كشف الستار عن وراء عملية استحواذ TCL في وسط السوق وشركة نيون الجديدة!

赶碳號，重構电新產業价值

TCL中環收購一道新能，這件事在市場上傳了幾個月，剛剛敲定了交易方式。

交易前，一道新能有57名股東，TCL中環與其中的50位股東達成老股轉讓協議，讓所有股東放棄對賭協議，讓多數股東接受增資價格……這場談判本身就特別不易。

那麼，TCL中環究竟是撿漏了，還是拿到了一個燙手山芋？TCL中環究竟看中了一道新能什麼？當其他頭部光伏企業明確表示不會進行光伏行業並購時，為什麼TCL中環要堅持收購一道新能？

0****1

昔日黑馬，中環殺價到800M元！

一筆交易是否划算，最重要的是看價格！

一道新能的歷史估值是公開的，而且不斷變化：2023年7月Pre-IPO融資時，一道新能投後估值約7.75B元。

一道新能曾在2023年12月29日申報深交所創業板IPO，2024年8月16日終止審核。假如按擬募資2.5B元、發行後占比≥10%測算，發行後公司估值約25B元。

當然，後來光伏市場劇變。首先是資本市場融資環境收緊，光伏企業得不到A股市場的高估值，甚至不被認可與接受。與此同時，光伏的市場環境也急轉直下，一道新能自身也面臨持續失血，陷入虧損。

光伏寒冬裡每多煎熬一天，一道新能的淨資產就會貶值一天。

一道新能熬到現在，估值已經比巔峰時刻“瘦身”了好幾圈。

那麼，現在一道新能的估值是多少呢？或者說TCL中環願意出多少錢來接手一道新能呢？

該筆交易共分兩步走，方案如下：

（1）TCL中環擬以現金258M元受讓衢州智道企業管理合夥企業（有限合夥）、蘇州市善時股權投資合夥企業（有限合夥）等50名股東合計持有的一道新能8.06%股份。據此計算，平均每股6.05元，一道新能的整體估值為3.2B元。

（2）TCL中環擬以現金1B元對一道新能進行增資並獲得一道新能源增資後55.56%股份。據此計算，一道新能的投前估計是800M元，投後估值是1.8B元。

（3）如果從TCL中環以1.26B元獲得一道新能59.14%股份計算，那麼，投後一道新能的整體估值是2.13B元。

此外，TCL中環接受衢州智合企業管理合夥企業（有限合夥）、衢州眾智企業管理合夥企業（有限合夥）、衢州智鑫企業管理合夥企業（有限合夥）、衢州林智企業管理合夥企業（有限合夥）、衢州睿智企業管理合夥企業（有限合夥）5家員工持股平台，以及創始人劉勇共計7.20%股份的委託表決權。

不過，一道新能共有6家員工持股平台，最大的持股平台是衢州智道企業管理合夥企業（有限合夥）。其原本是一道新能的第二大股東，交易前持股17.46%，交易後持股為6.98%，轉讓股份交易對價為19.6M元，也是此次退出比例較多的一家。

綜上，我們還會得出一個結論：TCL中環拿出來的真金白銀基本都會注入一道，用於緩解一道新能的財務困境，支持其業務發展。

那麼，TCL中環收購一道新，究竟是買貴了，還是買便宜了？

用現在的視角——淨資產角度來看，肯定是不值800M元的；若是歷史視角——資產重置角度來看，肯定是太划算了——在此之前，一道新能僅在股權市場融資就已經超過3B元了。

但是，投資看的是未來！

衡量一道新能，更應該用未來的視角，即看一道新能可以給TCL中環產生什麼樣的價值！

0****2

一道的價值——扛打的團隊！

那對TCL中環來說，什麼才是一道新能最核心的價值呢？或者說，TCL中環看中了“一道新能”的什麼？

肯定不是冷冰冰的設備！

趕碳號認為，是一支優秀的團隊。

一道新能成立於2018年8月8日。這是最近一輪光伏週期中，首個由光伏從業者創立的企業，也是電池組件環節跑得最快的黑馬。

這證明了一道新能的團隊非常專業，且能打硬仗！

一道新能取得了顯著的成績，並取得了一定的市場地位：2023年至今N型組件中標量全國排名靠前，在不同應用場景、BC電池技術等領域累積了多年的研發儲備。

其在2023年12月29日申報深交所創業板IPO。就當時的財務狀況來說，一道新能的表現不亞於某些已上市的光伏企業，更不亞於某些跨界新勢力。

但是，它的運氣很不好——IPO收緊了。

沒有資本市場平臺助力的企業，天然不如上市公司抗風險能力強。這可以稱作“時運不濟”。

更糟糕的是，一道新能發展得太順利了，跑得太快了，以至於“刹車”很難。這也是所有跑得快的黑馬的共同弱點。因此，在光伏行情急轉直下時，一道新能很難適應這種變化——它沒有經驗，也沒有準備。

不過，抵御寒冬、抵御週期的經驗，TCL中環有。作為矽片龍頭企業，TCL中環經歷了光伏歷史上所有的週期。

抵御寒冬、抵御週期的經驗，大股東TCL科技更豐富。出身於白色家電的TCL集團深刻知道家電行業的洗牌，遠比光伏行業慘烈！

雖然這次有8.06%的老股轉讓（258M元對價），但比例非常低。特別是沒有一位股東實現了真正、全面退出。大家都要和TCL中環一起努力，共克時艱。

首先，創始人劉勇，沒有退出1股。他必須與一道新能、TCL中環一起解決困難，他的利益和一道新能、TCL中環的利益深刻綁定在了一起。

此外插一句，還有6個投資機構青島招商公路創新股權投資基金合夥企業（有限合夥）、北京睿匯海納科技產業基金（有限合夥）、蘇州紐爾利新誠股權投資合夥企業（有限合夥）恩澤海河（天津）股權投資基金合夥企業（有限合夥）、上海智義承胤資產管理中心（有限合夥）、杭州普華碩陽股權投資合夥企業（有限合夥），沒有轉讓老股。這6家沒有轉讓的可能性很大是內部手續沒有走完；或者是內心不願意退出。

其次，50個股東轉讓老股，交易價格並不相同，而且眾多股東只是適當少量轉股。

交易價格最便宜的是蘇州睿索斯環保科技合夥企業（有限合夥），每股交易價格1元。執行合夥人是範凱晨（一道新能董事）。他現在既透過有限合夥持股，也直接持有一道新能股份，這意味著他和一道新能的利益仍然深刻綁在一起了。

在50個股東中，當24名股東進行老股轉讓時，交易價格高達14.65元/股。他們是一道新能IPO前最後一批突擊入股者。

公告也解釋了：“股份轉讓價格依據各交易對手入股成本確定。”

這種做法，估計也起到了穩定老股東情緒的作用，同時還給了老股東希望。這些老股東中不乏明星資本、產業資本。他們大概率還會為一道新能與TCL中環的發展協同出力，也更有動力與上市公司共同推動企業發展。

此外，創始人劉勇、其他的創業高管、早期的員工持股平臺的交易價格也是按成本價轉讓的。沒有誰因為這筆交易真正獲利。

這就杜絕了“窮廟富和尚”的現象的發生。不像某些並購案中，創始人、大股東和其他股東一樣按比例退出，公司經營得一塌糊塗，創始人卻已經實現財務自由，一身輕鬆。

03

沒有哪家企業比TCL中環更合適收購一道！

你怎麼看待中環收購一道這件事？

調門高一點，可以說：本次收購符合行業發展趨勢，在行業整合期，公司通過市場化並購重組，整合優質技術及產能，更好地賦能光伏產業轉型升級。

昔日光伏黑馬、能通過並購重組盤活的企業，就不應該讓它破產清算。TCL中環收購一道新能，是為了一道新能解困、為地方政府分憂、為一道新能的員工雪中送炭。

但是，這本質上仍然是一樁生意！

收購一道新能是TCL中環進一步布局組件業務，加速公司適度一體化戰略，補齊短板的重要舉措。

在2022年的那輪光伏一體化浪潮中，只有TCL中環保持了冷靜。但C端是一個產業的最終出口，上游需要更了解終端。

此外，大股東TCL科技本身就是家電出身，非常了解用戶，因此其做光伏電站、做光伏組件，天然非常有優勢。

在光伏寒冬裡，在計劃並購一道新能之前，TCL中環就已經提出了適度一體化戰略，且已採用了TCLSolar、SUNPOWER雙品牌，在全球布局。

這個戰略已經取得了積極成果：

其一，2025年公司光伏電池組件板塊實現營業收入9.32B元，同比增長60.45%，營收占比達32.10%，光伏組件出貨15.1GW，入圍全球組件出貨量TOP10榜單

今年組件表現也很突出。3月18日，中國電建2026年度光伏組件框架集中採購項目中標候選人公示，TCL中環成功入圍包件一（N型TOPCon組件，預估總量24GW）與包件三（BC組件，預估總量4GW）兩大核心標段，整體招標總規模高達31GW。繼中國華電8GW雙標段全線入圍後，再以N型全場景產品解決方案拿下行業年度量級集采。短短半個月內，TCL中環連續拿下兩家電力央企集采訂單，累計入圍規模近40GW。

其二，2025年全球化方面，公司在亞太、拉美、中東非等市場已獲突破，電池組件業務的海外市場銷量增長超2倍，中東及菲律賓的投建項目依據市場及屬地情況循序推進。

一道新能做的就是電池和組件，與TCL中環適度一體化、全球化戰略的互補性最強。假如有一道的助力，TCL中環的市場地位肯定還會明顯提升。

當然，TCL中環還有一個小心思——發力BC，構建BC生態。現在BC技術正逐步崛起，在分佈式等特定場景具有無可比擬的優勢，在高效率組件招投標中更是具備無可比擬的優勢。

這種優勢還體現在關注度最高、最核心的專利領域！截至2025年12月31日，公司累計有效授權知識產權為4,763項，其中國內授權專利發明606項，實用新型1,812項，外觀24項，商標277項，軟著52項，國外授權專利1992項。子公司Maxeon全球BC相關專利總量：1900+項（含已授權+在審，覆蓋30+個國家/地區）。TCL中環比任何企業都更適合做BC組件。當然，若要鞏固BC陣營、構建BC生態，需要有更多的企業、更大的產能落地BC技術。而一道是國內較早、投入很深的BC技術玩家，2020年，將TOPCon鈍化接觸結構用於背面，啟動**DAON-BC（DBC）**研發一道新能。TCL中環和一道在BC上顯然是有默契的。

尾聲

TCL中環併購一道，是否可以再創一個像通威併購賽維一樣的併購神話？

2013年光伏寒冬裡，矽料企業通威股份併購了陷入危機的賽維，成就了今天通威股份在光伏電池片領域的霸主地位。

對此，趕碳號並不懷疑。半導體顯示器（面板）就是典型的強週期、重資產行業，也是TCL逆週期戰略的發源地。2009年金融危機背景下、行業冰點時入局，TCL成立華星光電；2013-2015年行業二次探底，TCL又逆勢擴產完善全產品矩陣……每一輪週期，TCL都承受著行業低谷期的巨額虧損、現金流壓力、市場非議，但也迎來春天，取得超額回報。

術業各異，本質如一，善其本者，萬業可為！

在光伏寒冬裡，我們樂見併購、重組的發生，期待行業快速走出低谷，更願意見證奇蹟的誕生。

TCL中環併購一道，究竟走向何方，趕碳號會繼續關注。

趕碳號也願意成為光伏寒冬裡一個見證者、記錄者、吶喊者。

編審：侦碳