كيف يبدو التمويل اللامركزي (DeFi) الذي تريده وول ستريت؟

المؤلف: Chloe، ChainCatcher

على مرّ السنين، جرى توصيف توكينّة الأصول على أنها الجسر الذي يقود العملات المشفّرة إلى وول ستريت. إن منطق ربط سندات الخزانة على السلسلة، وإصدار صناديق متموِّلة عبر التوكِنّة، ورقمنة الأسهم يتمحور جميعها حول فكرة واحدة: طالما تمّت توكينّة الأصول على السلسلة، سيتبع ذلك تلقائيًا رأس المال المؤسسي.

لكن التوكِنّة بحد ذاتها لم تكن أبدًا النتيجة النهائية. يرى DWF Ventures أن مفتاح فتح السوق المؤسسي الحقيقي ليس تحويل الأصول إلى صيغة رقمية، بل تحويل العوائد إلى أدوات مالية قابلة للتداول والتمويل.

منذ عام 2025، ارتفع إجمالي القيمة المقفلة في DeFi (TVL) من نحو 115 مليار دولار إلى أكثر من 237 مليار دولار؛ وتتمثل الدوافع الرئيسية خلف هذا الصعود لم تعد في المضاربة البحتة لدى الأفراد، بل في رأس المال المؤسسي على نحو واقعي إلى جانب RWA. واليوم لم يعد المؤسسون يكتفون بالترقّب، بل بدأوا ينظرون إلى DeFi على أنه بنية تحتية لرأس مال يمكن نشره.

يمكن القول إن DeFi التي تسعى وول ستريت فعلًا إلى رؤيتها قد انتقلت من “وضع الأصول على السلسلة” إلى “بنية دخل ثابت قابلة للبرمجة وقابلة لإعادة التركيب وقابلة للتحوّط من مخاطر أسعار الفائدة”. وبفضل بيانات TVL وRWA، وأمثلة من بروتوكولات المؤسسات، ونظرية توكينّة العوائد، وطريقة تطبيق الخصوصية والامتثال، صار بإمكاننا بالفعل ملاحظة أن هذا التحوّل قد وقع.

TVL وبيانات المؤسسات: أي طبقة يقوم المؤسسون بملئها؟

في الربع الثالث من 2025، ارتفع TVL في DeFi من نحو 115 مليار دولار في بداية العام إلى 237 مليار دولار، بينما انخفض عدد المحافظ النشطة على السلسلة في الفترة نفسها بنسبة 22%؛ وتُظهر بيانات DappRadar بوضوح أن الذي يقود هذه الموجة ليس الأفراد، بل أموال المؤسسات ذات “المبالغ الكبيرة والتواتر المنخفض”.

ضمن هذا الهيكل، يبرز RWA بوصفه الأهم: حتى نهاية مارس 2026، بلغ إجمالي قيمة RWA 27.5 مليار دولار؛ مقارنة بـ 8 مليارات دولار في مارس 2025—أي بنمو يزيد عن 2.4 ضعف خلال عام واحد. تُستخدم هذه الأصول في الغالب عبر بروتوكولات مثل Aave Horizon وMaple Finance وCentrifuge، حيث يتعامل معها المؤسسون بوصفها ضمانًا لقروض شبيهة بالـ stablecoins، ما يخلق “دورة إعادة توكينّة” لتشكّل رافعة إعادة تمويل شبيهة بـ “repo على السلسلة (اتفاقية إعادة الشراء)”.

خذ Aave Horizon كمثال: فقد تراكم سوق RWA لديها بحلول نهاية 2025 نحو 540 مليون دولار من الأصول؛ ويشمل ذلك stablecoins مثل USCC الخاص بـ Superstate وRLUSD وGHO الخاص بـ Aave، بالإضافة إلى سلالات متعددة من أصول US Treasury (مثل VBILL)، لتقع العوائد السنوية تقريبًا في نطاق 4%—6%. في الواقع، يعكس هذا النوع من البنية “صندوق سوق نقدي بنسخة مؤسسية”: من الواجهة تأتي سندات الخزانة والكمبيالات المتموِّلة بالتوكينّة، ومن الخلف تأتي بركة سيولة من stablecoins، بينما يتولى الذكاء الاصطناعي—على شكل عقود ذكية—التعامل تلقائيًا مع دفع الفوائد وإعادة التمويل والتصفية.

من “الاحتفاظ” إلى “التشغيل”: هل تتلاعب المؤسسات بـ repo على السلسلة أم بالأصول ذات الدخل الثابت؟

في سوق الدخل الثابت التقليدي، ليست السندات مجرد أداة تُحتفظ بها لتجميع العائد؛ بل تُستخدم أيضًا في repo (اتفاقية إعادة الشراء)، وإعادة التضمين كضمان، وتقسيمها، ودمجها في منتجات مُهيكلة، لتشكّل دورة كفاءة رأس مال. وقد بدأت DeFi في 2025 بتقليد هذه المنطق.

شهدت Maple Finance في 2025 ارتفاع TVL من 297 مليون دولار إلى أكثر من 3.1 مليارات دولار، واقتربت في بعض الفترات من 3.3 مليارات دولار؛ وكانت القوة الدافعة الرئيسية دخول المؤسسات إلى سوق قروض RWA. إذ بعد توكينّة القروض الخاصة والقروض للشركات، استُخدمت هذه الأصول لأغراض “قروض stablecoin خارج البورصة” وإعادة التمويل.

تركّز Centrificuge بدورها على تحويل قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة (SME) والتمويل التجاري والذمم المدينة إلى أصول على السلسلة. وحتى الآن، أدارت منظومتها أكثر من 1 مليار دولار من TVL، ونجحت في فتح عدة مجمّعات أصول متنوعة، بدءًا من الائتمان الخاص وصولًا إلى أصول أمريكية ذات سيولة مرتفعة مثل سندات الخزانة الأمريكية.

وفي الوقت نفسه، جرى دمج Centrificuge بعمق مع كبار بروتوكولات DeFi؛ مثل Sky (سابقًا MakerDAO). عبر التعاون مع Centrifuge، يمكن لـ MakerDAO استثمار احتياطياته في قروض شركات فعلية، لتوفير دعم لعائد ملموس لـ stablecoin DAI؛ وكذلك Aave، إذ تعاونا على بناء سوق RWA مخصّص، بحيث يستطيع المستثمرون المؤسسيون الخاضعون لـ KYC استخدام وثائق أصول Centrifuge كضمان، وتحقيق دورة سيولة عبر بروتوكولات متعددة.

توكينّة العوائد وسوق تداول العوائد: هل يمكن التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة؟

إذا رسمنا سوق الدخل الثابت في وول ستريت كصورة بنيوية، فسنرى عدة وحدات رئيسية: يمكن فصل رأس المال والفائدة (مثل السندات صفرية الكوبون، وstripped coupon)، ويمكن تداول مخاطر أسعار الفائدة والتحوّط منها بشكل مستقل، ويمكن فصل السيولة والامتثال، لكنها تظل قابلة للربط عبر وسيط (middleware).

في مايو 2025، قدّم arXiv ورقة بعنوان:《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》، وقدّمت لأول مرة إطارًا رسميًا لـ “توكينّة العوائد”: تفكيك أصول العوائد إلى “رمز رأس المال PT (Principal Token)” و"رمز العائد YT (Yield Token)"، ثم استخدام SDE (معادلات تفاضلية عشوائية) وإطار عدم وجود التحكيم لتسعير مخاطر أسعار الفائدة والتحوّط منها.

وقد تم تنفيذ هذا التصميم في بعض البروتوكولات. فعلى سبيل المثال، تستخدم Pendle Finance تصميمًا مخصصًا لـ Yield AMM، بحيث تتغير منحنيات الأسعار مع مرور الوقت (عامل تناقص زمني) لضمان عودة سعر PT عند الاستحقاق إلى قيمة الاسترداد الخاصة به. وتسمح هذه الآليات لمشاركي السوق بتوزيع السيولة وفق تفضيلات المخاطر (مثل: من يحتاج إلى سعر فائدة ثابت يشتري PT، ومن يضارب على العوائد يشتري YT).

بالنسبة للمؤسسات، يعني ذلك أن هيكل العوائد يمكن أن يكون “مُهيكلًا بوحدات” (modular)، ثم إدخاله مباشرة في نماذج تخصيص الأصول التقليدية (مثل مدة الاحتفاظ duration، DV01، ومساهمة مخاطر أسعار الفائدة)؛ كما لم يعد التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة محصورًا في العقود الآجلة خارج السلسلة أو في التحوّط عبر IRS على السلسلة، بل يمكن أيضًا تداول “رموز العوائد” مباشرة على السلسلة، لضبط مخاطر أسعار الفائدة فورًا وبشفافية، ما يحسن كفاءة استخدام رأس المال بشكل كبير.

عقبتان رئيسيتان في الواقع: الخصوصية والامتثال

لكن حتى إذا تجاوز TVL في DeFi حاجز 10 مليارات دولار، فإن التدفق الكبير لرأس المال المؤسسي لا يزال يُعطَّل بسبب عقبتين رئيسيتين: الخصوصية والامتثال.

العقبة الأولى: شفافية مراكز السلسلة العامة، ونقاط التصفية تُكشف

على سلاسل الكتل العامة السائدة، يمكن رؤية كل معاملة وكل عنوان ومركز مملوك بشكل علني؛ وهذا يُعد مخاطرة شديدة للمؤسسات. فقد تكون استراتيجيات التداول ومستويات الرافعة ونقاط التصفية معروفة بالكامل للطرف المقابل، بل وقد يتم استهدافها حتى عبر أساليب بيع على المكشوف وتصفية موجّهة. بمجرد حدوث ضغط سيولة أو تقلب في الأسعار، يمكن للمسيئين تنفيذ أوامر تستهدف عناوين بعينها لتضخيم الخسائر—وهذا أحد أسباب عدم رغبة المؤسسات في الاستثمار بشكل شامل في DeFi.

في هذا السياق، قد يكون إثبات المعرفة الصفرية (Zero-knowledge proofs) حلًا محوريًا. أي تمكين المؤسسات من إثبات مشروعيتها للجهات التنظيمية، دون تسريب المعلومات إلى العامة. وبالتحديد: يمكن للجهات التنظيمية التحقق من أن المؤسسة تلتزم بمتطلبات اللوائح، بينما لا يستطيع باقي المشاركين في السوق رؤية المراكز الكاملة للمؤسسة ونقاط التصفية. هذه هي طبقة الخصوصية التي تريدها وول ستريت فعلًا: ليست “إخفاء هوية كامل”، بل “الالتزام بالمتطلبات التنظيمية دون كشف الأسرار التجارية”.

العقبة الثانية: يجب تضمين KYC وفحص العقوبات والتدقيق داخل البروتوكول نفسه

الخط الأحمر الآخر للمؤسسات هو: الامتثال ليس رقعة لاحقة، بل تضمين أصلي (native) داخل النظام. في التمويل التقليدي، تكون متطلبات KYC وفحص العقوبات والتدقيق قد جرى دمجها بالفعل في أنظمة التسوية ومسارات التداول، لكن في كثير من بروتوكولات DeFi، لا تزال هذه الفحوصات عالقة عند “مدخل الواجهة الأمامية” أو “الجهات الوسيطة”، بدل أن تُكتب مباشرة داخل منطق البروتوكول.

ما تتوقعه المؤسسات هو: ألا يكون KYC وفحص العقوبات مجرد “رفع المستخدم لإثبات الهوية ثم الاعتماد على الثقة”، بل أن يكون ذلك عبر وحدة أو وسيط يمكنه التحقق على السلسلة من الهوية وقائمة العقوبات دون الحاجة إلى كشف البيانات الكاملة؛ كما يمكن كتابة متطلبات التدقيق والتنظيم مباشرة كـ “قواعد قابلة للتحقق”؛ على سبيل المثال: يجب أن تتمكن معاملة ما من التنفيذ فقط إذا تحققت شروط امتثال معينة، أو ألا يتجاوز التعرض (exposure) لعنوان ما سقفًا محددًا.

في تقرير IOSCO الصادر في نوفمبر 2025 بعنوان《Tokenization of Financial Assets》، تم التأكيد بوضوح على ضرورة إنشاء “قواعد امتثال قابلة للتحقق” و"مسار تدقيق شفاف لكن مُتحكَّم به" على DLT (تقنية دفتر الأستاذ الموزع). وقد بدأت بعض منصات DeFi المؤسسية بالفعل في تجربة “وحدة الامتثال” بحيث يتم تضمين KYC وAML وفحص العقوبات وتقارير التنظيم مباشرة في طبقة البروتوكول، بدل الاعتماد على أدوات خارجية أو رقع لاحقة.

الخاتمة: ما الشكل الذي يريده به وول ستريت لـ DeFi؟

بالعودة إلى السؤال الأصلي: ما الشكل الذي يريده وول ستريت من DeFi؟ هناك ثلاثة أبعاد: أولًا، مجموعة أكثر تقدمًا من أنظمة تصفية الأصول وخدماتها، قادرة على الاندماج بسلاسة مع البنية التحتية العالمية للامتثال وبناء حصن مؤسسي منيع؛ ثانيًا، في بنية العوائد، القدرة على نسخ منطق تفكيك أسعار الفائدة والتحوّط في سوق الدخل الثابت التقليدي بدقة، وتحقيق “تجزئة المخاطر” كلوحات وحدات؛ ثالثًا، في الأمان المتعلق بالامتثال، عبر إثباتات المعرفة الصفرية لدمج “امتثال قابل للتحقق” و"التحكم الآلي بالمخاطر" في الطبقة الأساسية للبروتوكول، بما يحقق توازنًا بين الخصوصية والتنظيم.

إن استبدال التمويل التقليدي ليس ضمن الخيارات المتاحة لوول ستريت، بل يكمن في وجود عالم موازٍ إضافي يمكن فيه إعادة تشكيل رأس المال والمخاطر والعوائد بشكل أكثر مرونة عبر البرمجة.