الإنفاق على البحث والتطوير المنخفض، والنفقات الرأسمالية المرتفعة — سؤال متعدد الخيارات لوومين كانتد (WuXi AppTec)

问AI · كيف نوازن بين العوائد قصيرة الأجل والمخاطر طويلة الأجل مع ارتفاع كبير في النفقات الرأسمالية؟

في وقتٍ قريب، سلّم “زعيم” قطاع شركات الخدمات الخاصة بالتعاقدات الخارجية في مجال الأدوية في سوق A-share (CXO) — شركة أدوية مينغكانغدي (603259) — تقرير أداء لعام 2025 يفوق توقعات السوق بشكل كبير. خلال فترة التقرير، حققت الشركة إجمالي إيرادات بلغت 45.46B يوان، بزيادة سنوية قدرها 15.84%، حيث عادت سرعة نمو الإيرادات إلى خانة رقمين بعد عامين من العودة من منطقة النمو بأرقام فردية؛ وبلغ صافي الربح العائد للمساهمين 19.15B يوان، بزيادة هائلة قدرها 102.65% على أساس سنوي، مسجلاً أعلى وتيرة نمو منذ عام 2017.

بالإضافة إلى قدرة الربح التي يمكن وصفها بأنها “مفجِّرة”، فقد أثارت في هذه القوائم المالية أيضًا بياناتان متعاكستان — واحدة بالزيادة والأخرى بالنقص — جدلاً واسعاً في السوق. ففي عام 2025، وفي ظل نمو مزدوج في الإيرادات وصافي الربح، انخفضت مصروفات البحث والتطوير لدى مينغكانغدي بنحو 120 مليون يوان مقارنة بعام 2024، أي بانخفاض سنوي قدره 9.61%؛ وفي الوقت نفسه، ارتفعت النفقات الرأسمالية للشركة مقارنةً بالفترة نفسها من العام السابق بمقدار 1535 مليون يوان، بزيادة تزيد عن 38%.

بين الزيادة والنقص، ما الخطة التي وضعتها مينغكانغدي؟

** انخفاض ثلاثي متتالي في مصروفات البحث والتطوير**

في السنوات الأخيرة، واجه قطاع الأدوية والبيولوجيا تحديات مثل تراجع رأس المال، واضطرابات جيوسياسية، وغيرها من العوامل. وفي هذا السياق، قدمت مينغكانغدي تقرير أداء مليئاً بالمرونة، بل وحتى يفوق توقعات السوق. حتى عند قياس الأداء وفق معيار “صافي الربح العائد بعد الاستبعاد” (扣非归母净利润)، حققت الشركة في 2025 زيادة بنسبة 32.56%، وهي زيادة يمكن أن تدخل ضمن المراكز الخمسة الأولى خلال العقد الأخير.

بعد صدور التقرير السنوي، امتدحت عدة شركات وساطة مينغكانغدي بكلمات لا تُحصى، ومنحتها جميعاً تصنيف “شراء”. ومع ذلك، فإن انخفاض مصروفات البحث والتطوير لدى الشركة أثار قلق المستثمرين — باعتبار مينغكانغدي حلقة مفصلية في سلسلة صناعة الأدوية المبتكرة، لماذا لا تحب إجراء البحث والتطوير؟

مضت بالفعل ثلاث سنوات على التوالي في انخفاض مصروفات البحث والتطوير لدى مينغكانغدي. فقد ارتفعت هذه البيانات من 2022 إلى أعلى مستوى تاريخي بلغ 1.61B يوان، ثم شهدت كل سنة لاحقاً نوعاً من الانخفاض بدرجات مختلفة. فكانت في 2023 و2024 و2025 على التوالي 1.44B يوان و1.24B يوان و1.12B يوان؛ وبالمقارنة مع القمة، تقلصت أحدث البيانات بحوالي 30%.

وبخصوص تقليل مصروفات البحث والتطوير، لم تُفصِّل مينغكانغدي كثيراً في التقرير الدوري، بل عند الحديث عن مصروفات “الثلاث مصروفات” (三费)، ذكرت أنها “تُعزى بشكل أساسي إلى قيام الشركة بتحسين كفاءة التشغيل بشكل مستمر”.

ومن الجدير بالذكر أن عدد موظفي البحث والتطوير، المرتبط ارتباطاً وثيقاً برواتب الباحثين، يتماشى أيضاً مع اتجاه انخفاض مصروفات البحث والتطوير لدى مينغكانغدي خلال السنوات الأخيرة.

من 2022 إلى 2025، استمر عدد موظفي البحث والتطوير لدى مينغكانغدي في الانخفاض، من 36678 شخصاً حتى 25983 شخصاً. وكان حجم “التقليص” في حدود 30% تقريباً أيضاً بالضبط. وضمن عام 2025، كان أكبر انخفاض صافي في عدد موظفي البحث والتطوير، وصولاً إلى 5836 شخصاً. وفي الفترة نفسها، انخفضت نسبة موظفي البحث والتطوير من إجمالي عدد موظفي الشركة من 82.7% في 2022 إلى 76.8% في 2025.

وبالنسبة لهذه الظاهرة المتمثلة في انخفاض نسبة موظفي البحث والتطوير من إجمالي عدد موظفي الشركة، تنص مينغكانغدي في القوائم المالية على أن السبب يعود إلى “قيام الشركة بفصل/استبعاد جزء من الأعمال”.

ومن زاوية هيكل أعمار موظفي البحث والتطوير، وبالنظر إلى هذه السنوات الأربع، كان أكبر انخفاض صافي في عدد موظفي البحث والتطوير ممن تقل أعمارهم عن 30 عاماً، ليصل إلى 13048 شخصاً، وهو انخفاض بأكثر من 50% مقارنة بعددهم في 2022. وفي الوقت نفسه، شهدت الفئة العمرية من 50 عاماً فما فوق انخفاضاً صافيًا إجمالياً قدره 74 شخصاً، بينما شهدت الفئة من 30 إلى 49 عاماً زيادة صافية إجمالية قدرها 2427 شخصاً.

هل يتوافق هذا التغير الكبير في انخفاض عدد الباحثين الشباب مع قوانين واتجاهات تطور قطاع CXO؟ بخصوص هذا السؤال، اتصل الصحفي برسالة هاتفية وبخطاب إلى قسم الأوراق المالية في مينغكانغدي. وحتى تاريخ إعداد التقرير، لم ترد الشركة.

بالإضافة إلى الرواتب والمزايا الخاصة بموظفي البحث والتطوير، أشارت مينغكانغدي أيضاً في تقريرها إلى أن نطاق تجميع مصروفات البحث يشمل المواد المستهلكة في أنشطة البحث والتطوير بالإضافة إلى مصروفات أخرى. كما ذكرت الشركة أن الإنفاق في مرحلة البحث غالباً ما يُدرج في أرباح وخسائر الفترة عند حدوثه، بينما يتم، وفقاً لاختلاف الشروط التي تنطبق، الاعتراف بمصروفات مرحلة التطوير كأصل غير ملموس أو إدراجها في أرباح وخسائر الفترة.

تُظهر القوائم المالية أن الأصول غير الملموسة لدى مينغكانغدي تشمل بشكل أساسي: حقوق استخدام الأراضي، وحقوق استخدام العلامات التجارية، والبرمجيات وغيرها، وعلاقات العملاء، وبراءات الاختراع والتقنيات الحصرية وغيرها. ومن 2022 وحتى الآن، لم تُسجّل الشركة أي مبالغ جديدة مرتبطة بالبحث والتطوير الداخلي ضمن بيانات مثل براءات الاختراع والتقنيات الحصرية والبرمجيات وحقوق استخدام العلامات التجارية وغيرها.

** عودة النفقات الرأسمالية إلى الواجهة مرة أخرى**

تتمثل الاستراتيجية الأساسية لمينغكانغدي في التركيز المستمر على نموذج CRDMO المتكامل “من الطرف إلى الطرف” وتعزيزه، أي من خلال دمج قدرات البحث (CRO) والتطوير (D) والإنتاج (M)، لتقديم خدمات كاملة للعملاء بدءاً من اكتشاف الأهداف وحتى الإنتاج التجاري.

وبما أن هذا النموذج الذي أنشأته مينغكانغدي بنفسها يتمثل في ميزة تنافسية تكمن في تغطية حجم القدرة الإنتاجية وقدرات التكنولوجيا “من الطرف إلى الطرف”، فإن زيادة النفقات الرأسمالية بشكل مستمر أصبحت جزءاً مهماً من استراتيجية تطوير مينغكانغدي. ففي وقت مبكر من بداية العام الماضي، كشفت مينغكانغدي في مؤتمر “JPM” حول الرعاية الصحية الذي تنظمه جيه بي مورغان (JPM) أنه سيتم مضاعفة النفقات الرأسمالية لأعمال D&M (البحث والتصنيع) في 2025.

في عام 2025، زادت النفقات الرأسمالية لمينغكانغدي بمقدار يزيد عن 1.5 مليار يوان مقارنة بعام 2024، بنسبة نمو بلغت 38%. وخلال هذا العام، سرّعت الشركة من تنفيذ التوسع العالمي وبناء القدرة الإنتاجية، مع الاستمرار في تعزيز القدرات والحجم. فعلى سبيل المثال، في جانب بناء قدرات المواد الصغيرة الجزيئات، في 2025 نجحت قواعد مينغكانغدي في تشانغتشو (Changzhou) وتايشينغ (Taixing) وجيشان (Jinshan) لمواد البداية الدوائية (API) في اجتياز فحوصات موقعية من إدارة الغذاء والدواء الأمريكية FDA دون أي نقص (zero defects). كذلك، قامت الشركة في سبتمبر 2025 بإكمال بناء قدرات تصنيع الببتيدات في تايشينغ مسبقاً. ووفقاً لما كشفته الشركة، حتى نهاية 2025، تجاوز الحجم الإجمالي لوعاء المفاعلات الخاصة بتفاعلات المواد صغيرة الجزيئات 4000kL، بينما تجاوز الحجم الإجمالي لوعاءات المفاعلات لتخليق المواد الصلبة للببتيدات (solid-phase peptide synthesis) 100000L.

ومع استمرار التوسع في القدرة الإنتاجية، حافظت الأعمال ذات الصلة على زخم نمو جيد. في 2025 حققت أعمال D&M الخاصة بمواد صغيرة الجزيئات لدى مينغكانغدي إيرادات تشغيلية بلغت 19.92B يوان، بزيادة قدرها 11.4%. وخلال كامل عام 2025، أضاف خط أنابيب D&M الخاص بمواد صغيرة الجزيئات 839 جزيئاً بشكل تراكمي. وبحلول نهاية 2025، وصل العدد الإجمالي لخط أنابيب D&M الخاص بمواد صغيرة الجزيئات إلى 3452 جزيئاً، منها 83 مشروعاً للتسويق التجاري، و91 مشروعاً في المرحلة الثالثة السريرية (Ⅲ期)، وبلغت الزيادة خلال العام لمشاريع التسويق التجاري ومشاريع المرحلة الثالثة السريرية 22 مشروعاً.

وبوصفها أيضاً قطاعاً أعمالياً ضمن مجموعة مينغكانغدي يركز على البحث والتطوير وإنتاج الأدوية القائمة على قليل النوكليوتيدات (oligonucleotides) والببتيدات، فقد حققت أعمال TIDES في 2025 إيرادات تشغيلية بلغت 11.37 مليار يوان، بزيادة كبيرة قدرها 96% على أساس سنوي. وحتى نهاية 2025، ارتفع عدد الطلبات الجاهزة لدى TIDES بنسبة 20.2% على أساس سنوي.

يبدو أن مينغكانغدي قد تنوي في 2026 المضي قدماً مستغلة الزخم، إذ تشير أنباء إلى أن النفقات الرأسمالية للشركة في 2026 قد تصل إلى أعلى مستوى يبلغ 7.5 مليارات يوان.

رغم أن زيادة الإنفاق الرأسمالي تُرجمت إلى نمو جيد في الأداء، وتعكس ثقة مينغكانغدي في التطور المستقبلي، إلا أن هذه الخطوة لا تزال تدفع المستثمرين إلى تدقيق ومسألة حذرة بشأن فترة استرداد العائد على استثمارات الشركة الضخمة.

هل معدل توسع حجم أصول مينغكانغدي يعد “متهوراً”؟ الإجابة موجودة في البيانات.

تُظهر مقارنة النفقات الرأسمالية مع الاستهلاك والإطفاء العلاقة بين قوة استثمار الشركة في الأصول الثابتة وسرعة قدم/تآكل تلك الأصول. عادة يستخدمها المستثمرون لتقييم مدى قدم الأصول، وما إذا كانت الشركة قد تواجه ضغوطاً تتعلق بصيانة واستبدال الأصول الثابتة في المستقبل. فإذا كان هذا المؤشر مرتفعاً، فهذا يعني أن الشركة تعمل بنشاط على تحديث أو توسيع طاقة الإنتاج، لكن في المقابل سيزداد ضغط تمويل الصيانة؛ أما إذا كان منخفضاً، فهذا يشير إلى أن الشركة تواجه مخاطر تآكل الأصول.

وبالاعتماد على قياس مقارنة النفقات الرأسمالية مع الاستهلاك والإطفاء، فإن مينغكانغدي في السنوات الأخيرة — عملياً — قد أبطأت وتيرة توسيع حجم الأصول. ويعود ذلك إلى توجه الشركات في السنوات الأخيرة في بيئة معقدة لقطاع الأدوية والبيولوجيا، حيث تسعى إلى “الاستقرار”.

تُظهر بيانات Wind أنه بين 2020 و2025، كانت مقارنة النفقات الرأسمالية مع الاستهلاك والإطفاء لدى مينغكانغدي على التوالي: 2.65 و4.69 و5.20 و2.20 و1.33 و1.55. وفي السنتين الأخيرتين، استقرت هذه البيانات عند مستوى أقل من 2.00. في 2024، بلغ الوسيط بين شركات A-share المدرجة ضمن مفهوم CRO في السوق 1.41، بينما بلغ المتوسط 1.55. ومع ذلك، لم تصل مينغكانغدي — “زعيم الصناعة” — إلى مستوى الوسيط، إذ توجد 12 شركة مدرجة أخرى تتقدم عليها.

ذكرت مينغكانغدي في تقريرها المالي أنه من أجل دفع بناء القدرات والحجم، فإن المخاطر التي ينطوي عليها ضخ رأس مال وموارد كبيرة تشمل، من بين أمور أخرى، التأخير غير المتوقع نتيجة مشكلات تتعلق بالبناء والرقابة، أو عدم تمكن الشركة من تحقيق نمو متوقع.

ومع ذلك، وبالنسبة لعام 2026 الذي تم بالفعل اجتياز ربع منه، تحافظ مينغكانغدي على تفاؤل. إذ تتوقع أن يكون إجمالي إيرادات الشركة هذا العام بين 51.3 مليار يوان و53.0 مليار يوان، مع استمرار نمو إيرادات الأنشطة المستمرة بنسبة تتراوح بين 18% و22% على أساس سنوي.

وبخصوص سؤال الصحفي عن “ما هي الأسس التي اتخذت الشركة على أساسها قراراً يتعلق بالنفقات الرأسمالية، وكيف ستضمن في المستقبل أن تؤدي هذه الاستثمارات إلى عوائد مستقرة على المدى الطويل وحتى تتجاوز التوقعات”، لم تقدم جهة مينغكانغدي أي رد.

الصحفي: تشن تشي (陈陟)