مينشو يوانبين "زيادة الإيرادات بدون زيادة الأرباح"، واستثمار يونغوي يتحول إلى عبء

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · ما التأثير طويل الأجل لخسائر الاستثمارات لدى يونهي على البنية المالية؟

في 13 مارس 2026، أصدرت الشركة المدرجة مينسويو يوآن (09896.HK، MNSO.N) إعلانًا عن الأداء المالي لعام 2025، وقد أثار هذا التوقع بشأن الأرباح اهتمامًا واسعًا في السوق.

رغم أن حجم إيرادات الشركة لا يزال يحافظ على اتجاه نمو، إلا أن استمرار الضغط على جانب الأرباح، إلى جانب ردود فعل فاترة من أسواق رأس المال، وضع عملاق التجزئة الذي بدأ من شعار “أسعار ممتازة ومنخفضة” مرة أخرى على مفترق طرق تغيّرات الصناعة.

انكماش نصف الأرباح خلف إطلالة الإيرادات

تُظهر بيانات منشورة أنه من المتوقع أن تسجل الشركة خلال عام 2025 إيرادات بنحو 21.44B إلى 21.45B يوان صيني، بزيادة تقارب 26%؛ وفي المقابل، مقابل الأداء اللافت في جانب الإيرادات، تتوقع الشركة أن يكون صافي الربح السنوي فقط 1.32B إلى 1.33B يوان، بانخفاض حاد بنحو 50% مقارنةً بـ 2.64B يوان لنفس الفترة من 2024، مسجلًا أول تراجع سنوي في الأرباح منذ إدراجها في بورصة هونغ كونغ في عام 2022.

ومن الجدير بالذكر أنه إذا استُبعدت عوامل غير تشغيلية مثل خسائر استثمار يونهي سوبرماركت، ونفقات مدفوعات حصة الأسهم، وتغيرات القيمة الدفترية لالتزامات الاسترداد، فإن صافي الربح بعد التعديل المتوقع سيكون من 2.89 مليار إلى 2.90 مليار يوان، بزيادة تقارب 10%. توضح هذه البيانات أنها تحافظ على نمو إيجابي، لكن وتيرة النمو تتباطأ بشكل واضح، وهو ما يقل بكثير عن وتيرة نمو الإيرادات.

فاقمت هذه التوجهات في عام 2025 حدتها أكثر. ففي أول ثلاثة أرباع من 2025، بلغت إيرادات الشركة 15.19B يوان بزيادة 23.7%، لكن صافي الربح بلغ 1.35B يوان فقط، بانخفاض كبير بنسبة 25.7% على أساس سنوي. ومن بينها، بلغ صافي الربح في الربع الثالث 443M يوان بانخفاض سنوي 31.6%، رغم أن إيرادات الربع الواحد في الربع الثالث وصلت إلى 5.8 مليار يوان بزيادة 28.2%، وهو ما يُسجل أكبر وتيرة هبوط في أرباح الربع الواحد خلال السنوات الأخيرة.

مؤشرات محورية تكشف عن مشكلات تشغيلية

يُعد نمو المتاجر نفسها (Same-store growth) مؤشرًا أساسيًا لقياس قدرة متجر التجزئة على تحقيق الأرباح وجودة تماسك المستخدمين، وهو أيضًا واحد من أهم البيانات التشغيلية التي تركز عليها الصناعة. تُظهر القوائم المالية لعام 2024 لشركة مينسويو يوآن أن معدل نمو GMV لنفس المتاجر المحلية في 2024 قد هبط إلى خانة مرتفعة أحادية الرقم، ما يعني أن إمكانات نمو المتاجر الصغيرة التقليدية بلغت حدها تقريبًا، وأن “عائد تدفق الزوار” يتلاشى تدريجيًا. وتفاقمت هذه الحالة في النصف الأول من 2025؛ إذ حتى في النصف الأول من 2025، انخفض معدل نمو GMV لنفس متاجر مينسويو يوآن المحلية إلى خانة منخفضة أحادية الرقم، ما يجعل من الصعب دعم نمو عالي الجودة للأداء الإجمالي.

(مصدر الصورة: تقرير الأداء المالي للنصف الأول من عام 2025 لشركة مينسويو يوآن)

إضافة إلى ذلك، في السنوات الأخيرة، ظل هامش الربح الإجمالي لمينسويو يوآن مستقرًا تقريبًا عند مستوى 40% إلى 45%، وبلغ هامش الربح الإجمالي في أول ثلاثة أرباع من 2025 نسبة 44.4%، مع ثبات عام. ويعود ذلك إلى مزاياها في التوسع على مستوى سلسلة التوريد وقدرتها على ضبط التكاليف. لكن الزيادة الكبيرة في مصروفات البيع والتوزيع أصبحت العامل الرئيسي الذي ينهش الأرباح — ففي الربع الثالث من 2025، بلغت مصروفات البيع والتوزيع في ربع واحد 1.43B يوان، بزيادة سنوية 43.5%، بما يتجاوز بكثير وتيرة نمو الإيرادات البالغة 28.2%. وقد استخدمت هذه الزيادة بشكل أساسي للتوسع في الأسواق الخارجية، وتمويل شراكات IP، واستثمارات الترويج للعلامة التجارية.

وبحسب بيانات منشورة، حتى نهاية سبتمبر 2025، بلغ إجمالي عدد المتاجر عالميًا لدى مينسويو يوآن 8138 متجرًا، منتشرة في 112 دولة ومنطقة، لكن الغالبية العظمى منها متاجر تقليدية صغيرة، ما يجعل كفاءة المتجر منخفضة نسبيًا. ولل突破 من عنق الزجاجة في النمو، أعلنت الشركة مؤخرًا أنها ستغلق 80% من المتاجر القائمة عالميًا خلال السنوات الخمس المقبلة وتعيد توزيعها، على أن لا يقل متوسط مساحة أي متجر جديد عن 400 متر مربع، مع التركيز على بناء “متاجر سوبر من فئة الحديقة” التي تتمحور حول منتجات IP (MINISO LAND). حاليًا، لدى MINISO LAND أكثر من 25 متجرًا موزعة عالميًا؛ فعلى سبيل المثال، حقق متجر Global One في نانجينغ إيست رود في شنغهاي رقمًا قياسيًا في مبيعاته خلال 9 أشهر من الافتتاح لتتجاوز المليار، حيث بلغت مساهمة منتجات IP 79.6%. غير أن ضغوط التكلفة الناجمة عن إغلاق المتاجر والاستثمارات في المتاجر الجديدة زادت من عبء جانب الأرباح، وهو ما يجعل من الصعب تحقيق مساهمة ربحية إيجابية في الأجل القصير.

فضلاً عن ذلك، تتمتع مينسويو يوآن بدرجة عالية من الاعتماد على IP، في حين أن تنافسية IP الخاصة بها ضعيفة. يتمثل العجز الرئيسي في تشغيل IP لدى الشركة في “إبرام شراكات بكثافة مع قلة الاستثمار في الاحتضان/التطوير”. في عام 2024، بلغت رسوم ترخيص IP ما يصل إلى 421M يوان، بزيادة سنوية 29.2%. ورغم أن مينسويو يوآن وقّعت عقدًا مع 16 فنانًا من فئة ألعاب الهدايا الفنية (潮玩艺术家) لبناء مصفوفة IP خاصة تدريجيًا، إلا أن مساهمتها ما تزال محدودة — إذ من المتوقع أن تبلغ المبيعات السنوية لعلامة IP الأساسية الخاصة “YOYO right right sauce” في 2025 نحو 40 مليون يوان فقط. وفي الوقت نفسه، يؤدي ارتفاع تكاليف ترخيص IP إلى تقليص مساحة الربح أكثر.

استثمار يونهي: من التآزر الاستراتيجي إلى عبء مالي

ما يجدر الانتباه إليه هو أن الانكماش الكبير في أرباح مينسويو يوآن في 2025 قد يكون سببه الأكبر خسائر استثمار يونهي سوبرماركت. في سبتمبر 2024، استحوذت مينسويو يوآن، عبر شركة Guangdong Juncai International Trading Co. Ltd.، على 29.4% من أسهم يونهي سوبرماركت مقابل 6.27 مليار يوان، لتصبح بذلك أكبر مساهم لها. في ذلك الوقت، لم يستغرق الأمر سوى قرابة ثلاثة أشهر من قيام المؤسس يي قوجوفو بزيارة ميدانية إلى الإعلان عن الدخول في المشروع، وكانت سرعة التحرك غير متوقعة لدى السوق. كان يي قوجوفو متفائلًا بشأن آفاق تعديل يونهي بأسلوب “بانج دونغ لاي”، إذ رأى أن لدى الطرفين مزايا تآزرية في ترقية القنوات وتكامل سلسلة التوريد.

لكن هذا الاستثمار الاستراتيجي الذي عُلِّقت عليه آمال كبيرة تحول في الأجل القصير إلى عبء مالي ثقيل. فقد تكبدت يونهي سوبرماركت خسارة قدرها 1.47B يوان في عام 2024، ومن المتوقع أن تتوسع الخسارة في 2025 لتصل إلى 2.14 مليار يوان. وبناءً على نسبة امتلاك 29.4%، يُفترض أن تتحمل مينسويو يوآن خسائر استثمار يونهي في 2025 تبلغ حوالي 0.74 مليار يوان، لتصبح أكبر عامل منفرد يسحب أرباح الشركة الصافية.

وتظهر الآثار الأبعد في جانب البنية المالية. وفقًا لبيانات Wind، ارتفعت نسبة الأصول إلى الخصوم لدى الشركة من 42.85% في نهاية 2024 إلى 62.23% في نهاية سبتمبر 2025 بشكل كبير، كما قفز إجمالي القروض قصيرة الأجل وطويلة الأجل من 571M يوان في نهاية 2024 إلى 7.51B يوان في نهاية سبتمبر 2025، ما رفع الرافعة المالية بشكل واضح.

ومن منظور رد فعل سوق رأس المال، في يوم الإعلان عن هذه الصفقة، هبطت أسهم مينسويو يوآن في بورصة الولايات المتحدة بنسبة 16.65% عند الإغلاق، وفي اليوم التالي هبطت أسهم هونغ كونغ بنسبة اقتربت من 40%. ورغم أن سعر سهم يونهي سوبرماركت ارتفع مؤقتًا بشكل كبير بسبب توقعات “إصلاح بانج دونغ لاي”، فإن سهم مينسويو يوآن تعرض لضغط مستمر لفترة طويلة. وحتى 24 مارس 2026، بلغ سعر سهم مينسويو يوآن في هونغ كونغ 31.8 دولار هونغ كونغ/سهم، أي بانخفاض يقارب 38% مقارنة بأعلى نقطة خلال 52 أسبوعًا البالغة 51.35 دولار هونغ كونغ/سهم.

يُحتاج إلى ملاحظة أن استثمار مينسويو يوآن في يونهي يتم محاسبيًا وفق طريقة حقوق الملكية، دون دمج البيانات المالية. وهذا يعني أن تقلب أداء يونهي لن يؤثر مباشرة على جانب إيرادات مينسويو يوآن، لكن أرباح وخسائر الاستثمار ستؤثر مباشرة على قائمة الأرباح والخسائر.

توسع خارجي متسارع ونمو سريع لعلامات潮玩 التجارية

في السنوات الأخيرة، واصلت مينسويو يوآن توسيع سوقها في الخارج. ففي الربع الثالث من 2025، ارتفعت نسبة إيرادات مينسويو يوآن في الخارج إلى 44.3%، أي ما يقارب نصف “الإيرادات القادمة من الخارج”. حقق سوق الولايات المتحدة نموًا مركبًا بمعدل ثلاثي الأرقام من 2021 إلى 2024. في 2024، أُضيفت 154 سلسلة متاجر جديدة ليصل إجمالي عدد المتاجر إلى 275 متجرًا، ومن المتوقع أن يتجاوز 500 متجر في 2025. كما عرّف يي قوجوفو السوق الأوروبية باعتباره “سوقًا إضافيًا رئيسيًا”، مع خطة لافتتاح 1000 متجر خلال السنوات الخمس المقبلة.

لكن التوسع في المتاجر المملوكة مباشرة في الخارج هو سلاح ذو حدين. فالنموذج المملوك مباشرة يمكنه، من ناحية، التحكم بشكل أفضل في صورة العلامة التجارية وجودة التشغيل، لكنه يتطلب استثمارات أولية كبيرة وفترة عائد طويلة. في الربع الثالث من 2025، ارتفعت مصروفات البيع والتوزيع لدى مينسويو يوآن بنسبة 43.5% على أساس سنوي، ويرجع ذلك أساسًا إلى توسيع نطاق المتاجر المملوكة مباشرة في الخارج.

علاوة على ذلك، لا يمكن تجاهل المخاطر الجيوسياسية. وبالنسبة إلى الرسوم الجمركية المحتملة التي قد تفرضها الولايات المتحدة، تسرّع مينسويو يوآن في توسيع تخطيط سلسلة التوريد على مستوى العالم؛ وحتى الربع الأول من 2025، بلغ نصيب عمليات الشراء المباشر من الولايات المتحدة حوالي 40% تقريبًا. غير أن هذا التعديل في سلسلة التوريد يعني أيضًا تكاليف وتعقيدات إضافية.

باعتباره علامة潮玩 ضمن مجموعة مينسويو يوآن المسماة TOP TOY، حقق TOP TOY إيرادات قدرها 0.57 مليار يوان في الربع الثالث من 2025، بزيادة كبيرة بنسبة 111% على أساس سنوي. ومن المتوقع أن يصل نموه السنوي إلى 70% إلى 80%. ومع ذلك، فإن نسبة مساهمة TOP TOY في أداء المجموعة الإجمالي ما تزال محدودة — ففي عام 2024، لم تتجاوز إيرادات TOP TOY 984M يوان، أي 5.8% من إجمالي إيرادات المجموعة.

والأهم من ذلك، أن النمو السريع لـ TOP TOY يعتمد بدرجة كبيرة على دعم قنوات مينسويو يوآن: من 2022 إلى 2024، وحتى النصف الأول من 2025، ساهمت مجموعة مينسويو يوآن بنسبة 36.8% و53.5% و48.3% و45.5% من إيرادات TOP TOY على التوالي. وتُعد “المضي قدمًا بخفة” لدى TOP TOY في مقابل “تحمّل العبء” لدى مينسويو يوآن.

بالنسبة إلى مينسويو يوآن، يُعد 2026 عامًا محوريًا لمعالجة التحول وتعزيز الاختراق. أما ما إذا كان الأداء سينتقل من “الركود/السطحية” إلى “التعافي”، فترتكز النقطة الأساسية على تحقيق تحول من “توسع بالحجم” إلى “نمو قائم على الجودة”. يتمثل نموذج المتاجر الفائقة في الاتجاه الأساسي للمستقبل، لكن يجب تحسين إيقاع إغلاق المتاجر وإطلاق المتاجر الجديدة، لتجنب الضغط على التكاليف الناتج عن التوسع الأعمى.

ومن منظور اتجاهات تطور قطاع التجزئة، أصبحت “المحرك هو الكفاءة، ومحرك هو الثقة، ومحرك هو السيناريو/المشهد” منطقًا جوهريًا. ويتماشى اتجاه تحول مينسويو يوآن نحو “الحدْيقة/التحويل إلى تجربة” مع اتجاهات الصناعة، لكن طريق التحول حتمًا طويل ومليء بعدم اليقين.

بالنسبة للمستثمرين، يجب في الأجل القصير التركيز على تقدم إغلاق المتاجر، وضبط التكاليف، وتحسن الأرباح، مع توخّي الحذر في التخطيط؛ أما على المدى الطويل، فإذا تمكنت الشركة من اختراق عنق الزجاجة في ثلاثة جوانب — IP الخاص، وضبط الجودة، ودمج قنوات الإنترنت وغير الإنترنت — فمن المتوقع أن تحقق تعافيًا في الأداء وتعيد كسب اعتراف سوق رأس المال. (《مجلة إدارة الثروات — حزمة شؤون المال》 من إنتاج)