قناة أسهم هونغ كونغ الخاصة: مخاوف “إدخال مرتفع وإقصاء منخفض” تتضح، فئة “الطبقة الوسطى” المخبأة التي تضم مخاطر التقييم والسيولة تحمل قيمة سوقية قدرها 30 مليار دولار هونغ كونغ

تداول الأسهم فقط راجع تقارير محلّلي مؤسسة تحليل «جين كي لين»، فهي تتمتّع بالموثوقية، والاحترافية، والوقتية، والشمولية؛ ستساعدك على استكشاف فرص الموضوعات الكامنة!

الإصدار: معهد أبحاث الشركات المدرجة التابع لسينهوا فاينانس

المؤلف: شي لي

منذ افتتاح برنامج التداول عبر الربط بين هونغ كونغ والبر الرئيسي (الاستثمار عبر قناة هونغ كونغ-البر الرئيسي)، وُضع هدف إدخال الأموال من الجانب الجنوبي وتحسين سيولة أسهم هونغ كونغ. يعتمد اختيار الأهداف على مؤشر «هِنغ سينغ المركّب لقيمة السوق»، ويستخدم تصميم قواعد غير متناظرة على أساس «ارتفاع الإدراج وانخفاض الاستبعاد». وكانت النية الأصلية توفير هامش أمان للسيولة للأوراق ذات القيمة السوقية المتوسطة والصغيرة. لكن مع تشغيل السوق بشكل نمطي، بدأت تظهر هذه الآلية تدريجيًا تناقضات بنيوية: عتبة إدراج مرتفعة، وعتبة استبعاد منخفضة، وفترة عازلة واسعة، ما يؤدي إلى وقوع عدد كبير من الأهداف ضمن نطاق القيمة السوقية «أقل من خط الإدراج وأعلى من خط الاستبعاد»، لتشكيل طبقة هائلة الحجم تُسمّى «فئة الشطيرة» (fئة الشطيرة)، مع تراكم المخاطر الكامنة باستمرار.

تُظهر أحدث التعديلات لبرنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي في مارس 2026 إدخال 39 شركة واستبعاد 25 شركة؛ ويفوق عدد الإدخالات بوضوح عدد الاستبعادات، ما يعزّز أكثر سمة «سهل الدخول وصعب الخروج». وبالاقتران مع قواعد تصفية القيمة السوقية الحالية لبرنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي، فإن 6.1 مليار دولار هونغ كونغ تقريبًا تمثّل عتبة الاستبعاد، و9.3 مليار دولار هونغ كونغ تقريبًا تمثّل عتبة الإدراج. وحتى نهاية مارس، تجاوز عدد شركات «فئة الشطيرة» داخل القناة والواقعة في هذا النطاق (أي لم تبلغ معيار الاستبعاد بعد، لكنها قريبة من عتبة الإدراج) أكثر من 62 شركة، لتشكّل 16.7% من إجمالي عدد الأهداف (إجمالي الأهداف الحالية لبرنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي يبلغ 370 شركة).

من زاوية القواعد، يرجع هذا الوضع أساسًا إلى سمتين رئيسيتين:

**　　一 هي أن قواعد تصفية القيمة السوقية وبنية السوق معًا تؤدي إلى ازدحام شديد في منطقة الهامش العازل.**

يعتمد مؤشر «هِنغ سينغ المركّب» معيارًا متحركًا للتصفية يتمثل في معدل تغطية القيمة السوقية التراكمي، ويضع نطاقًا عازلًا بنسبة 94%-96%. ووفقًا للحساب استنادًا إلى أحدث تعديل للمؤشر، يتشكل فرق في القيمة السوقية بنحو 3 مليارات دولار هونغ كونغ بين عتبات الإدراج والاستبعاد. في الوقت نفسه، تساهم قلة من الشركات الكبرى في رأس قائمة هونغ كونغ بالجزء الأكبر جدًا من القيمة السوقية للسوق، بينما لا تشغل آلاف الشركات الصغيرة والمتوسطة في الذيل سوى قدر قليل من القيمة السوقية المتبقية. وهذا يجعل النسب المئوية في معدل تغطية القيمة السوقية التراكمي كلما اقتربت من 100% في منطقة الذيل، زاد عدد الشركات المدرجة المقابلة لنفس عرض نطاق النسبة المئوية. إن نطاقا الهامش العازل المتمثلين في نقطتين مئويتين عند 94%-96% يقعان تحديدًا في منطقة ذيل شديدة الكثافة بالنسبة للشركات ذات القيمة السوقية المتوسطة والصغيرة؛ وبطبيعتهما يجمعان عددًا كبيرًا من الأهداف، لتكوين «فئة الشطيرة».

**　　二 هي أن عتبة التقييم المتعلقة بالسيولة منخفضة، وقوة القيود غير كافية.**

وفقًا لقواعد مؤشر «هِنغ سينغ»، تعتبر الأسهم التي يكون فيها الوسيط الشهري لمعدل دوران التداول (التحويل/التداول) ≥ 0.05% أنها اجتازت تقييم سيولة الشهر، كما أنه يلزم تحقيق ذلك على الأقل 10 أشهر من آخر 12 شهرًا، وتحقيقه على الأقل 5 أشهر من آخر 6 أشهر؛ وبذلك تُستوفى متطلبات السيولة للدخول إلى مؤشر «هِنغ سينغ المركّب».

一 من ناحية، فإن حدّ الوسيط لمعدل دوران التداول عند 0.05% منخفض بذاته. وإضافةً إلى ذلك، فإن النشاط المرتفع في فترة الإدراج الأولية للأسهم الجديدة، وسلوك بعض الأموال التي تتخذ مواقعها مبكرًا للتداول المضاربي، يؤديان إلى رفع السيولة؛ لذلك تمر كثير من الأهداف بسهولة عبر التقييم. ومن ناحية أخرى، بعد دخولها في القناة، تحصل هذه الأهداف أيضًا على دعم من الأموال القادمة من الجانب الجنوبي، ما يجعل من الصعب أن تنخفض عن حد الوسيط لمعدل دوران التداول عند 0.05%. عند النظر إلى الحالات السابقة، فإن السبب الأكثرية لاستبعاد معظم الأهداف من برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي هو تراجعها دون عتبة القيمة السوقية، وليس عدم بلوغ متطلبات السيولة.

بالاقتران مع تصميم قواعد «هو-شن» (هو-شن)، فإن الفروق بين الجانبين في اختيار الأهداف وقيود التقييم ستكون أوضح. ويمكن اعتبار ذلك مرجعًا مهمًا لملاحظة سمات تشغيل قواعد برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي.

يعتمد «هو-شن» على القيمة السوقية المتوسطة الثابتة وقيمة التداول كليهما كمؤشرات تقييم رئيسية، مع استكمال شروط تقييم مساعدة مثل عدد أيام الإيقاف عن التداول. ومن بين المعايير الرئيسية للإدراج: متوسط القيمة السوقية اليومية ≥ 5 مليارات يوان صيني، ومتوسط قيمة التداول اليومية ≥ 30 مليون يوان صيني. أما المعايير الرئيسية للاستبعاد: متوسط القيمة السوقية اليومية < 4 مليارات يوان صيني، ومتوسط قيمة التداول اليومية < 20 مليون يوان صيني. ولا توجد نطاقات عازلة واسعة بين معايير الإدراج والاستبعاد، ما يقي من تكوين عدد كبير من الأهداف ضمن «فئة الشطيرة».

بالإضافة إلى ذلك، لم يفتح «هو-شن» مسارًا خاصًا للدخول للأسهم الجديدة ذات الحجم العادي. فمثلاً في «هو-شن للاستثمار عبر قناة الأسهم شانغهاي (قناة الأسهم شانغهاي)»، يتعين أن تمضي سنة كاملة بعد إدراج السهم الجديد قبل أن يُدرج في المؤشر ذي الصلة، وبعد ذلك يلزم الانتظار لدورة تقييم منتظمة كل ستة أشهر. وعند التأكد من أن السهم يحقق جميع معايير التقييم، فقط عندها يمكن إدراجه رسميًا في «قناة الأسهم شانغهاي». وتمنع هذه العملية تداول السهم الجديد بسبب نشاطه المرتفع في بدايات الإدراج على نحو قصير، ودخوله بسرعة إلى القناة.

وبالمقارنة، فإن آلية تقييم الأسهم الجديدة في برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي مختلفة. إذ يفتح برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي نافذة تقييم فصلية للأسهم الجديدة المدرجة عبر الاكتتاب العام (IPO). وتستفيد بعض الأسهم الجديدة من النشاط الطبيعي المرتفع في بداية إدراجها، وتضيف إليه تداولًا مضاربيًا للأموال بناءً على توقعات الدخول إلى القناة، فتجتاز التقييم بسهولة وتدخل بسرعة إلى القناة. وبعد دخول هذه الأهداف، تتكشف تدريجيًا مشكلة عدم كفاية الدعم من أساسيات الشركة؛ ثم تهبط قيمتها السوقية إلى نطاق الهامش العازل، وتستمر السيولة في الضعف، إلا أنها تظل محتفظة بها على المدى الطويل بسبب عدم انخفاضها خارج نطاق الهامش العازل، ما يزيد من تعقيد مأزق «فئة الشطيرة».

بوجه عام، لا يتمثل التناقض الحالي في برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي في غياب التقييم، بل في اختلال بنيوي ناتج عن تأثير مشترك لـ «حد سيولة منخفض + نطاق هامش عازل واسع في ذيل القيمة». كانت النية الأصلية للقواعد هي حماية سيولة أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة ومنعها من الوقوع في حلقة مفرغة خبيثة «قلة الصفقات → لا أحد يهتم». لكن في ظل واقع بنية سوق هونغ كونغ ذات الذيل الطويل، فإن هذا التصميم ينتج بدلًا من ذلك «مشكلة بركة من الأهداف: سهلة الدخول وصعبة الخروج». فعدد كبير من الأهداف التي تفتقر إلى دعم من الأساسيات لا يلبّي إلا عبر حرارة التداول قصيرة الأجل بعد دخولها إلى القناة، ثم تبقى محبوسة على المدى الطويل داخل نطاق الهامش العازل؛ كما تعتمد على أثر «وسم» برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي للحفاظ على تقييم مرتفع بشكل مبالغ فيه، وهي منفصلة بشدة عن أدائها التشغيلي الفعلي ومستويات تقييمها القطاعية. وهذا لا يؤدي فقط إلى تخفيف القيمة الاستثمارية الإجمالية لبركة أهداف برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي، بل يزيد أيضًا من تباين السيولة بين الأهداف، ويُشكّل مخاطر ضمنية للمستثمرين من الجانب الجنوبي غير المحترفين الذين يفتقرون إلى القدرة على الانتقاء المتخصص. كما أنه غير مؤاتٍ للتخصيص الرشيد لرأس المال من الجانب الجنوبي، وللتمتع الصحي طويل الأجل لسوق الأسهم في هونغ كونغ-البر الرئيسي.

وفيما يتعلق بتحسين قواعد برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي لاحقًا، تتوقع السوق أن يتم—دون نسف إطار الآلية القائمة—وبشرط الحفاظ على حماية سيولة أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة، تحقيق تحسين دقيق ومتوازن لتصميم القواعد. يتوقع الجميع على نطاق واسع أن يؤدي تعديل القواعد بشكل أكثر علمية إلى حل مشكلة ضخامة حجم «فئة الشطيرة» وعدم كفاية قيود تقييم السيولة، وتقليل الفوضى في السوق الناجمة عن التداول قصير الأجل، بحيث تعود بركة أهداف برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي فعلًا إلى مكانتها الأساسية «تبادل ترابط بين الأصول الممتازة والتداول المتبادل الجيد»، ما يضخ سيولة ممتازة مستمرة في سوق هونغ كونغ، ويمنح المستثمرين من الجانب الجنوبي خيارات استثمارية أكثر قيمة. وفي النهاية، تحقيق دورة حميدة للتكامل بين أسواق رأس المال في الجانبين، والاستفادة بشكل أفضل من دور برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي كجسر يربط بين السوقين.

ملاحظة: إن قواعد برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي وحالات الأهداف التي تمت مناقشتها في هذه المقالة لا تشمل شركات مدرجة بنظام A+H. ولا تحتاج الشركات المدرجة بنظام A+H إلى استيفاء متطلبات التقييم الروتينية مثل القيمة السوقية والسيولة، إذ يكفي اجتياز فترة «Greenshoe» لكي تُدرج ضمن برنامج التداول عبر هونغ كونغ-البر الرئيسي.

كمّ هائل من المعلومات، وتفسير دقيق، كل ذلك على تطبيق SINA Finance

المسؤول: مراقبة الشركة