ارتفعت أرباح شركات العقارات المفلسة بشكل كبير، لكنها لا تستطيع تحمل تكاليف إعادة الهيكلة

اسأل AI · لماذا لا يمكن أن تُخفي الزيادة الكبيرة في أرباح شركات التطوير العقاري أزمة تدفق نقدي؟

المراسل: تيان غوباو

في 25 مارس، أصدرت شركة شيـداي تشاينا (时代中国) إنذارًا بالأرباح، قائلة إن خسارة صافي الربح العائد إلى الشركة الأم في 2025 لن تتجاوز 300 مليون يوان، مقارنةً بخسارة صافي الربح في 2024 البالغة 16.61 مليار يوان، مع تضييق كبير بشكل جوهري، وكان السبب الرئيسي هو أرباح إعادة هيكلة الديون الخارجية. إذا تم استبعاد تأثير أرباح إعادة الهيكلة، فمن المتوقع أن تزيد الخسارة خلال العام بالكامل عن 2024 بما لا يزيد عن 50B يوان.

في 24 مارس، أعلنت شركة جيازهاؤي (佳兆业) أن صافي الربح في 2025 سيكون لا يقل عن 5 مليارات يوان، بينما كانت خسارة 2024 تبلغ 28.5B يوان. ويعود السبب الرئيسي وراء تحول جيازهاؤي إلى تحقيق أرباح إلى أرباح إعادة هيكلة الديون الخارجية أيضًا. وإذا تم استبعاد هذا العامل، فإنها ستظل تحقق خسارة.

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت شركات التطوير العقاري مثل بي كيجيوان (碧桂园) ويوانغ شيو جروب (远洋集团) ويوزو جروب (禹洲集团) وسو هوي هولدينغز (旭辉控股) ورونتشوانغ تشاينا (融创中国) وغيرها، أن الأرباح غير النقدية الناتجة عن إعادة هيكلة الديون الخارجية أو الديون المحلية أدت إلى تحسن كبير في صافي الأرباح. أما شركات التطوير العقاري التي لم تُنجز إعادة هيكلة ديونها، فعادةً ما لم تشهد صافي أرباحها تحسنًا واضحًا.

حول عام 2025، بدأت العديد من شركات التطوير العقاري الخاصة إعادة هيكلة الديون، حيث دخلت بعض خطط إعادة الهيكلة حيز التنفيذ وتبعات التطبيق. على سبيل المثال، في 25 مارس، أصدرت شركة يوانغ شيو جروب (远洋集团) وثيقة إدراج لورقة/سندات أولوية مضمونة من أجل إعادة هيكلة الديون، وكذلك وثيقة إدراج لتحويل قسري لسندات قابلة للتحويل (قابل للتحويل إجباريًا).

قال مسؤولون مرتبطون بعدة شركات تطوير عقاري إن إعادة هيكلة الديون حسّنت أداء البيانات المالية، لكن على مستوى التشغيل لا تزال تواجه مأزق جفاف التدفقات النقدية. إذا لم يحدث تحسن واضح، فقد تعاود بعض شركات التطوير العقاري التي أنهت إعادة هيكلة ديونها التخلف عن السداد.

الصعوبات

ليو يو هو مدير في شركة تطوير عقاري خاصة. بعد أن أنجزت الشركة التي يعمل فيها إعادة هيكلة الديون في 2025، انخفضت نسبة المديونية بشكل كبير، وتحوّلت البيانات المالية من خسارة إلى ربح. قال إنه في ذلك الوقت كان لدى المديرين والموظفين إيمان كبير بمستقبل الشركة، إذ كانوا يعتقدون أنه يمكن استعادة التشغيل الطبيعي.

لم يتوقع ليو يو أن عام 2025 سيكون أصعب عام للشركة. وبسبب ضعف تحصيل المستحقات، خفّضت الشركة الرواتب عدة مرات. حاليًا، لا تتجاوز دخله ثلث دخله السابق تقريبًا، كما أن تأخر صرف الرواتب أصبح متكررًا تدريجيًا؛ وأحيانًا لا يحصل على راتبه خلال شهرين إلى ثلاثة أشهر.

في 2025، وبسبب ضيق التدفقات النقدية، سرّحت الشركة عددًا كبيرًا من الموظفين الذين كان يُنظر إليهم على أنهم بلا عمل. أدى خفض الرواتب مع تأخر صرفها إلى رحيل عدد من المديرين والموظفين ذوي الخبرة تباعًا، ما زاد من حدة صعوبات التشغيل اليومية للشركة.

هذه الجولة من إعادة هيكلة الديون قبل وبعد 2025 تركز أساسًا على “خفض الدَّيْن”. وفيما يخص إعادة هيكلة الديون الخارجية، فإن النموذج السائد يتمثل في استبدال سندات تحويلية إلزامية (قابلة للتحويل إجباريًا)، ومن ثم التحويل إلى أسهم. وفي إعادة هيكلة الديون المحلية، بالإضافة إلى السندات القابلة للتحويل إجباريًا وفترات التمديد الطويلة، تم أيضًا وضع خيارات للسداد النقدي للدائنين.

وفقًا لِما لدى بعض الشركات التي أكملت إعادة هيكلة ديونها المحلية، فإن نسبة السداد النقدي ضمن جميع ديونها المحلية بلغت 2% إلى 6%، وكانت معدلات الخصم بشكل عام تزيد عن 80%. على سبيل المثال، لدى إحدى شركات التطوير العقاري إجمالي ديون محلية قدره 10 مليارات يوان؛ تم التعامل مع سداد نقدي لأصول/ديون بنحو 200 مليون إلى 600 مليون يوان، بينما كانت الأموال الفعلية الموزعة في نطاق 40 مليون إلى 120 مليون يوان.

تدخل خطة إعادة هيكلة الديون حيز النفاذ بمجرد تمريرها عبر تصويت الدائنين واستكمال الإجراءات القانونية ذات الصلة، ثم تبدأ الخطوة التالية في مرحلة تنفيذ الخطة.

وفقًا لما كشف عنه ليو يو وآخرون من داخل عدة شركات تطوير عقاري، فإن معظم خطط إعادة هيكلة ديون الشركات تواجه صعوبات بدرجات مختلفة أثناء مرحلة التنفيذ. وفي خطط إعادة هيكلة الديون المحلية، على الرغم من أن نسبة ومبالغ الدفع النقدي صغيرة، فإن بعض الشركات، بسبب ضيق السيولة، لا تزال غير قادرة على الوفاء الكامل بالتزامات السداد النقدي. “لا أعرف كيف حال الشركات الأخرى، لكن من المرجح جدًا أننا سنُعاود التخلف عن السداد.” قال ليو يو. وأضاف أن الأموال الحالية للشركة لا تكفي أصلًا للحفاظ على تشغيل عادي، فكيف يمكنها سداد السندات بعد إعادة الهيكلة. واعترف بأن شدة الصعوبات الحالية تتجاوز بكثير توقعات ما قبل إعادة هيكلة الديون.

قال مسؤول إداري في إحدى شركات التطوير العقاري لصحيفة Economic Observer: نظرًا لأن تحصيل المستحقات لم يحقق التوقعات، لا تزال الشركة غير قادرة على تنفيذ جزء السداد النقدي. إذا استمرت هذه الحالة، فإنها ستواجه مخاطر تخلف إضافي عن السداد. وهو شخصيًا يرى أن التخلف عن السداد مرة أخرى يكاد لا يمكن تجنبه.

قال مسؤول مالي في إحدى شركات التطوير العقاري إنه على الرغم من أنه لا يمكن حاليًا السداد نقدًا، فإن مسألة ما إذا كانت الشركة ستُعاود التخلف عن السداد لا تزال تتطلب مزيدًا من المراقبة. ومع استقرار سوق العقارات تدريجيًا وعودة تحسن الصفقات، فإن الشركة ليست بلا إمكانية لإنجاز إعادة هيكلة الديون.

بالإضافة إلى السداد النقدي، تشمل إعادة هيكلة الديون المحلية والديون الخارجية أيضًا استبدال السندات القابلة للتحويل إجباريًا وإصدار سندات بآجال طويلة. وستؤدي هذه الأساليب جميعها إلى تكاليف مقابلة. وتتضمن عملية إعادة الهيكلة تكاليف مثل المستشارين الماليين وأتعاب المحامين وأتعاب المحاسبين. أما إصدار السندات فيشمل في الغالب تكاليف الإصدار مثل الاكتتاب والتقييم/التصنيف والتدقيق والمحاماة والتسجيل والإيداع المركزي وغيرها.

صعوبة تحصيل المستحقات

وفقًا لبيانات الهيئة الوطنية للإحصاء، في 2025، واصلت كل من مساحة ومبلغ مبيعات العقارات التجارية الجديدة في أنحاء الصين التراجع.

منذ عام 2022، شددت مختلف المناطق في الصين القيود على الإشراف على أموال ما قبل البيع، ما أدى إلى بطء تحصيل الأموال لدى معظم شركات التطوير العقاري، وظهرت كذلك حالات تمديد ديون لدى بعض شركات القطاع المركزي والقطاع الحكومي.

قال ليو يو إن الشركات التي تخلفت عن سداد الديون كان لديها انخفاض أكبر في المبيعات، كما كانت مراقبة أموال ما قبل البيع أكثر صرامة، مما زاد بشكل ملحوظ من صعوبة تحصيل الأموال من مشاريع العقارات. بالإضافة إلى ذلك، فإن الأصول التشغيلية مثل العقارات التجارية المكتبية وغيرها، نظرًا لتعرضها للرهن أو لأنها خضعت للتسنيد/التحويل إلى أوراق مالية للأصول، فإن الأموال التي يمكن أن تعود إلى المقر الرئيسي محدودة جدًا أيضًا.

قال مسؤولون إداريون في الشركات المذكورة أعلاه لصحيفة Economic Observer إن متوسط مبيعات الشركة شهريًا في 2025 انخفض من 70 إلى 12k يوان سابقًا بشكل حاد إلى عشرات/عشرات المليارات. تُستخدم هذه الأموال أساسًا في بناء المشاريع، وبسبب انخفاض هوامش ربح المشاريع، حتى بعد التسليم، لا يزال من الصعب على المقر الرئيسي الحصول على تحصيل كافٍ للأموال.

تشمل العوامل التي تؤثر على تنفيذ إعادة هيكلة ديون بعض شركات القطاع الخاص أيضًا صعوبة التخلص من الأصول المخزونة وصعوبة تحصيل المستحقات. إما أن الأصول الجيدة تكون قد اكتملت عملية التخلص منها بالفعل، أو تم استخدامها كضمان (رهن)، وبالتالي تصبح صعوبة التخلص من الأصول المتبقية أكبر.

المستحقات والذمم المدينة المتأخرة مصدرها الرئيسي الحكومات، وحجمها كبير نسبيًا، لكن صعوبة تحصيلها على المدى القصير مرتفعة. ووفقًا لما ذكره أحد العاملين في شركة تطوير عقاري، فإن ديون الحكومات المتأخرة تنقسم أساسًا إلى ثلاث فئات.

الفئة الأولى هي المبالغ التي يتعين إرجاعها في مرحلة التطوير على المستوى الأولي (مرحلة التطوير الأولى). وتشمل أساسًا تكاليف شراء الأراضي، وتمويل أعمال تجهيز الأراضي، وقروض الإزالة/الإخلاء (نزع الملكية) وغيرها. عادةً، تتطلب مشاريع “الربط بين المرحلة الأولى والمرحلة الثانية” تكاليف الإخلاء المبدئية أن تمولها الحكومة، لكن غالبًا ما تُسلفها شركات التطوير العقاري على شكل قروض أولًا، ثم تُعاد مدفوعاتها تدريجيًا لكل مرحلة وفقًا للتقدم، وبحسب الكميات.

الفئة الثانية هي مستحقات إعادة شراء المساكن البديلة (مساكن الإيواء) أو مستحقات إعادة الشراء الحكومية الأخرى. تطلب بعض مشاريع العقارات توفير مساكن بديلة مثل مساكن الإيواء ومساكن للموهوبين وغيرها من المساكن المضمونة، أو خدمات عامة مثل المدارس والمستشفيات. بعد اكتمال البناء، تعيد الحكومة شراء هذه المساكن بسعر التكلفة مع زيادة هامش ربح محدد.

الفئة الثالثة هي التأمين/الضمانات النقدية لضمان الالتزام (履约保证金). عند توقيع مطور عقاري لاتفاقيات مشاريع تطوير عقاري مع الحكومة، توجد اشتراطات صارمة بشأن إيقاع التطوير، ووقت افتتاح الأصول التشغيلية، وغيرها. وتحتاج شركات التطوير العقاري إلى دفع ضمانات الالتزام المقابلة. إذا استوفت الشركة متطلبات الاتفاق عادةً ما تقوم الحكومة بإرجاع الضمانات.

وأوضح مسؤول في هذه الشركة بشكل إضافي أن بين هذه الأنواع الثلاثة من المستحقات، فإن حجم المبالغ التي ينبغي إرجاعها في مرحلة التطوير الأولى يعد أكبر نسبيًا، وغالبًا ما تبلغ نسبتُه حوالي ستين بالمئة؛ بينما تبلغ نسبة مستحقات شراء مساكن الإيواء أو مستحقات إعادة الشراء الأخرى قرابة ثلاثين بالمئة؛ أما قيمة ضمانات الالتزام فهي أقل، وإجمالي حجمها ليس كبيرًا.

شركة ليو يو لديها أيضًا مستحقات كبيرة الحجم. “الحكومة أيضًا تعترف بالديْن، لكن ليس لديها أموال للدفع.” قال ليو يو. في السنوات السابقة كانت هذه الأموال بالنسبة لشركات التطوير العقاري مجرد مبلغ صغير، لكنها في الوضع الحالي هي “قشة الغريق” التي قد تنقذ الوضع.

قال المسؤول المالي في الشركة المذكورة أعلاه إن إجمالي هذه المستحقات لدى بعض الشركات يتجاوز 10 مليارات يوان. طالما تم تحصيل نصفها أو حتى ثلثها، يمكن إكمال الأعمال ذات الصلة المتبقية لعملية إعادة هيكلة الديون.

كما أن بعض الشركات لديها مشاريع تم إيقافها بسبب مشكلات تتعلق بالبيئة أو التخطيط وغيرها. خلال التطوير، تم إيقاف هذه المشاريع وإجراء تحسينات/تصحيح بسبب تغيير خطط التخطيط أو تعارضها مع الخطوط الحمراء للبيئة. وبسبب عدم إمكانية تحويلها إلى نقد عبر قنوات سوقية، لا تستطيع الحكومة إعادة شرائها أيضًا، فتتوقف المشاريع وتترسب مبالغ كبيرة من الأموال.

إلى أين؟

منذ انفجار مخاطر سيولة شركات التطوير العقاري في الربع الرابع من 2021، قطعت الشركات طريقًا متعرجًا في معالجة الديون.

المرحلة الأولى، من أواخر 2021 إلى 2022، اعتمدت أساسًا على تمديد الديون قصيرة الأجل. في ذلك الوقت، كانت معظم شركات التطوير العقاري لا تزال تحمل ثقة أعلى بمستقبل سوق العقارات، وكانت قد تعهدت للدائنين بعدم “الهروب من سداد الديون” وعدم “الإخلال المتعمد بواجبات السداد”.

لكن الواقع أعطى ردًا سريعًا. فبالنسبة لبعض شركات التطوير العقاري، لم يكن الأمر مجرد صعوبة في دفع أصل الدين بعد التمديد، بل ظهرت كذلك صعوبات في دفع الفوائد، وبدأت بالتتابع حالات من تمديد ثانٍ وتمدید ثالث وكذلك حالات دفع الفائدة على أقساط. وبسبب كثرة عدد سندات كل شركة، صار عمل تمديد كل دفعة/كل سند مرهقًا جدًا، وبدأت بعض الشركات التفكير في إعادة هيكلة ديون شاملة.

المرحلة الثانية، من 2022 إلى 2023، كانت تتمثل أساسًا في “إعادة هيكلة بنمط التمديد”. قامت شركات التطوير العقاري بتجميع ديون ذات آجال مختلفة وتواريخ استحقاق مختلفة، وإجراء تمديد لفترة أطول. وعلى المدى القصير، كان على الشركات دفع الفوائد فقط دون الحاجة إلى سداد أصل الدين، ما منحها وقتًا ومساحة معينين للخروج من الأزمة.

بالنسبة لبعض شركات التطوير العقاري التي أكملت تمديد الديون الشامل في وقت مبكر، ظهرت سريعًا حالات تخلف ثانية عن السداد بسبب عدم القدرة على دفع الفوائد. وهذا جعل بعض شركات التطوير العقاري والمؤسسات المالية تُدرك أن الاعتماد فقط على التمديد لم يعد قادرًا على حل مشكلة الديون من جذورها. بدأت بعض الشركات استكشاف خطط إعادة هيكلة تركز على “خفض الدَّيْن”.

المرحلة الثالثة، من أواخر 2023 حتى الآن، تركز أساسًا على “إعادة هيكلة بخفض الدَّيْن”. تتكون معظم الخطط من تحويل ديون إلى أسهم (دين إلى أسهم) وتمديد الديون المتبقية (留债展期) وإجراء سداد نقدي. وبشكل عام، تكون نسبة خفض الدَّيْن أعلى من 50%، وتصل لدى بعض الشركات حتى 70%—80%، ويمكن أن تحل بشكل نهائي ديون السوق المفتوحة.

وفقًا لهذه الخطط من إعادة الهيكلة، غالبًا ما تحتاج شركات التطوير العقاري إلى توفير بضع عشرات من المليارات أو حتى بضعة مليارات يوان من النقد فقط، بهدف معالجة ديون السوق المفتوحة التي قد تصل إلى مئات المليارات يوان. في المرحلة الأولى من خفض الدَّيْن، لاقى المخطط رفضًا شديدًا من الدائنين، لكن بحلول نهاية 2025، كان معظم الدائنين قد بدأوا في قبول واقع إعادة الهيكلة.

وفقًا لبيانات معهد “Zhongzhi” (中指院)، منذ 2020، حدثت حالات تخلف عن سداد الديون لدى أكثر من 70 شركة تطوير عقاري. ومنذ 2022، تم شطب/إلغاء إدراج 27 شركة تطوير عقاري مدرجة بشكل سلبي، إلى جانب العديد من الشركات الأخرى التي تم خصخصتها والخروج من البورصة. وحتى أغسطس 2025، تمت الموافقة على إعادة هيكلة الديون أو إعادة التنظيم لدى 20 شركة متعثرة، وبلغ إجمالي حجم معالجة الديون أكثر من 1.2 تريليون يوان.

ومع ذلك، أفاد العديد من المسؤولين من شركات عدة أن عام 2025 هو أصعب عام بالنسبة للشركة التي يعملون بها، إذ تقترب التدفقات النقدية من الجفاف. فبعض الشركات لا تستطيع التدفقات النقدية لديها تغطية مصروفات مثل صرف رواتب الموظفين والنفقات التشغيلية اليومية، ناهيك عن القدرة على سداد السندات بعد إعادة الهيكلة، ما يضع الشركة أمام مخاطر التخلف عن السداد مرة أخرى.

قال مستثمر في سندات الديون المحلية لصحيفة Economic Observer إنه خلال مرحلة إعادة هيكلة الديون، كان هناك مستشار مالي قد نبه إلى المخاطر ذات الصلة. حتى في حال تمت الموافقة على خطة إعادة الهيكلة ودخولها حيز النفاذ، فقد لا تكون الشركات قادرة على الوفاء الكامل بالتزاماتها. لكن في ذلك الوقت، كان لا يزال لديه قدر من الثقة، إذ كان يعتقد أن الوضع لن يكون بهذه الحدة. ومع تقدم إعادة الهيكلة إلى حالة من التعثر والجمود، أدرك تدريجيًا أن الوضع لا يبدو مطمئنًا.

قال ليو يو إن تحصيل عائدات المبيعات قليل، وأن معظم الإيرادات التشغيلية تُستخدم لسداد قروض تشغيلية (经营贷)، كما أن تكاليف التنفيذ/الإنشاء بالنيابة (代建费用) متأخرة بشدة أيضًا. وتقترب القنوات التقليدية لتحصيل الأموال لدى شركات التطوير العقاري من الانغلاق تمامًا. حاليًا، الأمل الوحيد هو المستحقات: إذا أمكن تحويل المستحقات والأصول المتراكمة إلى سيولة، فسيتم إنجاز إعادة هيكلة الديون دون مشكلة.

(وفقًا لطلب المُقابَل، ليو يو هو اسم مستعار)