إعادة تقييم قيمة صناعة الألعاب العصرية وراء انخفاض سعر سهم بووبو مارتي

25 مارس، في فترة الظهيرة، أصدرت بوبو مارت تقريرها المالي لعام 2025. يبيّن التقرير أن إيرادات الشركة في 2025 بلغت 37.12 مليار يوان صيني، بزيادة قدرها 184.7%؛ وصافي الربح المُعدّل بلغ 13.08 مليار يوان، بزيادة قدرها 284.5%؛ وبلغ هامش الربح الإجمالي 72.1%. ومن منظور الـIP، في 2025 تجاوزت إيرادات 17 من الـIP التابعة لبوبو مارت عتبة 100 مليون يوان لكل واحد؛ وتجاوزت إيرادات 6 من كبرى الـIP عتبة 2 مليار يوان. أصبح THE MONSTERS (عائلة لابوبو) الذي يضم LABUBU (لابوبو) IP بظاهرة عالمية، إذ بلغت الإيرادات 14.16 مليار يوان، بزيادة قدرها 365.7%.

سجّلت بيانات الأداء مستويات قياسية في شتى النواحي، لكن رد فعل سوق رأس المال كان على النقيض تمامًا. في فترة ما بعد الظهر من يوم صدور التقرير المالي، هبط سعر سهم بوبو مارت بشكل حاد، وانتهى التداول على انخفاض قدره 22.51%، مسجلًا أكبر هبوط داخل اليوم منذ أبريل 2025. وفي اليوم التالي، انخفض سعر السهم مجددًا بأكثر من 10%؛ وبذلك بلغ مجموع الانخفاض خلال يومين أكثر من 30%. في ظل هذا الوضع، نفذت بوبو مارت عمليات شراء أسهم مُجددة لمدة يومين متتالين، وكانت أموال الشراء قريبة من 900 مليون دولار هونغ كونغ.

يعتقد الكاتب أن هذه الظاهرة المتمثلة في تباعد الأداء عن سعر السهم لا تكشف فقط عن الخلاف في تقييم بوبو مارت، بل تشير أيضًا إلى أن صناعة ألعاب التحف بأكملها ستواجه إعادة تقييم من السوق. وفي الواقع، فإن الانخفاض الحاد في سعر سهم بوبو مارت هذه المرة لم يكن بسبب ضعف الأساسيات، بل نتيجة التحرر المركز لضغوط ثلاثية: عدم تحقق توجيهات نمو الأداء وفق التوقعات، وخطر تركّز الـIP، وتبديل نموذج التقييم.

أولًا، أدى انحراف توجيهات الأداء لعام 2026 إلى ارتخاء مرساة التقييم. تكمن المشكلة في كلمة “التوقعات” تحديدًا. أولًا، كانت إيرادات بوبو مارت لعام 2025 البالغة 37.12 مليار يوان أقل قليلًا من التوقعات الشائعة في السوق والتي بلغت 37.96 مليار يوان. والأهم هو توجيه النمو لعام 2026 الذي قدمته الإدارة في اجتماع الأداء: “لا يقل عن 20%”. وبالنسبة لسوق رأس المال، فإن انتقال معدل الزيادة من 184% إلى توقع نمو بنسبة 20% يعني أن قصة النمو السريع لبوبو مارت قد تكون انتهت.

ورغم أن معدل نمو 20% ليس منخفضًا ضمن قطاع الاستهلاك، إلا أنه بالنسبة لبوبو مارت يبدو أنه يشير إلى دخول الشركة مرحلة “نمو مستقر”، ما أدى إلى انسحاب سريع لكميات كبيرة من الأموال قصيرة الأجل التي كانت تبحث عن نمو مرتفع.

ثانيًا، المخاطر الهيكلية الناجمة عن “الاعتماد على LABUBU”. في 2025، تجاوزت إيرادات الـIP المفردة في سلسلة THE MONSTERS التي تضم LABUBU 14.16 مليار يوان، وهو ما شكّل 38.1% من إجمالي الإيرادات؛ بينما كانت هذه النسبة في 2024 لا تتجاوز 23.3%. بمجرد أن تنخفض حماسة LABUBU، ويفشل كل من Skullpanda وDimoo وغيرها من الـIP في “الطبقة الثانية” في التعويض في الوقت المناسب، ستواجه بوبو مارت ضغطًا غير صغير لخفض تقديرات الأداء.

ثالثًا، خفض نسبة التوزيع النقدي وخروج السيولة. من ناحية، هناك خبر سلبي فيما يتعلق بالأرباح الموزعة: فقد عادت نسبة توزيعات بوبو مارت في 2025 من 35% في 2024 إلى 25%، ما أثار استياء بعض الصناديق التي تتسم بالحذر والاتزان. ومن ناحية أخرى، قام بعض المستثمرين بتحقيق أرباح ثم بيعها؛ ويأتي موسم التقارير المالية في الأساس كمرحلة تكون فيها سيولة أسهم الشركات المدرجة في هونغ كونغ أكثر نشاطًا نسبيًا، حيث اختارت بعض المؤسسات التي كانت قد اتخذت مراكز مسبقًا البيع قبيل الأخبار الجيدة، لتتشكل آثار مطاردة قصيرة الأجل.

الخلاف حول تسعير بوبو مارت من قبل السوق، من حيث الجوهر، هو صراع بين نوعين من الفهم التجاري. يرى أصحاب النظرة السلبية أن بوبو مارت هي “سهم دوري”، وأن ألعاب التحف في جوهرها استهلاك تحفّزي؛ حيث تأتي الحماسة وتذهب بسرعة. وهم يقارنون LABUBU بـ”دُودو وَا” في التسعينيات من القرن الماضي—ذلك الدمية الصغيرة أيضًا تعرضت لضجة عالمية لاقتنائها بكثافة، وتم تداولها بشكل محموم في سوق السلع المستعملة، لكن الحماسة في النهاية لا بد أن تخبو.

أما أصحاب النظرة الإيجابية فيرون أن بوبو مارت في جوهرها هي “شركة منصة للـIP”، وينبغي بالتالي مقارنتها بشركات الترفيه العملاقة مثل ديزني وNetflix. تكمن قابلية الاستثمار في الـIP في المستخدمين؛ فحجم المستخدمين هو أساس تحويل المنصة إلى إيرادات، وهو أيضًا نقطة الانطلاق الفعلية للتقييم. وحتى نهاية 2025، بلغ إجمالي عدد الأعضاء المسجلين لدى بوبو مارت في البر الرئيسي للصين 72.58 مليون عضو؛ وتبلغ مساهمة الأعضاء في نسبة المبيعات 93.7%؛ بينما استقر معدل إعادة الشراء عند 55.7%.

إن إعادة تشكيل تقييم بوبو مارت تعكس أيضًا التغير العميق الذي تمر به صناعة ألعاب التحف بأكملها. ففي مرحلة النمو السريع، كان السوق يمنح “علاوة نمو”. يشتري المستثمرون سعر السهم الحالي على أساس توقعات النمو المستقبلية. لكن عندما يتباطأ معدل النمو، تتحرك مرساة التقييم نحو “علاوة أكثر استقرارًا”. وستصبح جودة التدفقات النقدية وقدرة الربحية وعرض “الخندق” (الميزة التنافسية المستدامة) عوامل تسعير أكثر أهمية.

ومن هذا المنظور، فإن تقييم بوبو مارت الحالية قد عاد تدريجيًا إلى نطاق معقول نسبيًا. في 2025، بلغ حجم سوق ألعاب التحف في الصين حوالي 87.97 مليار يوان، بزيادة قدرها 21%، وتجاوز لأول مرة سوق الألعاب التقليدية البالغ 80.13 مليار يوان. وتتوقع جمعية صناعة الألعاب في مقاطعة قوانغدونغ أن تصل القيمة الإجمالية لصناعة ألعاب التحف في الصين إلى 110.1 مليار يوان في 2026، بمعدل نمو سنوي مركب يتجاوز 20%.

وباستنادًا إلى خلفية استقرار معدل نمو الصناعة ككل، تتشكل قناعة استثمارية جديدة لصناعة ألعاب التحف:

أولًا، تصبح قدرة “منصة الـIP” هي الحصن الأساسي. الشركات القادرة على الاستمرار في ابتكار IP جديدة وبناء مصفوفة من الـIP بمستويات واضحة ستحصل على علاوة تقييم؛ أما الشركات التي تعتمد على “ضربة واحدة” فقط فستواجه خصمًا أكبر في التقييم.

ثانيًا، حجم المستخدمين والالتصاق به هما نقطة الانطلاق للتقييم. مؤشرات مثل عدد الأعضاء، ومعدل إعادة الشراء، وARPPU (متوسط العائد لكل مستخدم مدفوع)، تعكس القيمة طويلة الأجل للشركة بشكل أفضل من نمو الإيرادات قصير الأجل. إن بيانات بوبو مارت عن 72.58 مليون عضو و55.7% معدل إعادة الشراء هي الدليل الأساسي لدى أصحاب النظرة الإيجابية.

ثالثًا، يتطلب التوسع العالمي إيجاد توازن بين السرعة والجودة. نمو السوق الخارجية مغرٍ بلا شك، لكن القدرات في بناء القنوات، والتشغيل المحلي، والتحكم في التكاليف ستحدد في النهاية مدى استدامة التوسع.

صرّح الرئيس التنفيذي لبوبو مارت، وانغ نينغ، في اجتماع أداء 2025 قائلاً: “احترام الوقت، واحترام الإدارة.” إن تشغيل الـIP مهنة ذات توجه طويل الأجل وليست “سباقًا” لمن يراهن على المدى القصير. استغرقت ديزني عقودًا لبناء المكانة الثقافية لميكي ماوس، وكرست سانريو أكثر من نصف قرن لجهود Hello Kitty، واستخدمت بوبو مارت ما يقرب من عشر سنوات من تأسيسها في 2010 حتى خروج MOLLY إلى دائرة الضوء، ثم احتاجت LABUBU أيضًا نحو عشر سنوات لتتفجر عالميًا.

قد تكون هذه الكلمات الثمانية—ربما—أحسن تفسير لدورة صناعة ألعاب التحف بأكملها عبر الزمن. بعد اجتياز فقاعة التقييم والعودة إلى العقلانية، فإن الشركات التي تمتلك حقًا قدرة تشغيل الـIP ستخلق في النهاية قيمة وتكسب “فائدة الوقت المركبة”.