انخفاض الأرباح الصافية، وانخفاض سعر السهم بأكثر من 80%، هل قصة "الشاي الفاخر" لشركة باما تشا يي انتهت؟

问AI · 八马茶业增长失速，加盟模式暴露了哪些隐患？

“高端茶叶第一股”八马茶业发布了上市后首份年报。

2025年，八马茶业实现营业收入2.2B元，同比微增2.5%；年内利润为222M元，同比微降0.8%；经调整净利润为241M元，同比增长2.8%。截至2025年末，公司现金及现金等价物达889M元，无银行借款，资产负债率总体维持在健康水平。

然而，深究财报数据，八马茶业的基本面正显露出疲态。2.5%的营收增速远低于2023年16.7%的水平，且上半年曾出现营收同比下滑4.2%、净利润下滑17.8%的局面。渠道端，八马茶业门店扩张速度放缓，年内直营店数量净减少81家。公司期末存货账面价值高达579M元，同比大增31.9%；超36个月的长账龄库存达120M元，同比激增49.9%。

资本市场上，八马茶业的股价从上市次日的115港元高点，一路跌至2025年3月30日收盘的23.60港元历史新低，跌幅近八成，市值仅剩约2B港元。

ما الذي يحدد “حصة” الشركة الرائدة في شاي الدرجة العالية؟

تصدرت 八马茶业 صعودها إلى بورصة هونغ كونغ وهي متوِّجة بلقب “الشركة الأولى في شاي الدرجة العالية”.

خلال عام 2025 بأكمله، حققت 八马茶业 إيرادات بلغت 2.2B元، بزيادة طفيفة قدرها 2.5% مقارنةً بالسنة السابقة. ومن ناحية الأرباح خلال العام، سجلت الشركة أرباحاً قدرها 222M元، بانخفاض طفيف قدره 0.8% مقارنةً بالفترة نفسها من العام السابق. وإذا استُبعدت الرسوم/التكاليف لمرة واحدة ذات الصلة الناتجة عن إدراجها في بورصة هونغ كونغ في أكتوبر 2025، فإن صافي أرباحها المُعدَّل يبلغ 241M元 بزيادة قدرها 2.8%.

في ظل ضعف الطلب في قطاع الشاي الفرعي ككل، حافظت ربحية النشاط الرئيسي لـ 八马茶业 على مستوى من الاستقرار.

تحقق أداء الأرباح المستقر بفضل تعديلات الشركة على مستوى سلسلة التوريد. تُظهر القوائم المالية أن إجمالي هامش الربح الإجمالي لدى 八马茶业 في عام 2025 بلغ 55.6%، بزيادة قدرها 0.6 نقطة مئوية على أساس سنوي. ويرتبط تحسن هامش الربح الإجمالي بزيادة كبيرة في نسبة المنتجات المصنّعة داخلياً. في عام 2025، بلغت إيرادات المنتجات المصنّعة داخلياً 1.29B元، بزيادة قدرها 21.6%، وقد ارتفعت حصة أعمال التصنيع من إجمالي الإيرادات إلى 58.9%. ومن خلال رفع نسبة التصنيع داخلياً، خفّضت 八马茶业 تكاليف شراء المنبع، وفي الوقت نفسه عززت كذلك ضبطها من مصدر الجودة الخاصة بالشاي.

وفي إدارة الميزانية العمومية والتدفقات النقدية، أظهرت 八马茶业 أيضاً قدرة دفاعية قوية. حتى 31 ديسمبر 2025، بلغت النقديات وما في حكمها في دفاتر الشركة 889M元. خلال الفترة، لم تكن لدى الشركة أي قروض بنكية، وحافظت على رافعة مالية مالية منخفضة جداً. في أكتوبر 2025، نجحت 八马茶业 في الإدراج في بورصة هونغ كونغ، وبلغ صافي الأموال المُجمعة حوالي 390M港元، كما ارتفعت حقوق الملكية الإجمالية إلى 1.7B元، ما وفّر احتياطياً وافراً من السيولة لدعم توسعات الطاقة الإنتاجية اللاحقة ووضع تخطيطات القنوات.

يسهم توسع شبكة المتاجر في دعم “سقف” إيرادات 八马茶业. بحلول نهاية 2025، بلغ إجمالي عدد المتاجر في جميع أنحاء البلاد 3773 متجرًا، بزيادة صافية قدرها 269 متجرًا خلال العام. وقد غطت شبكة البيع بالتجزئة على أرض الواقع جميع المقاطعات في البلاد و269 مدينة على مستوى المحافظات/المدن على مستوى المحافظة. ومن حيث هيكل المتاجر، ما زالت طريقة الامتياز تحتل الدور الحاسم؛ فبلغ عدد المتاجر بالامتياز في نهاية الفترة 3538 متجرًا، أي 93.8% من إجمالي المتاجر، وبزيادة صافية قدرها 283 متجرًا خلال العام، مع دفع هبوط القنوات إلى مستويات أعمق وزيادة كثافة نقاط البيع بشكل متزامن.

وبعيداً عن القنوات دون اتصال، حافظت أعمال 八马茶业 عبر الإنترنت أيضاً على وتيرة نمو. في عام 2025، بلغ إجمالي GMV للقنوات الإلكترونية كافة 876M元، بزيادة قدرها 4.4%. ومن ضمن ذلك، عبر منصات مثل 入驻美团闪购 و淘宝闪购، حقق نشاط البيع بالتجزئة الفوري قفزة كبيرة في GMV بنسبة 90% على أساس سنوي. وفي ترتيب منصات التجارة الإلكترونية، واصلت 八马茶业 الحفاظ على المركز الأول على منصات Tmall لفئة شاي الأوو لونغ “11 مرة متتالية” ومركز “الأول في فئة شاي جينغ دونغ (JD) ضمن الصين” لفئة الشاي.

في بناء العلامة التجارية، حصلت 八马茶业 على جوائز “واحدة تلو الأخرى”. حصلت 八马茶业 في عام 2025 على تقييمات داخلية مثل “الأولى ضمن قائمة أفضل 50 علامة تجارية لشركات الشاي الصينية” و“الأولى ضمن قائمة العلامات التجارية لشركات الشاي العالمية في الصين”، كما قادت أو شاركت في 29 معياراً صناعياً و16 شهادة ضمن أنظمة/مجموعات معايير.

ومن حيث المؤشرات الصلبة مثل الحجم ورأس المال والعلامة التجارية، حدّدت 八马茶业 مكانتها كقوة رئيسية ضمن شركات الشاي التقليدية؛ وبدا الأمر وكأنه لا يخيب ظن لقب “الشركة الأولى في شاي الدرجة العالية”.

وراء انخفاض سهمها إلى أدنى مستوى تاريخي

تتباين بشكل حاد مع الأساسيات المالية المستقرة نسبياً، عمليات الانهيار في سوق رأس المال بالنسبة لـ 八马茶业.

في مرحلة ما قبل الإدراج، وبسبب عدم كفاية الأسهم الحرة المتاحة فعلياً من فئة H بما يزيد عن 9 ملايين سهم، ومع وجود صراع بين “حجم تداول صغير” ورأس مال قصير الأجل، تم دفع سعر السهم بسرعة حتى 115港元/سهم. لكن بعد أن طرحت الشركة لاحقاً خطة “التداول الكامل للأسهم من فئة H” (مقترح تحويل 37.6% من الأسهم المملوكة للمستثمرين المحليين إلى أسهم من فئة H)، فسر السوق ذلك كإشارة يطلب من خلالها المساهمون الأوائل منفذاً للخروج، فانتشرت مشاعر الذعر بسرعة. وبحلول 30 مارس 2025، أغلقت 八马茶业 عند 23.60港元، وهو أدنى مستوى تاريخي، بانخفاض يقارب 80% عن القمة، ولم يتبقَّ من القيمة السوقية سوى حوالي 2.2B港元.

إن “التصويت بالأقدام” من المستثمرين في سوق رأس المال هو في جوهره تسعير للمخاطر استجابةً للأزمة الهيكلية الكامنة في تقارير 八马茶业 المالية.

أول ما يتعرض هو دافع النمو الذي فقد زخمه. بلغ معدل نمو الإيرادات لعام 2025 بأكمله 2.5%، وهو ما يُظهر فجوة كبيرة مقارنةً بـ 16.7% في عام 2023؛ إذ أصبح النمو شبه متوقف. وفي النصف الأول من عام 2025، شهدت 八马茶业 أيضاً هبوطاً نادراً في الإيرادات بنسبة 4.2% وانخفاضاً في صافي الربح بنسبة 17.8% على أساس سنوي، ولا يزال نمو الزيادة السنوية الطفيفة يعتمد بدرجة كبيرة على “الترميم” في النصف الثاني من العام.

كما بدأت تظهر أيضاً بوادر انعكاس سلبي لنمط الامتياز الذي قاد معدلات النمو المرتفعة سابقاً. حتى نهاية 2025، تمتلك 八马茶业 3538 متجر امتياز، ويأتي ما يقرب من نصف الإيرادات من بيع “بنمط الشراء المسبق/الشراء القاطع” إلى أصحاب الامتياز. ومع ذلك، يتباطأ زخم فتح المتاجر لدى أصحاب الامتياز؛ إذ إن الزيادة الصافية في عدد المتاجر خلال 2025 والتي بلغت 269 متجرًا أقل من الزيادة الصافية في 2024 البالغة 302 متجر.

تتمثل المشكلة الأكثر حدة في تراجع الإنتاجية لكل متجر. وفقاً لبيانات مُعلنة، انخفض متوسط قيمة المشتريات لدى أصحاب الامتياز من 350 ألف yuan في عام 2022 إلى حوالي 250 ألف yuan في عام 2024. وفي ظل تباطؤ حركة البيع لدى الطرف النهائي، يقوم أصحاب الامتياز مرات متكررة بالتخلص من المخزون عبر إلقاء عروض/بيع بسعر منخفض عبر مناطق مختلفة من أجل استرداد النقد، بل وحتى القيام بخصومات و“التصفية” على منصات ثانوية مثل 闲鱼. وهذا لا يعطّل فقط نظام الأسعار الرسمي، بل أيضاً يجعل نمو الإيرادات عبر قنوات الامتياز يدخل في حالة ركود. وفي الوقت نفسه، تستمر منظومة المتاجر المباشرة لدى 八马茶业 في الانكماش. ففي عام 2025، انخفض عدد المتاجر المباشرة من 316 إلى 235، أي بانخفاض صافٍ قدره 81 متجر.

على صعيد هيكل المنتجات، تواجه سردية “شاي الدرجة العالية” تحديات. تُظهر القوائم المالية أن إيرادات العلامة التجارية الرئيسية “八马” ارتفعت نمواً طفيفاً بنسبة 3.9% في عام 2025، لكن إيرادات العلامة الفرعية “信记号” المتخصصة في البوربوينغ الدرجة العالية انخفضت بنسبة 18.7% على أساس سنوي. سابقاً، استمر متوسط سعر “信记号” من 901元/公斤 في 2022 بالانخفاض تدريجياً إلى 715元/公斤 في النصف الأول من 2025، كما اختفى شاي الدرجة الفائقة الذي يتجاوز سعر التجزئة 70k元/公斤 من قائمة المنتجات الرئيسية. ورغم أن العلامة الفرعية الموجهة للشباب “万山红” حققت زيادة كبيرة في الإيرادات بنسبة 97.2%، إلا أن حجمها الأساسي صغير جداً، ولا يمكن أن يعوض الفجوة التي خلّفها انكماش خط المنتجات الراقية.

ارتفاع المخزون يُعد خطراً آخر يلوح في حسابات 八马茶业. حتى نهاية 2025، بلغ حجم المخزون في دفاتر الشركة 579M元، بزيادة كبيرة قدرها 31.9% على أساس سنوي، وهو ما يتجاوز بكثير معدل نمو الإيرادات البالغ 2.5%. ومن ضمن ذلك، وصل مخزون الأرصدة الطويلة التي تتجاوز 36 شهراً إلى 120M元، بزيادة ضخمة قدرها 49.9% على أساس سنوي. ورغم أن الشركات تبرر ذلك غالباً بقيمة الاقتناء/التخزين للأرزاق/البوربوينغ القديم والشاي الأبيض، إلا أنه في ظل انكماش الطلب على شاي الهدايا الراقية، يتمدد موعد تحويل هذا المخزون طويل الأجل إلى نقد بلا حدود عملياً، ليصبح مشكلة شغل لرأس المال وخطر محتمل لانخفاض الأسعار.

على صعيد التكاليف، قفزت المصروفات الإدارية لدى 八马茶业 بنسبة 29.8% على أساس سنوي، وارتفع ضغط الإنفاق الروتيني بشكل مستمر. كما ارتفعت مصروفات البيع مثل الدعاية والإعلان بنسبة 9.8% على أساس سنوي أيضاً. وفي المقابل، تبلغ مصروفات البحث والتطوير لدى الشركة 14.02 مليون yuan فقط، وما زالت في مرحلة “تركيز على التسويق، وإهمال البحث والتطوير”.

ومن منظور القطاع على المستوى الكلي، فإن سوق الشاي في الصين شديد التشتت؛ ففي عام 2024، لم تتجاوز الحصة الإجمالية لأكبر خمس شركات في سوق الشاي الراقية 5.6%، كما لا تتعدى الحصة السوقية لـ 八马茶业 حوالي 1.7%. وفي الوقت الذي لا تزال فيه طلبات شاي الهدايا لقطاع حكومي/أعمال/مؤسسات ضعيفة، فإن مشروبات الشاي الجديدة مثل 蜜雪冰城 و霸王茶姬، فضلاً عن الشاي المتيسر عبر الأكياس/الأكياس الفورية (bags) تُواصل تحويل جزء من قاعدة العملاء الشباب.

أمام المشهد السوقي المتشتت للغاية، ونظام الامتياز الذي يعاني من ضغط على النمو، ومخزون الأرصدة الطويلة الذي يتزايد باستمرار، تحتاج 八马茶业 بشكل مُلح إلى الإجابة عن كيفية التحول من التوسع في “التحميل/تضخيم المبيعات إلى الطرف B” إلى تحقيق نمو قائم على تحسين جودة الحركة الحقيقية للمستهلكين لدى الطرف C. وعندما يتلاشى وهج لقب “الشركة الأولى في شاي الدرجة العالية” من جانب المستثمرين، يجب على 八马茶业 في التقارير المالية القادمة عدة مرات أن تعيد تشكيل ثقة السوق عبر تحسين إيرادات المتجر الواحد بشكل حقيقي وواقعي.