يُنقَل تصنيف Fenjiu خارج المؤشر الأساسي: يوان تشينماو يدير لمدة أربع سنوات ويفقد الواجهة والنتائج التي فاتته خلال تلك الفترة

اسأل الذكاء الاصطناعي · ما الجذر الذي تحطّم عليه منطق نمو “فن جيو” (汾酒)؟

الكاتب丨一视财经  دونغ يانغ

المحرر|جيا كون

بعد إغلاق يوم 20 مارس، دخلت تعديلات المؤشر الربعي الصادرة عن شركة FTSE Russell حيز التنفيذ. وتمت إزالة شركة “شانشي فن جيو” (山西汾酒) رسميًا من مؤشر FTSE China A50، وكذلك تمت إزالة “بنك غوانغدا” و“شركة تشاينا كرييلوك” (الصين للسكك/المعدات المرتبطة بالقطارات)، على أن تكون المراكز الجديدة لمؤشرات مرتبطة بمسارات الشركات الرائدة في التصنيع المتقدم والمواد الجديدة بقيمة سوقية تزيد على 8B.

من إدخالها في سبتمبر 2022 خلال فترة التألق، إلى الخروج الهادئ في مارس 2026—هذه الدورة المتأرجحة التي عبرت أكثر من ثلاث سنوات ونصف بين الدخول والخروج من A50، تغطي تمامًا أول فترة ولاية يتولى خلالها “يوان تشينغماو” قيادة شركة فن جيو. فمن جهة، تُعد إنجازاتها المشرّفة: احتلال حجم الإيرادات المراكز الثلاثة الأولى في قطاع صناعة النبيذ الأبيض، تجاوز نسبة إيرادات السوق خارج مقاطعة شانشي حاجز 66%، وتحقيق سلسلتي “تشينغهوا” و“بي جيو/فين جيو مزدوج” (玻汾) كليهما لأكثر من 250B يوان؛ وهي الألق الذي حققته “فن جيو” داخل الصناعة. ومن جهة أخرى، فإن معضلة سوق رأس المال التي تَفَكَّك بعدها منطق النمو: هبوط القيمة السوقية من ذروة تتجاوز 400B يوان إلى 190B يوان، وتباطؤ معدل نمو صافي الربح من 72% إلى 0.48%، ثم الإزالة من المؤشرات الأساسية الدولية—وهي “الجزء الخفي” الذي ضاع بعد انهيار منطق نمو فن جيو.

لم تكن تعديلات المؤشر مجرد عملية تنظيمية بسيطة، بل كانت حكمًا من سوق رأس المال على دورة إدارة “يوان تشينغماو” لمدة أربع سنوات. والسؤال الجوهري واحد فقط: لماذا، رغم أن فن جيو كانت تُنظر إليها سابقًا كأفضل “حصان أسود” لاستقرار النمو في قطاع النبيذ الأبيض، فقد فقدت—في الوقت الذي وقفت فيه على القمة الأولى من حيث الحجم ضمن القطاع—حقها في التسعير كـ “سهم رائد (Blue-chip)” لدى سوق رأس المال؟

أولًا: دخول/خروج A50—تتويج لإيمان الأسهم الزرقاء وإزالته

بالنسبة إلى الشركات المدرجة في الصين، فإن تذكرة الدخول لمؤشر FTSE China A50 ليست مجرد شهادة على الترتيب من حيث القيمة السوقية، بل هي “هوية الأسهم الزرقاء” التي يعترف بها سوق رأس المال الدولي.

وباعتباره المعيار الأساسي الذي تتبعه نحو 60% من صناديق ETF المواضيعية الصينية عالميًا، فإن الشركات المدرجة في هذا المؤشر هي أهداف أساسية لتخصيص الاستثمارات من جانب المستثمرين الأجانب في الأسهم الصينية (A-shares). وهو يمثل أعلى اعتراف عالمي بالقيمة الأساسية للشركات الصينية.

في سبتمبر 2022، تم إدراج فن جيو في مؤشر FTSE China A50. وكان ذلك “التتويج الأول” على شكل إنجاز محوري حققته فن جيو قبل أن يتولى “يوان تشينغماو” دفة القيادة في ديسمبر 2021. في ذلك الوقت، كانت فن جيو تعيش فترة ذهبية من نمو مرتفع للغاية يحظى باهتمام الصناعة: في أول ثلاثة أرباع من 2022، حققت إيرادات قدرها 22.14B يوان، بزيادة سنوية 28.35%. وبلغ صافي الربح العائد للمساهمين 7.11B يوان، بزيادة سنوية 45.7%. كما حافظ معدل النمو على موقعه في الطليعة ضمن الفئة الأولى من شركات النبيذ الكبرى؛ وفي خلفية دخول قطاع النبيذ الأبيض عمومًا إلى مرحلة تعديلات على مستوى المخزون، رسمت فن جيو مسار نمو مستقل.

إن إدراج A50 وراءه كان انعكاسًا لدرجة قصوى من إيمان سوق رأس المال بخطة “إحياء فن جيو” لدى “يوان تشينغماو”. منذ أن تولى منصبه، حدد “يوان تشينغماو” هدفًا يتمحور حول “الدفع الشامل للتنمية عالية الجودة، مع الترسخ في الصف الأول من صناعة النبيذ في الصين، وبسرعة جيدة وبشكل جيد”. ثم قام ببناء إطار استراتيجية “123” للإحياء، مع اعتماد استراتيجية المنتجات القائمة على “التركيز على تشينغهوا، وتقوية خطوط الخصر (المنتجات الأساسية/الأعمدة)، وثبات بي جيو/فين جيو مزدوج”، والاستفادة من “التوسع الوطني 2.0” كرافعة؛ وقدم للسوق قصة نمو محكمة لا تخترقها الثغرات: تثبيت “بي جيو/فين جيو مزدوج” لحماية قاعدة الاستهلاك الجماهيري، واختراق شريحة الأسعار الراقية عبر سلسلة تشينغهوا، وكسر سقف السوق الإقليمي عبر توسيع وطني، وصولًا في النهاية إلى الإحياء التاريخي من “ملك شانشي” إلى “علامة نبيذ أبيض راقية على المستوى الوطني”.

في ذلك الوقت، كان السوق مقتنعًا تمامًا بهذه القصة. ففي يونيو 2021، كانت القيمة السوقية لفن جيو قد ارتفعت بالفعل إلى 438.8 مليار يوان—ذروة تاريخية. وفي غضون عام بعد إدراجها في A50، تجاوزت تقديرات PE مرةً ما عتبة 40 مرة، وتساوت تقريبًا مع لوزو لاوجيو (泸州老窖)، مع تضييق الفجوة في القيمة السوقية باستمرار مقارنةً بـ ووليانغ ييه (五粮液). وفي نظر المستثمرين، كانت فن جيو من بين عدد محدود من مؤشرات/أصول صناعة النبيذ الأبيض التي تجمع بين “وضوح اليقين بنمو قصير الأجل” و“مساحة تخيل طويلة الأجل للعلامة التجارية”، وهي “الأسهم الزرقاء الجديدة” في قطاع النبيذ الأبيض دون منازع.

بعد أربع سنوات، في مارس 2026، عندما تم استبعاد فن جيو رسميًا من مؤشر A50، تغيّرت مواقف السوق لتنعكس تمامًا بزاوية 180 درجة.

وفقًا للإعلان الرسمي لـ FTSE Russell، فإن السبب المباشر وراء الاستبعاد هذه المرة هو استمرار تراجع القيمة السوقية لفن جيو، بما أدى إلى هبوطها بالكامل عن الحد الصارم ضمن أول 50 شركة في A-share. أما السبب الأعمق، فهو إزالة سحر “منطق نمو فن جيو” بشكل شامل: حتى مارس 2026، تراجعت تقديرات PE لفن جيو إلى نحو 15 مرة فقط، أي ما يعادل نصف تقديرات ماوتاي (茅台) وووليانغ ييه (五粮液). وبهذا تكون فن جيو قد ودّعت تمامًا “سلم التقييم الأول” لشركات القمة في قطاع النبيذ. وفي المقابل، انخفضت البيانات: في أول ثلاثة أرباع من 2025 لم تتجاوز إيرادات فن جيو نموًا بنسبة 5.00% على أساس سنوي، بينما بلغ نمو صافي الربح العائد للمساهمين 0.48% فقط على أساس سنوي، لتدخل شبه حالة “نمو صفري”.

من “تتويج النمو المرتفع” وقت الإدراج إلى “انهيار الإيمان” وقت الاستبعاد، فإن دخول A50 وخروجه خلال أكثر من ثلاث سنوات ونصف قد حدد بدقة دورة “يوان تشينغماو” الكاملة التي قاد خلالها فن جيو. أما مكاسب/خسائر هيبة الأداء، فليست أبدًا مجرد تغيّر في عدد مقاعد مؤشر ما، بل هي إعادة تقييم شاملة من سوق رأس المال لهوية فن جيو كـ “سهم أزرق”.

ثانيًا: مكاسب وخسائر “الجزء الخفي”—معضلة منحنى النمو

على السطح، خلال سنوات توليه الأربع، قدم “برنامج إحياء فن جيو” لدى “يوان تشينغماو” قائمة نتائج حجم مذهلة بما يكفي، وهذه هي “الهيبة/الجزء العلني” التي كسبتها فن جيو داخل الصناعة.

على مستوى المنتجات: تم تنفيذ توصية التسع كلمات “التركيز على تشينغهوا، وتقوية خطوط الخصر، وثبات بي جيو/فين جيو مزدوج” وكانت النتائج واضحة. وبحلول نهاية 2025، تجاوزت إيرادات سلسلة تشينغهوا 20 مليار يوان سنويًا، وحققت “تشينغهوا 20” قفزة كمفردة راقية على مستوى 10 مليارات+ من حيث الحجم. وتجاوزت إيرادات “بي جيو/فين جيو مزدوج” (玻汾) 12 مليار يوان، لتحتل الصدارة في مسار النبيذ ذي العبوة الرائجة على مستوى البلاد (光瓶酒)، وارتفعت نسبة إيرادات المنتجات الراقية من 35% في 2021 إلى 42% في 2024.

على مستوى التوسع الوطني: كسرت فن جيو بالكامل قيود الاعتماد على “قاعدة شانشي/المقر في شانشي”، وفي أول ثلاثة أرباع من 2025 لأول مرة تجاوزت نسبة الإيرادات خارج المقاطعة 66%. كما سجلت أسواق جنوب الصين مثل دلتا نهر اليانغتسي الكبرى (长三角) ودلتا نهر اللؤلؤ (珠三角) معدلات نمو في نهايات السوق تتجاوز 39%. وبلغت نسبة تغطية أسواق المدن على مستوى المقاطعات 98%، مما أنجز انتقالًا من “نبيذ مميز إقليمي” إلى “علامة وطنية”.

على مستوى ترتيب الحجم: في 2024 بلغت إيرادات فن جيو 36.01B يوان، متجاوزة لوزو لاوجيو بثبات لتحتل المركز الثالث في الصناعة. وفي الربع الثالث من 2025، تقلص الفارق في الإيرادات على أساس ربع سنوي بشكل كبير مقارنةً بـ ووليانغ ييه (五粮液)، وتحقيق هدف الحجم فعليًا المتمثل في “الترسخ في الصف الأول من قطاع النبيذ”.

لكن من المؤسف أن هذه القائمة المبهرة من نتائج الحجم لم تتحول إلى دورة استراتيجية مغلقة مثالية كما تصور “يوان تشينغماو”. بل ظهرت شرخات يصعب إصلاحها: خلف توسع الحجم حدث تباطؤ مستمر في جودة الأرباح. المشكلة كانت في “الجزء الخفي/الأساس” في فن جيو.

وكانت الدورة الاستراتيجية التي صممها “يوان تشينغماو” هي “دورة إيجابية: توسع حجم—تعزيز علامة تجارية—نمو أرباح—تعزيز تقييم”. إذ عبر التوسع الوطني يتم توسيع حجم السوق، ومن خلال ترقية سلسلة تشينغهوا إلى فئة الراقية تتم زيادة قيمة العلامة التجارية، وصولًا إلى تحقيق نمو متزامن مرتفع للإيرادات والأرباح، بما يدعم ارتفاع التقييم المستمر. لكن في التطبيق الفعلي، انقطع هذا الإغلاق من الحلقة الثانية: تم تحقيق توسع الحجم، لكن قيمة العلامة التجارية لم ترتفع بشكل متزامن؛ كما أن نمو الأرباح لم يواكب حتى بعيدًا معدل نمو الإيرادات.

البيانات هي الدليل الأكثر مباشرة. في 2021، أي السنة التي تولى فيها “يوان تشينغماو” المنصب، بلغ نمو صافي الربح العائد للمساهمين لدى فن جيو 72.04%، متجاوزًا بكثير نمو الإيرادات البالغ 42.75%، ما يعكس كفاءة ربحية قوية للغاية. وفي 2022، تراجع نمو صافي الربح العائد للمساهمين إلى 52.36%، لكنه ظل أعلى من نمو الإيرادات 31.26%. وفي 2023 بدأت الصورة تتقلب: لأول مرة أصبح نمو صافي الربح العائد للمساهمين أقل من نمو الإيرادات. وفي أول ثلاثة أرباع من 2025 اتسع الفارق بالكامل: خلف نمو الإيرادات البالغ 5% فقط، كان نمو صافي الربح 0.48% فقط، ما يعني أن نمو الأرباح شبه متوقف.

والأكثر جدارة بالتحذير هو الانحدار المستمر في جودة الأرباح. ففي أول ثلاثة أرباع من 2025، بلغ صافي التدفق النقدي الناتج عن الأنشطة التشغيلية لفن جيو 8.982 مليار يوان، بانخفاض سنوي قدره 21.45%. كما بلغت المصاريف البيعية 3.2932 مليار يوان، بزيادة سنوية 13.28%، وهو أعلى بكثير من نمو الإيرادات البالغ 5%. وهذا يعني أن نمو إيرادات فن جيو ليس ناتجًا عن دوران طبيعي للمبيعات مدفوعًا بقوة العلامة التجارية، بل عن زيادة مستمرة في استثمارات القنوات ومصاريف الترويج للعلامة التجارية. وقد أثار نمط النمو هذا باستمرار شكوكًا من الخارج حول استدامته.

ولكي تثبت فن جيو تسعير القنوات/نطاق سعر السوق، دفع “يوان تشينغماو” بقوة إصلاح الرقمنة على مستوى القنوات بعد توليه المنصب، عبر نظام تتبع “الرموز الخمسة متحدة/五码合一” لضرب تهريب البضائع بين القنوات (串货). وفي 2025 ككل، تم معاقبة أكثر من 400 تاجر تجزئة/موزع مخالف، وإلغاء عقود 33 موزعًا. وتقارب حجم العقوبات مع نحو 10% من إجمالي عدد الموزعين. على المدى الطويل قد تكون هذه الخطوة مفيدة لصحة القنوات، لكن على المدى القصير أثرت مباشرة على حماس الموزعين، وتسببت في اضطرابات مرحلية على المبيعات في النهاية/على مستوى التدوير في السوق ونمو الإيرادات، مما زاد من صعوبة معضلة تباطؤ النمو.

من جهة، استمرار التوسع في الحجم؛ ومن جهة أخرى، تباطؤ معدل نمو الأرباح. من جهة، تغطية شاملة على مستوى التوسع الوطني؛ ومن جهة أخرى، تدهور مستمر في كفاءة الربحية. لقد حقق “برنامج إحياء فن جيو” لدى “يوان تشينغماو” “الجزء العلني/الهيبة” على مستوى الحجم، لكنه لم يستطع الحفاظ على “الجزء الخفي/الأساس” على مستوى القيمة. وهذا هو السبب الجوهري لانهيار إيمان فن جيو كسهم أزرق.

ثالثًا: الجذر الذي أدى إلى التباطؤ—ثلاث تناقضات رئيسية

استبعاد A50 ليس خطًا فاصلاً يحدد حياة/موت تشغيل فن جيو، لكنه نقطة انقسام لهويتها كسهم أزرق. يرى “一视财经” أن ما وراء خفض القيمة السوقية إلى النصف، والاستبعاد من المؤشرات الأساسية، هو أن “يوان تشينغماو” في عملية تنفيذ استراتيجية الإحياء لم يستطع باستمرار حل ثلاثة تناقضات جوهرية. وهذه التناقضات هي أيضًا مفتاح ما إذا كانت فن جيو تستطيع العودة مستقبلًا إلى معسكر الأسهم الزرقاء واستعادة الهيبة والجزء الخفي.

التناقض الأول: المفارقة الأساسية لتوسع وطني “يثقل على الحجم ويخفف الربحية”. خلال فترة ولاية “يوان تشينغماو”، أنجزت فن جيو تغطية شاملة على مستوى التوسع الوطني، لكن هذا التوسع بطبيعته هو “توسع حجمي مدفوع بالقنوات”، وليس “توسع ربحي مدفوع بالعلامة التجارية”. وللاختراق في أسواق الجنوب، زادت فن جيو باستمرار استثمارات القنوات ودعم السياسات، ما رفع المصاريف البيعية. وفي الوقت نفسه، تهيمن المنتجات المتوسطة والمنخفضة على الأسواق خارج المقاطعة، وتكون حصة سلسلة تشينغهوا ذات هامش ربح أعلى أقل بكثير من داخل المقاطعة، ما يخفض مباشرة كفاءة الربحية.

تُظهر القوائم المالية أن هامش الربح الإجمالي داخل المقاطعة في 2024 بلغ 77.95%، بينما بلغ خارج المقاطعة 75.30% فقط—فرق يزيد عن نقطتين مئويتين. كلما باعت خارج المقاطعة أكثر، انخفضت كفاءة الربحية الإجمالية بدلًا من أن ترتفع. والآن وقد دخل التوسع الوطني عمق المياه، بعد أن اكتملت مرحلة “من 0 إلى 1” من التغطية، إذا لم تتحول الشركة إلى تعميق “من 1 إلى N” للربح، فإن السوق خارج المقاطعة سيصبح عبئًا على الأرباح بدلًا من كونه محرك نمو.

التناقض الثاني: المأزق طويل الأمد لضعف “القدرة على الارتقاء إلى فئة الراقية/المنافسة للأعلى”. تقييم الأسهم الزرقاء في قطاع النبيذ الأبيض يرتبط دائمًا ارتباطًا وثيقًا بقدرات الارتقاء إلى الراقية. إذ لماذا تمكنت ماوتاي وووليانغ ييه من البقاء طويلًا في مؤشر A50 والحفاظ على تقييمات مرتفعة؟ السبب الجوهري هو امتلاكهما حق التسعير المطلق وحواجز العلامة التجارية في شريحة السعر التي تتجاوز ألف يوان. وهذه بالضبط هي القصور الأساسي لدى فن جيو.

بعد توليه منصبه، جعل “يوان تشينغماو” سلسلة تشينغهوا محورًا للارتقاء إلى الراقية، وحقق اختراقًا على مستوى “تشينغهوا 20” بمستوى 10 مليارات يوان+، لكنه مع ذلك لم ينجح في كسر حلقة شريحة أسعار الألف يوان. وباعتبار “تشينغهوا 30 نسخة الإحياء/复兴版” منتجًا رئيسيًا ضمن ارتقاء فن جيو إلى الراقية، فإن السعر الإرشادي النهائي للمبيعات يبلغ 1099 يوانًا/زجاجة، لكنه لم يستطع كسر طوق ماوتاي وووليانغ ييه ولوزو لاوجيو. في 2025، بلغ مجموع حصص ماوتاي وووليانغ ييه ولوزو لاوجيو في سوق النبيذ الأبيض الفاخر الذي يفوق ألف يوان 85%، بينما كانت حصة “تشينغهوا 30 نسخة الإحياء” منخفضة ولم تستطع أبدًا تثبيت نفسها ضمن معسكر الفئة الراقية.

وراء فشل الارتقاء إلى الراقية توجد جداران يصعب اختراقهما: الأول “جدار إدراك الفئة/التصنيف”؛ إذ لا يزال التصور السائد في مشاهد العمل الراقية يميل إلى النبيذ الأبيض من نوع “浓香” و“酱香”، بينما تُناسب خصائص النبيذ “清香” مثل “النقاء والخفة وسهولة الانسياب/الطعم” أكثر لسيناريوهات الاستهلاك الجماهيري، ولذلك يصعب رفع مستوى الاعتراف به. والثاني “جدار العقلية/القناعات المرتبطة بالعلامة التجارية”. إذ إن النجاح الهائل لـ “بي جيو/فين جيو” رسّخ لدى المستهلكين إدراكًا بأن فن جيو = نبيذ يؤكل على مهل وبسعر مرتفع من حيث القيمة/جعة معقولة للجيب (high value for money “口粮酒”)، وهو ما يشكل عائقًا غير مرئي أمام الارتقاء إلى الراقية. والأشد صعوبة هو أن فن جيو وقعت في وضع محرج: “الهجوم بلا منفذ، والتنافس الداخلي في الوسط”. ففئة 300-800 يوان هي المنطقة التي تشهد أكثر منافسة داخلية/تشابكًا في القطاع؛ إذ خفضت علامات مثل “剑南春” و“郎酒” أسعارها واحدًا تلو الآخر لاقتسام الحصص، فانخفض سعر الجملة النهائي لـ “تشينغهوا 20” وانعكست الأسعار (ظهور تَغَايُر/مقلوب) مما أدى إلى ضغط مستمر على هوامش أرباح القنوات.

التناقض الثالث: معضلة النمو التي تتمثل في وصول مكاسب الفئة إلى القمة ثم بدء التراجع. ظل “يوان تشينغماو” يضع “بدء حقبة واسعة ونهوض شامل للنكهة/النمط 清香” كاستراتيجية محورية، ويربط تعافي الشركة بعمق بتعافي الفئة نفسها. كانت الفكرة الأصلية هي أن تكون فن جيو كقائدة للنمط 清香، أول من يستفيد من توسع مكاسب الفئة، لكسر هيمنة أنماط “浓香/酱香” وفتح مسار نمو ثانٍ.

لكن الواقع أن توسع سوق النبيذ من نمط 清香 لا يرقى إلى مستوى التوقعات كثيرًا: من 2022 إلى 2025، ارتفعت حصة مبيعات النبيذ من نمط 清香 من نحو 15% بشكل طفيف إلى حوالي 16%، بينما كان نمو السنوات الثلاث محدودًا؛ وفي المقابل، وصلت حصة النبيذ من نمط 酱香 إلى قمة مرحلية في 2022 ثم—مع تأثير تعديل القطاع—شهدت بعض التراجع، ولم تظهر زيادة مستمرة في التوسع. والأكثر إيلامًا أن التوسع المحدود في فئة 清香 لم يوفر لفن جيو مكاسب كافية، بل زاد من حدة التنافس داخل المسار: فقد دفعت علامات مثل “牛栏山” و“宝丰” إلى تركيز جهودها على 清香، وسحبت حصصًا من الأسواق المتوسطة والمنخفضة، مكوّنة بذلك مأزق ترابط ثنائي: فن جيو تعمل بجد لدفع الفئة، لكنها في الوقت نفسه تقوم بتربية/إعداد المنافسين.

دخول/خروج A50 ليس سوى تعليق على تطور فن جيو خلال أربع سنوات، والاختبار الحقيقي لم يكن أبدًا ما إذا كان يمكن العودة إلى المؤشر الأساسي أم لا، بل ما إذا كانت الشركة قادرة على إتمام التحول الجذري من “الأولوية للحجم” إلى “الأولوية للقيمة”. ولحسن الحظ، في مؤتمر الموزعين العالمي 2025، حدد “يوان تشينغماو” بوضوح أن 2026 هي سنة بدء المرحلة الثانية لإحياء فن جيو. والجوهر يتمثل في الانتقال من “التركيز على الطاقة الإنتاجية والقنوات” إلى “نظام خلق قيمة موجه نحو احتياجات المستخدمين”. يبدو أنه أدرك نقطة العلة الأساسية لدى فن جيو—وهذه أيضًا هي فرصتها الجديدة.

إقرار من المؤلف: وجهات نظر شخصية، فقط للرجوع.