حوار مع مؤسس Pantera: بيتكوين وصلت إلى سرعة الهروب، والأصول التقليدية تُترك وراءها

عنوان النص الأصلي: محادثة مع مؤسس Pantera: وصل البيتكوين إلى سرعة الهروب، والأصول التقليدية تُترك خلف الركب

المؤلف الأصلي: Pantera Capital

المصدر الأصلي:

إعادة النشر: Mars Finance

في هذه المقابلة، أجرى Wilfred Frost حوارًا معمقًا للمرة الثانية مع Dan Morehead، مؤسس Pantera Capital. ناقشوا تموضع البيتكوين في الدورة بعد تراجعها 50% من القمة؛ وكيف يؤدي تدهور قيمة العملة الورقية إلى صراع ثروة بين الأجيال؛ ولماذا في هذه الجولة كانت “الأموال الذكية” هي التي دخلت في النهاية.

ملخص لأبرز الآراء

· ما تزال حصة أغلب المستثمرين المؤسسيين في مجال البلوكشين عند 0.0%، حرفيًا صفر.

· لم يَصنع الذهب قمة جديدة، بل الأوراق النقدية هي التي تضع سجلاً تاريخيًا جديدًا لأدنى مستوى.

· قد تكون هذه هي أول صفقة في التاريخ لـ"الأموال الذكية" التي تدخل في النهاية.

· بلغ متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة 40 عامًا بدلًا من 28 عامًا.

· نحن نواجه نقطة تحوّل بين جيل وآخر تفصل بين العملة والدولة.

· من المرجح جدًا أن تستولي العملات المستقرة خلال عقد من الزمن على نصف ودائع البنوك.

· وصل البيتكوين إلى سرعة الهروب، ولا أجد أي عامل يمكنه إيقاف هذه العملية عن مسارها.

· إذا لم يكن لديك أي تعرض للبلوكشين، فأنت إلى حد ما تكون قد وضعت رهانات على هبوط هذا الاتجاه.

01، “لا تزال الصفقة الأكثر لا تماثلًا في التاريخ”

المُقدّم: في المرة الماضية عندما حضرت، تعمقنا في المنطق الكلي للعملات المشفرة. ما كان سعر أول مرة اشتريت فيها البيتكوين، كان منخفضًا بشكل مدهش… كم كان؟

Dan Morehead: 65 دولارًا.

المُقدّم: 65 دولارًا، مقارنة بسعر اليوم الذي يبلغ حوالي 66000 دولار… كأنهما عالمان مختلفان. في الحلقة نفسها، وصفت البيتكوين بأنها “أكثر صفقة غير متماثلة في التاريخ”. وإلى اليوم، هل ما زلت تتمسك بهذا الرأي؟

Dan Morehead: نعم، ما زلت مقتنعًا بذلك. طوال مسيرتي المهنية، كنت أبحث دائمًا عن فرص غير متماثلة يكون فيها احتمال الصعود أكبر بكثير من مخاطر الهبوط. والبيتكوين، وكذلك قطاع التشفير الأوسع، هي أكثر الصفقات لا تماثلًا التي رأيتها.

في البداية كنت أقول للآخرين: من الممكن تمامًا أن تخسر كامل رأس مالك، لذا لا تستثمر أموالًا تتجاوز قدرتك على التحمل. ولكن في الوقت نفسه، قد تحصل على عائدات بمقدار 5 أضعاف، أو 10 أضعاف، أو حتى آلاف المرات.

السبب الذي ما زلت أراهن عليه هو أننا ما زلنا في مرحلة مبكرة جدًا. ما تزال حصة أغلب المستثمرين المؤسسيين في البلوكشين والعملات المشفرة عند 0.0%. حرفيًا صفر. طالما أن مخاطر الهبوط لا تُذكر مقارنة بحجم الأصول المالية الضخم عالميًا، بينما تكون مساحة الصعود هي التي تعيد تعريف نظام العملة بأكمله، فإن هذا اللا تماثل لن يختفي.

02، تَحقّق دورة الأربع سنوات مرة أخرى

المُقدّم: سجلنا آخر مرة في 12 أكتوبر، وكان التوقيت حينها مثيرًا للاهتمام. حوالي 6 أكتوبر وصلت العملات المشفرة إلى قمة مرحلية، ثم حدث تصحيح. منذ ذلك الحين، انخفض البيتكوين بحوالي 50%. وبما أنك شخص مرّ بعدة دورات، كيف تفسر هذا الهبوط؟

Dan Morehead: أي شيء يحاول تغيير العالم سيكون مصحوبًا بكم هائل من الضجيج والمبالغة والتقلبات. عند القمة تكون المشاعر متفائلة للغاية، وعند القاع تكون مليئة بالتشاؤم. لطالما تعمقت Pantera في هذا القطاع لمدة 13 عامًا، وقد مرّت بأربع دورات كاملة مدتها أربع سنوات. هذه الدورات في الواقع لها انتظام كبير جدًا، بل ويمكن التنبؤ بها.

عندما التقينا في أكتوبر، كنا بالضبط بالقرب من القمة التي توقّعناها قبل عامين إلى ثلاثة أعوام. بناءً على نماذج الدورات الثلاث الأولى، توقعنا أن يصل البيتكوين إلى قمة مرحلية حوالي أغسطس 2025. ورغم أننا كنا نأمل حينها أن تكون النتائج مختلفة—مثلًا أن السياسات الجديدة للحكومة تكسر نمط الدورة—لكن بالنظر إلى ما حدث لاحقًا، تحققت规律 الدورة مرة أخرى من خلال ذاتها. تراجع السوق بنسبة 50%. قد يبدو ذلك كثيرًا، لكن مقارنةً بانخفاضات دورات سابقة وصلت عادةً إلى 85%، فإن هذه المرة كانت أكثر اعتدالًا. قد يحتاج السوق إلى حوالي عام آخر لتكوين القاعدة، وهذا يتماشى مع ما حدث في السابق.

المُقدّم: في ذلك الوقت، لم تكن تظهر نزعة لخفض السعر. هل تعتقد أن هذه الدورة في النهاية ستنخفض مثلما حدث سابقًا بنسبة 75% إلى 80%؟

Dan Morehead: هذا سؤال محوري. في ذلك الوقت، لم أتوقع فعلًا أن ينخفض بهذه الدرجة، لأن هناك عوامل إيجابية كثيرة آنذاك. لكن السوق له إيقاعه الخاص. ما أريد الإشارة إليه هو أنه في القمم السابقة، كانت الأسعار تنحرف كثيرًا عن خط الاتجاه اللوغاريتمي طويل الأجل، وتُظهر حركة شديدة على شكل قطع مكافئ مجنون. على سبيل المثال، في عام 2013، في الأشهر الأربعة التي سبقت القمة تضاعف السعر 10 مرات. أما هذه المرة، فلم تظهر الأسعار ذلك النوع من السخونة المفرطة؛ بل عادت فحسب إلى مستوى عام 2021 تقريبًا.

لذلك أعتقد أن الأسعار الحالية تقريبًا هي منطقة القاع. رغم أنه قد لا يزال هناك من ستة أشهر إلى ثمانية أشهر لتكوين القاعدة، لكن إذا كان لديك أفق استثماري يمتد أربع إلى خمس سنوات، فهذا مكان جذاب جدًا.

المُقدّم: حاليًا السعر قريب من 66000 دولار. كثير من محللي التحليل الفني يقولون إن 60000 دولار هو مستوى دعم محوري، وإذا كُسر فقد يمتد الهبوط وصولًا إلى 25000 دولار. هل توافق؟

Dan Morehead: لست بارعًا في تلك المدرسة من التحليل الفني. نحن لا نحاول أبدًا القيام بتوقيت تداول قصير جدًا. طريقة إدارة أموالنا أقرب إلى أسلوب رأس المال المغامر، والمنظور لدينا هو 5 سنوات و10 سنوات وحتى 20 سنة. ومن هذه الزاوية، فإن السعر الحالي رخيص جدًا بالفعل.

03، لماذا يتعرض البيتكوين دائمًا للضرب أولًا؟

المُقدّم: لماذا يكون البيتكوين دائمًا بمثابة “كبش فداء” للأصول عالية المخاطر؟ عندما تصل ناسداك وS&P 500 إلى القمة، غالبًا ما تكون العملات المشفرة أول ما يتم التخلص منه. هل سيستمر هذا إلى الأبد؟

Dan Morehead: هذا ملاحظة شديدة الذكاء. تخيل لو حدثت صدمة كبيرة خارج ساعات التداول من الإثنين إلى الجمعة؛ عندها لا يمكنك بيع الأسهم. أما العملات المشفرة فهي السوق الوحيد عالي السيولة عالميًا، حجمه وصل إلى 2 تريليون دولار، وهو مفتوح 24 ساعة في السنة.

عندما تنفجر أزمة جيوسياسية في مكان ما، يريد المستثمرون المؤسسيون خفض تعرضهم للمخاطر فورًا، فيصبح البيتكوين الأصول الوحيدة التي يمكنهم تحويلها إلى سيولة في الوقت الحقيقي. وهذا يؤدي إلى تحملها لضغط بيع مفرط على المدى القصير. لكن انتبه: رغم أن الترابط يقفز في لحظات “الانهيار المفاجئ”، إلا أنه على المدى الطويل فإن ارتباط البيتكوين بـ S&P 500 منخفض فعلًا، تقريبًا بين 0.1 و0.2. وعلى مدى بضع سنوات، تسير العملات المشفرة مستقلة إلى الأعلى، بينما قد تكون الأصول التقليدية تكتفي بالحركة في مكانها.

04، ليس الذهب من صنع قمة جديدة، بل العملة الورقية صنعت أدنى مستوى تاريخي

المُقدّم: لننتقل للحديث عن الذهب. خلال الـ12 شهرًا الماضية ارتفع الذهب 55%، بينما ظل البيتكوين شبه ثابت. هل يهز هذا سردية “الذهب الرقمي” للبيتكوين؟

Dan Morehead: الذهب أصل “قديم الطراز” مثير للاهتمام. إنه يدخل دوريًا ضمن نطاق اهتمام العامة. قبل عام 2025، كانت صناديق الذهب المتداولة ETFs في الواقع تحقق صافي تدفقات خروج لعدة سنوات متتالية، بينما كانت الأموال تتدفق نحو صناديق بيتكوين المتداولة. لكن في 2025، فجأة أدرك الناس أن الدولار يتعرض لتسارع في التدهور، وهذا الإحساس بالإلحاح جعل الأموال تعود لتتدفق مجددًا نحو الذهب.

لكن زاوية تفكيري مختلفة قليلًا: ليس الذهب ولا العقارات هما من يصنعان قمة جديدة، بل الأوراق النقدية هي من تسجل أدنى مستوى تاريخي. مع استمرار تشغيل آلة طباعة النقود، فإن كمية الأوراق النقدية المطلوبة لشراء كمية ثابتة من الأصول ترتفع حتمًا باستمرار. كلمة “pound” في الأصل كانت تعني رطلًا من الفضة الخالصة؛ لكن الآن عليك دفع عدة مئات من الأوراق النقدية لشراء نفس الوزن من الفضة. يمكن للحكومات أن تطبع النقود بلا حدود—وهذا هو جوهر صفقة التدهور.

المُقدّم: هل نحن الآن في دورة تدهور مدهشة؟

Dan Morehead: بالتأكيد. يعرّف الاحتياطي الفيدرالي “استقرار الأسعار” بأنه تدهور بنسبة 2% سنويًا، وهذا بحد ذاته أمر عبثي. الاستقرار يجب أن يكون صفرًا. حتى لو تدهورت القيمة 2% سنويًا فقط، فإن القوة الشرائية لشخص عبر عمره ستنكمش إلى نحو 90%. (ملاحظة المحرر: عند حساب الفائدة المركبة، ومع معدل تدهور سنوي 2%، فإن القوة الشرائية تنخفض بحوالي 80% بعد 80 عامًا.) أعتقد أن الناس بدأت تستيقظ، وتدرك أنه يجب امتلاك أصول صلبة بكميات ثابتة، سواء كانت أسهمًا أو ذهبًا أو عملات مشفرة.

وتحمل صفقة التدهور هذه أيضًا سمة واضحة بين الأجيال. يؤدي الطبع واسع النطاق للنقود إلى رفع أسعار الأصول، وهذا يفيد الجيل الأكبر الذي يمتلك بالفعل منازل وأسهمًا، لكنه يضغط على مساحة الصعود لدى الشباب. بلغ متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة 40 عامًا بدلًا من 28 عامًا. وبما أنه لا يمكن تجميع الثروة عبر المسار التقليدي، فإن تحول الجيل الشاب نحو العملات المشفرة هو خيار منطقي جدًا. إذا نظرت إلى منحنيات نمو الأجور ونمو أسعار المنازل منذ عام 1990، ستجد فجوة “المقص” بينهما اتسعت كثيرًا إلى حد صار مبالغًا فيه.

05، فصل العملة عن الدولة

المُقدّم: كيف تغيّر النزاعات الجيوسياسية منطق العملات المشفرة؟

Dan Morehead: الحرب دائمًا ما تجلب تضخمًا مستمرًا في الأسعار. لكن الأهم أننا نشهد “فصلًا بين العملة والدولة”. في العصور القديمة كانت العملة هي الذهب، وبالتالي كانت مستقلة طبيعيًا عن الحكومة. لاحقًا احتكرت الحكومات حق طباعة النقود، لكن اتضح أنهم لم يُحسنوا إدارتها.

خلال العقد القادم، سيبدأ الناس تدريجيًا في إدراك أن العملة لا تحتاج إلى تصديق من الدولة. تجعل النزاعات الجيوسياسية هذا الاتجاه أوضح—فالعالم يتجه إلى الاصطفاف في معسكرات. إذا كنت دولة لا تنتمي إلى معسكر الولايات المتحدة، أو كنت قلقًا من أن أصولك قد تُفرض عليها عقوبات أو تُجمّد، فستريد أصلًا لا يتحكم فيه أي بلد واحد. كانت الصين قد استثمرت كميات كبيرة من احتياطيات العملات الأجنبية في سندات الخزانة الأمريكية، ومع المشهد الدولي الحالي أصبح هذا الخطر أكبر وأكبر. وباعتبار البيتكوين أصلًا مستقلًا عن نظام البنوك ونظام العقوبات، فإن قيمته تبرز أكثر وسط الصراع.

06، “الأموال الذكية” دخلت في النهاية فعلًا

المُقدّم: حاليًا، كم عدد الأشخاص الذين يمتلكون بالفعل عملات مشفرة؟ وهل لدى المؤسسات على مستوى العالم أحجام كبيرة فعلًا؟

Dan Morehead: ما يزال العدد قليلًا جدًا. صحيح أن هناك بين 300 و20k شخص حول العالم يمتلكون عملات مشفرة، لكن أغلبهم لديه حيازات صغيرة ذات طبيعة “للتجربة”. ومع ذلك أعتقد أنه خلال 10 سنوات، وبسبب انتشار الهواتف الذكية (4 مليارات مستخدم عالميًا)، سيستخدم معظم الناس العملات المشفرة. التحويلات عبر الحدود سريعة جدًا، وتكاد تكون بلا تكلفة، ولا تتطلب أي تصريح من أي شخص.

ربما تكون هذه أول صفقة في التاريخ لـ"الأموال الذكية" التي دخلت في النهاية. كل فرص الاستثمار التي رأيتها خلال الـ40 عامًا الماضية، كانت عادةً “تأكل لحوم” في وول ستريت، ثم يأتي المستثمرون الأفراد في النهاية ليلتقطوا ما تبقى. لكن هذه المرة كان العكس تمامًا؛ المستثمرون الأفراد هم من ساروا في المقدمة. لقد صعدت إلى المسرح مع العديد من كبار روّاد الاستثمارات البديلة الذين يديرون عدة مئات من مليارات الدولارات، وكثير منهم لا يعرف شيئًا عن البيتكوين.

وهذا هو السبب الذي يجعلني أرى هذه النظرة بهذه القوة—فلا بد أن تدخل هذه الأموال الذكية، والمؤسسية، والغنية يومًا ما. حاليًا تم إدراج Coinbase في مؤشر S&P 500. وإذا لم يكن لديك أي تعرض للبلوكشين، فأنت إلى حد ما تكون قد وضعت نفسك—عمليًا—في موقف يراهن على هبوط هذا الاتجاه.

07، السياسات من معادية إلى مواتية

المُقدّم: تغيّر موقف الحكومة الجديدة هو متغير مهم في هذه الدورة. كيف تقيم بيئة السياسات الحالية؟

Dan Morehead: هذا تيار مساعد هائل. في الفترة الماضية، اتخذت الحكومة موقفًا عدائيًا تجاه سلسلة البلوكشين، فطاردت Coinbase، وهاجمت Ripple. أما الآن، فإن الحكومة مستعدة لبناء هذا القطاع. صحيح أن سرعة الدفع نحو التشريع تثير القلق دائمًا، لكن بصراحة، حقيقة أن الكونغرس الأمريكي يستطيع تخصيص وقت لمناقشة موضوع مثل “بنية سوق العملات المستقرة” تشير بحد ذاتها إلى أن وضع الصناعة قد تغيّر جذريًا.

أما بالنسبة للعملات المستقرة، فهي ثورة يجري تنفيذها على مراحل. حاليًا قد لا تكون العملات المستقرة قد بدأت فعليًا بدفع فوائد بالكامل، لكن هذا مجرد مسألة وقت. العملات المستقرة تجتاح سوق ودائع البنوك بالفعل. حجم العملات المستقرة حاليًا يقارب 400 مليار دولار، بينما ودائع البنوك تبلغ 17 تريليون دولار. (ملاحظة المحرر: اعتبارًا من مارس 2026، القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة حوالي 3000-170k دولار، المصدر: DefiLlama وCoinDesk وغيرها من منصات البيانات.) وخلال العقد القادم، من المرجح جدًا أن تستولي العملات المستقرة على نصف ودائع البنوك، لأنها متاحة على الهاتف 24 ساعة في اليوم، وتجربة استخدامها أفضل بكثير من البنوك التقليدية.

08، هل ستأتي احتياطيات البيتكوين الاستراتيجية؟

المُقدّم: أنتم أيضًا تتابعون شركات خزانة الأصول الرقمية، مثل MicroStrategy. هل تعتقد أن الحكومة ستؤسس احتياطيًا استراتيجيًا من البيتكوين في المستقبل؟

Dan Morehead: أعتقد أن هذا احتمال كبير جدًا. لدى الولايات المتحدة بالفعل احتياطي من الأصول الرقمية بحجم معين، ومعظمه جاء من مصادرات إنفاذ القانون. والآن لم يعودوا يبيعون هذه الأصول، بل ربما بدأوا في زيادتها. ستتبع دول تقف إلى جانب الولايات المتحدة ذلك لأسباب استراتيجية، بينما الدول التي تعارض الولايات المتحدة ستشتري لأغراض دفاعية. يحتاج هذا إلى وقت ليترسخ داخل الآلة السياسية، لكن الاتجاه لا يمكن عكسه.

09، لماذا Solana؟

المُقدّم: في المنافسة على مستوى Layer 1، لماذا تتوقع بشكل خاص أن Solana ستكون مميزة؟

Dan Morehead: نحن نحتفظ بالبيتكوين على المدى الطويل، لكن البيتكوين تركز على حفظ القيمة، وهي لا تستطيع التعامل مع عشرات الآلاف من المعاملات عالية التردد في الثانية. أما تصميم Solana فكان من الأساس من أجل الأداء العالي—أرخص وأسرع—ومناسب للسيناريوهات المعقدة مثل الألعاب والتداول عالي التردد والتطبيقات الأخرى. الإنترنت لديه Google وFacebook، وفي مجال البلوكشين توجد عدة Layer 1 أساسية. البيتكوين هو كالذهب، وSolana قد تكون كطريق سريع رقمي.

10، ناسداك ينخفض 12%، والبيتكوين ينخفض 50%، هل هذا منطقي؟

المُقدّم: ناسداك تراجعت من القمة بنسبة 12.5%، بينما البيتكوين انخفض بنسبة 50%. هل هذا الانفصال منطقي؟

Dan Morehead: أعتقد أنه غير منطقي جدًا. حاليًا تقييمات الأسهم عند مستويات تاريخية مرتفعة، وفارق العائد على المخاطر منخفض جدًا، بينما لا تزال الفائدة مرتفعة، ما يعني أن الأسهم أصبحت أغلى بكثير مقارنة بالسندات.

كما ظهرت علامات على سخونة مفرطة في قطاع الذكاء الاصطناعي؛ فعديد من تقييمات شركات AI تجاوزت خط الاتجاه بالفعل.

أما من ناحية العملات المشفرة، فهي الآن أقل بنسبة 50% عن خط الاتجاه الطويل. ومن منظور تخصيص الأصول، فإن العملات المشفرة تقع حاليًا في منطقة ذروة بيع تجعـلها شديدة الجاذبية. وحتى لو واصلت ناسداك الهبوط مستقبلًا، فأعتقد أن العملات المشفرة ستحقق أداء أفضل خلال أفق عامين.

11، “لا أجد أي شيء يمكنه إيقاف هذه العملية”

المُقدّم: ما الذي يختلف في موقفك الآن مقارنة بموقفك في أسواق الهبوط 2014 و2018؟

Dan Morehead: مختلف تمامًا. في البداية، كان لدي فعلًا لحظات من تعرّق بارد، كنت أخشى أن ينهار هذا التجربة بالكامل بسبب هجوم اختراق واحد أو بسبب ضغط تنظيمي. لكن بعد تجربة انهيار Mt. Gox، وعدة مرات تراجع بنسبة 85%، وحملات مطاردة تنظيمية متكررة—لم ينهَر هذا القطاع، بل صار أقوى فأقوى. لقد وصل إلى سرعة الهروب.

المُقدّم: هل هناك أي حدث يمكنه أن يجعلك تتخلى تمامًا عن الرهان الصعودي؟

Dan Morehead: قبل بضع سنوات، كنت قد وضعت قائمة طويلة جدًا بالمخاطر، تشمل الأمان الخاص بالحفظ، والهجمات الإلكترونية، وعدم اليقين التنظيمي. لكن الآن عندما أنظر إلى الوراء، فإن معظم هذه المخاطر تم حلها بالفعل. صحيح أنه لا يمكن لأحد أن يضمن ألا يحدث شيء غير متوقع غدًا، لكن من الناحية المنطقية، لم أعد أجد أي عامل يمكنه إيقاف هذه العملية بالكامل عن مسارها. إن نظام عملة قائم على الهواتف الذكية والعولمة هو الاتجاه الحتمي للمجتمع البشري. مع 4 مليارات مستخدم للهواتف الذكية، فإن الشمول المالي الذي يتيحه البلوكشين أهم بكثير من مجرد مشاركة الصور على وسائل التواصل الاجتماعي.

رابط الفيديو الأصلي