600M يوان لشراء أصول المساهم الرئيسي، شركة تسانتس الطبية تتعرض للاستفسارات

مراسلون من جريدة تشاينغجينغ: سو هاو، لو تشي كون، بكين

في 24 مارس، أدّت إحدى الإعلانات إلى عودة شركة تونغتسي للرعاية الطبية المعروفة بلقب “牙茅”（‏600763.SH‏） إلى دائرة الضوء من جديد.

وبحسب الإعلان، تعتزم الشركة شراء 100% من حصص أربع شركات بقيمة تقييمية تبلغ إجماليها 600M يوان من أموالها الخاصة، وهي: شركة هانغتشو تسونغجي لطب النظارات المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ“هانغتشو تسونغجي”)، وشركة نينغبو قوانغجي للتقنيات البصرية وتقنيات النظارات المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ“نينغبو قوانغجي”)، وشركة هانغتشو قوانغجي للتقنيات البصرية وتقنيات النظارات المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ“هانغتشو قوانغجي”)، وشركة شينتشانغ قوانغجي للنظارات المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ“شينتشانغ قوانغجي”).

ووفقًا لظاهرها، تبدو هذه صفقة عادية، لكنها لكونها ذات صبغة مرتبطة، وبأسلوب “تجميع أصول عالية الجودة + أصول مُخسِّرة”، وبمعدل زيادة في التقييم يتجاوز 12 ضعفًا، إضافة إلى رسالة استفسار تنظيمية تم إرسالها بسرعة من البورصة، فقد أثارت اهتمامًا واسعًا في السوق.

وبخصوص التفاصيل المحددة لهذه عملية الاستحواذ، في 30 مارس، وجّه مراسل صحيفة “China Business News” رسالة وخطابًا للاتصال بالنيابة عن شركة تونغتسي للرعاية الطبية لإجراء مقابلة. وقد ذكر أحد العاملين في قسم الأوراق المالية لدى الشركة أنه يجري حاليًا إعداد الرد على خطاب العمل التنظيمي، وأن إجراء المقابلة لن يتم إلا بعد تقديم الشركة ردها الرسمي.

في 2 أبريل، أعلنت تونغتسي للرعاية الطبية عن إعلان يتضمن ردها على خطاب العمل الصادر عن بورصة شنغهاي للأوراق المالية. وذكرت الشركة أن الأصول محل الاستحواذ تمتلك سمات مالية عالية الجودة بشكل واضح، ما سيؤثر بشكل مباشر وإيجابي على القوائم المالية للشركة المدرجة. كما أن أعمال طب البصر، باعتبارها النشاط الأساسي في الرعاية الطبية للعيون، وكجزء مكمل لخدمات الرعاية الطبية للأسنان، تعمل على تعزيز قدرة المجموعة الشاملة على مقاومة تقلبات دورة الأعمال. بالإضافة إلى ذلك، فإن هيكل أعمال الأصول محل الاستحواذ مُحسَّن، ويُظهر تدفقات نقدية ممتازة، ما سيساعد الشركة المدرجة على رفع معدل دوران الأصول الإجمالي وقدرة التحصيل النقدي، بما يرسّخ أكثر متانة مركزها المالي.

“بيع مُجمَّع” يثير الاهتمام

يُظهر الإعلان أن طرف الصفقة في هذه المعاملة هو شركة Zhejiang Tongce Eye Hospital Investment and Management Co., Ltd. (ويشار إليها فيما بعد بـ“استثمار تونغتسي في مجال طب العيون”)، وهي شركة يسيطر عليها فعليًا مؤسس تونغتسي للرعاية الطبية، لُو جيانمينغ، لذا تشكّل معاملة مرتبطة. ويُوضح الإعلان صراحةً أن الصفقة لا تُعد إعادة هيكلة كبيرة للأصول، وما زالت بحاجة إلى عرضها على اجتماع المساهمين للمناقشة والموافقة.

ومن حيث التفاصيل، تُظهر الشركات الأربع محل التملك أوضاعًا تشغيلية شديدة “التقسيم إلى قطبين”. وتتمثل الأصول الأساسية المولِّدة للأرباح في شركة هانغتشو تسونغجي. وقد تأسست هذه الشركة في عام 2017، وهي شركة تجزئة وخدمات لمنتجات طب البصر، وتعتمد على مستشفى هانغتشو تسونغجي للعيون، وتُعد أصلًا رئيسيًا ضمن مجموعة استثمار تونغتسي للعيون.

وتُظهر البيانات المالية أن شركة هانغتشو تسونغجي حققت في عام 2025 إيرادات تشغيلية بلغت 153M يوان، وصافي ربح بلغ 55.58 مليون يوان، بمعدل صافي ربح مرتفع للغاية بلغ 36%، وقد تشكل لديها نموذج ربح مستقر.

ومع ذلك، ففي الوقت الذي تتميز فيه هذه الشركة بقوة في تحقيق الأرباح، فإن معدل زيادة التقييم يصل إلى 1282.14%. واعتبارًا من تاريخ أساس التقييم في 31 ديسمبر 2025، تبلغ صافي أصول هانغتشو تسونغجي 50.87 مليون يوان، في حين يصل تقييم طريقة الدخل إلى قيمة قدرها 703 ملايين يوان. ووفقًا لتسعير هذه الصفقة البالغ 600 مليون يوان، يظل معدل علاوة إجمالي القيمة مرتفعًا عند 1066.30%.

وبالنسبة لهذه العلاوة المرتفعة، قامت مؤسسة التقييم Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd. بتوضيحها في ردها على خطاب العمل الصادر عن بورصة شنجهاي للأوراق المالية، بأن هانغتشو تسونغجي تندرج ضمن نموذج تشغيل “أصول خفيفة”، وأن الأداء التشغيلي كان جيدًا خلال السنوات الأخيرة؛ كما تقوم الشركة بتوزيع الأرباح سنويًا، كما أن حجم صافي الأصول في تاريخ الأساس ليس مرتفعًا، ما يؤدي إلى ارتفاع معدل زيادة التقييم. ومن بيانات التوزيعات التاريخية، يتضح أنه خلال الفترة من 2021 إلى 2024، كانت الشركة توزع في كل سنة كامل صافي أرباح السنة، وقد بلغت إجمالي التوزيعات خلال أربع سنوات أكثر من 200 مليون يوان.

وإذا قيست بنسبة السعر إلى الأرباح (P/E)، فإن متوسط السعر إلى الأرباح الثابت لشركة هانغتشو تسونغجي يقارب 12.65 ضعفًا (بناءً على المقابل البالغ 600 مليون يوان وصافي ربح 2025). وقارنت مؤسسة التقييم هذا التقييم مع أمثلة لعمليات استحواذ نفذت قريبًا شركة Opuokangshi، واعتبرت أنها تقع ضمن النطاق المعقول في الصناعة—فإن نطاق معدل الزيادة في الحالات القابلة للمقارنة يتراوح بين 193.71% و1608.96%، بمتوسط 700.47%.

وبالإضافة إلى الأصول الأساسية التي تم بيعها ضمن حزمة واحدة، توجد أيضًا ثلاث شركات كانت متكبدة خسائر أو غير مُشغَّلة فعليًا: تأسست شركة نينغبو قوانغجي في عام 2022، ولم تتجاوز إيراداتها في 2025 مبلغ 455.2 ألف يوان، وصافي الربح -455.2k يوان؛ وتأسست شركة شينتشانغ قوانغجي في عام 2024، وتبلغ إيراداتها في 2025 مبلغ 1.0118 مليون يوان، وصافي الربح -72k يوان؛ وتأسست شركة هانغتشو قوانغجي في عام 2019، وحتى تاريخ الإعلان، لم تبدأ فعليًا أي أعمال. وقد تم نقل هذه الأصول الثلاثة مقابل 0 مقابل أو مقابل رمزي، وجرى إدراجها ضمن إجمالي مقابل الصفقة البالغ 600 مليون يوان.

وللتخفيف من المخاوف المرتبطة بالاستحواذ بسعر علاوة مرتفع، قدم الطرف المقابل أيضًا التزامات بالأداء: ألا يقل صافي الربح التراكمي للمرحلة 2026—2028 بالنسبة للأصل الأساسي هانغتشو تسونغجي عن 180 مليون يوان، وألا يقل صافي الربح التراكمي للفترة 2026—2030 عن 300 مليون يوان، مع إعداد آلية لتعويض نقدي مزدوج “تسوية لمدة ثلاث سنوات + تسوية نهائية لمدة خمس سنوات”، ويبلغ الحد الأعلى للتعويض 100% من مبلغ تحويل حقوق الملكية البالغ 600 مليون يوان.

وجدير بالذكر أن الطرف المقابل وضع التزامًا بالأداء فقط على الأصل الأساسي هانغتشو تسونغجي، ولم يضع أي بنود رهانات ضد الأداء بالنسبة للأصول الثلاثة الأخرى “كحِمل/أعباء”. وهذا يعني أن مخاطر التشغيل اللاحقة تتحملها الشركة المدرجة بالكامل.

وفي الواقع، فإن هذا النوع من تغليف “أصول ناضجة + أصول قيد التهيئة/التطوير” ليس أمرًا غير شائع في عمليات إدارة رأس المال. فمن خلال تجميع الأصول عالية الجودة مع الأصول المُخسِّرة وبيعها، تحصل الشركة المدرجة من جهة على نقطة نمو في الأرباح، ومن جهة أخرى يتم حل مشكلة الخروج من الأصول غير عالية الجودة للمسيطر الفعلي. ومع ذلك، يشكك السوق في أن هذا النمط يُجسِّد رغبة المسيطر الفعلي في تعظيم مصالحه—خروج مرتفع السعر من الأصول الأساسية، وفي الوقت ذاته نجاحه في فصل الأصول غير عالية الجودة المملوكة شخصيًا.

وفي رد شركة تونغتسي للرعاية الطبية، جاء: “لا توجد في هذه الصفقة أي حالة لتمرير مصالح إلى المساهم المسيطر أو أطرافه المرتبطة به، ولا توجد أي حالة للإضرار بحقوق ومصالح الشركة المدرجة والمساهمين الصغار والمتوسطين بشكل قانوني.”

المواجهة عند نقطة عنق الزجاجة للنمو

لفهم منطق الصفقة المرتبطة بين تونغتسي للرعاية الطبية، يتعين النظر إلى الصعوبات التشغيلية التي تواجهها الشركة حاليًا.

كانت تونغتسي للرعاية الطبية تُعرف سابقًا بلقب “牙茅”. وبفضل نموذج توسع فريد لـ“المستشفى المركزي الإقليمي + العيادات المتسلسلة”، قامت الشركة بترسيخ وجودها في جميع أنحاء البلاد عبر ما يقارب 30 مستشفى أسنان في مختلف أنحاء البلاد، وأصبح مستشفى هانغتشو لطب الأسنان التابع لها واحدًا من أكبر مستشفيات التخصص في طب الأسنان على مستوى العالم. وفي الفترة من 2017 إلى 2021، قفزت أسعار أسهم الشركة لأكثر من 20 ضعفًا، وبلغت قيمة السوق في مرحلة ما أكثر من 77.5k يوان، لتصبح واحدة من أكثر الشركات المدرجة تأثيرًا في قطاع خدمات الرعاية الطبية.

لكن لم يدم هذا الرخاء طويلًا. ففي عام 2022، أصبحت السنة فاصلةً بين الأداء السابق والأداء اللاحق للشركة. ففي تلك السنة، قدمت الشركة أول تقرير سنوي منذ إدراجها في البورصة شهد انخفاضًا مزدوجًا في إيراداتها وصافي أرباحها: ففي نفس الفترة، حققت إيرادات قدرها 135B يوان بانخفاض سنوي قدره 2.23%؛ وانخفض صافي الربح العائد للمساهمين بنسبة 21.99% ليصل إلى 548 مليون يوان.

وفي عام 2024، بلغت إيرادات الشركة 2.72B يوان، بزيادة قدرها 0.96% فقط؛ وبلغ صافي الربح 501 مليون يوان، بزيادة قدرها 0.20%. وعلى الرغم من أنها أوقفت اتجاه التراجع، إلا أن النمو شبه توقف تقريبًا. أما في الربع الأول من 2025 وأول ثلاثة أرباع منه، فقد عادت نتائج الشركة تدريجيًا إلى التحسن؛ إذ بلغت الإيرادات 2.87B يوان بزيادة سنوية قدرها 2.56%، وبلغ صافي الربح 514 مليون يوان بزيادة سنوية قدرها 3.16%، لكن معدل النمو ظل أقل بشكل واضح من متوسط الصناعة.

ومن زاوية هيكل الأعمال، تتمثل الأسباب الرئيسية لتذبذب الأداء في جانبين: أولًا، أدى تطبيق المشتريات المركزية/التوريد الموحد لزراعة الأسنان إلى ضغط مساحة أرباح أعمال ذات هامش ربح مرتفع؛ وعلى الرغم من أن الشركة حافظت على حجم أعمالها من خلال “تعويض السعر بالحجم” (以量补价)، فقد استمر إجمالي هامش الربح في الانخفاض. وثانيًا، تراجعت أعمال الاستهلاك الاختياري مثل تقويم الأسنان على مدار ثلاث سنوات متتالية تحت تأثير ضعف الاستهلاك؛ ففي 2024، انخفضت إيرادات تقويم الأسنان بنسبة 5.05% على أساس سنوي.

وفي هذا السياق، تحتاج تونغتسي للرعاية الطبية بشكل عاجل إلى إيجاد خط نمو ثانٍ.

وتفيد المواد المتاحة أن تونغتسي للرعاية الطبية بدأت بالفعل في التخطيط لقطاع طب العيون منذ عام 2017. وفي ذلك العام، دخلت الشركة بشكل غير مباشر إلى قطاع طب العيون عبر المشاركة في شركة Zhejiang Tongce Eye Hospital Investment and Management Co., Ltd. ففي مايو 2017، وقّعت مجموعة Zhejiang Tongce القابضة اتفاقية “التعاون” مع جامعة تشجيانغ ومع المستشفى التابع لكلية الطب بجامعة تشجيانغ—المستشفى التابع الثاني (Zhejiang University Second Affiliated Hospital). وجرى أن تقوم مجموعة Tongce القابضة بوصفها جهة استثمار ببناء مستشفى Zhejiang Guangji لطب العيون، وتستمر فترة التعاون لمدة عشرين سنة (من مايو 2017 إلى مايو 2037)، وخلال فترة التعاون، يتم إخضاع مستشفى طب العيون لإدارة/إشراف (التوكيل) من قِبل Zhejiang Er.

وفي عام 2021، أوضحت الصفحة الرسمية لتونغتسي للرعاية الطبية أن طب العيون تم إدراجه ضمن قطاع الأعمال الاستراتيجي، وطرحت بناء مركز رائد في طب البصر في الداخل على أساس الاعتماد على مركز طب العيون في المستشفى التابع لجامعة تشجيانغ (مستشفى Zheda الثاني—مركز طب العيون)، بهدف الوصول إلى مستوى رائد داخل البلاد وتنافسية عالمية. وفي عام 2023، زادت الشركة أكثر نسبة مساهمتها في استثمارات طب العيون، كما أكدت أن الغرض من أعمال طب العيون يتمثل في فتح خط نمو ثانٍ بعيدًا عن أعمال طب الأسنان.

والشركات الأربع في عملية الاستحواذ الحالية الخاصة بطب البصر هي في الواقع إدخال أصول ناضجة تم تهيئتها من قِبل المسيطر الفعلي على مدى سنوات إلى الشركة المدرجة، بهدف أن تعكس بسرعة الأداء على مستوى التقارير المالية. وتذكر الشركة في إعلانها أن إدراج الأصول محل الاستحواذ في القوائم المجمعة (تعتمد ضمن القوائم) سيعزز مباشرة قدرات الشركة المدرجة على تحقيق الأرباح وربحية السهم، ويزيد من وضوح واستمرارية نمو الأرباح.

وتدعي تونغتسي للرعاية الطبية أن طب البصر وخدمات طب الأسنان يتوافقان بدرجة عالية من حيث طبيعة الأعمال، ما يتيح إمكانية “إعادة استخدام المساحة” وتكامل دورات حياة العملاء. وبشكل محدد، تخطط الشركة لإنشاء أقسام/مساحات لطب البصر داخل نقاط/فروع مستشفيات طب الأسنان القائمة، بهدف تحقيق إعادة استخدام للمساحات بشكل متباعد زمنيًا (错峰复用) ودمج الفرق، بما يؤدي إلى تحسين ملحوظ في كفاءة استخدام العقارات والموارد البشرية الحالية.

ومع ذلك، يبقى سؤال مطروحًا: هل تستطيع هذه الشركات القليلة المعنية في الاستحواذ الحالي الخاصة بطب البصر أن تدعم فعلاً التحول عبر التخصص من “Silver Teeth” إلى “Gold Eyes” (من طب الأسنان الفضي إلى طب العيون الذهبي)؟

كمّ هائل من المعلومات، وتفسير دقيق، وكل ذلك متاح في تطبيق Sina Finance