كوجاي هوتونغ: ووش يُرشح، تغير استقلالية الاحتياطي الفيدرالي واستراتيجية التعامل مع سندات الخزانة الأمريكية

交易股票 فقط راجعوا تقارير المحللين من جين كيلين/金麒麟، وهي موثوقة، احترافية، في الوقت المناسب، وشاملة—تساعدكم على استكشاف فرص الموضوعات ذات الإمكانات!

أبحاث شركة جوتاي هايتونغ للأوراق المالية

ملخص التقرير: ميل السياسات المتغيرة لوورش، ومأزق عدم استقلال الاحتياطي الفيدرالي الأميركي الثابت. يُنصح في سندات الخزانة الأميركية بالأولوية للدفاع أولاً، مع بقاء مدة الاستثمار محايدة، والتحكم في تذبذب الأسعار.

1． ركّز على فترة استبدال رئيس الاحتياطي الفيدرالي: لمحة مستقبلية للسياسة النقدية وسوق سندات الخزانة الأميركية

1.1 مراجعة الأنماط التاريخية قبل وبعد تبديل رئيس الاحتياطي الفيدرالي: كيف تتغير السياسة النقدية ومسار سوق السندات

وفقاً لتجارب التاريخ، يتمثل تأثير تبديل رئيس الاحتياطي الفيدرالي على سوق السندات أساساً في ثلاثة أبعاد: ازدياد تذبذب العوائد، وتعديل شكل منحنى العائدات، وإعادة تقييم علاوة المخاطر. عادةً ما تكون الأشهر 6-12 قبل التبديل وبعده هي الفترة التي تكون فيها حالة عدم اليقين المتعلقة بالسياسة في أعلى مستوياتها. إذ يساور السوق شكوكاً حول الموقف السياسي للرئيس الجديد، وأساليب التواصل لديه، ومدى استقلاله، وتحول حالة عدم اليقين هذه مباشرةً إلى ارتفاع تقلبات سوق السندات واتساع علاوة السيولة.

من ناحية مسار العوائد، تُظهر السندات خلال فترة التبديل سمة واضحة تتمثل في “اعتماد السيناريو”. ففي عام 2006 عند انتقال غرينسبان-بيرنانكي، كانت حدود نطاق تذبذب عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات خلال الأشهر الثلاثة قبل وبعد التبديل لا تتجاوز 30 نقطة أساس، ما يعكس قوة استمرارية السياسة. وفي عام 2014، وعند انتقال بيرنانكي-يلين، كانت فترة الخروج المبكر من برنامج التيسير الكمي (QE)؛ إذ ارتفع عائد سندات الخزانة ل10 سنوات من 2.7% قبل التبديل إلى 3.0% بنهاية العام، ما يعكس إعادة تسعير السوق لمسار تطبيع السياسة. وفي عام 2018، عند انتقال يلين-باول، كانت الظروف الاقتصادية قوية وعاد التضخم للارتفاع؛ فارتفع عائد السندات ل10 سنوات سريعاً من 2.4% إلى 3.2%، وتسارع اتجاه تسطيح المنحنى. وفي المقابل، خشي السوق من أن يؤدي استمرار زيادات تدريجية في الفائدة من قبل الرئيس الجديد إلى انقلاب المنحنى.

أما من زاوية شكل المنحنى، فغالباً ما يؤدي تبديل الرئيس إلى تعديلات هيكلية في فروق العوائد حسب الأجل. تُظهر البيانات التاريخية أنه إذا فسّر السوق الرئيس الجديد بأنه “يميل للحمائم” (鸽派)، فإن الطرف القصير يتعرض لكبح توقعات خفض الفائدة بصورة أكبر، ما يؤدي إلى حدة أكبر في المنحنى (انحدار أعلى). وإذا اعتُبر “يميل للصقور” (鹰派)، فإن الطرف الطويل يرتفع بشكل أسرع بسبب مخاوف التضخم؛ ويظهر المنحنى أولاً أكثر حدة ثم يصبح أكثر تسطيحاً. في 2018، ومع تولي باول المنصب واستمرار دورة رفع الفائدة، تقلص فرق 2s10s من 50 نقطة أساس إلى أقل من 20 نقطة أساس، لتصل في النهاية إلى حالة عكس في 2019، ما دفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى التحول نحو خفض الفائدة. وتكررت تاريخياً دورة “التبديل—توقعات السياسة—تعديل المنحنى—تصحيح السياسة” بشكل متكرر.

على مستوى علاوة المخاطر، يرتفع متوسط مؤشر تقلب سندات الخزانة (MOVE Index) خلال فترة التبديل بنسبة 15-25%، ما يعكس اتساع تباين السوق حول مسار السياسة. إذا كان الرئيس الجديد يأتي من داخل الاحتياطي الفيدرالي أو يستمر في إطار سياسات سلفه، فإن ارتفاع العلاوة يكون معتدلاً نسبياً. أما إذا كان خياراً خارجياً وتغلب عليه الصبغة السياسية، فإن مخاوف السوق من الاستقلال ستدفع علاوة المدد وعلاوة السيولة للارتفاع بشكل ملحوظ. ففي 2018، رغم أن باول كان خياراً خارجياً، إلا أن استمرارية السياسة كانت قوية؛ لذلك ارتفع مؤشر MOVE لفترة قصيرة ثم عاد للهبوط. بينما في 1979، بعد تولي فولكر منصبه وتحول بشكل حاد، استمرت تقلبات سوق السندات مرتفعة على أعلى مستوى لمدة عامين تقريباً.

بيئة التبديل في 2026 ستكون أكثر تعقيداً: تداخل لزوجة التضخم، وتوقف خفض الفائدة، والمخاطر الجغرافية والسياسات الجمركية، إضافةً إلى استمرار ترامب في الضغط على استقلال الاحتياطي الفيدرالي. لذلك ستكون مواقف السوق شديدة الحساسية تجاه موقف الرئيس الجديد من السياسة.

1.2 كيفن وورش: خلفية مهنية وتوجهات سياسية

كيفن وورش (Kevin Warsh)، يبلغ من العمر 55 عاماً، وهو نموذج لمتنفذ ثلاثي من “وول ستريت—البيت الأبيض—الاحتياطي الفيدرالي”. بدأت مسيرته المهنية في قسم عمليات الاندماج والاستحواذ في مورغان ستانلي، وكان يشغل منصب نائب الرئيس والمدير التنفيذي خلال الفترة 1995-2002. في عام 2002 دخل حكومة بوش، وتولى منصب سكرتير تنفيذي للجنة الاقتصاد الوطني في البيت الأبيض ومستشار خاص لسياسة الرئيس الاقتصادية، وكان مسؤولاً عن سياسات تنظيم التمويل والقطاع المصرفي والأوراق المالية محلياً، كما عمل بوصفه كبير جهة اتصال بين الحكومة وهيئات الرقابة المالية المستقلة. في فبراير 2006، رشحه بوش ليكون عضواً في مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، بعمر 35 عاماً أصبح أصغر محافظ في تاريخ المؤسسة، واستمر في المنصب حتى مارس 2011. خلال فترة عمله، شغل منصب ممثل الاحتياطي الفيدرالي لدى مجموعة العشرين، والمبعوث الخاص للاقتصاديات الآسيوية، ومشارك في الإدارة (مع مسؤولية شؤون الأفراد وإدارة المالية). وخلال الأزمة المالية، كان عضواً في الدائرة الداخلية لبيرنانكي، حيث لعب دور الوسيط بين المصرف المركزي ورؤساء تنفيذيين من وول ستريت. بعد مغادرته الاحتياطي الفيدرالي، عمل وورش زميلاً زائراً في كلية ستانفورد لإدارة الأعمال وزميلاً زائراً متميزاً في معهد هوفر، وكتب تقريراً عن إصلاحات السياسة النقدية لصالح بنك إنجلترا، وقد أوصى التقرير بأن تتبناه الحكومة البريطانية عبر البرلمان.

من ناحية المواقف السياسية، وورش متشدد بثبات تجاه “صقورية الميزانية العمومية” و"التشدد إزاء التضخم". وفي مقابلة حديثة، صرّح بوضوح بأن “التضخم هو خيار سياساتي وليس صدمة خارجية”، مشيراً مباشرةً إلى أن الاحتياطي الفيدرالي (وليس سلسلة الإمداد أو الصراعات الجغرافية) يتحمل مسؤولية كاملة عن التضخم المرتفع في الفترة 2021-2023. ويتمحور جوهر انتقاده حول “الرضا عن النفس” (complacency): إذ يرى أن الاحتياطي الفيدرالي أخطأ في الحكم على أن التضخم قد مات في عصر “التهدئة الكبرى”، وأن فترة الاستقرار بين 2010-2020 لم تستطع الخروج من سياسات التحفيز، ما أدى إلى أنه عندما جاءت الأزمة الحقيقية (الجائحة) أصبح مضطراً لتجاوز المزيد من الخطوط الحمراء، مما زرع بذور شرور التضخم. يدعو وورش إلى أن الاحتياطي الفيدرالي قد انحرف عن مهمته الأساسية المتمثلة في استقرار الأسعار، وأنه ظهرت حالة من “الانحراف المؤسسي” (institutional drift)، ما يتطلب إصلاحاً على نهج “الإنعاش لا الثورة”.

على مستوى عمليات السياسة النقدية، كان وورش قد دعا سابقاً إلى خلق مجال لخفض الفائدة عبر الانكماش العدواني للميزانية العمومية (QT)، أي “تقليل تشغيل آلة طباعة النقود، ومع ذلك يمكن أن تكون الفائدة أقل”. وقد جرى تفسير هذه الاستراتيجية على أنها تنازل لإرضاء طلبات ترامب بخفض الفائدة—أي السماح بخفض الفائدة قصير الأجل، مع سحب السيولة عبر تقليص الميزانية للحد من ارتداد التضخم. كان وورش دائماً يعارض الترسيم الدائم لبرنامج التيسير الكمي (QE). ففي عام 2009، عندما كانت نسبة البطالة 9.5%، كان يرى أنه ينبغي للـFed أن يبدأ الخروج من التيسير، محذراً من أن احتياطات فائضة مفرطة قد تؤدي إلى طفرة ائتمانية غير متوقعة. وفي نقاش QE2 في 2010، تبنى “معارضة جوهرية مع التحفظ”، إذ اعتبر أن السياسة النقدية وصلت إلى حدها الأقصى، وأن شراء أصول إضافي قد يسبب مخاطر التضخم والاستقرار المالي. وترى تحليلات السوق أن تولي وورش رئاسة الاحتياطي الفيدرالي سيؤدي إلى تسريع وتيرة رفع الفائدة وبيع سندات MBS (الرهونات العقارية المدعومة)، ورفع كبير لعتبة بدء QE مستقبلاً، ما يقلل تسعير علاوة مدة السندات. تتمثل الفكرة الأساسية لمذهب سياساته في “كلٌّ يقوم بدوره”: البنك المركزي يشرف على الفائدة، ووزير المالية يشرف على الحسابات المالية، ويتم معالجة عبء فوائد الديون عبر “اتفاق جديد”، بدلاً من التداخل الغامض.

1.3 تحول موقف وورش الأخير من السياسة النقدية: من صقورية التضخم إلى “النقدية الواقعية”

ميل وورش الأخير في السياسة شهد تحولاً ملحوظاً، إذ انتقل من الموقف التقليدي المتشدد إزاء التضخم إلى دعم خفض الفائدة، ما أثار نقاشاً حاداً في السوق حول موقفه الحقيقي. يتوقع المستثمرون بعد ترشيحه أن يصبح منحنى العائدات أكثر حدة (انحداراً)، ما يعكس قلق السوق إزاء تاريخه المتشدد. لكن بعض الآراء ترى أن هذا التحول يمكن تفسيره بأنه “إشارة لا عقيدة”—أي أن المرشح يعدّل موقفه قبل التعيين ليتماشى مع تفضيلات السياسة لدى الرئيس، وهو ما يكون أكثر استراتيجية من الضغط بعد التعيين، وكأن “من يُحسن التصرف تبعاً للوقت هو البطل”.

يرتكز الدعم النظري لتحوله أساساً على نقطتين. أولاً: سردية مكافحة التضخم المدفوعة بالذكاء الاصطناعي. في نوفمبر 2025، كتب وورش في عمود بصحيفة《The Wall Street Journal》 أنه يؤكد أن الذكاء الاصطناعي سيكون “قوة قوية لمكافحة التضخم” عبر رفع الإنتاجية وتعزيز القدرة التنافسية لأميركا، ويدعو إلى أن يتخلى الاحتياطي الفيدرالي عن “توقعات الركود مع التضخم” للسنوات القليلة المقبلة. كما ينتقد “المعتقد الدوغمائي بأن الأجور العالية للعمال تؤدي تلقائياً إلى التضخم”، ويرى أن التضخم ينشأ عن “الإنفاق الحكومي المفرط والطباعة النقدية الزائدة” وليس عن ارتفاع حرارة سوق العمل. ثانياً: تركيبة سياسة “تقليص الميزانية مع خفض الفائدة”. وفي يوليو 2025، قال وورش إنه عبر تقليص كبير للميزانية العمومية يمكن “ضخ دفعة إضافية” في الاقتصاد الحقيقي لتحقيق أثر خفض بنيوي في الفائدة، واصفاً: “نحن في خضم تراجع في سوق الإسكان، إذ تقترب فائدة الرهن العقاري لأجل 30 سنة من 7%”.

لكن السوق يشك في استدامة تحوله. وتشير أغلب التحليلات إلى أن موقف وورش “النقدي الصقوري” قد يؤدي إلى إيقاع سياسة أكثر حذراً. ولفت الانتباه أيضاً أن وورش، خلال فترة خدمته 2006-2011، كان ما يزال يدعو لرفع الفائدة حتى في أشد لحظات الأزمة المالية عمقاً. وهذا يتناقض بوضوح مع التصريحات التي يدعم فيها خفض الفائدة حالياً. فإذا لم تنخفض بيانات التضخم في 2026 كما هو متوقع، أو إذا لم تتحقق آثار الإنتاجية الناتجة عن الذكاء الاصطناعي، فإن احتمال عودة وورش إلى الموقف الصقوري سيرتفع بشكل ملحوظ.

1.4 مراعاة “خصوصية ترامب”: مأزق استقلال مرشح رئيس الاحتياطي الفيدرالي

تأثير ترامب على الاحتياطي الفيدرالي انتقل من “الضغط عبر التغريدات” في ولايته الأولى إلى “إصلاح منهجي” في ولايته الثانية. حالياً، من بين سبعة مقاعد في مجلس المحافظين، هناك ثلاثة تم ترشيحهم من جانبه: ميشيل باومان (Michelle Bowman) وكريستوفر وولر (Christopher Waller) اللذان تم تعيينهما في فترة الولاية الأولى، وكذلك ستيفن ميرين (Stephen Miran) الذي تولى منصبه في أغسطس 2025. لكن الاستقلالية تظهر تبايناً كبيراً: فقد رفضت باومان وويلر في اجتماع سبتمبر 2025 اتباع دعوة ميرين لخفض الفائدة العدواني بمقدار 50 نقطة أساس، وصوتتا متطابقتين مع باول. وقد وصفهما الاقتصادي في جامعة هارفارد جيسون فورمان Jason Furman بأنه “إشارة إيجابية لاستقلالية الاحتياطي الفيدرالي”. بالمقابل، فإن موقف ميرين شديد المواءمة مع البيت الأبيض؛ ففي تقرير مع آخرين شارك في تأليفه في 2024، أوضح تقرير معهد مانهايتن (Manhattan Institute) دعماً صريحاً لفكرة أن “استقلالية الاحتياطي الفيدرالي عفا عليها الزمن”، واقترح أن للرئيس الحق في إنهاء عمل مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي كما يشاء.

يعكس هذا التباين تطور استراتيجية ترشيح ترامب: في فترة ولايته الأولى، كانت عملية الترشيح تحترم نسبياً الخلفيات المهنية والمواقف الأكاديمية. فباومان وويلر، رغم اعتبارهما “يميلان للحمائم”، احتفظا باستقلالية تقنية كمسؤولين بيروقراطيين. أما في الولاية الثانية، فقد انتقلت إلى “الولاء السياسي أولاً”، حيث إن الخلفية كمستشار اقتصادي لدى ميرين ودعمه لسياسات الرئيس المتعلقة بالرسوم الجمركية وتخفيض الضرائب، تشير إلى أن معايير الترشيح انتقلت من “الاتجاهات في السياسة” إلى “الاصطفاف السياسي”. كما حاول ترامب أيضاً عبر تحقيقات وزارة العدل تهديد باول، واتهام ليزا كوك (Lisa Cook) المرشحة من بايدن بالاحتيال في قروض الرهن العقاري (مع نفي كوك). وتُعد هذه أول محاولة من رئيس للـسحب/إقالة محافظ في تاريخ الاحتياطي الفيدرالي البالغ 112 عاماً.

لكن يبدو أن ترشيح وورش يتماشى مع منطق مختلف عن محاولة ترامب لتعزيز تأثيره على الاحتياطي الفيدرالي، ويختلف أيضاً عن دور ميرين كـ"مترجم/ناقل صوت الرئيس". فـورش هو “صقر مضاد للنظام”—فهو يعارض التيسير المفرط وانحراف المهمة لدى الاحتياطي الفيدرالي، لا يعارض عدم الانصياع لأوامر خفض الفائدة الصادرة من الرئيس. وهذا يخلق تناقضاً داخلياً لدى ترامب: فالرئيس يريد “خفضاً سريعاً وبكثافة” لتحفيز النمو وتخفيف عبء فوائد الديون، بينما يرى وورش “خفضاً تدريجياً ببطء وتسريع تقليص الميزانية” لكبح التضخم. وتبين التاريخ أن الرئيس القوي يمكنه أن يغلب أغلبية المجلس. فقد عزل غرينسبان وفولكر آراء معارضة وعملوا على قيادة اتجاه السياسة حتى أثناء فترات توليهم. وعقب تولي وورش المنصب، ستجذب مواقفه الصارمة “عدم التساهل مع التضخم” باومان وويلر للعودة إلى معسكر الصقور، على العكس من تهميش دور ميرين بنزعة الحمائم. وبالتالي، سيشهد نمط التصويت في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة FOMC انتقالاً من “توازن حمائم/صقور” إلى “سيادة صقور”.

نعتقد أن طريقة ترامب في الاختيار عند الترشيح قد ترتبط بالنقاط الثلاث التالية:

1）تحول موقف وورش نحو دعم خفض الفائدة. منذ النصف الثاني من 2025، وورش تدريجياً في عدة مناسبات عامة انتقل إلى موقف يدعم خفض الفائدة، مع التأكيد أن ثورة تقنيات AI ستؤدي إلى ارتفاع الإنتاجية وستخفف فعلياً قيود العرض، بما يخلق مساحة لسياسة نقدية أكثر تساهلاً. ويُظهر هذا التطور في موقفه تناقضاً واضحاً مع صورته السابقة التي كانت تتمسك بصقورية التضخم، ما يدل على تعديل واقعي في طريقة تفكيره في السياسة.

2）تعزيز مصداقية السياسة وثقة السوق. مقارنةً بمجرد تصريحات حمائم، فإن دعم وورش لخفض الفائدة المبني على منطق التقدم التقني أكثر إقناعاً من ناحية مصداقية خفض الفائدة والحفاظ على ثقة السوق، وهو ما يمنح فرصاً أكبر لكسب تأييد ترامب ووزير الخزانة بيزنت/بسينجيت (Bessent). هذا النوع من الطرح يلائم أهداف الإدارة الرامية إلى دفع النمو الاقتصادي، وفي الوقت نفسه يتجنب مخاوف التضخم التي قد يسببها التيسير المفرط.

3）توفير مساحة لامتصاص مخاطر السياسة. من منظور الاقتصاد السياسي، لا يزال الاحتياطي الفيدرالي بالنسبة لترامب آلية مهمة لتوزيع مسؤولية السياسات. فقد احتفظ وورش باللون المهني المتحفظ لسياسة نقدية حذرة، وفي الوقت نفسه هيأ مرونة في السياسة للتعاون مع أجندة البيت الأبيض الاقتصادية. وهذا التوازن الدقيق بين “المبادئ والقدرة على التكيف” يمكنه أن يحافظ على ثقة السوق الأساسية في استقلال البنك المركزي، وفي حال عدم تحقق النتائج المتوقعة من السياسات الاقتصادية يوفر أيضاً هامشاً تفسيرياً عند الحاجة، مما ينجز تقاسم مخاطر السياسات الإدارية والنقدية.

1.5 نظرة مستقبلية لتوجهات سياسة الاحتياطي الفيدرالي في “عصر وورش”

بالنظر إلى السياسات المقبلة، يمكن أن يظهر الاحتياطي الفيدرالي بقيادة وورش ثلاث سمات رئيسية:

1）تفاقم مفارقة الاستقلالية وزيادة حالة عدم اليقين في السياسة. ما إذا كان ترامب يمكنه تحمل رئيس “صقوري غير مطيع” ما يزال مجهولاً. وتُظهر التجارب التاريخية أنه بمجرد أن يتولى رئيس الاحتياطي الفيدرالي منصبه، غالباً ما يبدأ بإظهار استقلالية تدريجياً بناءً على الاعتبارات المتعلقة بالسمعة المهنية ومصالح المؤسسة. ويُعد الصدام العلني بين باول وترامب في 2018 مثالاً سبق وقوعه—رغم أن باول أيضاً كان مرشحاً من ترامب، إلا أن مسار رفع الفائدة الذي أصر عليه بعد توليه المنصب أدى في النهاية إلى استياء شديد في البيت الأبيض. إذا تعرض وورش لضغط جديد من البيت الأبيض لخفض الفائدة، فإن مقاومته القوية قد تؤدي إلى تكرار سيناريو شبيه بصراع سبعينات القرن الماضي بين نيكسون وبيرنز. وسيواجه سوق السندات بذلك مصاعب مزدوجة: “خصم مصداقية السياسة” و"علاوة التدخل السياسي".

2）تلاقي تدريجي لمسار خفض الفائدة مع خطر “أولاً حمائم ثم صقور”. انطلاقاً من أحدث التصريحات، شدد وورش على ضرورة إبقاء مساحة لـ"تعديل مرن" في سياسة الفائدة، دون أن يلتزم بشكل صريح بمواصلة خفض الفائدة. وبالاستناد إلى إشارة اجتماع يناير الذي أبقى الفائدة دون تغيير، وإلى تحذير وورش الطويل بشأن مخاطر التضخم، فمن المرجح أن تتباطأ وتيرة خفض الفائدة في 2026-2027 بشكل واضح، وقد تكون الزيادة الفعلية في خفض الفائدة أقل بكثير من توقعات السوق السابقة. والأكثر جدارة بالملاحظة أن وورش قد يَظهر عليه مسار سياساتي من نوع “أولاً حمائم ثم صقور”: في بداية ولايته، هدفه تثبيت توقعات السوق وتثبيت موقعه، أو إرسال إشارات أكثر اعتدالاً؛ لكن مع ازدياد قوته في الكلام داخل منظومة الاحتياطي الفيدرالي، يُتوقع أن تظهر موقفه حول الاستقلالية تدريجياً. وبالاستناد إلى التاريخ، عندما كانت البطالة 9.5% في 2009 وما يزال يطالب بالخروج من التيسير، فإذا برزت بوادر ارتفاع التضخم، فقد تكون عتبة تحول وورش نحو التشديد أقل بكثير مما يتوقعه السوق.

3）تقليص عدواني للميزانية العمومية يضعف دعم سوق السندات. سيؤدي بيع MBS وعدم إعادة استثمار أصل السندات عند الاستحقاق إلى تسريع العملية، وسيغيب “المشتري الضمني” من جانب الاحتياطي الفيدرالي عن السندات طويلة الأجل، ما يرفع علاوة المدة وعلاوة السيولة معاً.

2． قرارات اجتماع السياسة: إيقاف خفض الفائدة، والترقب لبيانات التغير في التضخم والاقتصاد وآفاقه

2.1 وراء إيقاف خفض الفائدة: كفة السياسة تتجه مرة أخرى نحو “مكافحة التضخم”

في اجتماع FOMC بتاريخ 28 يناير، قرر الاحتياطي الفيدرالي الإبقاء على نطاق هدف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند 3.5%-3.75% دون تغيير، بما يتماشى مع توقعات السوق. وهذا يمثل الضغط/الإيقاف الرسمي لزر التوقف في دورة خفض الفائدة التي بدأت في سبتمبر 2025. حظيت هذه القرار بدعم 10 أصوات مؤيدة، لكن من الجدير الانتباه أن ميرين وولر أيدا/صوّتا بالرفض، مائلين إلى خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، ما يعكس استمرار وجود اختلافات داخلية حول موقف السياسة.

من تغييرات صياغة البيان، يتضح أن كفة سياسة الاحتياطي الفيدرالي تميل بوضوح نحو مكافحة التضخم. يشير البيان إلى أن النشاط الاقتصادي يتمدد بخطى ثابتة، مع رفع تقييم نمو الاقتصاد مقارنة ببيان ديسمبر. كما تم تعديل وصف سوق العمل من “تباطؤ نمو الوظائف” إلى “استمرار نمو التوظيف بمستوى منخفض، وتظهر بيانات معدل البطالة علامات استقرار”، وتم حذف صياغة “مخاطر سوق العمل أكبر من مخاطر التضخم” السابقة. ويعني ذلك أن الموازنة بين الرسالتين المزدوجتين لدى FOMC باتت أقرب إلى التوازن. أما تقييم التضخم فبقي على حكم “ما يزال مرتفعاً نسبياً” (somewhat elevated)، ما يوحي بأن عملية التقارب نحو هدف 2% في مؤشر PCE الأساسي قد تعثرت/توقفت.

في التوجيه الاستشرافي، كرر البيان لغة حذرة، وحذف تعبيراً واضحاً يميل إلى خفض الفائدة. وهو ما يتسق مع إشارة تباطؤ وتيرة خفض الفائدة التي صدرت في اجتماع ديسمبر، وقد فسرت السوق هذا على أنه موقف سيبقى في الأقل خلال النصف الأول من السنة—موقف ترقب دون تغيير سياسة. وأكد البيان بشكل خاص أن عدم اليقين في آفاق الاقتصاد لا يزال مرتفعاً، ويُعد هذا تعبيراً دبلوماسياً ضمنياً عن صعوبة قياس أثر سياسات الرسوم الجمركية، ما يترك مساحة مرنة كافية لتعديل السياسة لاحقاً.

على مستوى العمليات التقنية، حافظ الاحتياطي الفيدرالي على معدل فائدة تسهيل الاحتياطيات (IORB) عند 3.65%، وعلى معدل اتفاقيات إعادة الشراء العكسية لليلة واحدة (ON RRP) عند 3.5%، واستمر في إعادة استثمار أصل المبالغ المستحقة فقط في سندات الخزانة الأميركية قصيرة الأجل. وهذا يعكس أن عملية تقليص الميزانية لم تتوقف بسبب تعليق خفض الفائدة. وبشكل شامل، فإن الإشارة الأساسية الصادرة عن هذا الاجتماع هي: في ظل تزامن لزوجة التضخم مع متانة الاقتصاد، اختار الاحتياطي الفيدرالي “الاستجابة بالهدوء” والانتظار ليتأكد من مسار هبوط التضخم عبر المزيد من البيانات، ومن المتوقع أن لا تتم إعادة تقييم توقيت خفض الفائدة إلا على الأقل حتى الربع الثاني.

2.2 توقعات الاقتصاد والتضخم: تلازم متانة النمو ولزوجة التضخم

قيّمت مؤسسة الاحتياطي الفيدرالي الأساسيات الاقتصادية بشكل أعلى من تقييم ديسمبر في هذا الاجتماع، وهو ما وفر دعماً محورياً لقرار الإبقاء على الفائدة دون تغيير. وعلى مستوى الاقتصاد الحقيقي، أظهر مكتب التحليل الاقتصادي بوزارة التجارة الأميركية (BEA) أن معدل النمو السنوي المُعدل لربع السنة الثالث من عام 2025 بلغ 4.4%، أعلى بمقدار 0.1 نقطة مئوية من القراءة الأولية، وهو أقوى نمو منذ الربع الثالث من 2023. ومن حيث التغير على أساس ربع سنوي، ارتفع معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي من 3.8% في الربع الثاني إلى 4.4% في الربع الثالث. وسبب ذلك بشكل أساسي إنفاق المستهلكين (مساهمة 2.34 نقطة مئوية)، وارتداد الصادرات (مساهمة 1.00 نقطة مئوية)، وتعافي إنفاق الحكومة. ومن الجدير بالاهتمام أن معدل المبيعات النهائية الحقيقية (بعد استبعاد تغير المخزون) بلغ 4.5%، ما يشير إلى أن المحرك الداخلي للنشاط الاقتصادي قوي بالفعل، وليس مجرد “انتفاخ” مدفوع بتراكم المخزون.

في سوق العمل، يظهر توازن دقيق يتمثل في الاستقرار دون فرط السخونة. تُظهر بيانات مكتب إحصاءات العمل الأميركي (BLS) أن الوظائف غير الزراعية الجديدة في ديسمبر 2025 بلغت 50 ألفاً فقط، بينما بلغ إجمالي الزيادة خلال العام 584 ألفاً، وهو أقل بكثير من زيادة 2 مليون في 2024. استقر معدل البطالة عند 4.4%، مقارنة بـ4.1% في ديسمبر 2024، مع ارتفاع طفيف. لكن عدد العاطلين عن العمل لفترة طويلة زاد بمقدار 39.7 ألفاً على أساس سنوي إلى 1.9 مليون، وارتفع أيضاً نصيب العاطلين لفترة طويلة إلى 26.0%. وظل معدل مشاركة قوة العمل ونسبة التوظيف من السكان ثابتين عند 62.4% و59.7%، ما يعكس توازناً في العرض والطلب على العمالة. كما حافظ نمو الأجور على متانة: ارتفع متوسط الأجر بالساعة في القطاع الخاص بنسبة 3.8% على أساس سنوي، وارتفع في ديسمبر بنسبة 0.3% على أساس شهري إلى 37.02 دولاراً، ما يدعم قدرة الاستهلاك دون أن يسبب دوامة “أجور-تضخم”.

مسار التضخم لا يزال أكبر قيد أمام السياسة. تُظهر بيانات BEA أن مؤشر أسعار PCE ومؤشر PCE الأساسي في الربع الثالث ارتفعا بنسبة 2.8% و2.9% على التوالي، وكلاهما أعلى من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. وفي بيانات CPI، ارتفع التضخم على أساس سنوي في ديسمبر بنسبة 2.7%، وظل عدة أشهر ضمن نطاق 2.7%-2.9%. وتظهر لزوجة التضخم الأساسي بوضوح. وحذف البيان عبارة “إحراز تقدم في التضخم نحو هدف 2%” واستبدلها بتعبير “ما يزال التضخم عند مستوى مرتفع نسبياً” (somewhat elevated)، ما يشير إلى أن مسار هبوط التضخم قد تعثر/توقف. وتعد سياسات الرسوم الجمركية أكبر عامل عدم يقين: فقد رفعت إعلانات رسوم ترامب في النصف الثاني من 2025 مؤشر CPI لعدة أشهر متتالية إلى الأعلى، رغم أن الارتفاع كان أقل من توقعات السوق.

بشكل شامل، يواجه الاحتياطي الفيدرالي وضعاً حرجاً يتمثل في تلازم “متانة النمو ولزوجة التضخم”. تدعم بيانات الاقتصاد تعليق خفض الفائدة، لكنها تترك مساحة معتمدة على البيانات بشكل كافٍ لإجراء تعديلات على السياسة مستقبلاً.

3． توصيات استراتيجية لسندات الخزانة الأميركية: تسعير متماثل، دفاع باتجاهين

في ظل ترشيح وورش وارتفاع واضح في عدم اليقين بشأن مسار خفض الفائدة، ينبغي أن تتمحور تخصيصات الأصول حول “تسعير متماثل ودفاع باتجاهين”، وليس مجرد رهانات أحادية على “نهاية خفض الفائدة” أو “تيسير سريع ومجدداً”. على مستوى مدة الاستثمار (duration)، يُنصح بإبقاء مدة المحفظة عند نطاق محايد مع ميل بسيط إلى اليمين (أعلى قليلاً):

1． في ظل تراجع الفائدة بوضوح بالفعل، لكن بوجود مخاطر تصاعدية لكل من التضخم ومسار السياسة، فإن جدوى تمديد المدة بصورة مفرطة تكون محدودة. بينما يتيح تمديدها بشكل معتدل إلى نطاق 3–5 سنوات التقاط العائد الكلي من فائدة الكوبون (票息) بالإضافة إلى أرباح/مكاسب رأس المال في سيناريو “خفض فائدة معتدل”.

2． من ناحية استراتيجية منحنى العائد، يمكن اتباع نهج “موقف إيجابي نسبياً في الجزء الأوسط، مع دفاع معتدل في الطرف الطويل”، لتحقيق التوازن بين مخاطـر الاتجاهين: احتمال زيادة حدة المنحنى واحتمال عودته لتسطيح المنحنى مجدداً.

3． على مستوى الائتمان وفروق العوائد، يُنصح ضمن حدود تفضيل مخاطر إجمالي محايد بتوسيع انكشاف مخاطر الائتمان بدرجة معتدلة، واختيار سندات ائتمانية عالية الجودة ذات أساسيات مستقرة وإظهار واضح للتدفقات النقدية، مع رافعة مالية معتدلة، وتجنب منتجات بتصنيفات منخفضة شديدة الحساسية للفائدة ودورة الاقتصاد. وفي المرحلة التي تتزايد فيها عدم اليقين ثنائياً من حيث الفائدة والاتجاه الاقتصادي، يجب أن يساهم تمديد/إطالة المدة بشكل معتدل أكثر من “بيتا الائتمان”؛ ومع ذلك يجب الحفاظ على مدة المحفظة ضمن نطاق 3-5 سنوات لتجنب تعرض مخاطر الفائدة الناتجة عن تمديد مدة مفرط.

4． في الوقت نفسه، يمكن تخصيص نسبة من السندات ذات الفائدة المتغيرة والسندات المرتبطة بالتضخم تكييفاً مع الظروف، بهدف التحوط من مخاطر الذيل المتمثلة في “عودة التضخم للارتفاع” و"اضطرار السياسة لأن تميل أكثر نحو الصقور".

5． على مستوى إدارة السيولة، من المناسب رفع نسبة النقد والسندات قصيرة ذات سيولة عالية، وذلك لتوفير مساحة مرنة لإعادة تسعير سعر الفائدة الخالي من المخاطر لاحقاً. ومن ناحية التنفيذ، يمكن عبر التوزيع على دفعات والتعديل المتداول (滚动调整) السير خطوة بخطوة مع البيانات وتطبيق السياسة، وتجنب المخاطر المسارات (path risks) التي تنتج عن تمركز استثماري اتجاهي كبير دفعة واحدة.

4． تنبيه بالمخاطر

تذبذب السوق يفوق التوقعات، وبيانات الاقتصاد تفوق التوقعات، وتدهور الصراع الجيوسياسي يفوق التوقعات، وفشل الخبرة التاريخية.

		إعلان سينلانغ: هذا الخبر منقول من وسائل إعلام شريكة لدى سينلانغ، وقد نشرت شبكة سينلانغ هذا المقال بهدف نقل مزيد من المعلومات، ولا يعني ذلك موافقتها على وجهات النظر أو تأكيد صحة ما ورد في الوصف. محتوى المقال للاطلاع فقط ولا يشكل نصيحة استثمارية. يتحمل المستثمرون مسؤولية قراراتهم وفقاً لذلك، وتكون المخاطر عليهم.

تحديثات هائلة وتفسير دقيق، كل ذلك في تطبيق Sina Finance