إيرادات تتضاعف بنسبة 68%، والخسائر الصافية لا تزال تتجاوز 1.4 مليار، متى ستتمكن شركة هايشما الذكية من كسر دائرة "زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح"؟

اسأل الذكاء الاصطناعي · متى يمكن أن تتحول كثافة الإنفاق البحثي والتطويري المرتفعة لدى شركة 黑芝麻智能 إلى أرباح؟

بقلم|هاي شان

المصدر|بَو وانغ للتمويل

تحت ضوء هالة “أول شركة مدرجة محليًا في شرائح القيادة الذكية المحلية للسيارات”، ما زالت 黑芝麻智能 لم تتجاوز عتبة تحقيق الربح.

وفقًا لإعلان توقعات الأداء الصادر عن 黑芝麻智能 (02533.HK)، تشير التوقعات إلى أن إيرادات عام 2025 ستتجاوز 800 مليون يوان، بزيادة سنوية تزيد عن 68.7%، وأن صافي الخسارة لن يتجاوز 1.48 مليار يوان. والأكثر لفتًا للانتباه بالتزامن مع إعلان الأداء هو تطورات متجددة في مسألة التخصيص/الطرح الخاص للشركة. ففي السابق، أصدرت الشركة إعلانًا بالتخصيص/الطرح الخاص يفيد بأن الجهة المكتتِبة هي صندوق استثماري مرتبط بـ 无极资本؛ لكن في 19 مارس، أصدرت الشركة إعلانًا آخر يفيد بإنهاء الشركة اتفاقية الترتيب/الوساطة الخاصة بالتخصيص/الطرح مع وسيط التخصيص 金公司 و华泰国际.

ماذا حدث لـ 黑芝麻智能 بالضبط؟ وما المشكلات التي ستواجهها في تطورها في المستقبل؟

01

مشكلة تحقيق الأرباح تنتظر الحل

دخلت 黑芝麻智能 إلى السوق في هونغ كونغ في أغسطس 2024، وتُعد موردًا رائدًا لحلول حوسبة وحدة التحكم SoC للسيارات الذكية ولحلول السيارات الذكية المبنية على SoC. تعد خطتا منتجات شريحتَي 华山 و武当 هما وسيلة الأعمال الأساسية لديها.

في مساء 5 مارس، أصدرت 黑芝麻智能 إعلانًا عن توقعات الأداء، متوقعةً أن تتجاوز إيرادات 2025 800 مليون يوان، مع نمو سنوي يزيد عن 68.7%؛ وأن لا تتجاوز صافي الخسارة 1.48 مليار يوان، وأن لا تتجاوز خسارة التشغيل 1.5 مليار يوان، مع تضييق الخسارة التشغيلية مقارنةً بالعام السابق بنسبة لا تقل عن 14.4%.

المصدر: إعلان توقعات الأداء

يُظهر الإعلان أن نمو الإيرادات يرجع أساسًا إلى زيادة إنتاج وتسليم شريحة القيادة الذكية ذات المستوى المتقدم على نطاق الإنتاج، وشحن دفعات لقطاعات مركبات تجارية بمستوى L2—L3، وكذلك الشحن على نطاق واسع لقطاع الخدمات اللوجستية بدون سائق بمستوى L4، إضافةً إلى زيادة إيرادات أعمال الروبوتات. أما صافي الخسارة فيُعزى إلى زيادة استثمارات الذكاء الاصطناعي وقدرات الحوسبة، وتكاليف تعويضات الأسهم التي لا تقل عن 300 مليون يوان، إضافةً إلى انخفاض أرباح القيمة العادلة للأدوات المالية. ويعود تضييق خسارة التشغيل إلى نمو أعمال الروبوتات، وزيادة إجمالي هامش الربح الخاص بالمساعد المتقدم للقيادة والحلول، وتقليل تكاليف التشغيل.

مع ذلك، لا يزال وضع التشغيل لدى الشركة غير مطمئن. وعلى الرغم من تضييق خسارة التشغيل، فإن مستوى الخسارة لا يزال مرتفعًا. وبالعودة إلى البيانات التاريخية، تبدو الشركة وكأنها حققت 313 مليون يوان من صافي الربح في 2024، لكن في الواقع كان ذلك نتيجة ربح لمرة واحدة ناتجًا عن تغيّر القيمة العادلة للأدوات المالية؛ وبعد استبعاد ذلك، يظل ربح التشغيل سالبًا.

المصدر: تونغهوا شون

في الحقيقة، فقد أثبتت بيانات النصف الأول من 2025 بالفعل مدى ضيقها. فقد بلغت إيرادات الفترة 253 مليون يوان، بزيادة سنوية قدرها 40.4%، لكن صافي الخسارة بلغ 762 مليون يوان. كما أن خسائر كامل العام التي تقترب من 1.5 مليار يوان تفوق بكثير حجم الإيرادات.

ومن منظور قطاعات الأعمال، تنقسم الأعمال الرئيسية لـ 黑芝麻智能 إلى قسمين: منتجات وحلول القيادة الآلية، وحلول التصوير الذكية. في النصف الأول من 2025، حققت كل منهما إيرادات 237 مليون يوان و16 مليون يوان على التوالي، مع معدلات نمو سنوي بلغت 41.5% و24.8%؛ لكن في الوقت نفسه انخفضت هوامش الربح الإجمالية لكلتيهما إلى 20.9% و82.4% على التوالي.

تُعزو 黑芝麻智能 انخفاض هامش الربح الإجمالي إلى ارتفاع تكاليف الأجهزة والموارد البشرية الناتج عن توسيع السيناريوهات. وبشكل جوهري، تتمثل هذه في استراتيجية توسع “زيادة الحجم عبر خفض السعر”، أي الاعتماد على تخفيض الأسعار للحصول على حجم شحن، وهو ما لا يضغط فقط على مساحة الربح بل يعكس أيضًا ضعفًا نسبيًا في قدرة المنتجات على التسعير.

علاوة على ذلك، فإن صناعة شرائح القيادة الذكية ذات كثافة تقنية عالية، ويُعد الإنفاق الكبير على البحث والتطوير أمرًا شائعًا. لكن إنفاق 黑芝麻智能 على البحث والتطوير تجاوز بكثير قدرة الإيرادات على تحمله. ففي النصف الأول من 2025، بلغت نفقات البحث والتطوير 618 مليون يوان، أي ما يعادل 244% من الإيرادات، وما زال ذلك “بلا قاع” يبتلع التدفق النقدي.

حتى نهاية يونيو 2025، كانت لدى الشركة 8B يوان من النقد وما يعادله، ما يبدو وفيرًا؛ لكن مع تواكب الخسائر الكبيرة المستمرة، والنفقات الإلزامية مثل المدفوعات القائمة على الأسهم، تبرز ضغوط التدفق النقدي بشكل أكبر، وقد لا تكون احتياطيات التمويل للبحث والتطوير وتوسيع السوق في المستقبل مشجعة.

02

تحديات في قوة المنافسة

في الوقت الحالي، يشهد سوق القيادة الذكية المحلي نموًا انفجاريًا. وقد التقطت 黑芝麻智能 فرصة السوق بدقة، محققةً نتائج أولية في مجال شرائح القيادة الذكية المتقدمة.

من ناحية تطبيق المنتجات، نجحت حلول القيادة المساعدة الخاصة بسلسلة الرقائق A1000 لدى 黑芝麻智能 في تطبيقها على عدة موديلات من شركات سيارات رائدة مثل جيلي ودونغفنغ. كما أن رقائق الدمج عبر المجالات من سلسلة C1200 تم التعاون العميق فيها مع عدة شركات، مع الحصول على تحديدات للإنتاج على نطاق واسع. وفي مجال السيارات الصغيرة الخاصة باللوجستيات بدون سائق، تستمر أنظمة القيادة الذكية من مستوى L4 التي تم بناؤها مع شركاء منظومة العمل في إرسال الشحنات.

إضافةً إلى ذلك، حصلت الشركة، بالتعاون مع 国汽智控، على أول مشروع تحديد لمخطط إنتاج شريحة 华山 A2000. كما حصلت حلول القيادة الذكية التي جرى بناؤها بشكل مشترك على تحديدات لمشروع القيادة الذكية من إحدى شركات السيارات المحلية الرائدة، لتغطي وظائف القيادة الذكية كاملة السيناريو من L2+ إلى L3، ومن المتوقع أن تُحقق الموديلات التي دخلت مرحلة الإنتاج على نطاق واسع إنتاجًا فعليًا خلال عام 2026.

مع ذلك، فإن مسار شرائح القيادة الذكية هو مجال نموذجي عالي الكثافة التقنية. وتتمثل عنصران رئيسيان للترسخ في السوق: قدرة الحوسبة للمنتج، ودرجة اعتراف العملاء به، وتعد الحوسبة جوهر القدرة التنافسية.

حاليًا، يتشكل في سوق شرائح الحوسبة الذكية المتقدمة الداعمة لـ City NOA نمط “واحد متفوق واثنان أقوياء”. إذ تسيطر شركة NVIDIA وشركة Huawei وشركة Horizon على ما يقرب من 90% من الحصة السوقية مجتمعةً. وتُهيمن شركة Horizon على سوق ADAS الخاص بالعلامات التجارية المحلية بفضل حصة سوقية تقارب 48%. بينما لم تدخل 黑芝麻智能 بعد ضمن المراكز الخمسة الأولى في حصة سوق شرائح الحوسبة العالية محليًا.

من منظور قدرة الحوسبة، تواجه 黑芝麻智能 أيضًا تحديات. فقدرة الرقاقة الرئيسية A1000 لديها تبلغ 58TOPS فقط، ما يتيح تكييفها مع وظائف المساعدة على القيادة عند مستوى L2+/L3. وبالمقارنة مع Horizon Journey 6M (128TOPS) وNVIDIA Orin-X (254TOPS)، ما زال هناك فجوة كبيرة. ومع وجود حاجة ملحّة من شركات السيارات الرئيسية إلى قدر حوسبة أعلى، تقع 黑芝麻智能 في منطقة “حرجة” بين الفئات.

أما من ناحية هيكل العملاء، فتوجد لدى 黑芝麻智能 أيضًا مشكلات. فمع أن الشركة تدّعي أنها تحافظ على التعاون مع عملاء بارزين مثل جيلي وBYD ودونغفنغ وفولت… إلا أن موديلات الطرح التي وصلت بالفعل إلى الإنتاج على نطاق واسع والمتعلقة بتحديدات الإنتاج لا تعد منتجات “ضاربة” بالمعنى التجاري. فمثالاً: ضمن جيلي، تجاوزت المبيعات في أغسطس 2025 لطراز 银河星耀8 حاجز 10 آلاف سيارة، لكن منذ 2026 تراجعت المبيعات الشهرية إلى نحو 3 آلاف سيارة. وفي المقابل، كانت مبيعات 银河E82026 في فبراير 120 سيارة فقط، وانخفضت بالفعل إلى مستوى المئات. وبالمقابل، لدى Horizon قائمة عملاء تشمل ليس فقط BYD وLi Auto وغيرها من الشركات الناشئة/الجديدة الرائدة، بل ترتبط أيضًا ارتباطًا عميقًا مع مجموعة Volkswagen عبر شركة مشاريع مشتركة؛ ومنذ 2026، ستدخل عدة موديلات مرحلة الإنتاج مزودة بحلولها، ما يجعل درجة قبول السوق أعلى.

إضافة إلى ذلك، يتميز هيكل العملاء لدى 黑芝麻智能 بتركيز عالٍ، ما يخلق مشكلة أحادية العميل. إن الاعتماد الشديد على شركات سيارات رائدة قد يضمن حجم شحنات أساسيًا، لكنه يحمل أيضًا مخاطر هائلة. فعلى سبيل المثال، تتمتع شركات السيارات الرائدة بقوة تسعير/تفاوض عالية، ما يؤدي إلى ضغط هوامش الربح. وإذا تباطأت وتيرة الشراء أو أُلغيَت تحديدات الإنتاج بسبب عوامل مثل دورة الصناعة أو تعديل الاستراتيجية أو استبدال المنافسين، فستواجه أداء الشركة تقلبات كبيرة.

03

مأزق التطوريتطلب الحل

في مواجهة ضعف نمو النشاط الرئيسي، تدفع 黑芝麻智能 بنشاط نحو تنويع التوزيع، وتعتبر مسار الروبوتات اتجاهًا رئيسيًا للتركيز عليه.

في نوفمبر 2025، أصدرت 黑芝麻智能 منصة SesameX للحوسبة متعددة الأبعاد للذكاء المجسد، وبدأت رسميًا التوسع في مجال الروبوتات الشبيهة بالإنسان، كما أعلنت عن أول مجموعة من شركاء التعاون للروبوتات مثل 云深处 و傅利叶智能، لتُظهر طموحها في هذا المجال الناشئ. وفي نهاية العام نفسه، استثمرت الشركة 478 مليون يوان لشراء 60% من حقوق الملكية في شركة亿智电子، وهي شركة شرائح ذكاء اصطناعي على الطرف (端侧)؛ بهدف سد الفجوات التقنية في مجال شرائح الذكاء الاصطناعي منخفضة استهلاك الطاقة وعالية كفاءة السعر، وبناء مصفوفة منتجات تغطي الفئات من المستوى الأعلى والمتوسط والمنخفض.

ومن زاوية نقل التقنية، تواجه مجالات القيادة الذكية والروبوتات على حد سواء تحديات معقدة في إدراك البيئة واتخاذ القرار بسرعة. وتملك 黑芝麻智能 في مجال شرائح السيارات خبرة يمكن الاستفادة منها بدرجة معينة. كما أن أعمال الروبوتات بدأت بالفعل في توليد إيرادات في النصف الأول من 2025، وهو ما يشكل إشارة إيجابية.

لكن صناعة الروبوتات الشبيهة بالإنسان لا تزال في مرحلة الاستكشاف المبكر؛ وتظهر متطلبات الشرائح بصورة مجزأة، ولا يزال معيارها غير محدد. وقد يتطلب التحقق من التطبيق التجاري وتفعيله ما يزال 5-10 سنوات. وفي هذا التوقيت، فإن الاستثمار على نطاق واسع لا بد أنه مقامرة عالية المخاطر. وعلاوة على ذلك، توجد فروق واضحة بين شرائح القيادة الذكية وشرائح الروبوتات من حيث بنية الحوسبة ومتطلبات استهلاك الطاقة. إذ إن بنية الحوسبة الأساسية والمكدس التقني الموجه للسيناريوهات لا يمكن إعادة استخدامها مباشرة وفعالية، كما يمكن أن يؤدي ذلك إلى تشتت موارد البحث والتطوير، مما يسبب تحديات للشركة.

في توسع السوق الخارجية، تواجه 黑芝麻智能 أيضًا صعوبات. رغم أن شريحة 华山 A2000 قد اجتازت مراجعات الجهات الأمريكية ذات الصلة وحصلت على موافقة للمبيعات عالميًا، ورغم أن موديلات الشحن المحددة والتعدادات المحددة في الخارج في النصف الأول من 2025 سجلت رقمًا قياسيًا جديدًا، إلا أنه في ظل استمرار تصعيد حرب الرسوم الجمركية عالميًا، والقيود/الحواجز التي تفرضها أوروبا والولايات المتحدة على شرائح الصين، ما زالت النتائج الفعلية للأعمال بحاجة إلى مزيد من الملاحظة.

ولإسناد تطور الأعمال، تبحث 黑芝麻智能 بنشاط عن دعم تمويل خارجي. ففي 8 يناير من هذا العام، أعلنت الشركة أنها ستكتتب بالأسهم الجديدة بموجب تفويض عام، حيث ستكتتب جهات خاضعة للسيطرة الفعلية لـ 武岳峰科创؛ كما يتولى 中金公司 و中信证券 مهام المستشارين الماليين. وتم إتمام التسليم في 6 مارس، ليبلغ إجمالي الأموال التي جرى جمعها 539 مليون يوان من هونغ كونغ، منها 90% تُستخدم في عمليات الاستحواذ والاستثمارات الاستراتيجية، مع التركيز على مجالات مثل شرائح الذكاء الاصطناعي، و10% تُستخدم لاستكمال رأس المال العامل.

تجدر الإشارة إلى أنه، منذ إدراجها في السوق ولم يمضِ أقل من سنتين، بلغ إجمالي التمويل الذي جمعته 黑芝麻智能 قرابة 2.8 مليار يوان من هونغ كونغ.

في 9 مارس، أعلنت الشركة عن خطة التخصيص/الطرح، والتي تقضي بإصدار أسهم جديدة لـ 无极资本 ووجهة غيرها مرتبطة بتوزيع الأسهم في الشرق الأوسط التابعة لـ 无极资本، بحيث يبلغ صافي المبلغ المجمّع حوالي 631 مليون يوان من هونغ كونغ. ويتولى كل من 中金公司 و华泰国际 مهام وكلاء التخصيص/الطرح. ووفقًا للخطة، ستُستخدم الأموال في البحث والتطوير للتقنيات الأساسية، والتوسع في السوق المرتبط بتحويل المنتجات إلى منتجات قابلة للتداول، إضافة إلى العمليات اليومية.

المصدر: إعلان الشركة

لكن في 19 مارس، ألغت الشركة اتفاقية وكيل التخصيص/الطرح مع كل من 中金公司 و华泰国际. وذكرت الشركة أن القرار يتضمن إتمام عملية الاكتتاب والتسليم مباشرة مع 无极资本 دون تعيين مؤسسات وساطة إضافية. وتم تحويل صافي عائدات الاكتتاب من 631 مليون يوان من هونغ كونغ إلى نحو 632 مليون يوان، وكان سبب هذا التغيير هو عدم الحاجة إلى دفع رسوم وساطة التخصيص/الطرح، دون أن يؤثر ذلك على الهدف الإجمالي للتمويل واستخدام الأموال لاحقًا.

المصدر: إعلان الشركة

عادةً، تتضمن اتفاقيات وكيل التخصيص/الطرح في سوق الأسهم في هونغ كونغ بنودًا مثل “لا يجوز الإنهاء من طرف واحد في غير الحالات الجوهرية أو الخاصة غير الكبرى”، كما تُلزم شركات الأوراق المالية بتعهدات مثل “بذل قصارى الجهد للمساهمة في إتمام التخصيص/الطرح”. والحالات التي انسحبت فيها كل من 中金公司 و华泰国际 من مشروع التخصيص/الطرح معًا نادرة.

بالنسبة إلى 黑芝麻智能، فإن ارتفاع الإيرادات لا يمكنه إخفاء محدودية نموذج “حرق الأموال مقابل النمو”. كما أن مشكلة ضعف القدرة الذاتية على توليد النقد باتت عاجلة الحل، وصارت هي المفتاح لقلب مأزق تطورها.

في ظل المنافسة الشديدة في السوق، فإن تحقيق اختراق في نهاية المطاف لا بد أن يعتمد على تعزيز القدرة التنافسية لمنتجاتها الأساسية. سنواصل متابعة توجهات 黑芝麻智能 في المستقبل.