائدة بين البنوك في هونغ كونغ (HKIBOR) بالإضافة إلى 2%، لمدة سنة واحدة. وتم رهن القرض كتأمين عبر ضمان شخصي من المساهم المسيطر وعقد تأمين للمديرين الرئيسيين.

2

تركيز العملاء يتجاوز 90%، والذمم المدينة ترتفع

تواجه شركة Zhengpin Holding Limited أحد أكبر المخاطر: تركيز العملاء مرتفع جدًا. خلال فترة التقرير، بلغت الإيرادات الناتجة عن كبار خمسة عملاء على التوالي حوالي 39.10 مليون دولار، و98.00 مليون دولار، و109 مليون دولار، و51.10 مليون دولار، لتشكل من إجمالي العوائد نسبًا تقارب 90.6% و89.4% و83.4% و97.5% على التوالي.

ومن بين هؤلاء، تظل شركة Milk Company (شركة الأم万宁) دائمًا هي العميلة الوحيدة الأكثر جوهرية بالنسبة للشركة. خلال فترة التقرير، بلغت الإيرادات الناتجة عن شركة Milk Company حوالي 38.50 مليون دولار، و84.00 مليون دولار، و97.10 مليون دولار، و48.20 مليون دولار على التوالي، لتشكل من إجمالي العوائد نسبًا تقارب 89.1% و76.7% و74.5% و91.9% على التوالي. وفي الفترة من يناير إلى يونيو 2026، ارتفعت هذه النسبة مجددًا إلى أكثر من 90%.

تحذّر نشرة الإدراج من المخاطر: إذا لم تتمكن الشركة من الحفاظ على العلاقة مع شركة Milk Company أو توسيع شبكة البيع بالجملة بطرق أخرى، فقد يترتب على ذلك تأثير سلبي كبير على أعمال الشركة. علاوة على ذلك، وبحسب بروتوكولات شروط التجارة بين الطرفين، لا توجد أي حد أدنى للمشتريات أو ضمان للشراء بموجب العقود، ويمكن لشركة Milk Company تقليل أو إيقاف إصدار الطلبات في أي وقت ولأي سبب.

وقال Song Qinghui إن شركة Zhengpin Holding Limited على مدى فترة طويلة تجاوزت 90% من إيراداتها القادمة من العميل الوحيد万宁 (Nongning). ومن حيث الجوهر، فهي بنية تجارية شديدة التركّز وهشة. ومن منظور الاستمرارية في الأعمال، فهذا يعني أن قدرة الشركة على المساومة ضعيفة للغاية، وأن استقرار الطلبات يعتمد كليًا على استراتيجية شراء العميل الأساسي. وبمجرد تغير علاقة التعاون أو تعديل الطرف الآخر لسلسلة التوريد، ستواجه الشركة مخاطر هبوط حاد في الأداء. والأهم من ذلك، لا توجد بين الطرفين اتفاقية ربط طويلة الأمد، ولا توجد قيود مؤسسية، مما يجعل هذا الاعتماد أكثر عدم يقينًا.

وفي منطق مراجعة IPO، عادة ما تركز الجهات التنظيمية على “تركيز العملاء + استقلالية الأعمال”. وغالبًا ما يتطلب هذا النوع من هيكل العميل الوحيد المتطرف أن تقدم الشركة تفسيرات معقولة وافية وتدابير لموازنة المخاطر، وإلا فسيتم التشكيك فيها على أنها “مورد تابع شبيه بالاستعانة الخارجية”، وليس شركة تمتلك قدرة تنافسية مستقلة.

ومن منظور القيمة الاستثمارية، فإن هذا النموذج لا يمكنه دعم تدفقات نقدية مستقرة وتوقعات نمو طويلة الأمد، لذا ينبغي أن يتم خصم التقييم بشكل واضح. وبشكل عام، لا يعني ذلك أن هذا النموذج غير قابل للإدراج، ولكن بشرط الإفصاح الكامل عن المخاطر، وإثبات استقرار التعاون، وقدرة توسيع قاعدة العملاء؛ وإلا فستواجه معقولية إدراجه وجاذبيته كاستثمار طويل الأمد قدرًا كبيرًا من الجدل.

كما أن تركيز الموردين مرتفع كذلك. خلال فترة التقرير، بلغت قيمة المشتريات من أكبر خمسة موردين لدى الشركة على التوالي حوالي 6.20 مليون دولار، و22.20 مليون دولار، و22.30 مليون دولار، و13.00 مليون دولار، لتشكل نسبة من إجمالي قيمة المشتريات تقارب 86.3% و77.3% و80.3% و77.1% على التوالي. ومن بينها، كانت نسبة قيمة المشتريات من أكبر مورد على التوالي 55.6% و34.5% و27.8% و28.0%.

ومع توسع حجم الأعمال، تستمر حسابات التجارة المستحقة القبض (trade receivables) لدى شركة Zhengpin Holding Limited في الارتفاع. وفي نهاية كل فترة خلال فترة التقرير، بلغت قيمة الذمم التجارية وغيرها من الذمم المدينة على التوالي 19.75M دولار، و44.94 مليون دولار، و47.39M دولار، و87.08M دولار، لتشكل من نسبة الأصول المتداولة حوالي 89.7% و83.9% و91.1% و89.4% على التوالي.

وفي 31 يناير 2026، ارتفعت هذه المبالغ أكثر إلى 87.75M دولار، وهو ما يزيد بنسبة 85.2% مقارنة بـ 31 مارس 2025، متجاوزًا بكثير معدل نمو الإيرادات.

ومن بينها، تبلغ نسبة مستحقات شركة Milk Company وباقي العملاء من البيع بالجملة من إجمالي الذمم التجارية المستحقة القبض على التوالي حوالي 98.9% و99.4% و95.5% و99.5%، مما يبرز مخاطر تركّز الائتمان. وخلال فترة التقرير، بلغت الذمم المدينة المتأخرة على التوالي 0.10 مليون دولار، و0.30 مليون دولار، و0.40 مليون دولار، و0.70 مليون دولار، وتظهر اتجاهًا تصاعديًا.

وفي نهاية كل فترة خلال فترة التقرير، كانت المخزونات لدى الشركة على التوالي 2.16M دولار، و7.99M دولار، و3.82M دولار، و7.74M دولار، لتشكل نسبة من الأصول المتداولة حوالي 9.8% و14.9% و7.3% و7.9% على التوالي.

وعلى وجه التحديد، زاد المخزون في 31 مارس 2024 بنسبة تقارب 270.5% مقارنة بـ 31 مارس 2023، ويرجع ذلك بشكل أساسي إلى زيادة المخزون الناتجة عن زيادة الإيرادات؛ كما انخفض المخزون في 31 مارس 2025 بنسبة تقارب 52.2%، ويرجع ذلك بشكل أساسي إلى زيادة الإيرادات في وقت اقتراب نهاية السنة مما أدى إلى انخفاض المخزون؛ وفي 31 يناير 2026 زاد المخزون مقارنة بـ 31 مارس 2025 بنسبة تقارب 102.5%، ويرجع ذلك بشكل أساسي إلى زيادة المشتريات في نهاية الفترة القريبة من الموعد.

3

اختلال هيكل المصروفات، وتكرار مخالفات الامتثال

فيما يتعلق بإدارة المصروفات، ومع توسع حجم الأعمال، تستمر مصروفات المبيعات والتوزيع لدى شركة Zhengpin Holding Limited في الارتفاع. خلال فترة التقرير، بلغت مصروفات المبيعات والتوزيع لدى الشركة على التوالي 14.91M دولار، و30.63M دولار، و36.44M دولار، و18.86M دولار، لتشكل نسبة من الإيرادات حوالي 34.5% و27.9% و28.0% و36.0% على التوالي.

كما تنمو مصروفات الإدارة ومصروفات التشغيل الأخرى بشكل ملحوظ. خلال فترة التقرير، بلغت هذه المصروفات على التوالي 6.86M دولار، و10.2M دولار، و15.39M دولار، و7.71M دولار، لتشكل نسبة من الإيرادات حوالي 15.9% و9.3% و11.8% و14.7% على التوالي. وتوضح الشركة أن السبب الرئيسي يعود إلى زيادة تكلفة الموظفين، وارتفاع مصروفات الإيجار، وزيادة المصروفات الإدارية الأخرى لدعم توسع الأعمال.

بالنسبة للبحث والتطوير، وبسبب اعتماد الشركة نموذج تشغيل خفيف الأصول (light asset)، يتم في الأساس إسناد إنتاج المنتجات إلى الموردين من خلال التعاقد، ولا تقوم الشركة نفسها مباشرة بالتصنيع/الإنتاج، لذلك لا يتم عرض مصروفات البحث والتطوير بشكل منفصل.

على مستوى الامتثال، خلال فترة السجل السابقة للأداء، تلقت الشركة 5 خطابات تحذير من إدارة الصحة (卫生署) تتعلق بقيود على بعض عبارات اللغة المستخدمة في إعلانات منتجات معينة، وقد تكون مخالفة لـ “قانون الإعلانات غير الجيدة (للأدوية)” (《不良广告（医药）条例》). ووفقًا لهذا القانون، في حال الإدانة للمرة الأولى، يمكن فرض غرامة قدرها 50 ألف دولار هونغ كونغ والسجن لمدة 6 أشهر؛ وفي حال الإدانة للمرة الثانية أو أي مرة لاحقة، يمكن فرض غرامة قدرها 100 ألف دولار هونغ كونغ والسجن لمدة سنة. ورغم أن الشركة تدّعي أنها قامت بتعديل العبارات المعنية فورًا، إلا أن تلقي خطابات تحذير بشكل متكرر يعكس وجود ثغرات في آلية مراجعة الإعلانات.

بالنسبة لملصقات المنتجات، تلقت الشركة مراسلات من مركز سلامة الغذاء (食物安全中心) التابع لإدارة البيئة الصحية والغذائية (食物环境卫生署)، تزعم أنها لم تمتثل لمتطلبات ملصقات التغذية المعمول بها وفقًا لـ “لوائح الغذاء والدواء (تكوين المكونات والملصقات)” (《食物及药物（成分组合及标签）规例》). يمكن أن تؤدي مخالفة هذا القانون إلى فرض غرامة المستوى الخامس (حتى 50 ألف دولار هونغ كونغ) والسجن لمدة 6 أشهر. وعلى الرغم من أن الشركة أجرت مراجعة للتغليف وقامت بتحديث الملصقات، فقد أدى عدم دقة المعلومات في وصف المنتج إلى التأثير على صورة العلامة التجارية.

وعلى مستوى الامتثال الضريبي، كانت شركة Zhengpin Hong Kong وشركة Wanjiabao (万嘉宝) لديهما ضرائب متأخرة عن سنوات 2022/2023 و2023/2024، وكانت شركة Sansin Pharmaceutical (三新药业) لديها تأخر في تقديم الإقرار الضريبي خلال سنة 2023/2024. ووفقًا لقانون الضرائب، يمكن أن يعاقَب تأخر تقديم الإقرار بغرامة قدرها 10 آلاف دولار هونغ كونغ، كما يمكن فرض غرامة إضافية تساوي ثلاثة أضعاف مبلغ الضريبة التي لم تُدفع. بالإضافة إلى ذلك، يوجد لدى شركة Junhui (竣辉) وشركة Wanjiabao على التوالي سجلات بتأخر تقديم إقرارات ضريبية لأصحاب العمل.

والأكثر جدارة بالاهتمام هو أن شركة Zhengpin Hong Kong وشركة Wanjiabao لم يتم تسجيلهما كمستورد/موزع للأغذية قبل 21 نوفمبر 2023 و29 أغسطس 2025 على التوالي. ووفقًا لـ “قانون سلامة الغذاء” (《食物安全条例》)، فإن العقوبة القصوى هي غرامة قدرها 50 ألف دولار هونغ كونغ والسجن لمدة 6 أشهر. (من إنتاج 港湾财经)