مشكلة المخرج: لماذا لا تزال دولارات السلسلة لا تستطيع سداد الفواتير

آرتيم تولكاشيف هو كبير مسؤولي RWA في شركة Falcon Finance.

تتحرك التكنولوجيا المالية بسرعة. الأخبار في كل مكان، لكن الوضوح ليس كذلك.

يقدم ملخص FinTech Weekly أهم القصص والفعاليات في مكان واحد.

انقر هنا للاشتراك في النشرة الإخبارية الخاصة بـ FinTech Weekly

يقرأه مسؤولون تنفيذيون في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna وغيرهم.

لقد استغرق تنظيم العملات المستقرة وقتًا طويلًا في التبلور، ونحن نرى أخيرًا تقدمًا حقيقيًا عبر عدة ولايات قضائية كبرى. في الولايات المتحدة على وجه الخصوص، تتضح اتجاهات المسار أكثر، رغم استمرار الجدل حول العائد: معايير أعلى للاحتياطيات، ومتطلبات استرداد أوضح، ومعايير أهلية أكثر صرامة للمُصدِرين ومقدمي الخدمة.

بالنسبة للكثيرين في الصناعة، تعد هذه أخبارًا مرحبًا بها. الوضوح أفضل من الغموض. لكن الوضوح التنظيمي بالنسبة للعملات المستقرة يسلط الضوء على التحدي الكبير التالي، الذي يقع على الحدود بين دول على السلسلة والنظام المالي في العالم الحقيقي. تحسنت الثقة في العملات المستقرة الرئيسية المدعومة بالعملات الورقية، حتى بعد أحداث ضغط مثل الانفصال المؤقت لـ USDC في مارس 2023. ومع نمو التداول وتقدم تنظيم العملات المستقرة الخاصة بالمدفوعات مثل قانون GENIUS Act، ينتقل القيد من الرمز إلى جسر “الاقتصاد الحقيقي”: مسارات التحويل والتسديد المنظمة التي يمكنها بشكل موثوق نقل دول على السلسلة إلى حسابات بنكية على نطاق واسع.

يركز معظم الحديث حول العملات المستقرة على تكوين الاحتياطيات وتواتر التدقيق وآليات الاسترداد. وهذه أمور مهمة. لكنها تصف نصف دورة حياة فقط لأصل رقمي مقوم بالدولار، لأن اللحظة التي تحتاج فيها شركة إلى تحويل السيولة على السلسلة إلى كشوف مرتبات، أو فاتورة مورد، أو دفع ضريبي، تظل هذه المعاملات مجزأة ومكلفة، وغالبًا غير متاحة في كثير من الممرات على مستوى المؤسسات.

لهذا السبب، غالبًا ما لا تتعلق أهم التطورات في العملات المستقرة في الوقت الحالي بطَوق جديد إطلاقًا، بل بالبنية التحتية التي تحول دولًا على السلسلة إلى مدفوعات منظمة.

بالنسبة للشركات التي تحتاج إلى تدفقات يومية ثابتة بمبالغ من ستة أرقام تقريبًا في معظم الممرات، فإن البنية التحتية إما لا توجد بتكلفة معقولة أو تتطلب ربط عدة أطراف مقابلة بمعايير امتثال غير متسقة.

وبالتالي، غالبًا ما تحافظ المؤسسات التي تعمل على السلسلة على وظيفتين متوازيتين للخزينة: واحدة للأصول الرقمية، وواحدة للمدفوعات التقليدية، مع تسوية يدوية بينهما. تُستهلك مكاسب الكفاءة من التسوية الأسرع على السلسلة جزئيًا بسبب احتكاك إعادة القيمة إلى النظام المصرفي.

ما يجعل هذه المشكلة أكثر إلحاحًا الآن هو أن التنظيم يشدد المتطلبات الخاصة بالعملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، بينما تخضع طبقة “المنافذ” للتحويل النقدي لبنية غير متجانسة من الأنظمة القائمة—وهي MSBs وEMIs والبنوك. الفجوة ليست بقدر ما هي غياب التنظيم، بل هي غياب نموذج تشغيل معياري موحد من النهاية إلى النهاية: اتفاقيات مستوى خدمة (SLAs) متسقة، ونقاط قطع، وإعداد تقارير، ومطابقة.

يُنشئ قانون GENIUS Act قواعد للمُصدِرين. وتتناول أوراق التشاور الصادرة عن FCA متطلبات الإصدار والحفظ ومتطلبات الملاءة. لكن البنية التحتية التي تحوّل دولًا على السلسلة إلى مدفوعات منظمة، مثل EMIs وmoney service businesses ومقدمي تسوية العملات الورقية، تعمل ضمن مجموعة مختلفة من الأطر. وهذه أطر خدمات مالية قائمة، وليست أطرًا مخصصة للعملات المشفرة.

الفجوة بين مكدسي التنظيم هذين هي المكان الذي تتعثر عنده عملية التبني. قد يكون مُصدِر العملة المستقرة ملتزمًا بالكامل بمتطلبات الاحتياطيات والاسترداد، ومع ذلك قد يظل حامل تلك العملة المستقرة يواجه صعوبة في تحويلها إلى اليورو أو الجنيهات أو الدولارات عبر قناة منظمة دون تأخيرات أو رسوم أو احتكاك امتثال.

يهم هذا الأمر خصوصًا بالنسبة للدولارات الاصطناعية، وهي أصول على السلسلة مقومة بالدولار تحافظ على تثبيت قيمتها عبر الإفراط في الضمانات وآليات السوق بدلًا من احتياطيات العملات الورقية. وعلى عكس العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، لا تضع الدولارات الاصطناعية نفسها كأموال رقمية. بل تُقدم ادعاءات أضيق: تعرض تعرّض بالدولار، ومخاطر محددة بشكل صريح، وعائد اختياري عبر آلية رهن منفصلة. تعني هذه التفرقة أنها تقع خارج الأطر التنظيمية التي يتم بناؤها الآن لعملات الدفع المستقرة.
ولتوضيح ذلك: ليست هذه مراوغة. إنها نتيجة تصميم تخلق حدود امتثال أكثر وضوحًا. لا ينافس مُصدِر الدولار الاصطناعي الودائع البنكية ولا يسعى إلى تقديم نفسه كأداة دفع. التزاماته التنظيمية مختلفة، ومحصورة أكثر. لكن النتيجة العملية تكون هي نفسها بالنسبة لأي دولار على السلسلة: إذا تعذر على الحامل التحويل إلى عملة ورقية عبر بنية تحتية منظمة، فإن فائدة الأصل تظل محصورة في بيئة التعامل على السلسلة.

لا يمكن أن تأتي الحلول الناشئة من إطار تنظيمي واحد يغطي كل شيء من الإصدار إلى الدفع. تتطلب طريقة تحقيق الامتثال بنية معمارية معيارية (modular)، حيث تعمل كل طبقة داخل محيطها الخاص. يتبع إصدارُ الأصول على السلسلة مجموعةً من القواعد، ويتبع تحويلُ العملات المشفرة إلى عملة ورقية مجموعةً أخرى، غالبًا عبر money service businesses مسجل أو ما يعادله. أما طبقة المدفوعات بالعملات الورقية فتتم معالجتها بواسطة مؤسسة مالية مُصرح لها، وتخضع لمتطلبات الملاءة ومتطلبات حماية المستهلك الخاصة بها.

يسمح الفصل بأن يتم تنظيم كل مكوّن بواسطة الجهة المختصة التي تكون في أفضل موقع للإشراف عليه، دون الحاجة إلى أن تمتلك جهة واحدة كل التراخيص أو تستوفي كل الأطر في الوقت نفسه. كما يعني ذلك أن منتجات دول على السلسلة، سواء كانت عملات مستقرة مدعومة بالعملات الورقية أو بدائل اصطناعية، يمكنها الوصول إلى مسارات دفع في العالم الحقيقي دون الحاجة إلى أن تصبح مؤسسات دفع بحد ذاتها.

بالنسبة للشركات وطاولات التداول التي تستخدم هذه الأدوات، يعني ذلك اكتساب القدرة على تحقيق عائد على السلسلة مع الحفاظ في الوقت نفسه على القدرة على دفع الموردين باليورو أو الجنيهات، دون أن يُجبروا على الاختيار بين عوائد DeFi والالتزامات في العالم الحقيقي. لقد كان هذا هو الخطوة المفقودة.

ومع نضوج أطر التنظيم، تكتسب المؤسسات التي توفر منفذ التحويل (off-ramp)، مثل EMIs ومعالجات الدفع ومقدمي التحويلات المنظمة، أساسًا قانونيًا أوضح للتعامل مع تدفقات دول على السلسلة. وبالمقابل، يقلل ذلك من مخاطر الامتثال التي جعلت تاريخيًا المؤسسات المالية التقليدية مترددة في التعامل مع التحويل من العملات المشفرة إلى العملات الورقية.

ومن المرجح أن تصبح بنية امتثال معيارية تفصل بين الإصدار والتحويل والمدفوعات إلى طبقات متميزة يتم تنظيم كل منها بشكل مستقل نمط التصميم القياسي. توجد نسخ مبكرة من هذا المكدس المعياري بالفعل في السوق: فقد أطلقت Visa تسوية USDC في الولايات المتحدة، وأعلنت Circle عن CPN لتسوية عملات مستقرة FI-to-FI، وأطلقت Stripe ميزة USDC checkout لتجار Shopify مع تسويات ورقية معيارية مدفوعة. لن تتحدد المرحلة التالية من اعتماد دول على السلسلة بناءً على من تبدو احتياطياته الأفضل على الورق. بل ستُحدد بناءً على من يستطيع تحويل السيولة على السلسلة إلى مدفوعات منظمة بسرعة وبشكل يمكن التنبؤ به وعلى نطاق واسع. عندما تُحل مشكلة منفذ التحويل، تتوقف “دول على السلسلة” عن كونها فئة منتجات وتبدأ في التصرف كـبنية تحتية مالية.

نبذة عن المؤلف

آرتيم تولكاشيف هو كبير مسؤولي RWA في شركة Falcon Finance، حيث يقود تطوير بنية تحتية لأصول واقعية مرمّزة وأنظمة الدولارات الاصطناعية. وقد أمضى أكثر من عقد من الزمن في بناء أطر الأصول الرقمية عبر أوروبا وآسيا.