الأسواق تسير على حبل مشدود. كيف يمكن للمستثمرين أن يجدوا توازنهم؟

** سوزان ديوبنسكي: **مرحبًا بكم، وأهلًا وسهلًا بكم في نظرة مورنينغستار إلى سوق الأسهم الأمريكي للربع الرابع من عام 2025. اسمي سوزان ديوبنسكي، وأنا أخصائية استثمارات في مورنينغستار، كما أنني المشاركة في استضافة بودكاست The Morning Filter. لذلك نحن نتجه إلى الربع الأخير من السنة. الأسهم تسجل مستويات قياسية جديدة. صفقة الذكاء الاصطناعي ليست فقط على قيد الحياة وبخير—بل إنها تغذي جانبًا كبيرًا من مكاسب السوق. يبدو أن المستثمرين غير قلقين بشأن رياح معاكسة سلبية من الاقتصاد الكلي الضاغط وبشأن ضغوط التضخم. فهل ستستمر الأوقات الجيدة؟

للمشاركة في عرض توقعاتهم لسوق الأسهم وللاقتصاد لبقية هذا العام، معنا كلٌّ من ديف سيكير إما رئيس الاستراتيجيات لسوق الولايات المتحدة لدى مورنينغستار، وبريستون كالدويل كبير الاقتصاديين الأمريكيين لدى مورنينغستار. وفي هذا الربع، انضممنا أيضًا إلى كاي وان، مستشار الأسهم الآسيوية لدى مورنينغستار. إذن لنبدأ. ديف، تفضل.

**ديفيد سيكيرا: **حسنًا، شكرًا لك يا سوزان. مساء الخير جميعًا، ومرحبًا بكم في نظرتنا للربع الرابع. كما أفعل دائمًا، سأقدم فقط عرضًا سريعًا لتقييم سوق الأسهم الأمريكية، وسأراجع تقييمات قطاعاتنا وبعض أفضل الاختيارات من فريق محللي الأسهم لدينا. سنستعرض التقييمات حسب «السور الاقتصادي» ثم سنتحدث عن الشركات الضخمة جدًا (mega-caps)، لأن هذا—بالطبع—هو ما يدير الأسواق هذه الأيام. وبعد ذلك سأحول الحديث إلى بريستون، الذي سيقدم توقعه للاقتصاد الأمريكي. كما ذكرت سوزان، لدينا ضيف مميز يأتي من هونغ كونغ اليوم، كاي، والذي سيوفر عرضه عن أسواق آسيا. ثم سأختتم أنا الأمور بنظرة سريعة جدًا على الدخل الثابت، وبعد ذلك سنأخذ أكبر عدد ممكن من الأسئلة. إذن لندخل مباشرة إلى الموضوع.

اعتبارًا من نهاية الربع الثالث في 30 سبتمبر، كان سوق الأسهم الأمريكي يتداول عند سعر/قيمة عادلة تبلغ 1.03. وبعبارة أخرى، يوجد هامش 3% فوق قيمتنا العادلة. لذا بالنسبة لمن لا يعرفون كيف ننظر إلى تقييم سوق الأسهم، فنحن ننظر إليه بشكل مختلف كثيرًا عمّا ستسمعه من كثير من الاستراتيجيين الآخرين. يبدو أن الكثير من الاستراتيجيين الآخرين ينظرون إليه دائمًا بمنظور علوي-سفلي (top-down). غالبًا ما يكون لديهم نوع من المعادلة أو الخوارزمية للتوصل إلى ما يرونه من أرباح S&P 500 للسنة. ثم يطبقون مضاعفًا آتيًا (forward multiple) عليها، ويبدو أنهم يخبرونك دائمًا بأن السوق «مقيمة بأقل من قيمتها» بنسبة 8% إلى 10%. في رأيي، كانت هذه الفكرة دائمًا أقرب إلى تمرين «البحث عن هدف» أكثر من كونها تقييمًا حقيقيًا. نحن نغطي أكثر من 1,600 شركة عالميًا، من بينها أكثر من 700 شركة هي أسهم تتداول في البورصات الأمريكية. لذا ما نفعله هو أننا نأخذ إجماليًا مركبًا من القيمة السوقية لتلك الشركات التي تزيد عن 700 شركة، ثم نقسم ذلك على قيمة مركبة للتقييمات الجوهرية (intrinsic valuations) لتلك الشركات كما تحددها فرق محللي الأسهم لدينا. لذلك، في رأيي، هذا تحليل تقييم سوق «من الأسفل إلى الأعلى» (bottoms-up) ومركّز على ذلك حقًا.

وأود فقط أن أشير إلى أنه عندما نتحدث عن كون السوق مبالغًا في قيمته أو مقيمًا بأقل من قيمته، فإننا ننظر إلى الأمر مقارنةً بالتقييمات الجوهرية، والتي—كما هو واضح—يتم تحديدها باستخدام تكلفة حقوق الملكية كما تُستخدم في نموذج التدفقات النقدية المخصومة (discounted cash flow). فإذا كان السوق يتداول بالضبط عند القيمة العادلة، فهذا يعني، مع مرور الوقت، بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، أننا نتوقع أن يحقق السوق معدل عائد قريبًا جدًا من تكلفة حقوق الملكية، ناقص عائد الأرباح (dividend yield). أما إذا كان السوق مقيمًا بأقل من قيمته، فنرى وجود خصم بالنسبة إلى تلك القيمة العادلة. لذلك مع مرور الوقت ستشاهد تلاشي ذلك الخصم عندما يلحق السوق بتقييماتنا. وفي هذه الحالة، ومع وجود علاوة 3%، نتوقع أن يحقق السوق خلال السنوات القليلة المقبلة عائدًا أقل قليلًا من تكلفة حقوق الملكية.

الآن، عندما نفصل ذلك، ننظر إلى الأمر حسب الفئة وحسب حجم رأس المال. في هذه اللحظة، وبالنسبة إلى الفئة، أسهم القيمة (value) ما زالت مقيمة بأقل من قيمتها، وتتداول بعلاوة/خصم 3% أقل من القيمة العادلة. أسهم الفئة الأساسية (core) تتداول بعلاوة 4%. وهذا سيكون الطرف الأعلى من النطاق الذي أعتبره ما زال ضمن القيمة العادلة. عادةً لدينا نطاق قريبًا من ±5%. يعتبرون أن ما يقع ضمن نطاق القيمة العادلة. ثم أسهم النمو (growth) تتداول بعلاوة 12%. وأود أن أشير إلى أنه عند علاوة 12%، منذ عام 2010 لم تتداول فئة النمو بهذا القدر من العلاوة أو بأكثر منه إلا 5% من الوقت فقط. لذا هذا مجال نادر جدًا عندما نراه في هذا المستوى.

عند النظر حسب حجم رأس المال، فإن أسهم الشركات الكبيرة (large-cap) أيضًا في أعلى نطاق نعتبره «مُعادِلًا إلى حد معقول» (fairly valued) بعلاوة 4%. أسهم الشركات المتوسطة (mid-cap) قريبة جدًا من القيمة العادلة. وأسهم الشركات الصغيرة (small-cap) ما زالت مقيمة بأقل من قيمتها، مع خصم 16% بالنسبة إلى القيمة العادلة. فكيف تسير قيمنا العادلة عبر الزمن؟ مجرّد النظر إلى أين هي الآن: عند علاوة 3%، بالتأكيد هذا ليس شيئًا غير مسبوق. لقد كنا هنا من قبل، ورأينا بعض الحالات التي تداول فيها السوق بعلاوة أعلى. لكن نادرًا ما يكون لدينا هذه الكمية الكبيرة من العلاوة. في الواقع، كنا تقريبًا عند هذا القدر من العلاوة منذ دخولنا إلى العام.

وكان ذلك، بالطبع، قبل أن تضرب DeepSeek العناوين وتدفع السوق إلى حالة من الارتباك، وقبل طبعًا كذلك قبل رسوم ترامب الجمركية ومفاوضات التجارة في نفس التوقيت. وقد دفع ذلك نسبة السعر/القيمة العادلة للسوق إلى النزول بالكامل إلى خصم 17% في أوائل أبريل. وكانت تلك هي النقطة التي انتقلنا فيها فعليًا إلى توصية بترجيح زائد (overweight) في سوق الأسهم. بمجرد أن عدنا إلى الاقتراب من القيمة العادلة، عدنا إلى ترجيح السوق (market weight)، وهذا ما ننصح به المستثمرين اليوم في توزيعهم للأسهم. لذا حتى مع أننا فوق القيمة العادلة قليلًا، أعتقد أن الأهم اليوم هو أن تكون متموضعًا بشكل صحيح في السوق، أكثر مما يحاول المرء «تداول السوق» بهدف الاستفادة من كون السوق مبالغًا في قيمته بشكل طفيف في هذه المرحلة.

وعنوان نظرتنا الفصلية: «لا مجال للخطأ» (No Margin for Error). لذلك عندما ننظر إلى السوق اليوم ونتفكر في كيفية سيره خلال العام المقبل أو نحو ذلك، أعتقد فعلًا أن السوق يمشي على حبلٍ مشدود. فمن جهة لدينا طفرة بناء الذكاء الاصطناعي وتيسير السياسة النقدية. نحن نرى عشرات ومئات المليارات من الدولارات تُنفق على بناء الذكاء الاصطناعي. سواء كانت تلك من جانب الشركات الكبرى لتشغيل السحابة (hyperscalers) أو كانت كل مراكز البيانات، والبنية التحتية والطاقة التي يجب بناؤها لدعم النمو المستقبلي هناك. ومع ذلك، فإن هذا لا يتجاوز سوى قليل ما نشاهده يحدث في الاقتصاد. لذلك ما زلنا نرى الكثير من الرياح المعاكسة السلبية من الاقتصاد الكلي. بريستون سيعطي وجهة نظره للاقتصاد خلال الربعين القادمين والسنوات القليلة المقبلة أيضًا، إضافةً إلى أننا ما زلنا نرى ضغوطًا تضخمية لم تنته بعد، ولا تزال آتية لاحقًا في هذا العام وإلى العام المقبل أيضًا. لذا الأمر حقًا يشبه عملية موازنة بين قوتين مختلفتين.

نظرة سوق الأسهم للربع الرابع 2025: لا مجال للخطأ

السوق يمشي على حبلٍ مشدود بين طفرة الذكاء الاصطناعي وتباطؤ اقتصادي.

اليوم، فيما يتعلق بالذكاء الاصطناعي، يبدو أننا ما زلنا في المرحلة التي ما تزال تسير بوتيرة متزايدة فعليًا. عندما أنظر إلى قيمنا العادلة، سأشير إلى أنه خلال مسار الربع الثالث، ومعظم تلك الأسهم التي نغطيها والتي ترتبط بشكل كبير بالذكاء الاصطناعي، نواصل رفع تقييماتنا هناك. الآن، نعم، رأينا السوق يرتفع بوتيرة أسرع قليلًا مما زدنا به بعض تقييماتنا. لكنني أود أن أشير إلى أنه—باستثناء Microsoft MSFT—فإن معظم أسهم الذكاء الاصطناعي هؤلاء إما مقيمون بشكل عادل على الأقل أو مقيمون بالكامل بالقيمة العادلة. وفي حالات كثيرة تكونون بالفعل بصدد الوصول إلى مبالغة في التقييم كذلك. وكما تحدثنا سابقًا، وما زال هذا يتزايد أكثر فأكثر، فإن قرابة 40% من السوق تتركز في تلك الأسـهم العشر فقط. لذلك حتى لو كنت مستثمرًا متنوعًا بشكل جيد عبر أنواع كثيرة من المؤشرات—على سبيل المثال، مؤشر Morningstar US Market Index—فأنت ستظل منحازًا بشدة نحو تلك الأسهم العشر الأولى، لأن هذه تمثل نسبة كبيرة جدًا من إجمالي القيمة السوقية للسوق بأكمله.

وإضافةً إلى ذلك، بالطبع، لدينا مفاوضات التجارة المستمرة والرسوم الجمركية. في رأيي، هذا ما زال «عاملًا مجهولًا» لم يُحسم بعد. أعتقد أننا سنرى في الأسابيع القليلة المقبلة ما الذي ستسفر عنه تلك المفاوضات مع المكسيك، ثم في نوفمبر ما الذي ستسفر عنه تلك المفاوضات مع الصين. لذا ما زال لدينا بضعة عوامل مجهولة، وبناءً على كيفية خروجها، قد تكون إيجابية أو سلبية بالنسبة للساحة السوقية. وبالنظر إلى العوائد في الربع الثالث، كانت حقًا ربعًا قويًا جدًا، مرتفعًا قرابة 8.1%. وكان ذلك مدفوعًا بقوة بفئة «الأساسية» (core).

أود أن أشير إلى أنه داخل تلك الفئة الأساسية، كان هذا العائد مركزًا بشكل كبير في سهم Apple AAPL. دخل سهم آبل العام كونه مصنفًا بسعر 2 نجمة. كان في الواقع عاملًا سلبيًا بالنسبة للسوق في النصف الأول من العام، حيث هبط ذلك السهم خلال أول ستة أشهر، ثم تلقى طلبًا (caught a bid) بمجرد وصوله إلى نطاق 3 نجوم، ثم عاد إلى نطاق 2 نجمة مرة أخرى. وبالمثل، فإن Alphabet GOOGL كان السهم الأساسي الآخر الذي فاز بقوة هنا في الربع الثالث؛ وأعتقد أنه كان مرتفعًا بحوالي 38% تقريبًا في هذا الربع وحده. إذن بين هذين السهمين، تجاوز 50% من ذلك العائد في الربع الماضي ضمن فئة core.

عندما ننظر إلى أسهم النمو، فإن ربع ذلك العائد جاء من Nvidia NVDA وحدها. ثم إذا أضفت Tesla TSLA وBroadcom AVGO وMicrosoft إلى ذلك، فإن تلك الأسهم الأربعة تمثل أكثر من 55% من ذلك العائد. أما فئة القيمة (value)، فكانت موزعة بشكل أوسع عبر تغطية الأسهم هناك. لذا لم نرَ شركة فردية حقًا قادت بشكل كبير انحيازًا لعوائد تلك الفئة إجمالًا. وبالنظر إلى الأسهم حسب حجم رأس المال، فإن أسهم الشركات الكبيرة هي التي ارتفعت أكثر. وأشير فقط إلى أنه داخل قطاع الشركات الكبيرة، كانت خمس شركات مختلفة مسؤولة عن أكثر من 70% من العائد. أغلب هذه الأسهم—في وجهة نظرنا—ربما تكون قد «اكتملت» فيها فرصها إلى حد كبير في هذه المرحلة. ثم حاولت أسهم الشركات الصغيرة أن تقوم بعمل جيد. حاولت أن تتفوق. لقد تفوقت بالفعل بشكل جيد في أغسطس. لكن عندما جاء سبتمبر، ومع إعلان العديد من هذه المعاملات المختلفة المتعلقة بأسهم الذكاء الاصطناعي، قام الجميع برفع تقييماتهم لتلك الأسهم وإعادة رفع فئة الشركات الكبيرة مرة أخرى.

لذلك عندما ننظر إلى الصورة طوال العام، فأنت تنظر إلى النمو والقيمة وcore. لدي بعض التعليقات هنا حول مدى تركّزها. الأمر نفسه مع large وmid وsmall. لكنني أعتقد أن الدخول إلى ذلك يجعل الأمر أكثر إثارة للاهتمام هو النظر إلى مقدار تحرك السوق، وإلى مدى تقلب عام كان عليه، قادمًا إلى العام مع علاوة طفيفة. وبالطبع ثم كان لدينا تداول ومفاوضات التجارة والرسوم الجمركية، وضربت DeepSeek العناوين. وأعتقد أن ذلك مؤشر جيد لمستثمري الأسهم على ضرورة الاستعداد لمثل هذه التراجعات (drawdowns). لا يزال الذكاء الاصطناعي يعمل بقوة كبيرة اليوم، وما زال لديه سجل مستقبلي مثير للإعجاب فيما يخص مقدار ما يُتوقع أن ينمو. لكن أي نوع من العثرات المحتملة في الذكاء الاصطناعي يمكن أن يرسل تقييمات تلك الشركات إلى حالة من الارتباك مرة أخرى. ثم بالطبع، ما مدى سرعة التعافي الذي يحدثه السوق في البيئة السائدة (marketplace).

بالعودة إلى تلك العلاوة الطفيفة مرة أخرى. بالنظر إلى العوائد حسب القطاع للربع الثالث، كانت الاتصالات هي الرائدة. لكنني أود أيضًا الإشارة إلى أنها كانت مدفوعة فعلًا بالعائد الذي رأيناه في Alphabet. كان هذا سهمًا كنا بنّاءين عليه جدًا منذ فترة. كان سهمًا من فئة 5 نجوم ليس منذ وقت طويل؛ وكان سهمًا مصنفًا 4 نجوم أعتقد أنه طوال جزء كبير من هذا العام. وفي النهاية يبدو أن السوق يتفق الآن مع تقييمنا. فقد انتقل الآن إلى نطاق 3 نجوم بعد أن ارتفع بنسبة 38% في الربع الماضي. وإذا نظرت إلى قطاع التكنولوجيا، فإن Apple وNvidia وBroadcom—هذه الأسهم الثلاثة وحدها—تشكل قرابة 60% من مكسب ذلك القطاع في الربع الأخير.

أما بالنسبة للمستهلك الدوري (consumer cyclical)، فلابد أن أشير إلى أنه رغم أن له عائدًا جيدًا جدًا من منظور القطاع، إلا أنه عمليًا كله يتعلق بـ Tesla. لقد انتقل Tesla الآن إلى نطاق مبالغ في قيمته، وارتفع بأكثر من 40% في الربع الماضي. وهذا يمثل 75% من عائد consumer cyclical بأكمله في ذلك السهم الواحد فقط. كسهم مصنّف بـ 1 نجمة، فقد تحوّل فعليًا الآن ليصبح صفقة مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، أو على الأقل يرى السوق الأمر كذلك، بدلًا من كونه شركة سيارات كهربائية وشركة روبوتاكسِي (robotaxi). وبالنسبة للمتأخرين، إذا نظرنا إلى العقارات والمالية، سنتحدث قليلًا عن تقييماتنا هناك. قصة من مدينتين (Bit of a tale of two cities)، لكن العقارات والمالية ينبغي أن يستفيدا من تيسير السياسة النقدية، فالعقارات مقيمة بأقل من قيمتها، بينما نعتقد أن المالية قد استوعبت بالفعل الأمور وأصبحت مبالغًا في قيمتها. أما الرعاية الصحية—فهناك الكثير من التدقيق التنظيمي، والكثير من القضايا المتعلقة بمعدلات التعويض، وربما انخفاض معدلات التعويض. لذلك شاهدنا ضغطًا كبيرًا في ذلك القطاع. ثم قطاع المستهلك الدفاعي (consumer defensive)، والذي كان فعليًا القطاع الوحيد الذي شهد خسارة في الربع الماضي. وأشير إلى أن ذلك كان واسع النطاق. إذا نظرت إلى أفضل 10 أسهم حسب القيمة السوقية داخل القطاع، فإن 7 منها تراجعت، وكما ناقشنا من قبل، فإن Walmart WMT وCostco COST، وهما سهمان كبيران جدًا داخل الفئة، فكلاهما—على الأرجح—أسهم مصنفة 1 نجمة، إن لم تكن مصنفة 2 نجمة، وتبدو مبالغًا في قيمتها بشكل كبير من وجهة نظرنا. وبالنظر إلى العوائد حتى تاريخه، لدي المزيد من التعليقات هنا.

سأنتقل بسرعة لأنني أريد التأكد من أن لدينا وقتًا كافيًا لبريستون وكاي. وبالنظر سريعًا إلى تحليل نسبة الإسهام (attribution analysis)، سأشير إلى أن عوائد النصف الأول من العام اتسعت لتصبح أوسع في الربع الثالث. لذا فإن أفضل 10 أسهم لم تمثل سوى 53% من إجمالي عائد السوق في الربع، مقارنةً بـ 74% في النصف الأول من 2025. وأشير أيضًا إلى أن 7 من أفضل 10 أسهم كلها مرتبطة—بأي شكل أو بطريقة—بطفرة بناء الذكاء الاصطناعي. لذا فإن السوق شديد التركّز في الذكاء الاصطناعي. JPM Morgan JPM هو السهم الوحيد من فئة القيمة الذي استطاع الدخول إلى قائمة أفضل 10 هنا. وأود أيضًا تسليط الضوء على نقطة أخرى: عند دخولنا إلى العام، أرى أن عددًا من هذه الأسهم—أعتقد أربعة منها—كان مصنفًا 4 نجوم في بداية العام. ومع كل ما قامت به حتى الآن، من بين هذه الأسهم، Microsoft هي آخر سهم ما زال مصنفًا 4 نجوم ونحن نعتقد أنه مقيم بأقل من قيمته، وفي الواقع، عندما أنظر إلى صفقاتنا في مجال الذكاء الاصطناعي، وأرى كذلك صورة فئة الشركات الكبيرة إجمالًا، فهناك عدد قليل من الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي وعدد قليل من أسهم الشركات الكبيرة التي ما زلنا نرى فيها الكثير من القيمة للمستثمرين اليوم.

عندما ننظر سريعًا إلى الأسهم التي كانت عائقًا (detractors) حتى تاريخه، أعذرًا—للربع—لم تكن هناك عوائق كبيرة فعلًا. UnitedHealthcare UNH، بالطبع، تعرض لضغوط كبيرة بسبب التعويضات والتكاليف الزائدة هذا العام، لكن مرة أخرى، عندما تنظر إلى الصورة إجمالًا، لا يوجد سهم فردي. أود فقط الإشارة إلى أن هناك ما يبدو وكأنه نمط هنا. عدد من تلك الشركات التي يرى السوق أنها معرضة للخطر في نماذج أعمالها بسبب أن الذكاء الاصطناعي قد يعطلها. أسهم مثل Salesforce CRM وAccenture ACN وFiserv FI وAdobe ADBE وTrade Desk TTD وServiceNow NOW—جميعها شركات يقوم السوق الآن ببيعها/التخلص منها بسبب هذه المخاوف.

بالنظر إلى ذلك بحسب التقييمات، فإن عددًا من هذه الأسهم كانت مصنفة 1 نجمة و2 نجمة في بداية العام، ومع كل ما تم بيعها عليه. لا توجد الآن أسهم 2 نجمة أو 1 نجمة متبقية؛ وبشكل فعلي أغلب هذه الأسهم الآن أصبحت مصنفة 4 نجوم. هناك عدد قليل مصنف 3 نجوم، وFiserv الآن بدأ يقترب من نطاق 5 نجوم. لقد عرضت هذا المخطط في جلساتنا السابقة، لذا أقدّم هنا هذا التحديث حول أسهم القيمة، وكيفية تداولها مقارنة بالسوق الإجمالي الواسع. ما زال يتداول بخصم جيد جدًا مقارنةً بتقييم السوق الواسع. لذا فهو ما زال جذابًا من منظور تقييم نسبي، رغم أنه عند خصم 3% ليس بالضرورة يوفر هامش أمان كبير جدًا. ثم ما زالت أسهم الشركات الصغيرة تتداول عند مستويات قريبة من أكثر المستويات انحرافًا عن القيمة التي رأيناها منذ عام 2010. لذلك في وجهة نظرنا، عندما ننظر إلى قطاع الشركات الصغيرة، سأعتبره مقيمًا بأقل من قيمته على أساس التقييم المطلق وعلى أساس التقييم النسبي أيضًا.

فقط بالنظر إلى تقييمات النجوم لدينا من حيث النسبة الإجمالية، وكذلك لكل قطاع فردي، سأشير إلى أنه أصبح الأمر أصعب وأصعب في العثور على أسهم مقيمة بأقل من قيمتها: نسبة صغيرة جدًا تاريخيًا ضمن ذلك النطاق 4 و5 نجوم إجمالًا في السوق. وبالطبع، تلك القطاعات التي نعتقد أنها مقيمة بأقل من قيمتها هي المكان الذي سترى فيه نسبة أعلى—من حيث عدد الأسهم—. مخطط جديد قدمناه لكم هذا الربع يظهر خريطة شجرية (tree map) تبين—استنادًا إلى حجم القيمة السوقية لكل قطاع—مقارنة بالسوق الأوسع. على سبيل المثال، التكنولوجيا بطبيعة الحال هي الأكبر بكثير من حيث القيمة السوقية عبر كامل السوق، وهي تتداول اليوم تمامًا عند القيمة العادلة. أقول إن أكبر «استخلاص» في الشاشة هو رؤية مدى ضآلة اللون الأزرق الموجود هنا. تلك القطاعات التي نعتقد أنها تتداول بهامش أمان جيد من تقييمها الجوهرية على المدى الطويل، مقارنة بما هو موجود في فئة اللون البرتقالي التي نعتقد أنها بدأت تنحرف كثيرًا نحو نطاق مبالغ في قيمته.

عند النظر إلى تقييمات قطاعاتنا، فإن العقارات تتداول بأكبر خصم بالنسبة إلى القيمة العادلة اليوم. وهو قطاع نعتقد أنه سيزداد قيمته مع مرور الوقت مع تيسير السياسة النقدية ومع هبوط معدلات الفائدة على المدى الأطول أيضًا. وكما تحدثنا مع العقارات، فإن وجهة نظري الشخصية هي أنني سأظل على الأرجح أتجنب مساحة المكاتب الحضرية. لست بالضرورة أحب ديناميكيات «العائد/المخاطر» هناك، لكن بالتأكيد أرى الكثير من القيمة في فئة العقارات، وخاصةً تلك REITs التي لديها مستأجرون أكثر توجّهًا دفاعيًا. وبالنسبة للطاقة، أود تسليط الضوء على أنه في الربع الماضي قمنا فعلًا بزيادة سعر الطاقة على المدى الطويل أو في منتصف الدورة للنفط. لذا رفعنا توقعنا لسعر West Texas Intermediate إلى 60 دولارًا للبرميل من 55. ثم كذلك رفعنا توقعنا لبرنت إلى 65 من 60. سترون عددًا من الفرص المختلفة ضمن قطاع الطاقة. وأعتقد أيضًا أنه يوفر تحوّطًا طبيعيًا جيدًا في محفظتك. إذا بقي التضخم مرتفعًا لفترة أطول، فأعتقد أن أسعار النفط ستبقى قادرة على مواكبة ذلك، وأعتقد كذلك أنه سيكون تحوّطًا جيدًا في محفظتك مقابل أي مخاطر جيوسياسية جديدة أخرى.

ثم الرعاية الصحية—القطاع الآخر الذي نرى فيه قيمة اليوم—فالشركات التي أميل إلى تفضيلها اليوم هي تلك الموجودة في مجالات الأجهزة (devices) والـ medtech (التكنولوجيا الطبية) والمواد الاستهلاكية (consumable areas)، إذ أعتقد أنها تحمل أفضل قيمة للمستثمرين. وأود تسليط الضوء على قطاع الاتصالات بعد أن انتقل إلى القيمة العادلة. نظرت إلى بعض نظراتنا السابقة. لذا الاتصالات أعتقد أنها كانت عند خصم يزيد عن 40% عن القيمة العادلة في 2023، وهي من أكثر القطاعات المقيمة بأقل من قيمتها حتى في بداية 2024. وكان هذا قطاعًا أبرزناه باعتباره مقيمًا بأقل من قيمته هنا في بداية 2025. لذلك نريد حقًا أن نمنح الفضل لفريق الاتصالات لدينا، وللمحللين هناك، الذين ظلوا متمسكين بتقييماتهم الجوهرية على المدى الطويل. شركات مثل Meta META وAlphabet—وبالطبع هذان السهمان هما اثنان من قادة ذلك القطاع—كانت قد أبرزتهما فريقنا منذ فترة باعتبارهما مقيمتين بأقل من قيمتهما بشكل كبير.

لسوء الحظ، في هذه المرحلة بالنسبة للمستثمرين، تلك الأسهم—حسب وجهة نظرنا—قد أنهت جولتها. فهي الآن وصلت إلى القيمة العادلة في هذه اللحظة. لكننا أردنا فقط أن نهنئ ذلك الفريق على الأداء التفوقي الكبير الذي حققوه على مدار بضع سنوات. وبالمرور على بعض القطاعات الأخرى: المرافق العامة (utilities) كانت مبالغًا في قيمتها بشكل كبير. نعم، سيكون هناك ارتفاع كبير في الطلب على الكهرباء مع استمرار نمو الذكاء الاصطناعي. وقد أدخل فريقنا ذلك بالفعل في نماذجهم. نعم، ستستفيد المرافق أيضًا من انخفاض أسعار الفائدة. وقد أخذنا ذلك في الحسبان في تقييماتنا أيضًا. ومع ذلك ما زلنا نعتقد أن ذلك ذهب بعيدًا جدًا نحو الجانب الصعودي. لا توجد فرص قليلة جدًا في قطاع utilities بشكل عام. مبالغ في قيمته عبر القطاع كاملًا. الخدمات المالية، أعذرًا، مبالغ فيها أيضًا بشكل كبير. نعم، ستستفيد كذلك من انخفاض أسعار الفائدة وتخفيف السياسة النقدية. لكن في وجهة نظرنا، تلك الأسهم قد استوعبت بالفعل ذلك في تقييماتها. نحن نعتقد أيضًا أن السوق غير مقلق بما يكفي بشأن تطبيع حالات التعثر والخسائر في المستقبل. لذا نعتقد أن السوق يقيم تلك الأسهم بأعلى من قيمتها.

وأخيرًا، أود تسليط الضوء على consumer cyclical وconsumer defensive. عندما أنظر إلى تقييمات هذين القطاعين، سأشير إلى أن الشركات داخلهما تبدو كأنها على شكل «باربيل» (barbell-shaped). لذا عندما تنظر إلى قطاع consumer cyclical، فإن سبب كونه مبالغًا في قيمته كثيرًا هو أن Tesla، وهي ثاني أكبر شركة من حيث القيمة السوقية ضمن هذا القطاع، قد صعدت كثيرًا إلى الجانب الصعودي وفقًا لتقييماتنا. وبالمثل، في consumer defensive، Walmart وP&G PG وCostco—أسهم نعتقد أنها تفوقت كثيرًا جدًا، ونعتقد أنها تتداول بعيدًا فوق تقييمها الجوهرية على المدى الطويل. لكن بمجرد أن تبتعد عن تلك الأسهم في كلا القطاعين، فإننا نرى الكثير من القيمة. لذا فهما قطاعان بالتأكيد أكثر «تركيزًا على اختيار الأسهم» (stock-pickers sector) مما سيكون عليه مجرد التعرض للقطاع بشكل عام. لذلك لن أمر بكل هذه الأمور. سأشير فقط إلى أننا لدينا عدد من أفضل الاختيارات الجديدة من مديري القطاعات المختلفين لدينا عن كل من القطاعات المختلفة القائمة. لذلك يمكنك استخدام Morningstar.com أو أي منصة من منصات مورنينغستار التي تستخدمها لإجراء بحثك الخاص وقراءة تحليلاتنا حول هذه الأسهم المختلفة.

ثم فقط أريد إنهاء الأمور بسرعة هنا من خلال النظر إلى التقييمات بحسب «السور الاقتصادي» (economic moat). لا توجد قيمة زائدة تقريبًا عندما ننظر إلى ذلك حسب السور. أود فقط الإشارة إلى أن أسهم wide-moat هي تلك التي تتداول الأقرب إلى القيمة العادلة. لذلك من منظور القيمة النسبية، فهي الأكثر جاذبية بالنسبة لي. أيضًا في سيناريو سلبي (downside)، أتوقع أن تكون أسهم wide-moat هي الأسهم التي، مع مزاياها التنافسية المتينة وطويلة الأجل، ستقلل احتمالية أن تنخفض قيمتها أو تتراجع أكثر من غيرها في ظروف التراجع، مقارنة بما ستراه عبر بقية أرجاء السوق. وباستخدام أدوات Morningstar يمكنك البحث عن أنواع مختلفة من أسهم wide-moat، سواء كنت تبحث عن large cap أو mid-cap أو small cap. في هذه الحالة أنا فقط أقوم بترتيب للأسهم الأكثر انخفاضًا مقارنة بقيمتها (الأقل تقييمًا) بدءًا من أسهم wide-moat ذات تصنيفات عدم يقين منخفضة أو متوسطة، وبالمثل في مساحة mid-cap، ثم كذلك مساحة small-cap. وأود فقط الإشارة إلى أنه في مساحة small-cap، هناك شركات أقل نقيمها بأن لديها wide moat. لذلك في هذه الحالة أضيف كذلك أسهم narrow-moat. وبذلك، أود تحويل الحديث إلى بريستون لتقديم نظرته للاقتصاد الأمريكي.

**بريستون كالدويل: **شكرًا يا ديف. دعني أبدأ بنقطتين حول بعض القضايا الكبيرة. أولًا، أريد أن أقول إن «صدمة الرسوم الجمركية» لا تزال تبدو أنها في المراحل الأولى من انتقال تأثيرها عبر الاقتصاد الأمريكي. لذلك من المرجح أن نرى أثرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام أكثر مما رأيناه في الربع الثاني. وقد رأينا حتى الآن انتقالًا متواضعًا فقط إلى أسعار المستهلكين، لكن من المحتمل أن يتغير ذلك أيضًا. ثانيًا، لقد أصبح الذكاء الاصطناعي بالفعل محركًا رئيسيًا، وهو أكبر محرك منفرد من جانب الطلب في الاقتصاد، ويغذي الإنفاق الاستثماري وكذلك الاستهلاك عبر أثره على ثروة سوق الأسهم.

مع ذلك، سأشارك بعض البيانات التي تضع هذا في سياق أوسع قليلًا. إن مساهمة التكنولوجيا في الاقتصاد ليست بعيدًا جدًا عن الاتجاهات الأخيرة خلال العقد الماضي كما قد يبدو عند النظر لأول مرة. لذا لنغوص مباشرة إلى التفاصيل. نحن نتوقع أن ينمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي (real GDP) بمتوسط 1.7% خلال 2025 و2026، أي أقل قليلًا من نقطة مئوية واحدة مقارنةً بـ 2.8% التي حققناها في المتوسط خلال 2022-24. لقد رأينا بالفعل تباطؤ النمو إلى 2% على أساس سنوي في النصف الأول من هذا العام، وحتى الآن لا يبدو أن ذلك بسبب الرسوم الجمركية في المقام الأول، بل بسبب بعض العوامل الأخرى، كما سأشرح. ومع استمرار بروز تلك العوامل الأخرى إلى جانب الأثر المؤجل للرسوم الجمركية، نتوقع أن يصل النمو إلى أدنى مستوى (trough) في 2026، وبعد ذلك نتوقع أن يعود نمو الناتج المحلي الإجمالي إلى التسارع عندما تخف حدة صدمة الرسوم الجمركية وتبدأ السياسة النقدية في التيسير.

نحن نتوقع أن يرتفع التضخم إلى 3% في 2026، بسبب انتقال متأخر لأثر الرسوم الجمركية. لكن بعد ذلك، من المفترض أن يعود التضخم إلى مسار الانخفاض مرة أخرى، لأن تباطؤ نمو الناتج المحلي الإجمالي يعني تراكم مساحة فائضة (slack) في الاقتصاد، ما يضع ضغطًا هبوطيًا على الأسعار. نتوقع أيضًا إجراء 175 نقطة أساس أخرى في تخفيضات سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (federal-funds rate)، مما يخفض نطاق الهدف من 4.0% إلى 4.25% حاليًا، وصولًا في النهاية إلى 2.25% إلى 2.5% بحلول نهاية 2027، وهي توقعاتنا طويلة المدى. توقعاتنا لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية قريبة جدًا من توقعات السوق في الأجل القريب، لكن في النهاية نتوقع أن يكون سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أقل بـ 75 نقطة أساس مما تتوقعه السوق بحلول نهاية 2027، إذ نعتقد أن ارتفاع معدل البطالة قليلًا وتباطؤ النمو الاقتصادي—إضافةً إلى عودة هبوط التضخم في 2027—سيضيفان تخفيضات إضافية في ذلك العام. ما زلنا نرى تأثير ارتفاع أسعار الفائدة على الاقتصاد، خصوصًا مع تباطؤ متجدد في سوق الإسكان. تبلغ أقساط الرهن العقاري الوسيطة كنسبة من دخل الأسر 28% مقارنةً بـ 18% قبل الجائحة.

ومن ثم أعتقد أن النمو الاقتصادي السليم المستمر يتطلب أسعار فائدة أقل. لذلك، وبما يتسق مع توقعاتنا لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، نتوقع أن ينخفض عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات (10-year Treasury yield) أكثر إلى 3.25% بحلول 2028، وهي توقعاتنا طويلة المدى، نزولًا من 4.1% اعتبارًا من اليوم. معدل الرسوم الجمركية المتوسط المعلن حاليًا يبلغ حوالي 16.3%، وهو يأخذ كل زيادات الرسوم الجمركية المعلنة، ويحسب معدل الرسوم الجمركية الجديد، ثم يطبقه—مع ترجيحه—بالنسبة إلى أحجام الواردات في 2024. الآن نتوقع أن يرتفع معدل الرسوم الجمركية المتوسط المعلن إلى 17.3% بحلول نهاية هذا العام. مع احتساب قدر من احتمالية فرض رسوم بموجب المادة 232 الجديدة على أشباه الموصلات أو الأدوية، والتي يمكن بالطبع تأجيلها قليلًا، لكنها من المرجح أن تأتي في مرحلة ما.

بعد ذلك، نتوقع أن ينخفض معدل الرسوم الجمركية تدريجيًا في السنوات القادمة، لأن تأثيره على ارتفاع أسعار المستهلكين سيؤدي إلى تراجع بعض أسعار الرسوم المرتفعة، وربما تتراكم بعض الإعفاءات، وربما يحدث تغيير في النظام السياسي، كما أن قرار المحكمة العليا القادم سيؤثر أيضًا. الآن، إذا ألغت المحكمة العليا سلطة IEEPA المتعلقة بالرسوم الجمركية—والتي استخدمها ترامب حتى الآن لكل الرسوم الجمركية الخاصة بكل بلد—فهذا لن يكون له أثر كبير بقدر ما قد تتوقع، لأن هناك قدرًا كبيرًا من السلطات التشريعية الأخرى التي يمكن استخدامها. ويمكنك مراجعة أحدث تقرير لدينا عن «التوقعات الاقتصادية الأمريكية» (US Economic Outlook) للحصول على مزيد من التفاصيل حول تحليل السيناريوهات لدينا.

الآن يمكننا التمييز بين معدل الرسوم الجمركية المعلن، وهو مرة أخرى مجرد تطبيق الرسوم المعلنة على أحجام واردات 2024، وبين معدل الرسوم الجمركية الفعلي، الذي يقسم إيرادات الجمارك على إجمالي الواردات. وبينهما كان هناك فجوة كبيرة جدًا في الربع الثاني كما ترى، وذلك لأن هناك إعفاءً للسلع التي كانت في طريق النقل (in transit)، واستمر ذلك حتى أواخر أبريل أو حتى أوائل مايو. لذلك لم تتعرض تلك السلع للرسوم، وبقيت الامتثال لتلك الظروف—لأي سبب—متأخرًا في مايو مع تغييرات معدل الرسوم الجمركية. لكن في النهاية، تقارب معدل الرسوم الجمركية الفعلي بدرجة كبيرة مع معدل الرسوم المعلن بحلول يونيو.

وبالفعل، نرى أن معدل الرسوم الجمركية الفعلي استنادًا إلى بيانات الجمارك—بيانات جمارك أولية—مرتفع أيضًا: إيرادات الجمارك الفعلية ارتفعت بنسبة إضافية 30% في الربع الثالث مقارنة بالربع الثاني. وهذا يعني أن العبء الجمركي الفعلي، من حيث الرسوم التي تم دفعها بالفعل، ارتفع بشكل كبير في الربع الثالث مقارنة بالربع الثاني. وهذا يرسم صورة مختلفة عن مجرد النظر إلى معدل الرسوم الجمركية المعلن، والذي بلغ ذروته في أبريل. لذلك بدلًا من ذلك، هذا العبء الجمركي الفعلي يتجه نحو الارتفاع.

والآن، أيضًا أحد العوامل التي يُرجح أنها أثرت أقل على أرباح الشركات في الربع الثاني هو أن الشركات كانت ما تزال تبيع مخزونًا سابقًا قبل الرسوم (pretariff inventory). وبالتالي عندما تنتقل إلى مخزون ما بعد الرسوم، سيكون هناك ضغط صعودي أكبر على تكلفة البضائع المباعة (cost of goods sold). لذلك بسبب كل تلك العوامل—ارتفاع عبء الرسوم الجمركية وزيادة استنزاف مخزون ما قبل الرسوم—يرجح أن نرى تأثيرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام. ومن ثم، أعتقد أننا سنرى أيضًا انتقالًا متزايدًا لتكاليف الرسوم إلى أسعار المستهلكين، وإذا نظرت إلى الرسم البياني السفلي فقد رأينا حتى الآن انتقالًا محدودًا جدًا. حتى إن كانت أسعار الواردات بما يشمل الرسوم قد ارتفعت بنحو 12 نقطة مئوية مقارنة ببداية هذا العام. لكن أسعار السلع الاستهلاكية الأساسية (core consumer goods prices) مرتفعة فقط بنحو 1% منذ بداية هذا العام. لذلك حتى الآن كان تأثير الرسوم الجمركية محدودًا جدًا.

أتوقع انتقالًا أكبر بكثير إلى المستهلكين لأن الشركات الأمريكية حاليًا هي التي تتحمل فعليًا فاتورة الرسوم الجمركية، نظرًا لارتفاع أسعار الواردات. فالقطاعات في الخارج، والمصنعون الأجانب، يدفعون القليل جدًا من فاتورة الرسوم حاليًا، إن كان هناك دفع على الإطلاق. وبالنظر إلى نمو الناتج المحلي الإجمالي في الأجل القريب: انكمش الناتج في الربع الأول ثم تعافى في الربع الثاني. لذلك إذا قمنا بتنعيم الضوضاء، فعند النظر إلى النصف الأول من العام، كان متوسط نمو الناتج المحلي الإجمالي 2% على أساس سنوي. وهذا يعني تباطؤًا محدودًا مقارنة بمعدل النمو في السنوات الثلاث السابقة على المتوسط. هذا التباطؤ من ناحية الإنفاق—كما يظهر في هذا الجدول—كان مدفوعًا باستثمار القطاع الخاص الثابت (private fixed investment) وبالإنفاق الحكومي.

ظل نمو الاستهلاك الشخصي ثابتًا على أساس سنوي، حتى وإن كان تسلسليًا (sequentially) قد انخفض في النصف الأول من 2025، لكن كان ذلك يأتي من قاعدة قوية جدًا في النصف الثاني من 2024. يعكس تباطؤ الإنفاق الحكومي كلاً من خفض وظائف فيدرالية، وكذلك تباطؤ الإنفاق على مستوى الولايات والحكومات المحلية، حيث تم إنفاق فوائض ما بعد الجائحة. وبالنسبة للاستثمار الثابت الخاص، كما سأشرح، وعلى الرغم من كل إنفاق الذكاء الاصطناعي، فقد شهدنا تباطؤًا متجددًا في مجالات أخرى من الاستثمار الخاص، ولا سيما الاستثمار السكني والعقارات التجارية، إضافةً إلى بعض العوامل الأخرى غير المتعلقة بالرسوم الجمركية. لذلك إجمالًا لا يبدو حتى الآن كأنه «قصة رسوم جمركية» من حيث تباطؤ النمو، لكننا نعتقد أنه بمجرد أن نرى مزيدًا من انتقال تكاليف الرسوم إلى أسعار المستهلكين، فإن الرسوم—إلى جانب أرباح الشركات—ستبدأ في سحب المزيد من التأثير إلى النشاط الحقيقي (real activity).

هناك عامل آخر منفصل عن الرسوم الجمركية نتوقع أن يثقل كاهل نمو الناتج المحلي الإجمالي خلال السنوات القليلة المقبلة: معدل الادخار الشخصي أو ادخار الأسر ما زال أقل من مستواه قبل الجائحة. لذا نتوقع أن يحدث نوع من إعادة الانضباط (mean-revert) في النهاية، ما يعني تباطؤ نمو الاستهلاك. والجزء الأكبر من ذلك يمكن تفسيره بارتفاع أسعار الأصول. فصافي ثروة الأسر كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي ارتفع بمقدار 55 نقطة مئوية منذ 2019. وبناءً على انحدار تاريخي (historical regression) يفسر حوالي 1.4 نقطة مئوية من انخفاض معدل الادخار. لذا هذا لا يفسر فجوة الفارق التي تراها بالكامل. إنها حوالي فجوة 2.5 نقطة مئوية مقارنة بمعدل ادخار ما قبل الجائحة. لكنها تفسر جزءًا كبيرًا منها. وإذا رأينا انخفاضًا في أسعار الأصول، فقد يضعف نمو الاستهلاك بشكل أكثر حدة.

وفي المقابل، إذا رأينا استمرار تقدير سريع لأسعار الأصول، فقد يظل نمو الاستهلاك قويًا جدًا، ويمكن أن يتجنب جزءًا كبيرًا من التباطؤ الذي نتوقعه في نمو الناتج المحلي الإجمالي. وبطبيعة الحال، يلعب الذكاء الاصطناعي دورًا واضحًا في دعم نمو الاستهلاك من خلال أثر ثروة سوق الأسهم. كما أنه العامل الرئيسي الذي يدعم الاستثمار الثابت الخاص الآن بشكل واضح، كما ترى هنا. لذا بدون استثمار عالي التقنية—المبني بشكل واسع—فإن الاستثمار الثابت الخاص الحقيقي سيكون في انكماش حاليًا، كما ترى، بسبب الاستثمار السكني أيضًا وبسبب استمرار تأثير سحب/كبح من العقارات التجارية.

أيضًا، هناك بعض العوامل لمرة واحدة (one-time factors) كانت تدعم الإنفاق القوي مثل منشآت التصنيع ضمن طفرة بناء المصانع بقيادة دعم حكومي بدأ أن يتلاشى. لذا الجزء غير المتعلق بالتكنولوجيا من الاقتصاد يتقلص من حيث إنفاق الاستثمار. ومع ذلك، فإن مساهمته في نمو الناتج المحلي الإجمالي كانت كبيرة. في النصف الأول من هذا العام، نرى أن استثمار high-tech ساهم بحوالي 0.7% في معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الإجمالي. لكن هذا ليس بعيدًا جدًا عن الاتجاهات خلال العقد الماضي كما قد يبدو. يمكنك أن ترى أن معدل استثمار high-tech في النصف الأول من هذا العام كان 9.4% على أساس سنوي. بينما متوسط 2015-2019 قبل الجائحة كان 7.7%. لذلك هذا مجرد تسارع معتدل في استثمار high-tech مقارنةً بمتوسط ما قبل الجائحة.

ونحن في الواقع أقل قليلًا مما كنا عليه عند القمة الأخيرة في 2021 و2022. فلماذا؟ حسنًا، على الرغم من أننا شهدنا انفجارًا في الإنفاق المتعلق بمراكز البيانات بسبب الذكاء الاصطناعي، فقد رأينا تباطؤًا في الإنفاق المرتبط بالبرمجيات (software)، وهو محسوب ضمن استثمار التكنولوجيا لأن المؤشر يُرسمل عبر BEA. كما أن إنفاق البحث والتطوير (R&D) قد تباطأ أيضًا. لذا هذه الفئة الأوسع من استثمار high-tech لا تشهد قفزة صاروخية بالمقدار الذي قد تتوقعه. وهذا أمر غريب بالفعل—بغض النظر عن أن الذكاء الاصطناعي يجب أن يعزز عوائد العمل المعرفي (knowledge work)، والاستثمار في البرمجيات، وR&D، وما إلى ذلك. لكننا لا نرى حتى الآن اندفاع إنفاق من الشركات على هذا النوع من الأشياء.

وبالمثل، إذا نظرنا إلى حصة الناتج المحلي الإجمالي—الاستثمار المرتبط بالتقنية العالية (high-tech-related investment)—فقد وصل إلى مستوى قياسي، لكنه في الواقع استمرارية لارتفاع بدأ في منتصف العقد 2010. إنه طفرة أوسع يقودها البرمجيات (software) ومن ثم—في الآونة الأخيرة—طفرة يقودها الذكاء الاصطناعي في الإنفاق المرتبط بالتكنولوجيا. ويمكنك أن ترى أننا تجاوزنا القمة السابقة التي حدثت خلال فقاعة dot com. وهذا يمثل نوعًا من علامات التحذير. بالطبع، معدل الزيادة ليس بنفس الحدة التي رأيناها في التسعينيات، ويمكنك بالتأكيد أن تقدم حجة جيدة بأن ربحية هذه الاستثمارات المتوقعة قد تكون أفضل مما رأيناه في التسعينيات. لكن بالطبع ذلك متروك للنقاش.

بالنظر إلى سوق العمل، فإن أحدث الأرقام التي نراها تُظهر حالة أضعف بكثير لسوق العمل مما كنا نتوقع بناءً على أرقام المعيار الأولية في سبتمبر من BLS. لذا الآن يبدو أن نمو التوظيف اعتبارًا من أغسطس كان 0.5% على أساس سنوي. وهذا بطيء جدًا مقارنة بمتوسط 1.5% خلال سنوات ما قبل الجائحة. والآن أيضًا معدل البطالة بدأ يرتفع قليلًا، وأقول إن معدل البطالة مرتفع فوق ما نعتبره معدل البطالة الطبيعي—حوالي 3.7%. لذا أقول إن قدرًا كبيرًا من «الركود» (slack) قد تراكم في سوق العمل، وهو ما ينعكس أيضًا في تباطؤ مستمر في معدل نمو الأجور. لذا هذا يدخل ضمن العوامل التي تؤخذ في الاعتبار عند قرار الاحتياطي الفيدرالي لتخفيف السياسة النقدية. لذلك سأحول الحديث إلى كاي لإعطائنا تعليقًا على أسواق آسيا.

**كاي وان: **نعم. مرحبًا بالجميع. وبما أن هذه هي أول مرة نتحدث فيها بشكل موسع عن أسهم آسيا، فسأقوم فقط بتقديم مراجعة سريعة لما يحدث هذا العام وكذلك نظرتنا لبقية العام. مؤشر Morningstar Asia TME Index لدينا ارتفع الآن بنسبة 25% حتى تاريخه، مقارنةً بعائد S&P البالغ 14%. منذ «تهدئة ترامب» مع الصين، كان هناك شعور أكبر بالمخاطرة (risk-on)، وكانت قطاعات التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هي القائدة حتى الآن. وهذا يأتي بعد قاعدة كانت منخفضة نسبيًا مقارنةً بالعام الماضي. لكن المحرك الأساسي حتى الآن هذا العام شمل DeepSeek، ووقفًا مؤقتًا (moratorium) للرسوم الجمركية الصينية، وبناء البنية التحتية الضخمة للذكاء الاصطناعي، ثم تحسن نظرة اليابان—وذلك بالترتيب الزمني تقريبًا.

على الجانب الآخر هناك، كان أكبر متأخر حتى الآن هو أسهم المستهلكين. المستهلكون الصينيون—أظن أنهم ينفقون قليلًا عبر أثر ثروة (wealth effect)، وإذا لم تكن تعرف، فإن سوق العقارات هناك يعاني حقًا بشدة. وبالنظر إلى كل العناوين مؤخرًا مع بعض مطوري العقارات الكبار الذين يبدون أنهم يفشلون أو يتعثرون في السداد (defaults) وغيرها. لذلك فإن سوق العقارات في نوع من «الركود» هناك، وقد تضررت نفقات المستهلكين وثقتهم بسبب ذلك. لذا لم نرَ بعد علامات ثابتة للاستقرار في أسعار الجملة، وما زالت المبيعات لدى المتاجر نفسها (same-store sales) تواجه طلبًا ضعيفًا من المستهلكين، رغم أن القطاعات الدورية للمستهلكين هنا تبدو وكأنها تعافت بنسبة 21% تقريبًا.

كانت مكاسب جزء كبير من القطاع مدفوعة بواسطة Alibaba BABA—بسبب Alibaba، فهم يقومون ببناء Taobao وأشياء من هذا القبيل. وقد تم تغذيتها أيضًا بعوامل محفزة غير مرتبطة بالمستهلك، مثل إيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي وبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. كما أن Alibaba لديها أعلى حصة في سوق سحابة الذكاء الاصطناعي والحوسبة السحابية في الصين. لذا كانت مكاسب هذا القطاع مدفوعة بـ Alibaba لأسباب غير مرتبطة بالمستهلك. لذلك، على الرغم من أننا نرى أن أسهم المستهلك مقيمة بأقل من قيمتها، ما زلنا نعتقد أن المستثمرين قد يظلون يقللون من وزن هذا القطاع لأن الحماس الحالي في السوق تجاه أسهم مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، والسيولة التي تجلبها. لذا نعتقد أن السيولة ستستمر غالبًا في التدفق إلى قطاعي التكنولوجيا وخدمات الاتصالات هناك، ما يؤدي إلى تأخير تعافي أسهم المستهلكين.

لبعض المنظور والتفاصيل حول أبرز القادة والمتأخرين حتى الآن هذا العام. Tencent TCTZF وTSMC، والتي تُعرف أيضًا باسم Taiwan Semi TSMC، وAlibaba هم أبرز القادة، وكلها مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. يُرجح أن تستفيد Tencent من هوامش أفضل بسبب مزايا الذكاء الاصطناعي داخلية (in-house AI) التي ينبغي أن تساعد أعمالهم الرئيسية والإعلانات. وTSMC—القصة معروفة جيدًا هنا—فهم يصنعون الشرائح لـ Nvidia NVDA وAMD وApple، ثم Alibaba كذلك لديها أكبر حصة في الحوسبة السحابية في الصين، وسيفيدها ذلك بقيادة السوق في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

Samsung SSNLF تستفيد كذلك من الذكاء الاصطناعي لأنها تبني رقائق ذاكرة عالية النطاق (high bandwidth memory) المطلوبة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. والمنافس هناك في الولايات المتحدة هو Micron MU. SoftBank SFBQF يُكمل المراكز الخمسة الأولى، إذ لديه ملكية أغلبية في ARM Holdings ARM، وهي شركة أشباه موصلات أخرى. أما أبرز المتأخرين فهم Meituan MPNGY، وهو ما يعادل DoorDash DASH في الصين. فهو يواجه نفس المشكلات التي واجهتها Yelp YELP وSeamless في تلك الفترة قبل 10 سنوات، كما تعلم، كانت Yelp وSeamless تقييماتها مرتفعة جدًا، لكنهما تواجهان منافسة شديدة وضغوط هوامش على المدى الطويل.

الرسوم الجمركية الهندية التي أعلنها ترامب أثرت أيضًا على بعض الأوراق المالية مثل Infosys INFY وTata، وهما شركتان كبيرتان في مجال البرمجيات، وشركات تكنولوجيا معلومات. ثم Recruit Holdings RCRRF—وهو منصة يابانية تمتلك فعليًا موقع الوظائف الأمريكي Indeed—أشارت إلى أنهم يرون توظيفًا أقل على منصتهم، وهذا خفض توقعات النمو هناك. فما هي المحفزات الأحدث لبقية العام؟ لذا فإن قطاعي التكنولوجيا وخدمات الاتصالات ما زالا يقودان الصعود بسبب ثقل شركات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي مثل TSMC وTencent وBaidu BAIDF وSamsung وAlibaba وSamsung وSK Hynix HXSCF.

أما القطاع الصناعي فكان مدفوعًا غالبًا بشركات يابانية مثل Toyota TYIDF وItochi وMitsubishi MSBHF. وساهمت اليابان أيضًا في صعود آسيا عقب حل مفاوضات الرسوم الجمركية بين اليابان والولايات المتحدة. لذا بعد حدوث حل لهذه المفاوضات، أدى ذلك إلى تعزيز معنويات السوق عبر توفير مزيد من الوضوح بشأن آثار الرسوم الجمركية، وبالتالي تحسين النظرة المحلية هناك.

وبخلاف الذكاء الاصطناعي، نعتقد أن الأسهم اليابانية قد ترتفع على المدى القصير نظرًا للانتخابات المفاجئة الأخيرة لـ Takaichi. فوز Takaichi، الذي تم الإعلان عنه يوم السبت، وكان مفاجئًا لبعض الناس خلال عطلة نهاية الأسبوع، وهذا هو سبب ارتفاع Nikkei بنسبة 4% في يوم الاثنين في أول يوم تداول بعد توقعات نتائج الانتخابات. وهي متوقعة أن تعزز التحفيز المالي وأن تتبنى سياسة نقدية أكثر مرونة، ما يعني أن رفع أسعار الفائدة لن يؤدي على الأرجح إلى ضعف الين. ومن المتوقع أن يساعد الين الأضعف الشركات ذات التعرض العالي للتصدير، مثل Toyota وشركات السيارات. وهذا على الأرجح سيساعد الأسواق على المدى القصير، ونعتقد أن السوق الياباني قد يشهد صعودًا بسبب ذلك. لكن لا تزال توجد مخاوف من أن استمرار التيسير النقدي وانخفاض الفائدة في بيئة تضخمية يمكن أن يسرع تضخمًا مستقبليًا. وهذا يجعل من الصعب على صناع السياسات الحفاظ على نمو اقتصادي دون أن تسمح للتضخم بأن يخرج عن السيطرة.

لذلك على المدى القصير نحن متفائلون نسبيًا، لكن على المدى الطويل ما يزال يجب تحديد التأثير الذي قد تتركه هذه السياسات عليه. تعليق واحد حول تحسن أرباح الشركات في اليابان هو أن السنة المالية لليابان تبدأ في أبريل، وتميل معظم الشركات إلى تقديم توجيه (guidance) محافظ جدًا في بداية العام، ومن المرجح أن تحقق أفضل من ذلك. وغالبًا ما ترفع الشركات توجيهها في النصف الثاني من العام، وهذا نتوقعه. وهذا العام ليس مختلفًا. لذا هذه أيضًا سبب يجعلنا متفائلين جدًا بشأن السوق الياباني هذا العام. تغطيتنا الحالية في آسيا تتداول عند 1.02 مرة من قيمتنا العادلة، أي أنها مقيمة بشكل عادل هنا.

المواد الأساسية (Basic materials)، والتكنولوجيا، والرعاية الصحية، والقطاعات الصناعية: كلها مبالغ فيها في قيمتها تمامًا. في حين أن هذه القطاعات تُظهر تقييمات مرتفعة هناك، توجد حفنة من