خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكرًا لك يا فرانسيسكو على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف أن أكون هنا في النادي الاقتصادي لميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، فإن الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي هي سجل للأصول والالتزامات التي نحتفظ بها. وتتمثل الأصول في المقام الأول في سندات الخزانة الأمريكية، والأوراق المالية العقارية المدعومة بالرهن العقاري الصادرة عن الجهات (MBS). وتشمل الالتزامات كل العملة الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي يحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، وحساب الخزانة العام. إن حجم هذه الحيازات وتركيبتها يهمان لأنهما يؤثران في مقدار الأموال في النظام المصرفي ويؤثران في الظروف المالية الأوسع. إن فهم كيفية عمل الميزانية العمومية أمر أساسي لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي وكيف ينفذ السياسة النقدية.

الليلة سأتناول الأنظمة المختلفة التي عمل بموجبها الاحتياطي الفيدرالي على إدارة ميزانيته العمومية، وسأوضح لماذا، من وجهة نظري، فإن تقليص حجم الميزانية العمومية أمر مرغوب فيه. بعد ذلك، سأشرح لماذا يمكن حل تحدي تقليص الميزانية العمومية، ثم سأناقش المسارات المحتملة للمضي قدمًا لتحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأختتم بتداعيات السياسة النقدية لمثل هذا الإجراء.

الحجة من أجل التخفيض

تدور سياسة الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غامضة إلى حد ما: “الندرة” و"الوفرة" و"الوفرة الزائدة" من الاحتياطيات. قبل الأزمة المالية العالمية عام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل بموارد احتياطيات قليلة. في ظل ذلك النظام، أبقى الاحتياطي الفيدرالي الاحتياطيات مشدودة نسبيًا وغالبًا ما تدخل مباشرة في السوق، مستخدمًا عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الأموال الفيدرالية إلى مستواه المستهدف. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام احتياطيات وفيرة، حيث يحتفظ الجهاز المصرفي باحتياطيات كافية بحيث لا تكون هناك حاجة لتفاعل الاحتياطي الفيدرالي في العمليات اليومية النشطة للتحكم في سعر الفائدة. يتيح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي التحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل أساسًا من خلال تحديد معدلات يشارك بها في السوق، أي المعدلات المُدارة. خلال جزء كبير من الفترة اللاحقة للأزمة، وُصفت الاحتياطيات أيضًا بأنها وفيرة، أو أعلى بكثير مما يلزم لضمان عمل السوق بسلاسة. وكان ذلك لأن سياسات التيسير الكمي (QE) وسّعت بشكل كبير أرصدة الاحتياطيات.

هناك أسباب عديدة تجعل تقليل الميزانية العمومية هدفًا جديرًا بالاهتمام. ينبغي أن نهدف إلى حجم أصغر قدر ممكن من البصمة في الأسواق لتقليل التشوهات الناجمة عن الحكومة، بما في ذلك إزاحة التمويل من خلال الوسطاء. تساعد الميزانية العمومية الأصغر أيضًا على خفض فرص تكبد خسائر القياس إلى السوق لدى البنك المركزي، وعلى تقليل تقلب التحويلات إلى وزارة الخزانة. إضافة إلى ذلك، توفر الميزانية العمومية الأصغر حماية أفضل للحدود بين السياسة النقدية والسياسة المالية عبر الحفاظ على ملف مدة الدين العام باعتباره بندًا من بنود السياسة المالية، وإبقاء الاحتياطي الفيدرالي خارج لعبة تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل مدفوعات الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، التي يرى بعض من في الكونغرس أنها تُعد دعمًا للجهاز المصرفي.2 وأخيرًا، تحافظ الميزانية العمومية الأصغر على “ذخيرة جافة” في سيناريو يتعين فيه على صناع السياسات مجددًا مواجهة الحد الأدنى الصفري لسعر الفائدة.

ومع ذلك، رغم هذه الفوائد، يقول كثيرون إن الميزانية العمومية الأصغر ببساطة لا يمكن تحقيقها. إنها مجرد حلم مستحيل—لن يحدث أبدًا.3 إذا أخبرتني أن شيئًا ما مستحيل، فلا أستطيع إلا أن أطرح سؤالًا: “حقًا؟” هذه السمة جلبت لي مشكلات كثيرة، لكن لا يمكنني أن أساعد نفسي. لذا دعونا نفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍ قابل للحل

تقييمي العام هو أن تقليص الميزانية العمومية تحدٍ قابل للحل. أولئك الذين يرفضون الفكرة من حيث المبدأ يفتقرون فقط إلى الخيال. عند التعامل مع هذا التحدي، أرى ثلاث أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو: إلى أي مدى يمكننا تقليص الميزانية العمومية؟ أعتقد أننا يمكن أن نقلصها كثيرًا، لكن ذلك لا يعني بالضرورة إعادتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن الهبوط إلى ذلك المستوى غير قابل للتطبيق. إن نمو الطلب على العملة، والنظام الذي تم وضعه بعد الأزمة بموجب قانون دود-فرانك، والإصلاحات التي طُبقت على معايير بازل، والتغيرات الناتجة في هياكل السوق والتوقعات كلها أدت إلى زيادة الطلب على الاحتياطيات في النظام.

السؤال الثاني هو: هل يتطلب تقليل الميزانية العمومية من هنا العودة إلى احتياطيات قليلة؟ لا أرى ذلك بالضرورة. بدلًا من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليص الخطوط الفاصلة بين “الندرة” و"الوفرة" و"الوفرة الزائدة". يمكن خفض هذه الحدود عبر مجموعة متنوعة من السياسات التي سأتطرق إليها قريبًا. إن تحريك هذه الحدود إلى أسفل من شأنه أن يتيح الاحتفاظ بسياسة احتياطيات وفيرة مع تقليل حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث: هل من المرغوب أو حتى الممكن العودة إلى نظام احتياطيات قليلة؟ أعتقد أننا يمكن أن نعود إلى احتياطيات قليلة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سيتضمن مقايضات. وتشمل هذه المقايضات قبول المزيد من التقلب في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، ودرجة أكبر من التسامح مع الإدارة النشطة للأرصدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي، والاستخدام الأكثر تواترًا وبشكل منتظم للسيولة التي يوفرها الاحتياطي الفيدرالي مثل سحوبات تجاوز اليوم (daylight overdrafts) أثناء النهار، ونافذة الخصم، أو عمليات الريبو الدائمة (standing repo operations).4 إن كيفية رؤيتك لتأثير هذه الآثار الجانبية ستحدد ما إذا كنت تعتقد أن العودة إلى احتياطيات قليلة أمر مرغوب فيه أم لا.

مسارات للمضي قدمًا

هل خفض الحد الفاصل بين الاحتياطيات القليلة والوفيرة أسهل مما يبدو؟ ربما، لكنني أرى مسارًا لتحقيق هذا الهدف. تُعرض التدابير التي يمكنها فعليًا تحريك الحدود إلى أسفل في ورقة عمل شاركت في تأليفها مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، "A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet."5 وتتضمن هذه الإجراءات الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (وما يتصل بها)؛

*   وضع توقعات محدودة لاختبارات الضغط على السيولة داخلية النطاق، ومعايير السيولة الخاصة بالتخطيط لحل المشكلات المرتبطة بها؛

*   إزالة الوصمة عن استخدام عمليات الريبو الدائمة، واستخدام نافذة الخصم، واستخدام تجاوزات اليوم (daylight overdraft)؛

*   الانخراط في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خصوصًا حول نهايات الربع والتواريخ المهمة ماليًا؛

*   تسهيل قيام المتعاملين باستهلاك الأوراق المالية؛

*   جعل بدائل الاحتياطيات، مثل سندات الخزانة، أكثر سيولة وجاذبية؛

*   وإجراء السياسة بمعدل أعلى قليلًا للأموال الفيدرالية الفعلي مقارنةً بسعر الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، بشرط نطاق مستهدف محدد.

هذه عينة فقط من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية. يوجد الكثير في الورقة، وأشجعك على مراجعتها. للتوضيح، في كل من User’s Guide وفي هذه الملاحظات، لا أدعو إلى اتخاذ أي خطوة محددة. أنا فقط أدرج خيارات تمكنّا من تحديدها، بحيث عندما يحين الوقت، سيكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض الإجراءات الملموسة التي يمكنه اتخاذها للمضي قدمًا في هذا الاتجاه. ستتطلب كل خيار تحليلًا خاصًا للتكلفة والعائد.

حتى إذا اختار صناع السياسات في الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى احتياطيات قليلة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل طلب الاحتياطيات سيسهل القيام بذلك ويتيح تقليص الميزانية العمومية أكثر مع تقليل الآثار السلبية. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن عمليات الريبو، ونافذة الخصم، وتمويل تجاوزات اليوم (daylight overdraft) الائتماني، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، سيُحسن أيضًا حالة العالم في نظام احتياطيات قليلة. ميولي الشخصية هي إلى تقليل الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات وفيرة، لكن ذلك ليس قناعة راسخة.

لنعُد إلى سؤالي الأول—إلى أي مدى يمكن تقليص الميزانية العمومية؟ كما قلت، فإن مستوى ما قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا بدلًا من ذلك أقدم بديلين. أولًا، بعد اختتام الجولة الأولى من التيسير الكمي، كانت الميزانية العمومية تقارب 15 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. من الممكن أن يكون هذا المستوى من الميزانية العمومية ضروريًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل بدء الجولة الثانية من التيسير الكمي، وقبل أن تبدأ المشتريات اللاحقة للأصول في توسيع الميزانية العمومية لغرض تحقيق أهدافنا المزدوجة للتفويض، بدلًا من الاستقرار المالي. أو، ثانيًا، قبل بدء التيسير الكمي المفتوح في 2012، وقبل الجائحة في 2019، كانت الميزانية العمومية تقارب 18 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. في النظرية، يعكس هذا المستوى احتياجات السيولة للقطاع المصرفي عندما أصبح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل واضحًا، قبل إطلاق التيسير الكمي المفتوح. كما يعكس هذا المستوى نطاق تقليص الميزانية العمومية بعد الأزمة ولكن قبل الجائحة. يتضمن هذا المستوى بعض ما يُسمى آثار “الرتشيت” (ratchet effects) على الميزانية العمومية، لكنه لا يتضمن تلك التي حدثت منذ الجائحة.6

بشكل فضفاض، يمكن أن يعكس هذا النطاق تقليصًا للميزانية العمومية بمقدار يتراوح بين 1 تريليون دولار و2 تريليون دولار، وهي أرقام واردة بشكل معقول في User’s Guide دون الحاجة إلى العودة إلى احتياطيات قليلة. بالطبع، الحجم الأمثل للميزانية العمومية موضوع يستحق عملًا أكثر جدية، ومن الممكن أن يكون من الأفضل ضبط الميزانية العمومية وفق متغير مالي مثل ودائع البنوك بدلًا من الناتج المحلي الإجمالي. لا أسعى لتسوية هذا السؤال اليوم.

ستُطلق الأدوات المحددة في User’s Guide اليوم مساحة كبيرة لتقليص الميزانية العمومية أكثر، وهذا ما أرغب في رؤيته. ومع ذلك، في سيناريو يقوم فيه الاحتياطي الفيدرالي بالتخلص من الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صناع السياسات أيضًا إلى التأكد من أن الأسواق المالية يمكنها استيعاب تلك الأوراق المالية بأقل قدر من الاضطراب.

أهم شيء يمكننا القيام به هو أن نمضي ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على مدى أهمية ذلك. كما يعني السماح للأوراق المالية بأن تنضج بدلًا من بيعها بشكل مباشر، الأمر الذي من شأنه أن يحقق خسائر على الميزانية العمومية. يمكنني أن أتخيل بيع أوراقنا المالية إذا رأيناها تتداول لتحقيق ربح، لكن ليس غير ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى في User’s Guide من الأسهل على السوق استيعاب الأوراق المالية القادمة من ميزانيتنا العمومية.

تداعيات على السياسة النقدية

الآن بعد أن عرضت بعض الأفكار التي نتوسع فيها في User’s Guide، أرغب في اختتام حديثي ببضع أفكار حول كيفية أن تؤثر عمليات الميزانية العمومية على الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى ذلك يحدث أساسًا عبر مسارين.

الأول هو عبر إمداد النقود والسيولة، أي الجانب الخصومي (liability) من الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، بمعنى كلاسيكي للمدرسة النقدية (monetarist). الاحتياطيات هي نقود عالية القوة، وزيادة عرضها تعني توسعًا في عرض النقود. والثاني هو عبر ما يسميه الاقتصاديون “تأثير توازن المحفظة” (portfolio balance) على الجانب الأصولي من الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. وللتوسع في هذا المفهوم، عند مجموعة معينة من الأسعار، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب مخاطر مالية إضافية، بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة. لذلك فإن إزالة الاحتياطي الفيدرالي لمخاطر أسعار الفائدة أو تقديمها للجمهور ستؤثر على استعداد القطاع الخاص لأخذ المخاطر المالية عمومًا.

بقياس الأمور الأخرى كما هي، فإن تقليل الميزانية العمومية له آثار انكماشية على الاقتصاد عبر كلا القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية بخفض سعر الأموال الفيدرالية إلى مستوى أقل، طالما أننا لا نكون عند الحد الأدنى الفعلي. لذلك فمن المرجح أن يستلزم استئناف تقليص الميزانية العمومية خفضًا إضافيًا لسعر الأموال الفيدرالية مقارنةً بالمسارات/التوقعات الأساسية. ومع ذلك، فإن وضع أرقام محددة لهذه الآثار أمر صعب، ولن أحاول فعل ذلك بعد.

الخاتمة

ختامًا، فوائد تقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن لميزانية الاحتياطي الفيدرالي أن تنكمش، لكن يتعين على صناع السياسات أولًا اتخاذ خطوات للتأكد من نجاحهم. لقد عرضت اليوم بعضًا من هذه الخطوات الممكنة وأقدم تفاصيل إضافية في User’s Guide. من المرجح أن يكون لكل خطوة من هذه الخطوات بعض التكاليف وبعض الفوائد، وأنه يتعين دراستها ومعايرتها على النحو الواجب.

إن تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليل الميزانية العمومية يعني أننا سنحتاج إلى بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. وبناءً على خبرتي في كيفية تعامل الحكومة مع قانون الإجراءات الإدارية (Administrative Procedure Act)، فمن المرجح أن تستغرق هذه العملية أكثر من سنة كاملة بمجرد اتخاذ قرار المضي قدمًا. وقد تستغرق عدة سنوات. ستحدد هذه الجدولة الزمنية متى يقرر اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (Federal Open Market Committee) البدء في تقليل الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك إعطاء الأسواق توجيهات حول كيفية عمل الآليات الجديدة. وعندما تبدأ العملية، أنصح بمعدل بطيء من عمليات التخفيض لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي يتم التخلص منها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، لكن، إذا حدث أو عندما يحدث، أتوقع أن يمضي بوتيرة بطيئة.

شكرًا مرة أخرى للنادي الاقتصادي لميامي على إتاحة الفرصة للتحدث هنا الليلة. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء الواردة هنا هي وجهة نظري أنا وليست بالضرورة تلك الخاصة بزملائي في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أو مجلس محافظي نظام الاحتياطي الفيدرالي. ارجع إلى النص

2. من خلال الاحتفاظ بحجوم كبيرة من MBS، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بحقن الائتمان بشكل مفضل في قطاع الإسكان، بطرق لا يفعلها لغيره من قطاعات الاقتصاد. ويمكن معالجة هذا الوضع إما عبر تقليل الميزانية العمومية والسماح لـ MBS بأن تتوقف/تتدحرج (roll off) أو عبر استبدال MBS بسندات الخزانة. ارجع إلى النص

3. انظر، على سبيل المثال، ستيفن سيكتشيتي (Stephen Cecchetti) وكيم شوينهولتز (Kim Schoenholtz) (2026)، “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _February 16, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. ارجع إلى النص

4. يشير أنصار الاحتياطيات القليلة إلى أن الاستيعاب المنتظم لمنشأة الريبو العكسي لليلة واحدة أو عمليات الريبو الدائمة هي بحد ذاتها إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. ارجع إلى النص

5. انظر Alyssa G. Anderson وAlessandro Barbarino وAnthony M. Diercks وStephen Miran (2026)، “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  ارجع إلى النص

6. انظر Bill Nelson (2025)، “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April)، pp. 1287–322; وViral V. Acharya وRahul S. Chauhan وRaghuram Rajan وSascha Steffen (2022)، “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)،” الورقة المقدمة في ندوة جاكسون هول لسياسة الاقتصاد: إعادة تقييم القيود على الاقتصاد والسياسة، التي عُقدت في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، كانساس سيتي، ولاية ميسوري، في 27 أغسطس، pp. 345–427. ارجع إلى النص

7. لا يزال سؤال دور عرض النقود في نظام المعدلات المُدارة محل جدل، لكن بالنظر إلى أن جزءًا كبيرًا من السياسة النقدية يعمل عبر آليات الإشارة والالتزام، فأرى أن عرض النقود ما يزال ذا صلة حتى مع المعدلات المُدارة. ارجع إلى النص