تراجع صافي أرباح شركة Tongrentang "الغسل المالي الكبير" مرة بعد أخرى، وصعوبة حل مشاكل العلامة التجارية والحوكمة | نظرة على التقرير المالي

تمكنت شركة بكين تونغرينتانغ المحدودة لتداول الأسهم (600085.SH) بعد إصدار تقريرها المالي لعام 2025 من تقديم إجابة تُظهر توازنًا بين الخسارة والنجاح مع تراجع حاد في الأرباح، بحيث اقتربت أرباح الربع الواحد من “الصفر” تقريبًا.

تُظهر البيانات الواردة في التقرير السنوي الذي كشفت عنه تونغرينتانغ أن الشركة حققت خلال العام إجمالي إيرادات تشغيلية بلغ 17.26B يوان، بانخفاض سنوي قدره 7.21%؛ وبلغ صافي الربح العائد إلى المساهمين 1.19B يوان، بانخفاض سنوي قدره 22.07%، كما تراجع ربح السهم الأساسي بنحو يتجاوز الخمسين بالمئة.

بالنسبة لتونغرينتانغ التي حققت في أول ثلاثة أرباع صافي ربح عائد إلى المساهمين بلغ 1.18B يوان، فإن صافي الربح العائد إلى المساهمين في الربع الرابع وحده لم يتجاوز 11.8185 مليون يوان. كما حققت بعد خصم البنود غير المتكررة خسارة مباشرة قدرها 15.3982 مليون يوان، مع وضوح آثار “غسل مالي”.

من ناحية توجد وفرة دفترية تتمثل في صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية الذي قفز سنويًا بنسبة 253.87% إلى 2.69B يوان؛ ومن ناحية أخرى واقع صعب يتمثل في هبوط مبيعات الأصناف الأساسية وارتفاع المخزون وظهور تكرار لظواهر تقليد/توقيع طرف ثالث (贴牌) بشكل فوضوي. وإضافةً إلى ذلك، مشاكل تاريخية متراكمة مثل تأخر تكامل حقوق الملكية وإساءة استخدام العلامات التجارية، تجعل طريق تقدم تونغرينتانغ أكثر صعوبة ومشقة.

عجز في الربع الرابع على مستوى ربع واحد، تراجع مبيعات الأصناف الأساسية

يُظهر مسار أداء تونغرينتانغ لعام 2025 سمات نموذجية لـ “ذروة ثم هبوط” وخصائص اختلال بين الأرباع.

من منظور بيانات الأرباع: في الربع الأول إلى الثالث من 2025، بلغت أرباح صافي الربح العائد إلى المساهمين على التوالي 582 مليون يوان و363 مليون يوان و232 مليون يوان. ورغم استمرار التراجع ربعًا بعد ربع، ظلت الشركة في نطاق تحقيق الأرباح. لكن في الربع الرابع، انخفض صافي الربح العائد إلى المساهمين مباشرة إلى 11.8185 مليون يوان، وتحول صافي الربح العائد إلى المساهمين بعد خصم البنود غير المتكررة إلى خسارة؛ لتصل خسارة الربع الواحد إلى قرابة 15.40 مليون يوان.

قامت تونغرينتانغ بإنهاء مخاطر كانت متراكمة سابقًا مرة واحدة عبر القيام بعمليات احتساب مركزة لمبالغ كبيرة من انخفاض قيمة الأصول وتدهور قيمة المخزون.

تُظهر البيانات في التقرير السنوي أنه في 2025 بلغت خسائر انخفاض قيمة الأصول لدى الشركة 94.0274 مليون يوان، بزيادة كبيرة سنويًا قدرها 49.79%؛ كما بلغت خسائر الانخفاض في القيمة الائتمانية 57.0318 مليون يوان، مرتفعة بشكل كبير مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. وقد استهلك مجموع الانخفاضين معًا أكثر من 1.51 مليار يوان من الأرباح، ليصبح السبب المهم وراء الانهيار الحاد في أرباح الربع الرابع.

يمثل ضغط المخزون أحد منابع احتساب الانخفاض في القيمة. وحتى نهاية 2025، بلغ القيمة الدفترية للمخزون لدى الشركة 151M يوان، ما يشكل نسبة تتجاوز 34% من إجمالي الأصول، ولا يزال حجم المخزون مرتفعًا. ضمن ذلك، قفزت مخزونات المنتجات الأساسية من فئة أمراض القلب والأوعية والدماغ بنسبة 57.38% على أساس سنوي، بينما تراجعت المبيعات في الوقت ذاته بنسبة 7.05%، ما أدى إلى اختلال حاد بين الإنتاج والمبيعات.

سبق للشركة أن قامت، لضمان إنتاج حبة أنغونغ نيوهوان (安宫牛黄丸)، بتجميع مواد خام مثل “نيوهوان” الطبيعي بسعر مرتفع. وبحلول 2025، مع حدوث هبوط كبير في أسعار المواد الخام، قامت الشركة، وفقًا لذلك، باحتساب مخصصات كبيرة لتدهور قيمة المخزون عالي السعر، وقد أدى هذا الانخفاض مباشرةً إلى خصم الأرباح.

أما “التألق” الظاهر في التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية، فلا يصمد أمام التدقيق. ففي 2025، بلغ صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية لدى الشركة 10.62B يوان، بزيادة هائلة سنويًا بنسبة 253.87%، وليس لأن تحسن دوران المنتجات أو لأن قدرة التحصيل تحسنت؛ بل نتيجةً لانخفاض كبير في “النقد المدفوع لشراء البضائع وتلقي الخدمات”. ومع هبوط سعر “نيوهوان” الطبيعي، قامت الشركة بتقليص نطاق مشتريات المواد الخام بشكل نشط، ما أدى إلى تحسين ظاهري لحسابات التدفق النقدي؛ لكن هذا النمو كان نموًا سلبيًا لا يوفر قابلية للاستدامة.

تسارع أيضًا توقف نمو المنتجات الأساسية. ومن ناحية هيكل الأعمال، تعتمد تونغرينتانغ نمطًا يجمع نشاطي “الصناعة الدوائية” و“التجارة الدوائية” معًا. ويقارب وزن إيرادات كل منهما نصف إجمالي الإيرادات. وتُعد منتجات فئة أمراض القلب والأوعية والدماغ من السلاسل الأساسية ضمن قطاع الصناعة الدوائية، وهي رغم كونها أكبر فئة من حيث حجم الإيرادات داخل قطاع الصناعة، إلا أن تأثيرها على إجمالي الإيرادات قد تراجع بوضوح.

في 2025، حققت منتجات فئة أمراض القلب والأوعية والدماغ إيرادات بلغت 2.69B يوان، بانخفاض سنوي قدره 20.46%. كما استمر تراجع مبيعات الأصناف الأساسية، وعلى رأسها حبة أنغونغ نيوهوان، لتصبح العامل الرئيسي في تقييد الإيرادات الإجمالية. ورغم أن منتجات التعويض (补益类) ومنتجات طب النساء (妇科类) سجلت نموًا بنسبة 10.94% و12.54% على التوالي خلال الفترة ذاتها، إلا أن محدودية حجم هذه الفئات جعلت من الصعب تعويض الفجوة الناجمة عن الانخفاض الكبير في فئة أمراض القلب والأوعية والدماغ.

هذه النتيجة هي أثر تلاشي “عائد الوباء”، كما أنها تأثرت مباشرةً بالتشديد في سياسات التأمين الطبي. على مدار السنوات الماضية، حققت حبة أنغونغ نيوهوان نموًا انفجاريًا بالاستناد إلى مزاعم التسويق مثل “دواء وقائي للجلطة الدماغية/السكتة”، إضافةً إلى الطلب على الهدايا الفاخرة. لكن في عام 2024، حدد دليل التأمين الطبي الوطني النسخة المعدلة نطاق الدفع بشكل أكثر صرامة: حبة أنغونغ نيوهوان أصبحت مقتصرة على المرضى في حالات الطوارئ أو المرضى المقيمين في المستشفى، وبالنسبة للمنتجات ذات “الطبيعيين المزدوجين” التي تحتوي على المسك الطبيعي و“نيوهوان” طبيعي، فإن الصندوق التعاوني لا يدفع. ونتيجة لذلك أوقفت العديد من الصيدليات لاحقًا تمرير التأمين في نقاط البيع، ما كبح الطلب الاستهلاكي عبر القنوات.

وفي الوقت نفسه، لطالما اعتمدت تونغرينتانغ على التسويق بدرجة أعلى وإيلاء البحث والتطوير وزنًا أقل، ما أدى إلى تقادم مصفوفة المنتجات بشكل خطير. في 2025، لم تتجاوز نفقات البحث والتطوير لدى الشركة نسبة 2.27% من إيرادات التشغيل، وتركتز اتجاهات البحث والتطوير على تحسين عمليات الأصناف التقليدية مثل “حبة فانفان شياو هوولوو” المركبة (复方小活络丸) و“قطرات يوفن نين شين” (愈风宁心滴丸)، إضافةً إلى إجراء تقييمات بعد الإطلاق؛ أما في مجالات الطب الصيني المبتكر والصحة الشاملة وغيرها من المنتجات الجديدة، فإن التخطيط كان محدودًا للغاية.

حتى مع تراجع الأداء، اختارت تونغرينتانغ الاستمرار في سياسة توزيع أرباح مرتفعة لتهدئة المستثمرين. تُظهر البيانات في التقرير السنوي أن الشركة تقترح، وبناءً على إجمالي عدد الأسهم البالغ 4.09B سهم، توزيع 5 يوان نقدًا لكل 10 أسهم (شامل الضريبة)، ليبلغ إجمالي التوزيعات 686 مليون يوان، ما يعادل 57.66% من نسبة صافي الربح العائد إلى المساهمين.

المأزق الثلاثي الذي تستهلكه العلامة التجارية التي عمرها مئة عام

بالإضافة إلى الأداء، فإن علامة “ذهبية” تمتلك تاريخًا يتجاوز 350 عامًا تُستنزف الآن بشكل مستمر عبر إساءة استخدام العلامات التجارية وظواهر “贴牌” الفوضوية والمنافسة غير المنضبطة من الشركات المناظرة، ما يؤدي إلى تآكل مستمر في القيمة الجوهرية للعلامة.

لقد صار الغموض والفوضى في ملكية واستخدام الحقوق المتعلقة بالعلامات التجارية بمثابة مشكلة حكم مستعصية لدى تونغرينتانغ. فإن المالك الوحيد لعلامة “تونغرينتانغ” التجارية هو مجموعة تونغرينتانغ؛ لكن شركة تونغرينتانغ للأسهم (600085.SH)، وتونغرينتانغ للتكنولوجيا (1666.HK)، وتونغرينتانغ للصناعات الطبية الوطنية (3613.HK)، وتونغرينتانغ للرعاية الطبية (من المقرر إدراجها في بورصة هونغ كونغ)، وتونغرينتانغ للصحة… وغيرها من عدة كيانات، جميعها تملك حقوق استخدام العلامات التجارية.

في الوقت ذاته، حصلت كيانات مثل نانجينغ تونغرينتانغ وتيانجين تونغرينتانغ على حق استخدام اسم “تونغرينتانغ” أيضًا بسبب تطوراتها التاريخية. وكون هذه الأطراف تتبع لمتحكمين فعليين مختلفين وسمات رأسمالية مختلفة، فإن منتجات “مجموعة تونغرينتانغ” في السوق تختلط بين أنواع كثيرة، مما يجعل من الصعب على المستهلكين التمييز.

هذا النمط “المكاسب التي تتسرب من ثقوب كثيرة”، يخفّض قيمة العلامة التجارية ومساحة الأرباح. فكل كيان يعمل لحسابه، وينفذ إنتاجًا ومبيعات وإعلانات للعلامة بشكل مستقل؛ لا يمكن أن تتشكل أي فعالية تكاملية، وفي الوقت ذاته يسهل جدًا أن تؤدي إلى منافسة مهنية داخلية بين الشركات في نفس القطاع.

ولحل نزاعات العلامة التجارية، في ديسمبر 2024 قامت مجموعة تونغرينتانغ بشراء 60% من أسهم شركة تيانجين تونغرينتانغ، وتعهدت بمعالجة مشكلة المنافسة بين الشركات من نفس القطاع خلال خمس سنوات. وفي نوفمبر 2025، تمت الموافقة الرسمية على عملية شراء هذه الحصة؛ فانتقل المتحكم الفعلي في تيانجين تونغرينتانغ من رأس مال مملوك للقطاع الخاص إلى ملكية حكومية من بكين إضافةً إلى الصين شيندا (China Cinda)، وانتهت بشكل مؤقت النزاعات القضائية الطويلة المتعلقة بالعلامات التجارية بين مدينتي بكين وتيانجين.

لم تُحل عملية الدمج هذه سوى تعارض العلامة التجارية على مستوى الأطراف الخارجية، لكنها لم تغيّر المشكلة الجوهرية التي تتعلق بقيود استخدام العلامة التجارية على مستوى الشركة المدرجة وضعف السيطرة على العلامة التجارية على مستوى المجموعة.

إن المجموعة غير قادرة على إجراء ضبط موحّد للجودة عبر جميع مستخدمي العلامات التجارية، ما يزيد من إخفاء خطر نشوء ظواهر “贴牌” الفوضوية.

في ديسمبر 2025، كشفت رابطة حماية المستهلك في شنغهاي عن نتائج فحص عينة. فقد تم اكتشاف منتج مُشار عليه “زيت/مستخلص كريل (磷虾油) قُباني عالي النقاء 99% من القطب الجنوبي من تونغرينتانغ في بكين”، وكانت الادعاءات تشير إلى أن محتوى الفسفوليبيد 43%، لكن نتيجة القياس الفعلية كانت 0%. يُنتج هذا المنتج بواسطة شركة تقوم بترخيص “贴牌” ضمن مجموعة تونغرينتانغ للصحة. وكان سعر المصنع 3.7 يوان فقط، بينما بلغ سعر التجزئة في النهاية 60 يوانًا، أي علاوة سعرية تزيد عن 16 مرة. وخلال الاستجواب، قامت رابطة حماية المستهلك في شنغهاي بطرح تفاصيل حول مبيعات موزع المنتج المعني، لكن الشخص المعيّن رد بأنه لا يعرف “من أين” أو “كيف” على حد تعبيره، دون تقديم أي معلومات.

في الحقيقة، لا تُعد مشكلات جودة منتجات “贴牌” في تونغرينتانغ حالات نادرة. ففي 2016، تم لفت انتباه الشركة ست مرات من قبل الجهات الرقابية بسبب مشكلات جودة في أصناف مثل بايليانغ كاو (翻白草)، وزياديات “جياي و زو جين وان” (加味左金丸)، و”شو دي هوانغ” (熟地黄) وغيرها. وفي 2018، تم الإبلاغ عن استخدام عسل منتهي الصلاحية من قبل شركة تونغرينتانغ للمنحل التابعة للمجموعة، ما أدى إلى إلغاء “جائزة الصين للجودة” للشركة، مع فرض غرامات ومصادرة بلغت 14.20 مليون يوان. في كل مرة تحدث فيها عاصفة جودة، يتنصل كل من المجموعة والشركة المدرجة والشركات التابعة من المسؤولية فيما بينها، ما يؤدي إلى استنزاف طويل الأمد لثقة المستهلكين.

في 2026، ما إذا كانت تونغرينتانغ ستتمكن من تحقيق انتعاش في الأداء يعتمد على ما إذا كان فريق الإدارة سيعمل بالفعل على دفع الإصلاحات. ومن منظور الصناعة، فإن قطاع الطب الصيني في الوقت الحالي في مرحلة حرجة يتم فيها إطلاق المزايا الناتجة عن السياسات وإعادة تشكيل ملامح القطاع؛ وقد تم تنفيذ سياسات متتابعة مثل “خطة تنفيذ تطوير عالي الجودة لصناعة الطب الصيني” (中药工业高质量发展实施方案)، ما يدفع كامل الصناعة نحو التحول المتسارع إلى المعايرة والالتزام بالأنظمة والابتكار. توجد فرص وتحديات في الوقت ذاته؛ ومع عودة الصناعة إلى عقلانية أعلى وتوجه الاستهلاك إلى الواقعية، لا يمكن سوى بالتمسك بأن تكون الجودة في المقام الأول، وبالاعتماد على الابتكار كمحرك، وبالحوكمة المعيارية، وتعزيز تكامل سلسلة الصناعة وبناء العلامة التجارية؛ يمكن الإمساك بزمام المبادرة في التغيير الصناعي الجديد وتحقيق نمو مستقر وقابل للاستدامة. (النص بواسطة: شركة المراقبة، المؤلف: تشاو تشيان، المحرر: تشاو شينغيوان)