شركة التأمين اشترت العام الماضي تريليون دولار إضافي من الأسهم، وُجهت تقريبًا كلها نحو نفس نوع الصناديق

作者 |智友养基

25年3月，中国人寿2025年年报显示，总保费首次突破700B，净利润154.08B，总投资收益率6.09%。

其中，中国人寿的投资资产已达74k亿，其中公开市场权益类投资规模突破12k亿，一年净增约450B，权益配置比例从12.18%直接拉到16.89%，在股市疯狂买买买。

380k亿险资的"配置焦虑"

而且这并不是某一家在加仓股票。五大上市险企2025年报显示，合计投资资产达207k亿，股票直接投资从14.3k亿猛增至25k亿，增幅75.2%，占比从7.8%升至12.2%。

中国平安的股票+权益基金配置达12.4k亿，占比19.2%（同比+9.3个百分点）；新华保险的权益占比更高达21.2%。

截至2025年末，全行业保险资金运用余额已达384.8k亿，其中人身险公司股票余额35.1k亿，一年增加12k亿，占比升至10.12%。

لماذا是 الآن؟ لأن الخيارات المتاحة لم تعد كثيرة.

قرب 1.7% لعائدات سندات الخزانة لأجل 10 سنوات، فإن نموذج “السندات + التمويل غير النظامي” التقليدي لم يعد قادرًا على تغطية تكاليف الالتزامات السلبية بأكثر من 3%. التمويل غير النظامي عند الاستحقاق يتسارع، والإمداد الجديد يتقلص؛ تم ضغط فروق الائتمان إلى مستوياتها التاريخية المنخفضة، واستراتيجيات السندات الخالصة بالكاد تساهم في أي عائد إضافي.

يجب على 380k亿 من الأموال إيجاد مخرج جديد، وخيارات سوق الأسهم هي الخيار الوحيد الذي ما زال قادرًا على توفير عمق وسيولة كافيين. وتقدّر شركة Minmetals Securities أن حجم الزيادة في استثمارات التأمين في الأسهم خلال 2026-2027 سيصل على التوالي إلى 11.5k亿 و14.5k亿.

في 2025، صافي التدفقات الداخلة لصناديق التأمين إلى A股 تجاوز 1 تريليون يوان، وهو ما يعد رقمًا قياسيًا تاريخيًا.

ماذا تشتري صناديق التأمين بالضبط؟

لن يتم توزيع الأموال على مستوى تريليون يوان بشكل متجانس على كامل السوق. ومن البيانات المنشورة عن التقارير السنوية، وبنية حاملي صناديق ETF، وبيانات القنوات، فإن مسار شراء صناديق التأمين يظهر سمات شديدة الاتساق—تقريبًا كل الزيادات تتجه في الاتجاه نفسه: انخفاض التذبذب، عوائد توزيعات مرتفعة، وتوجه نحو التسييل/التحول إلى الاستثمار السلبي.

الأكثر وضوحًا هو التوسع الشامل في استراتيجيات الأرباح (red利) وعوائد توزيعات مرتفعة.

اعتبارًا من يناير 2026، تجاوز الحجم الإجمالي لصناديق موضوع الأرباح 310B، أي أنه تضاعف تقريبًا مقارنة بنهاية 2024.

منطق ميل صناديق التأمين للأرباح ليس معقدًا: يمكن لعائدات توزيعات مرتفعة أن تعوض جزئيًا تكلفة الالتزامات، كما أن خصائص انخفاض التذبذب تتماشى مع القيود التي تفرضها جهة تنظيم الملاءة على عوامل مخاطر حقوق الملكية. ففي حيازات China Life وChina Ping An، ارتفعت بشكل ملحوظ أوزان قطاعات عائدات التوزيعات المرتفعة مثل البنوك والمرافق العامة والطاقة.

وفي الوقت نفسه، تقوم صناديق ETF ذات العوائد الواسعة والسندات باستيعاب الجناح الآخر من تخصيص صناديق التأمين نحو الاستثمار السلبي. فقد أظهرت بورصة شنغهاي أن حجم صناديق ETF في الحيازة من قبل الأموال المتوسطة والطويلة الأجل بلغ 15k亿 في سوق شنغهاي، بزيادة سنوية تفوق 70%، ومن بينها ارتفع حجم حيازات صناديق التأمين بنسبة 35%.

أصبحت صناديق沪深300 ETF وCSI A500 ETF وغيرها حاملاً أساسيًا، بينما تعمل صناديق السندات ETF كأداة جديدة لإدارة السيولة ومدة الاحتفاظ.

وتأتي قرينة أكثر خفاءً من FOF وتشكيلات مديري الاستثمار—خلف البيانات غير الطبيعية التي يشير إليها نمو حجم FOF بنسبة 388% سنويًا، قد يكون جزء من الزيادة ناتجًا عن أن صناديق التأمين تشتري من خلال “تجميع/شراء صناديق معًا” لتفريق مخاطر تركّز الجودة الخاصة بمنتج واحد، لكن عند تفكيك الحيازات الأساسية، يتبين في النهاية أن الجزء الأكبر ما زال يتجه نحو نفس سلة الأصول: الأرباح، وعوائد منخفضة التذبذب (low beta)، وصناديق عريضة التغطية.

مهما كان المسار الذي تسلكه الأموال عبر القنوات المختلفة، فإن نقطة النهاية تتشابه بشكل مدهش. وهذه الاتساق في حد ذاته هو المخاطرة.

عندما يتدفق الجميع إلى الباب نفسه

تعتاد الجهات التنظيمية ووسائل الإعلام على استخدام تعبير “الأموال الطويلة + الاستثمار الطويل” لتعريف دخول أموال التأمين إلى السوق، لكن إذا تم تدقيق بنية إعادة التخصيص الحالية بعناية، فقد لا تكون النتيجة مطمئنة بهذا القدر: فإن الزيادة في حصة حقوق الملكية لدى 380k亿 من أموال التأمين، تتدفق بطريقة شديدة التجانس إلى مسار استراتيجيات شديد التركّز منخفضة التذبذب وعالية عوائد التوزيعات.

وقد تكون درجة ازدحام هذا المسار أعلى مما يتخيله معظم الناس.

يظهر الازدحام أولًا في تجانس المشترين.

صناديق التأمين، وإدارة الثروات المصرفية (منتجات إدارة أموال البنك)، والضمان الاجتماعي، وصناديق المعاشات—أكبر فئات الأموال المؤسسية في الصين—تكاد تشتري في الوقت نفسه، وبنفس المنطق، نفس نوع الأصول. وهي تشارك هياكل التزامات متشابهة (تكاليف جامدة + تفضيل منخفض للمخاطر)، وقيود تنظيمية متشابهة (الملاءة/الامتثال والهبوط في صافي القيمة)، ودورات تقييم متشابهة (تركز سنويًا في الأساس)، ولذلك توصلت إلى حلول أمثل متشابهة: أرباح، منخفض تذبذب، وعوائد توزيعات مرتفعة.

إذا كانت الاستراتيجية تُستخدم حتى من قبل المنافسين، فإنها لم تعد “استراتيجية”، بل تصبح “إجماعًا”. وبما أن الإجماع هو النقيض للاستراتيجية المتفردة، فمن السهل أن يحدث تدافع/تراكب (سقوط جماعي).

يظهر الازدحام ثانيًا في أن الاستراتيجية تُفكك نفسها.

تستند فعالية استراتيجية الأرباح على فرضية واحدة: أن سعر الأصل (المُصدِر/الورقة) مقوّم بأقل من قيمته، وبالتالي فإن نسبة توزيعات الأرباح تكون مرتفعة بدرجة كافية.

لكن عندما تتراكم صناديق الأرباح البالغة 310B على جانب حيازات صناديق التأمين على نطاق تريليون يوان، ويشترون مباشرة معًا، فإن فعل الشراء نفسه يدفع سعر الأصل إلى الأعلى ويضغط نسبة توزيعات الأرباح.

لقد ارتفعت شرائح التقييم (valuaion percentiles) في قطاعات تقليدية ذات عوائد توزيعات مرتفعة مثل البنوك والفحم والمرافق العامة من أدنى مستوياتها التاريخية في بداية 2024 إلى 50% بل وحتى أعلى؛ كما زادت بوضوح تذبذبات الخصم/العلاوة لصناديق الأرباح المتداولة (red利 ETF) مقارنة بـ2024.

كلما كانت الاستراتيجية أنجح، كانت أقرب إلى الفشل—فالحجم هو عدو الألفا.

سيكشف الازدحام في نهاية المطاف خلال اختبارات الضغط.

إن وسم “الأموال الطويلة” لأموال التأمين يُخفي واقعًا واحدًا: فإن عائد الاستثمار يؤثر مباشرة على كفاية هامش الملاءة (solvency ratio) وKPI للإدارة، وتقييم الشركة وقيمتها في السوق، وغالبًا ما تكون دورة التقييم الفعلية سنوية وحتى ربع سنوية.

عندما تقفز حصة حقوق الملكية من 12% إلى 17% بل وحتى أكثر من 20%، تصبح حساسية الميزانية العمومية لتذبذبات السوق مختلفة تمامًا عما كانت عليه. فمجرد تراجع من مستوى 10% في السوق قد يؤدي إلى أن تقترب مؤشرات كفاية الملاءة من الخط الأحمر التنظيمي، ما يثير تخفيضات قسرية في المراكز.

أما إذا اضطر الجميع لبيع نفس مجموعة الأسهم في الوقت ذاته، فإن “الأموال الطويلة” لن تكون بعد الآن منظمًا للاستقرار، بل ستتحول إلى مُسرّع للتسارع.

إن الانعكاس المفاجئ لـ"ظاهرة انخفاض التذبذب" على مستوى عالمي في 2016، وتصادم/تدافع أسهم الشركات المعروفة (white horse) في A股 في 2018، كلها نسخ مختلفة من نفس السيناريو.

ولا يزال موجة إعادة تخصيص 380k亿 من أموال التأمين جارية. وما تسببه لا يقتصر على تضخم حجم التمويل العام (公募) وازدهار مسار صناديق ETF، بل إنها أيضًا تراكم خفي لهشاشة بنيوية.