هل لا تزال قيمة الشراء مناسبة بعد استدعاء Circle؟

المؤلف: ليو ز

أولاً، ما هي Circle

Circle هي مُصدِرة USDC. USDC هي ثاني أكبر عملة مستقرة عالميًا، مع حجم تداول يقارب 77 مليار دولار، ووراء كل وحدة من USDC يوجد أصلٌ دولاريّ مكافئ (بشكل رئيسي سندات أمريكية قصيرة الأجل) كاحتياطي.

مصدر دخل Circle بسيط جدًا: تستثمر هذه الاحتياطيات في سندات الخزانة الأمريكية وتربح فرق العائد. بلغ إجمالي الإيرادات في السنة المالية 2025 ‏2.75 مليار دولار، منها 95% من فائدة الاحتياطيات. أدرجت في يونيو 2025، والقيمة السوقية الحالية تقارب 15-20 مليار دولار.

تسعير السوق لـ Circle يساوي في الأساس «إجمالي USDC المتداول × معدل الفائدة × مضاعف محافظ». وهذا يعني: إذا كنت تعتقد أن Circle مجرد شركة تعيش على الفائدة، فإن التسعير الحالي معقول تقريبًا. وإذا كنت تعتقد أنها تتحول إلى شبكة بنية تحتية رقمية بالدولار بنموذج رسوم، فإن السعر الحالي لا يعكس هذه القيمة بشكل كافٍ.

الإجابة التي تسعى هذه المقالة لتقديمها هي: هل يحدث التحول؟ ما مقدار الأدلة؟ وكم تساوي فعليًا؟

ثانيًا، السؤال الجوهري: هل يتم “الاحتفاظ” بـ USDC أم “استخدامه”؟

قبل مناقشة التقييم، دعنا نجيب عن سؤال أهم من أي نموذج مالي.

لنفس 77 مليار دولار من USDC: إذا كانت مجرد جهات مؤسسية تحتفظ بها لتربح فرق العائد، فـ Circle هي شركة مالية حساسة للفائدة، ويكون التقييم 10-15x. أما إذا كانت تُستخدم بشكل متكرر للدفع والتسوية والتحويلات عبر الحدود واستدعاءات المطورين، فإن Circle تتشكل لتصبح شبكة بنية تحتية بنموذج رسوم، ويكون التقييم 25-30x.

يمكن أن تساعدك نقطتان حاسمتان في الحكم:

أولاً، وتيرة نمو المعاملات على السلسلة لـ USDC تتجاوز بكثير وتيرة نمو التداول. في السنة المالية 2025، زاد تداول USDC بنسبة 72%، بينما زادت معاملات السلسلة بنسبة 247%. هذا يعني أن كل دولار من USDC يُستخدم بشكل أكثر تكرارًا. إنها ليست «زيادة في المخزون»، بل «تسارع في معدل الدوران».

ثانيًا، لقد تجاوز USDC USDT وأصبح أكبر أصل تسوية. ستزيل Visa Onchain Analytics نحو 85% من ضوضاء السلسلة (الروبوتات، التحويلات الداخلية في البورصات، التحكيم عالي التردد). بعد التعديل، يشكل USDC 64% من حجم التسويات الاقتصادية الحقيقية (Mizuho، فبراير 2026)، بينما لا يمثل USDT سوى نحو 28%—على الرغم من أن تداول USDT يبلغ 2.4 مرة تداول USDC.

فجوة كهذه بحد ذاتها هي أقوى إشارة: إن USDC ينتقل من «أصل يحتفظ به الناس» إلى «شبكة يستخدمها الناس». لكن هذا التحول لم يكتمل بعد—وسنشرح لاحقًا الشروط التي يحتاجها للتأكيد.

ثالثًا، هيكل الدخل على ثلاث طبقات

دخل Circle ينقسم إلى ثلاث طبقات. حاليًا، السوق يكاد يقيم فقط الطبقة الأولى.

الطبقة الأولى: دخل فائدة USDC—كيف تكسب Circle المال اليوم

USDC هو نقطة البداية لدى Circle، وهو مصدر 95% من الإيرادات حاليًا. حتى نهاية 2025، بلغ تداول USDC ‏75.3 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 72%، متجاوزًا بكثير هدف Circle الخاص البالغ 40% نموًا سنويًا.

منطق الدخل بسيط: ما يقارب 80% من احتياطيات USDC تستثمر في سندات أمريكية قصيرة الأجل (عبر صندوق USDXX المُدار بواسطة BlackRock)، بهدف كسب فرق العائد.

دخل الفوائد ≈ متوسط تداول USDC × معدل عائد الاحتياطيات

بلغ معدل عائد الاحتياطيات في الربع الرابع 2025 ‏3.81%، بانخفاض 68 نقطة أساس عن الربع السابق. هذا يكشف عن التناقض الأساسي: التداول ينمو بسرعة، بينما الفائدة تنخفض، وكلاهما يتقابلان في المعادلة. إذا خُفض معدل فائدة بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى 3%، فستحتاج Circle إلى أن ينمو USDC إلى أكثر من 150B دولار للمحافظة على مستوى الإيرادات الحالي.

مشكلة بنيوية: تحصل Coinbase على معظم الإيرادات. وفقًا لاتفاقية تقاسم الأرباح الموقعة في 2023، فإن فائدة USDC على منصة Coinbase بنسبة 100% تعود إلى Coinbase، بينما تأخذ Coinbase 50% من الفائدة خارج المنصة. في السنة المالية 2025، عندما تكسب Circle كل دولار واحد من فوائد، فإنها تمنح نحو 60 سنتًا لشركاء التوزيع.

الخبر الجيد هو أن هامش الربح يتحسن. ارتفع هامش الربح في RLDC (Revenue Less Distribution Costs) من 30.0% في الربع الرابع 2024 إلى 40.1% في الربع الرابع 2025. بلغت نسبة الدخل الصافي 1.2-1.8%، بعد خصم تقاسم أرباح Coinbase وتكاليف التشغيل.

الطبقة الثانية: إيرادات الدفع والتداول—عمل جديد ينمو

هذه هي النقطة الحاسمة التي تحدد ما إذا كانت Circle ستتخلص من وسم «شركة تعتمد على الفائدة».

تم إطلاق CPN (Circle Payments Network) في مايو 2025 لتقديم تسوية عبر الحدود 7×24 مبنية على USDC للبنوك وشركات الدفع والمؤسسات. اعتبارًا من فبراير 2026، بلغ TPV السنوي المُعادل ‏5.7 مليار دولار، ونما منذ الإطلاق بنحو 100 ضعف. تم ربط 55 مؤسسة، وهناك 74 مؤسسة قيد المراجعة، و500+ ضمن pipeline. يغطي 14 سوقًا مثل البرازيل، كندا، هونغ كونغ، الهند، المكسيك، نيجيريا، والولايات المتحدة.

لكن 5.7 مليار دولار مقارنة بسوق المدفوعات عبر الحدود العالمي البالغ 16 تريليون دولار، ما زالت أقل من أربعة بالألف. لا تكمن قيمة CPN في حجمها اليوم، بل في مدى استمرار النمو. إذا تمكنت من الحصول على 1% من حصة سوق المدفوعات عبر الحدود، فستكون هناك أحجام معاملات سنوية بقيمة 160k دولار—وقد تكون الرسوم الناتجة قريبة جدًا وحتى أعلى من دخل الفوائد، كما أنها لا تتأثر بمعدلات الفائدة.

يحقق CCTP (بروتوكول التحويل عبر السلاسل) نقل USDC الأصلي عبر السلاسل عبر آلية «الإتلاف-الإصدار». تمت معالجة 41.3 مليار دولار في الربع الرابع 2025، بزيادة قدرها 3.7 أضعاف. ارتفعت الحصة السوقية لـ USDC عبر السلاسل من 25% بنهاية 2024 إلى 62% في يناير 2026، مع تغطية 30 سلسلة. يقدم CCTP V2 رسوم Fast Transfer—مصدر دخل جديد.

Other Revenue (إيرادات غير الفائدة) هي أكثر دليل «للتحول» مباشرة. في السنة المالية 2025، قفزت من 3 ملايين دولار/ربع إلى 37 مليون دولار/ربع، بما في ذلك 24.7 مليون دولار من خدمات الاشتراك، و12.2 مليون دولار من إيرادات المعاملات، و7 مليون دولار من إيرادات عقد التحقق في Canton Network. وقدمت الإدارة توجيهًا لإيرادات 2026 البالغة 150-170 مليون دولار.

لا تتأثر هذه الإيرادات بمعدلات الفائدة، ولا تحتاج إلى تقاسم أرباح مع Coinbase. عندما تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، قد يبدأ السوق في استخدام طريقة تقييم مختلفة لـ Circle. حاليًا حوالي 4%.

الطبقة الثالثة: منصة التسوية—احتمالات طويلة الأجل

Arc هي سلسلة تسوية من مستوى مؤسسي تخطط Circle لإطلاقها على الشبكة الرئيسية في 2026، حيث يعمل USDC كرمز gas أصلي. حتى الآن، قامت الشبكات التجريبية بمعالجة أكثر من 166 مليون معاملة، وزمن تأكيد يبلغ 0.5 ثانية، مع مشاركة 100+ مؤسسة (منها Goldman Sachs وMastercard).

تتضمن خارطة طريق Arc أربعة مراحل:

M1 الشبكة التجريبية العامة (مكتملة) → M2 إيداع أموال حقيقية على السلسلة (2026) → M3 تطبيق سيناريوهات الهامش/الضمانات/التسوية (2027-28) → M4 كتابة الإجراءات التشغيلية المعيارية للمؤسسات (2029-30)

قبل M2، تكون قيمة Arc مساوية للصفر. لكن إذا انتهت إلى أن تصبح معيار تسوية على مستوى المؤسسات، فإن قيمة Circle لن تكون «شركة تفرض رسومًا»، بل «شركة منصات». هذه هي شرط عوائد أعلى من 10x.

رابعًا، تقييم ما إذا كان التحول يحدث بالفعل: سبعة أبعاد

من السهل الحكم بشكل خاطئ عند النظر إلى أي مؤشر منفرد. الأهم هو معرفة ما إذا كانت عدة أبعاد تتحسن في الوقت نفسه—عندما تشير أحجام النمو والنشاط وهامش الربح والإيرادات الجديدة ونمو المستخدمين جميعها في الاتجاه نفسه، يكون التحول قيد الحدوث.

خامسًا، أهم ثلاثة مؤشرات للمتابعة

① تداول USDC (يوميًا)

القاعدة التي تُبنى عليها إيرادات Circle. تداول × معدل عائد الاحتياطيات = إيرادات الفوائد. ينبغي تتبع «متوسط التداول ربع سنويًا» بدلًا من لقطة نهاية الفترة. حاليًا حوالي 77 مليار دولار.

مصدر البيانات: defillama.com/stablecoin/usd-coin (تحديث يومي)، circle.com/transparency (إثباتات الاحتياطي أسبوعيًا)

② نسبة USDC ضمن حجم المعاملات المُعدّل من Visa (أسبوعيًا)

الإجابة عن السؤال الجوهري: هل يتم استخدام USDC أم الاحتفاظ به. تشكل كمية العرض 25% فقط، لكن نسبة حجم المعاملات المُعدّل تبلغ 64%—أي أن كل دولار من USDC ينجز عملًا أكبر بمقدار 2-3 أضعاف من USDT.

مصدر البيانات: visaonchainanalytics.com → اختر Stablecoin → انقر “Show % of Total” → اقرأ خط USDC

③ Other Revenue (إيرادات غير الفائدة) (كل ربع سنة)

المؤشر الوحيد الذي يثبت مباشرة أن Circle تكسب أموالًا خارج الفوائد. لا يتأثر بمعدلات الفائدة، ولا يعتمد على تقاسم الأرباح مع Coinbase. حاليًا 37 مليون دولار/ربع، مع توجيه 150-170 مليون دولار (في 2026). عندما تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، ستتحدد طريقة التقييم.

مصدر البيانات: circle.com/pressroom (التقارير المالية ربع السنوية)، بحث SEC EDGAR عن Circle Internet Group

سادسًا، المحفزات القريبة

انتهاء اتفاقية تقاسم أرباح Coinbase (أغسطس 2026)

هذا هو أكبر محفز منفرد خلال 24 شهرًا القادمة. حاليًا، تقوم Circle بتوزيع حوالي 60% من الإيرادات على الشركاء. إذا تحسنت التفاوضات وارتفع هامش ربح RLDC من 40% إلى 50-55%، فستعادل النتيجة زيادة فورية في الأرباح بنسبة 25-35%. لكن Coinbase لا يملك دافعًا للتنازل بشكل كبير—فالتوزيع لـ USDC على منصة Coinbase ما زال هو محرك النمو الأكبر لـ Circle. النتيجة غير مؤكدة، لكن احتمال الاتجاه العام أفضل من الوضع الحالي يبدو أعلى.

رخصة OCC للبنك الوصي

حصلت على موافقة مشروطة في ديسمبر 2025. تعني الموافقة الكاملة أنه يمكنها فتح حسابات مباشرة لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي (وكسب فائدة IORB، والقضاء على مخاطر الطرف المقابل)، متجاوزة معالجة البنوك التجارية لحجم التدفقات السنوية للـ minting/redemption البالغ 160B دولار، بما يضع جدار ثقة لا يمكن تجاوزه لاعتماد USDC من قبل الشركات والحكومات. لا يوجد مُصدر عملات مستقرة أخرى لديه ذلك.

مؤسسة x402 (تأسست في أبريل 2026)

قدمت Coinbase بروتوكول الدفع x402 إلى Linux Foundation. قامت x402 بتفعيل كود حالة HTTP 402 كطبقة دفع أصلية للإنترنت، بحيث يمكن لوكلاء الذكاء الاصطناعي وواجهات API والتطبيقات تنفيذ التسوية مباشرة عبر تفاعل HTTP—بافتراضي يكون باستخدام USDC.

الأطراف المشاركة: Google وAWS وStripe وVisa وMastercard وAmex وShopify وMicrosoft وCloudflare وCircle. إذا أصبحت x402 معيار دفع لوكلاء الذكاء الاصطناعي، فستدفع كل عملية مبادلة صغيرة بين الآلات (machine-to-machine) من استخدامها (velocity) لـ USDC دون الحاجة إلى زيادة كمية الاحتفاظ (supply).

ملاحظة: x402 تقودها Coinbase، وليست Circle. تأثيرها على CRCL: نظرة إيجابية معتدلة—توسع سيناريوهات استخدام USDC، لكنها لا تغيّر الحجم الأساسي للمعطيات (order of magnitude).

سابعًا، شروط تحقيق عائد 5-10x

3-5x (ثقة عالية)—مجرد الاعتماد على نمو USDC

يبلغ CAGR لـ USDC نحو 40% حتى 2028 ليصل إلى حوالي 200-300B دولار. حتى إذا انخفضت الفائدة إلى 3%، فإن 250B × 1.5% صافي هامش فائدة = 3.75 مليار دولار صافي دخل. مع مضاعف 20x تصبح القيمة السوقية 75 مليار دولار. من القيمة الحالية 15-20 مليار دولار إلى 75 مليار دولار، أي حوالي 4x. لا يتطلب أي مساهمة من CPN أو Arc.

10x (تتطلب تحقيق عدة شروط في الوقت نفسه)

من 15-20B إلى 150-200B، يجب أن يحدث التالي معًا:

1. أن يتجاوز TPV لـ CPN 100 مليار دولار خلال 2-3 سنوات، مع دخول ممر رئيسي واحد على الأقل إلى الإنتاج الفعلي

2. تحسن اتفاقية تقاسم أرباح Coinbase، وأن يصل هامش ربح RLDC إلى 50%+

3. تجاوز Other Revenue 10% من إجمالي الإيرادات، بما يثبت وجود دخل غير قائم على الفائدة على نطاق واسع

4. وصول Arc على الأقل إلى مرحلة M2 (إيداع أموال حقيقية على السلسلة)، وبدء أن يقوم السوق بتسعيرها

هذه الشروط الأربعة حاليًا لا يظهر تحسن واضح فيها سوى الشرط الثاني (تحسن هامش الربح). 10x هو «وضعية تكسبها» وليس «وضعية تراهن عليها».

ثامنًا، المخاطر الرئيسية

سرعة انخفاض الفائدة أسرع من سرعة نمو USDC

ظهرت هذه الإشارة في الربع الرابع 2025: انخفاض بمقدار 68bps في الفائدة، ما عوض جزئيًا نمو 100% في التداول. إذا انخفضت الفائدة خلال 2026-2027 إلى 2.5-3%، فقد يظهر نافذة بضع أرباع تنخفض فيها الأرباح عن التوقعات.

الامتثال لتير (Tether)

الميزة الفارقة الأكبر لدى USDC هي الامتثال. لكن تير في الربعين/الثلاثة أرباع الأولى من 2025 حققت 10 مليارات دولار، وتعمل حاليًا مع إحدى شركات التدقيق الأربع الكبرى لإجراء تدقيق شامل. إذا حصلت Tether على وضع امتثال خلال 2-3 سنوات، فستتراجع الميزة الفارقة لـ USDC بشكل كبير. تبلغ حصة USDT من السوق حاليًا أكثر من 60%، والقيمة السوقية 1830 مليار دولار—لديها موارد كافية.

منافسة العملات المستقرة الجديدة ذات العائد & عمالقة الدفع مثل Stripe

Ethena (USDe)، وSky وغيرها من العملات المستقرة الجديدة تستحوذ على حصة عبر دفع العائد مباشرة إلى حامليها. Circle مقيدة بوضعها التنظيمي ككيان ملتزم، ولا يمكنها حاليًا دفع عائد مباشرة لحاملي USDC.

Stripe هي عضو مؤسس في مؤسسة x402، كما تعمل على بناء نظام دفع للعملة المستقرة الخاص بها. استراتيجية Stripe هي الالتحاق بأي معيار يمكن أن يفوز—ووجودها لا يعني دعمًا حصريًا لـ USDC، ولا يستبعد أن تطلق Stripe عملة مستقرة خاصة بها أو تكاملًا عميقًا مع USDT مستقبلًا.

تاسعًا، الخلاصة

Circle ليست شركة «مؤكد أنها ستصبح بقيمة تريليون دولار». لكنها قد تكون واحدة من القلائل جدًا في السوق الذين لديهم شروط بنيوية تجعل لمس هذا السقف ممكنًا على نحو واقعي، بصفتها شركة تكنولوجيا مالية.
التسعير الحالي يعكس تقريبًا فقط دخل فائدة USDC. والسوق يسأل: هل Circle شركة مالية تقودها الفائدة، أم بنية تحتية رقمية بالدولار تفرض رسومًا؟ الإجابة لم تُحسم بعد—لكن البيانات تميل أكثر إلى السيناريو الثاني.

جوهر المتابعة هو ثلاث نقاط: هل تداول USDC في نمو؟ هل كل دولار من USDC يجري استخدامه بشكل أكثر تكرارًا؟ وهل إيرادات ما وراء الفائدة تتوسع؟ عندما تتحسن هذه الثلاثة معًا، يكون التحول قيد الحدوث.

مصدر البيانات: Circle IR، SEC EDGAR، DefiLlama، Visa Onchain Analytics، Artemis Terminal، CoinDesk، Mizuho Research

إخلاء المسؤولية: لا يشكل هذا المقال نصيحة استثمارية. جميع البيانات حتى أبريل 2026.