شركة ستار هيلكوم تعيد الإدراج في بورصة هونغ كونغ للمرة الثانية: أزمة التدفق النقدي، هيكل العملاء غير الطبيعي وضغوط جودة الأصول

المراسل: تساي دينغ محرر: وي ون-يي

تتجه شركة مدرجة أخرى في A-شِيّة إلى الطرح الأولي في هونغ كونغ (IPO).

في 25 مارس، وعلى موقع بورصة هونغ كونغ الرسمية، قدمت شركة Xinghuan Technology-U المدرجة في مجلس العلوم والتكنولوجيا التابع لبورصة شنغهاي (SH688031، سعر السهم 143.22 يوان، القيمة السوقية 17.35B يوان؛ ويشار إليها فيما بعد بـ“Xinghuan Technology”) رسمياً إلى بورصة هونغ كونغ طلب إدراج ثانٍ، مع كون شركة Haitong International هي المُحافظ الحصري.

يظهر في نشرة الإصدار (المسودة، وما يلي ذلك)، أن شركة Xinghuan Technology تعمل حالياً كشركة تمت فيها بالفعل عملية التوّج التجاري، وتبحث عن فرصة إدراج ضمن لوحة شركات التكنولوجيا الخاصة والمتخصصة، في ظل عدم قدرتها على تلبية معايير الربحية أو عتبات العائد التقليدية. ومع ذلك، خلص مراسل “اليومي للاقتصاد” (ويشار إليه فيما بعد بـ“مراسل كل يوم”) من خلال مراجعة نشرة الإصدار الخاصة بها إلى وجود عدة نقاط تستحق اهتماماً بالغاً من السوق، تتمثل في وضعها المالي الأساسي وسمات تشغيلها اليومية.

تشير البيانات إلى أن Xinghuan Technology حققت إجمالي خسائر صافية تراكمية خلال السنوات الثلاث الماضية بلغ 878M يوان، كما ظلت التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل في حالة تدفق صافي سلبي ضخم بشكل متواصل، مع اتجاه هبوطي متزايد في مؤشرات السيولة عاماً بعد عام. وعلى مستوى تشغيل الأعمال الأساسية، تواجه الشركة مشكلة عدم تطابق هيكلي في استخدام الأموال، بين طول دورة استرداد المستحقات وبين ارتفاع تكاليف القوى العاملة الثابتة.

بالإضافة إلى ذلك، اكتشف مراسل “اليومي للاقتصاد” أن العملاء والمورّدين المُفصح عنهما في نشرة الإصدار يتداخلان، وأن الشركة الجديدة المؤسسة تقفز في العام التالي لتأسيسها إلى أن تصبح أكبر عميل في الشركة، وأن بعض المشاريع تظهر خسائر فعلية، فضلاً عن خسائر انخفاض القيمة الائتمانية التي تزداد في ظل انخفاض حسابات الذمم المدينة، وهو ما يشكل موضوعاً مالياً أساسياً للأصول والجوانب المالية لا بد أن تواجهه Xinghuan Technology في مسار IPO في سوق الأسهم في هونغ كونغ.

مأزق التدفقات النقدية: صافي تدفقات خارجية لأكثر من 800 مليون يوان خلال ثلاث سنوات، وزيادة حدة عدم التطابق بين التحصيل الطويل والمصروفات الثابتة

تُظهر النشرة أن الفترة من 2023 إلى 2025 (ويشار إليها فيما بعد بـ“فترة التقرير”) لم تتمكن فيها Xinghuan Technology من تحقيق أرباح، كما أنها تتوقع أن تستمر في تكبد خسائر صافية في المستقبل.

وعلى وجه التحديد، كانت الخسائر ضمن فترة التقرير على التوالي 289M يوان و344M يوان و245M يوان، ليصل إجمالي الخسائر التراكمي إلى 878M يوان.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

والذي ظهر بالتزامن مع الخسائر المحاسبية الضخمة هو استمرار ضغط التدفقات النقدية من النشاط الرئيسي للشركة. خلال فترة التقرير، كانت صافي التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل لدى Xinghuan Technology على التوالي -365M يوان و-327M يوان و-110M يوان، وبذلك بلغ إجمالي صافي التدفقات الخارجية خلال السنوات الثلاث 802M يوان.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

إن استمرار خروج النقد التشغيلي يظهر مباشرةً في الهبوط المتزايد لمؤشرات السيولة لدى الشركة، وتقليل احتياطي النقد على الدفاتر. أظهرت نسبة السيولة لدى Xinghuan Technology مساراً هابطاً، إذ انخفضت من 4.9 في نهاية 2023 إلى 4.1 في نهاية 2024، ثم هبطت أكثر إلى 2.9 في نهاية 2025. وفي الوقت نفسه، كان رصيد النقد والنقد المكافئ للشركة 543M يوان في نهاية 2024، لكنه انخفض إلى 354M يوان في نهاية 2025. ووفقاً لآخر بيانات غير مدققة مُفصح عنها في نشرة الإصدار، وبحلول نهاية يناير 2026، انخفض رصيد النقد والنقد المكافئ لدى الشركة أكثر إلى 252M يوان.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

لاحظ مراسل “اليومي للاقتصاد” أن لدى Xinghuan Technology عدم تطابق هيكلي واضح في دوران رأس المال العامل. فمن جهة تدفقات الداخل، تعتمد إيرادات Xinghuan Technology بشكل كبير على عملاء كبار وشركات ومؤسسات حكومية، وغالباً ما يتبع هؤلاء العملاء أسلوب الشراء بناءً على مراحل (milestones) وإجراءات قبول/استلام شديدة الصرامة. وبسبب وجود سمات موسمية واضحة في الاعتراف بالإيرادات لدى الشركة، فإن ذلك عادةً ما يتركز في الربع الرابع من كل عام، مما يؤدي إلى فرق زمني طويل بين إصدار الفواتير والقبول وبين تسوية المدفوعات الفعلية. وعلى الميزانية العمومية، تتجمد كمية كبيرة من الأموال في صورة حسابات مدينة (ذمم مدينة).

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

وبالمقارنة مع دورة التحصيل الطويلة، تواجه Xinghuan Technology في جانب تدفقات الخارج احتياجات دفع قصيرة الأجل شديدة الصلابة. تشير النشرة إلى أن دورة حسابات الدفع لدى الشركة أقصر نسبياً، والسبب الجوهري هو أن جزءاً كبيراً من تكلفة المبيعات لدى الشركة يتكون من رواتب الموظفين الشهرية. وبحلول نهاية 2025، وصل إجمالي عدد موظفي Xinghuan Technology إلى 897 موظفاً، يشكل مجموع موظفي البحث والتطوير وخدمات التقنية منهم أكثر من 70%. ولا بد من تسديد رواتب هؤلاء الفنيين/التقنيين بشكل صارم شهرياً. وتتشكل هذه السمات لقطاع الأعمال—دورة تحصيل طويلة ولكن دورة دفع قصيرة—كمأزق تناقض هيكلي في دوران رأس المال العامل، ما يستلزم على الشركة أن تضخ باستمرار أموالاً ذاتية في العمليات اليومية للحفاظ على التشغيل الأساسي.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

هيكل العملاء غير طبيعي: شركة مملوكة للدولة تم إنشاؤها حديثاً تصبح أكبر عميل في العام التالي، وتعايش استقبال طلبات مع خسائر وتداخل توريد/إمداد

إلى جانب ضغط وضع السيولة على مستوى الاقتصاد الكلي، تعرض نشرة الإصدار لدى Xinghuan Technology في التشغيل على مستوى الأعمال الصغيرة وبنية العملاء الكبار بعض التفاصيل التي تقدم سمات تجارية لافتة.

أولاً، توجد تغييرات واضحة في قائمة أفضل خمسة عملاء في الشركة. تُظهر النشرة أنه ضمن أفضل خمسة عملاء خلال عام 2025، جاء “Client I” في المرتبة الأولى بإيرادات قدرها 25.79 مليون يوان، بما يمثل 5.8% من إجمالي إيرادات الشركة في ذلك العام. لكن العميل الأول من هذه الفئة هي شركة مملوكة للدولة في المجال البلدي (市政国企) وتقع في شيآن، وتعمل بشكل رئيسي في خدمات التقنيات الرقمية واستشارات تقنية المعلومات، وقد بلغ وقت تأسيسها 2024، ورأس مالها المسجل 2.0 مليار يوان.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

أي أن هذه الشركة التي تم تسجيلها وتأسيسها في 2024 فقط، تمكنت في العام التالي لتأسيسها (2025) من تنفيذ تعاون فعلي كبير مع Xinghuan Technology بقيمة تصل إلى 25.79 مليون يوان بسرعة، لتصبح أكبر عميل للشركة خلال ذلك العام. وفي مجال شراء البنية التحتية لبرمجيات المؤسسات، فإن اختيار بنية تكنولوجيا المعلومات الكبيرة (IT) من مرحلة التقييم والاختبار وصولاً إلى التطبيق التجاري النهائي عادة ما يستغرق دورة تحقق طويلة. إن قدرة هذا العميل الذي تم تأسيسه حديثاً على إتمام مشتريات واسعة خلال وقت قصير، وعملية تحويل احتياجاته إلى أعمال، واستمرارية التعاون اللاحقة، وثبات دعم هذا النوع من العملاء الجدد على أداء الشركة الإجمالي—تمثل محاوراً موضوعية ينبغي تدقيقها، الكامنة خلف البيانات المالية في نشرة الإصدار.

علاوة على ذلك، تكشف النشرة أيضاً عن حالة نموذجية لتداخل الهوية بين عميل ومورّد. وتوضح البيانات أن المورد B شركة غير مدرجة في شنغهاي متخصصة في تطوير برمجيات مخصصة عالية المستوى، تأسست في 2006، ورأس مالها المسجل 6.30 مليون يوان. خلال فترة التقرير، ظل المورد B باستمرار ضمن قائمة أفضل خمسة مورّدين لـ Xinghuan Technology، وبلغت قيمة مشتريات خدمات التقنية التي قامت بها Xinghuan Technology منه على التوالي 5.88 مليون يوان و5.64 مليون يوان و4.91 مليون يوان. ومع ذلك، في عام 2024، كان المورد B أيضاً عميلاً لدى Xinghuan Technology، حيث حققت الشركة إيرادات قدرها 0.90 مليون يوان ومجمل ربح قدره 0.80 مليون يوان من بيع المنتجات له.

ومن جهة أخرى، توجد لدى Xinghuan Technology ظاهرة تتمثل في تسليم/إسناد أعمال تنطوي فعلياً على خسائر أثناء توسيع أعمالها، ما يعكس محدودية في ضبط التكاليف وقدرة المساومة في بعض سيناريوهات الأعمال. وتصرح النشرة بوضوح أنه خلال فترة التقرير، لدى الشركة ما مجموعه 16 مشروعاً مُتكبدة خسائر، وأن إجمالي الإيرادات التي ساهمت بها هذه المشاريع يبلغ نحو 2.4% من إجمالي إيرادات الشركة في فترة التقرير، كما بلغ إجمالي الخسائر الناتجة 8.60 مليون يوان.

وبخصوص هذه المشاريع الخاسرة، تعزو Xinghuan Technology ذلك إلى استثمارات في مشاريع استراتيجية، ولتوسيع نطاق العمل تلبيةً لاحتياجات العملاء، وللاستثمار المبكر بما يتجاوز الإيرادات الفعلية.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

ضغط على جودة الأصول: لا تعود المبيعات إلى طبيعتها، وانكماش الحسابات المدينة مع زيادة حادة في خسائر انخفاض القيمة الائتمانية

إلى جانب الضغط على التدفقات النقدية وسمات غير طبيعية لعملاء كبار، تظهر Xinghuan Technology أيضاً إشارات مالية مثيرة للقلق من حيث مؤشرات الأداء الرئيسية وجودة الأصول.

أولاً، من ناحية حجم الإيرادات: تكشف النشرة أن إجمالي الإيرادات في عام 2023 بلغ 491 مليون يوان، لكنه انخفض بشكل حاد في 2024 إلى 371 مليون يوان. ورغم أن إيرادات 2025 شهدت انتعاشاً إلى 447 مليون يوان، تعترف Xinghuan Technology بأنه نظراً لتغير توقيت مشتريات العملاء ودورة تنفيذ المشاريع، لم تستعد إيرادات الشركة حتى 2025 إلى مستوى 2023.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

وتجدر الإشارة إلى أنه خلف تقلبات الإيرادات، حدثت تغييرات في المؤشرات المرتبطة بجودة أصول Xinghuan Technology، وكان الأبرز ارتفاعاً كبيراً في مؤشر “الخسائر الائتمانية المتوقعة”. ففي عامي 2023 و2024، كانت خسائر الانخفاض في إطار نموذج الخسائر الائتمانية المتوقعة لدى Xinghuan Technology تبلغ 16.78 مليون يوان و13.19 مليون يوان على التوالي. لكن في عام 2025 ارتفعت خسائر الانخفاض إلى 43.67 مليون يوان، بزيادة قدرها 231% مقارنة بعام 2024.

المصدر: نشرة إصدار Xinghuan Technology

لاحظ مراسل “اليومي للاقتصاد” أن ارتفاع خسائر الانخفاض الائتماني حدث على خلفية استمرار انخفاض حسابات الذمم المدينة. وتوضح النشرة أنه عند نهاية كل فترة تقرير، كانت أرصدة الذمم المدينة التجارية وأوراق القبض (إن وجدت) لدى Xinghuan Technology 377 مليون يوان و337 مليون يوان و265 مليون يوان على التوالي. أي أنه مع انخفاض رصيد الذمم المدينة عاماً بعد عام، سجلت خسائر الانخفاض الائتماني في 2025 زيادة بأكثر من الضعف.

وتُظهر هذه البيانات بشكل موضوعي أنه رغم انخفاض إجمالي حسابات الذمم المدينة على دفاتر Xinghuan Technology، فإن مخاطر تحصيل جزء من الذمم القائمة قد تكون في تزايد، وقد يحدث تراجع في أداء الدفع أو في أوضاع الائتمان لبعض العملاء، ما أدى إلى أن الشركة قامت في 2025 باحتساب خسائر انخفاض قيمة بمبالغ مرتفعة. وقد أدى احتياطي كبير لانخفاض القيمة إلى تآكل أرباح الشركة في الفترة الحالية بشكل مباشر، ليصبح أحد الأسباب الرئيسية لكون Xinghuan Technology ما زالت تسجل صافي خسارة قدره 245 مليون يوان في 2025.

كما تشير Xinghuan Technology إلى أن عدم القدرة على التحصيل في الوقت المناسب، أو عدم القدرة على استرداد الذمم المدينة التجارية مطلقاً، أو حدوث تدهور كبير في أداء دفع العملاء، سيؤثر بشكل مباشر سلبياً على رأس المال العامل والسيولة والحالة المالية والأداء التشغيلي للشركة. وبالنسبة لشركة غير ربحية تسعى إلى تمويل إدراج، فإن التغيرات في مؤشرات جودة الأصول المذكورة أعلاه قد تجلب تحديات معينة لصلابةها المالية.

وفيما يتعلق بمسائل مثل معقولية أن تصبح الشركة الجديدة التي تم تأسيسها في العام التالي أكبر عميل للشركة، قام مراسل “اليومي للاقتصاد” في فترة ما بعد ظهر 26 مارس بإرسال أسئلة المقابلة إلى كل من بريد قسم علاقات المستثمرين ومواقع الويب الرسمية لـ Xinghuan Technology، لكنه حتى وقت إصدار التقرير لم يتلقَّ رداً.

إخلاء مسؤولية: إن محتوى هذا المقال والبيانات الواردة فيه هي لأغراض مرجعية فقط ولا تشكل نصيحة استثمارية. قبل اتخاذ أي إجراء، يُرجى التحقق. وبناءً على ذلك، تتحمل مسؤولية المخاطر أنت.

اليومي للاقتصاد