جلسة استماع حول التوكنيزاشن: الكونغرس قرر أنه لا مفر منها. لا تزال الأسئلة الصعبة بدون إجابة.

طبقة الذكاء للمحترفين في مجال التكنولوجيا المالية الذين يفكرون لأنفسهم.

الاستخبارات المصدرية الأساسية. تحليل أصلي. مساهمات مقدَّمة من الأشخاص الذين يرسمون ملامح الصناعة.

يثق بها المحترفون في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna وغيرهم.

انضم إلى دائرة الوضوح الأسبوعية للتمويل التقني FinTech Weekly →

انتهت جلسة الاستماع المتعلقة بترميز الأصول (tokenization) يوم الأربعاء. لم تكن النتيجة تشريعات. بل كانت شيئًا أكثر تأسيسًا: اعترافًا ثنائيًا مدعومًا من الحزبين، على نحو مُوثَّق، بأن الأوراق المالية المُرمّزة لم تعد مسألة “إن كانت” بل “متى” — وأن الإطار التنظيمي الذي يحكمها لا يزال غير موجود.

كما أفادت FinTech Weekly قبل انعقاد الجلسة، وصلت جلسة الاستماع إلى لحظة توافق تشريعي غير معتاد. استهداف لجنة مجلس الشيوخ المصرفية لاعتماد تعديلات قانون CLARITY Act مهيأ للنصف الثاني من أبريل. وقّعت هيئة SEC وCFTC مذكرة تنسيق مشتركة في وقت سابق من هذا الشهر.

كان سوق RWA على السلسلة قائمًا عند 26.58 مليار دولار من القيمة المُوزَّعة قبل بدء جلسة الاستماع، وفق بيانات rwa.xyz، بزيادة قدرها 5.58% خلال ثلاثين يومًا. لم يكن الكونغرس يدرس سيناريو افتراضيًا. كان يدرس سوقًا يتحرك بالفعل.

أتى الشهود بالثقل المؤسسي الكامل الذي تطلبته الجلسة. Kenneth Bentsen Jr، الرئيس والمدير التنفيذي لـ SIFMA، مثّل شركات السمسرة والتجار (broker-dealers) والبنوك الاستثمارية ومديري الأصول الذين ستحتاج بنيتهم التحتية إلى استيعاب الأوراق المالية المُرمّزة على نطاق واسع. Summer Mersinger، الرئيس التنفيذي لجمعية Blockchain Association، نقلت موقف الصناعة المحوري في مفاوضات قانون CLARITY Act. John Zecca من Nasdaq، وChristian Sabella من DTCC، وSalman Banaei، المستشار العام لـ Kimber Labs — مشغّل سلسلة بلوك تشين Plume — أكملوا جلسة نقاش شملت البنية التحتية للسوق والهندسة القانونية والمسافة بينهما.

ما الذي قالته الصناعة للكونغرس

صاغت شهادة Mersinger المكتوبة رهانات الموضوع بلغة تتجاوز بكثير الحجج المعتادة التي يستخدمها قطاع التشفير. الترميز، كما قالت، ليس حديثًا جانبيًا حول الأصول الرقمية. إنه حديث حول كيفية عمل الجيل التالي من أسواق رأس المال الأمريكية. لقد قادت الولايات المتحدة تاريخيًا التحولات التكنولوجية في البنية التحتية المالية — من المناداة المفتوحة (open outcry) إلى التداول الإلكتروني، ومن السجلات الورقية إلى المقاصة الرقمية. يعتمد ما إذا كانت ستحدث المرحلة الانتقالية التالية تحت إشراف تنظيمي أمريكي أم خارجه على القرارات التي يتخذها الكونغرس في هذه الدورة.

حددت شهادتها ثلاث مواقف بنيوية تحمل تبعات مباشرة على قانون CLARITY Act. لا تزال الأوراق المالية المُرمّزة أوراقًا مالية — والهدف هو تطبيق القوانين القائمة بطريقة تعكس كيفية عمل البنية التحتية المستندة إلى بلوك تشين فعليًا، وليس الالتفاف عليها. تتطلب الأنظمة الموجودة على السلسلة (on-chain) والتي لا تمارس الحيازة أو السيطرة أو التقدير بشأن أصول المستخدمين نهجًا تنظيميًا مختلفًا عن الأطر المبنية على افتراضات الوسطاء التقليديين.

كما أن هيئة SEC تمتلك الأدوات لدعم التقدم المسؤول عبر الإعفاءات (exemptive relief) والنهج التكراري (iterative pathways) التي استخدمتها من قبل — وينبغي أن تستخدمها الآن بدل انتظار إطار تشريعي كامل قد يستغرق سنوات لإنتاجه.

إن الاستعجال الكامن وراء هذا الطرح هو استعجال تنافسي. تُقدّم هونغ كونغ وسنغافورة وسويسرا والاتحاد الأوروبي والإمارات العربية المتحدة جميعها منحًا وتنشر أطرًا وتطلق تجارب تجريبية مباشرة للاستحواذ على طبقة البنية التحتية لأسواق رأس المال العالمية. كان السؤال الذي طرحته Mersinger على اللجنة مباشرًا: هل سيوجّه مسار البنية التحتية لأسواق رأس المال الأمريكية هذا الطلب، أم أن منافسين أجانب ذوي أهداف جيوسياسية مختلفة سيسيطرون عليه؟

العوائق البنيوية التي لا يتحدث عنها أحد

كانت شهادة Banaei المكتوبة الأكثر تفصيلًا تقنيًا في الجلسة، وحددت عوائق قانونية وتنظيمية لم تحظَ بأي اهتمام علني قبل الأربعاء.

كان الأكثر تحديدًا هو **TEFRA **— قانون Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982. وُضع لمنع إصدار السندات لحاملها (bearer bonds)، والتي استُخدمت لتسهيل غسل الأموال والتهرب الضريبي، إلا أن TEFRA باتت تمنع بشكل غير مقصود إصدار السندات المُرمّزة على أي بلوك تشين عام بلا إذن (permissionless) حيث تحدث عمليات النقل بين محافظ ذاتية الحيازة (self-custodied wallets) دون إشراك نظام قيد إدخال تقليدي (traditional book entry system).

عمليات نقل الرمز المميز من نظير إلى نظير (peer-to-peer token transfers) تكون وظيفيًا غير قابلة للتمييز عن السندات لحاملها وفق لغة TEFRA الحالية. العقوبات شديدة: رفض خصومات الفائدة، ضرائب انتقائية عند الإصدار، إعادة تصنيف مكاسب رأس المال، وفرض ضريبة حجب بنسبة 30% على الفائدة بغض النظر عن إقامة المستثمر. تمثل سوق السندات العالمية أكثر من $100 trillion في الدَّين القائم. الولايات المتحدة تمثل تقريبًا $58.2 trillion من ذلك. منافسو أمريكا يتسابقون للاستحواذ على إصدار السندات المُرمّزة. إن الأثر غير المقصود لقانون ضريبي من عام 1982 هو أحد الأسباب التي تجعل الولايات المتحدة تتأخر.

حددت Banaei ستة عوائق بنيوية إضافية تشرح لماذا يتوسع سوق RWA بمعدل مُقاس يتراوح بين 5-6% شهريًا بدل المسار التصاعدي الأُسّي الذي اقترحته بعض التوقعات. تشير 66% من المستثمرين المؤسسيين إلى عدم اليقين التنظيمي كسبب لعدم الاستثمار في الأصول الرقمية، وفقًا لمسح EY-Parthenon وCoinbase في يناير 2026.

تطبق زيادات الرسوم الرأسمالية في بازل (Basel capital surcharges) وزن مخاطرة بنسبة 1,250% على أصول بلوك تشين بلا إذن، ما يجعل مشاركة البنوك في ترميز السلاسل العامة غير قابلة للتطبيق تجاريًا دون إصلاح.

لا تزال تشريعات العملات المستقرة (Stablecoin legislation)، بما في ذلك في الولايات المتحدة، في مرحلة التنفيذ.

يُنتج تشتت السيولة عبر السلاسل فجوات تسعير بنسبة 1-3% للأصول المتطابقة واحتكاكًا بنسبة 2-5% عند نقل رأس المال عبر السلاسل. لقد خفّض بيئة أسعار الفائدة على المستوى الكلي من جاذبية عرض القيمة على السلسلة (onchain) — فقد حققت صناديق أسواق المال الأمريكية عوائد سنوية بنحو 4.2-5.3% في 2023-2024 بينما تراوحت معدلات الإقراض بالعملات المستقرة الأساسية حول 3-4%.

كما أن محدودية اختيار الأصول المُرمّزة التي تحمل عائدًا تقلل من جاذبيتها للمستثمرين المؤسسيين الذين يحتاجون إلى فئات الأصول التي تهيمن على المحافظ التقليدية.

ليست هذه مشكلات نظرية. إنها الأسباب الموثقة التي تجعل سوقًا ينمو بنحو 80% سنويًا لا يزال مُقاسًا بمئات المليارات وليس بتريليونات.

المشكلة القانونية التي لم تستطع الجلسة حلها

أنتجت الجلسة توافقًا على الفرضية. لكنها لم تُنتج إجابات للأسئلة البنيوية الأعمق الكامنة تحتها.

Arthur Firstov، كبير مسؤولي الأعمال في Mercuryo، حدّد المحور المركزي: **لم يُصمَّم اختبار Howey **للأدوات التي تعمل في آن واحد كسندات (securities) وكسكك دفع (payment rails).

إن سند خزانة (Treasury) مُرمّز يستقر خلال دقائق على بلوك تشين عامة، ويولد عائدًا عبر بروتوكول DeFi، وينتقل عبر الحدود دون جهة حافظة (custodian)، لا يتوافق بشكل نظيف مع المفاهيم القانونية المكتوبة لواقع تشغيلي مختلف جوهريًا.

أثبتت جلسة الأربعاء أن الكونغرس يدرك الفجوة. يتطلب سدّها لغة تشريعية لم تكن الجلسة مُصمَّمة لإنتاجها.

أقل من عُشر واحد من المئة من أصول العالم مُرمَّزة حاليًا. الرقم 26.7 مليار دولار الذي أكدته شهادة Banaei — المستند إلى بيانات rwa.xyz اعتبارًا من 22 مارس — مهم بالقدر نفسه لأنّه يمثل جزءًا من سوق رأس المال العالمي الذي يُطلب منه أن يَتحديث.

تتوقع McKinsey أن سوق الأصول المالية المُرمّزة قد يصل إلى $2 trillion في السيناريو الأساسي وإلى $4 trillion في سيناريو السوق الصاعد بحلول 2030. إن الفجوة بين تلك الأرقام وأرقام اليوم هي ما ستحدد قرارات السياسة التي ستُتخذ في الأسابيع القادمة ما إذا كانت الولايات المتحدة ستتبوأ الريادة أو غيابها.

تعود الفجوة التشريعية إلى قانون CLARITY Act. كما أفادت FinTech Weekly طوال عرض مشروع القانون في مجلس الشيوخ، فإن التشريع سيحدد بموجب القانون ما إذا كان أصل مُرمَّز معيّن يُعد ورقة مالية رقمية ضمن اختصاص هيئة SEC أم سلعة رقمية ضمن اختصاص هيئة CFTC.

هذا التحديد الواحد يحرّك كل سؤال لاحق بشأن التسجيل وحماية المستثمرين والإنفاذ. تدعم شهادة Banaei صراحةً القسم 108 من مشروع القانون، الذي يوجّه هيئة SEC إلى تحديث لوائح الأوراق المالية للأنشطة المرتبطة بالأصول الرقمية، ويدعو إلى الإبقاء على القسم 505، الذي يرسّخ المبدأ المؤسِّس بأن الورقة المالية التي تُصدر أو تُنقل على دفتر أستاذ موزع تظل ورقة مالية بموجب القانون القائم.

البعد السياسي

أثار أعضاء ديمقراطيون مخاوف تتجاوز الجانب التقني. جلبت عضو الترتيب Maxine Waters مشاركة عائلة ترامب في مجال العملات المشفرة مباشرة إلى القاعة، مستشهدةً بتقدير للأرباح التي تبلغ $1 billion من مشاريع تتضمن World Liberty Financial.

كما تم الإشارة إلى محافظ مجهولة وإلى مخاطر ملكية أجنبية مُموهة، وثغرات الامتثال لمتطلبات اعرف عميلك (KYC)، وإمكانية تحويل (gamification) الأسواق المُرمّزة التي تعمل دائمًا always-on بوصفها شروطًا تتطلب المعالجة قبل المضي قدمًا في أي إطار يسمح بذلك.

البعد السياسي ليس هامشيًا بالنسبة لجدول قانون CLARITY Act. يتطلب مشروع القانون 60 صوتًا في مجلس الشيوخ — ما يعني وجود دعم ديمقراطي ذي معنى. إذا تحولت المصالح الشخصية في العملات المشفرة المرتبطة بإدارة ترامب إلى اعتراض ديمقراطي هيكلي بدل أن تكون مجرد قلق في الخلفية، فإن أحكام الأخلاقيات التي لم تُحسم بعد في المسودة الحالية تصبح نقطة الرافعة التي تحدد ما إذا كان التصويت الواسع بدعم من الحزبين يمكن تحقيقه.

ثمة مفارقة في التوتر السياسي يوم الأربعاء. وثّقت شهادة Banaei أن معدلات مصادرة إنفاذ القانون على السلسلة تقترب من 12% — متجاوزة بكثير معدلات المصادرة في التمويل التقليدي، والتي قدّرها UN Office on Drugs and Crime (مكتب الأمم المتحدة المعني بالمخدرات والجريمة) أنها تدور حول 0.2%.

شفافية البلوك تشين — وهي الميزة نفسها التي تجعل أصول التشفير واضحة سياسيًا ومثيرة للجدل سياسيًا — هي أيضًا ما يجعلها أكثر قابلية للإنفاذ من خلال القانون مقارنةً بنظام مالي يُطلب منه أن يُكملَه.

ما الذي أنتجه الأربعاء فعلًا

غادر الكونغرس دون إطار. ما أنتجه كان أكثر دوامًا من مجرد قطعة واحدة من التشريع: اعترافًا رسميًا وثنائيًا مدعومًا من الحزبين، على نحو مُوثَّق، بأن الأوراق المالية المُرمّزة آتية، وأن السوق يتحرك بالفعل، وأن البنية التنظيمية يجب أن تواكب ذلك.

بالنسبة للشركات التي تبني في هذا المجال، فإن هذا الاعتراف يحمل وزنًا تشغيليًا. يوجد مشروعان قيد الطرح — أحدهما يوجّه دراسة مشتركة من SEC وCFTC بشأن المشتقات المُرمّزة، والآخر يرسخ قدرة شركات السمسرة والتجار (broker-dealers) على استخدام blockchain لحفظ السجلات.

كلاهما تدابير مبكرة. إن النهج التكراري الذي دعا إليه Mersinger من هيئة SEC يوفر مسارًا للتحرك قبل اكتمال الإطار التشريعي. توفر شهادة Banaei للجنة مخططًا تشريعيًا محددًا عبر الدخل الثابت (fixed income) والأسهم العامة (public equities) وإدارة الأصول والبنية التحتية العابرة للتخصصات (cross-cutting infrastructure) — وهو ما لم تحصل عليه أي جلسة سابقة للكونغرس في هذا الشكل المُهيكل.

ملاحظة المحرر: نحن ملتزمون بالدقة. إذا لاحظت خطأً أو لديك معلومات إضافية عن جلسة الاستماع المتعلقة بالترميز أو التشريع ذي الصلة، يُرجى مراسلتنا عبر البريد الإلكتروني [email protected].