سيتيك جينتو: موازين الأصول العالمية تتجه من أسعار الفائدة إلى التضخم

عند التداول في الأسهم، راجع تقارير محللي “جين كي لين”؛ موثوقة، احترافية، في الوقت المناسب، شاملة، تساعدك على اكتشاف فرص المواضيع ذات الإمكانات!

أبحاث شركة سيتشينغ جيانغتو للتداول والأوراق المالية (CITIC Guojian) | بقلم تشو جونتشي

بمجرد امتلاك منظور تاريخي طويل بما يكفي، ستدرك أن هناك دورة طويلة على مستوى العالم يمكن للناس تجاهلها بسهولة، ومدتها تتراوح بين 10 إلى 20 سنة.

وخلال هذه الدورة الطويلة، الأهم هو أن تسعير الأصول يتأرجح بشكل كبير بين الفائدة والتضخم. والممثلان النموذجيان لأصول التضخم هما السلع الأساسية، بينما الممثلان النموذجيان لأصول الفائدة هما السندات.

والأهم أيضًا أن اتجاه هذا التأرجح خلال الدورة الطويلة وحتى ميزان تخصيص الأصول مرتبط ارتباطًا وثيقًا بتغيرات إمدادات النفط الخام.

إذا انتهى الأمر بأن تتجه الولايات المتحدة وإيران في النهاية إلى توتر طويل الأمد، فإن متوسط سعر النفط في مركزه (قلب السعر) سيرتفع دون مفر، وهذا يعني أن صراع الولايات المتحدة وإيران ليس مجرد رابع تحول في إمدادات النفط الخام بعد الحرب العالمية الثانية، بل نقطة محورية لإعادة تشكيل خريطة القوى عالميًا.

إن أكبر دلالة على الأصول في صراع الولايات المتحدة وإيران تكمن في أنه بعد فترات تهدئة كبيرة منذ 08، قد يتحرك العالم نحو الاتجاه الآخر في دورة طويلة. وإذا أُخذ سعر الصرف في الاعتبار، فقد يتم تقويض تخصيص الأصول منخفضة الفائدة الذي تقوده أوروبا والولايات المتحدة واليابان في المستقبل.

تأثير سعر النفط على الأصول ينطلق أساسًا عبر ثلاث قنوات.

أولًا، ارتفاع سعر النفط أو انخفاضه يعني إعادة تقطيع الأرباح بين مراحل حلقات مختلفة داخل مختلف الصناعات؛

ثانيًا، يؤثر سعر النفط في السياسة النقدية عبر التضخم، ما يؤثر في تسعير الأصول ذات السيولة؛

ثالثًا، التغيرات الكبيرة في سعر النفط على مدى فترة طويلة غالبًا ما تعني تغيّرًا كبيرًا في المشهد السياسي العالمي. إن تغيّر المشهد السياسي يؤثر في الأصول أكثر من خبرات دورية اعتيادية.

تركز هذه المقالة على سؤال واحد: بعد صراع الولايات المتحدة وإيران، إذا تم رفع متوسط سعر النفط بشكل نظامي (بشكل بنيوي) وتعذر نزوله خلال فترة ما، فهل يعني ذلك إعادة هيكلة نظام تخصيص الأصول عالميًا؟

عند تقييم أثر التضخم والسندات بعد صراع الولايات المتحدة وإيران، يقارن السوق أولًا صراع روسيا وأوكرانيا الذي انتهى للتو.

一、تحت صراع روسيا وأوكرانيا، تختلف تأثيرات التضخم على الولايات المتحدة والصين واليابان وأوروبا

تشكّل الاضطرابات الحادة في إمدادات النفط الخام المحرك الأساسي لارتفاع التضخم في أوروبا والولايات المتحدة واليابان.

بالنسبة إلى الولايات المتحدة، يدفع صراع روسيا وأوكرانيا التضخم بوضوح إلى الأعلى ويسبب لزوجة تضخم ثانوية غير معتادة.

يدفع صراع روسيا وأوكرانيا تضخم الولايات المتحدة إلى مستوى تاريخي مرتفع لا يسبقه سوى فترات التضخم الجامح الكبيرة في سبعينات وثمانينات القرن الماضي. كما أن لزوجة التضخم الثانوي ولّدت أيضًا بدء الاحتياطي الفيدرالي لأشرس دورة تشديد لأسعار الفائدة خلال أربعين سنة.

بالنسبة إلى اليابان، تتراكم صدمة أسعار الطاقة والغذاء إلى جانب تدهور سعر الصرف، فتدخل اليابان في حلقة لولبية من تضخم مستورد وتدهور في سعر الصرف.

تظهر صدمة التضخم الناتجة عن صراع روسيا وأوكرانيا في البداية في بندي الغذاء والطاقة. لكن الأمر الغريب هو أنه حتى بعد انتهاء صراع روسيا وأوكرانيا، ومع انخفاض أسعار النفط الخام، بدأت التضخمات العالمية بالتخفف، إلا أن تضخم اليابان ظل دائمًا عند مستوى مرتفع نسبيًا. كما أن معدل نمو مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) على أساس سنوي يزيد في حدود 3% تقريبًا أظهر لزوجة قوية للغاية.

وراء هذه اللزوجة أيضًا ظلال تدهور سعر الصرف في اليابان. بعد صراع روسيا وأوكرانيا، انخفض معدل سعر الصرف الفعلي الحقيقي لليين الياباني بحوالي 50%، وهي أيضًا واحدة من أسباب لزوجة تضخم اليابان في السنوات الأخيرة.

في ظل تزامن تضخم مستورد وتدهور سعر الصرف، خرجت اليابان من حالة الانكماش التي استمرت 30 عامًا، وقلبت تمامًا توقعات الأسر والشركات بشأن التضخم، ثم انتقلت مباشرة إلى عصر انخفاض أسعار الفائدة.

بالنسبة إلى أوروبا، تواجه صراع روسيا وأوكرانيا ضغوط تضخم مباشرة، حيث كانت سرعة ارتفاع التضخم هي الأسرع والاتساع هو الأكبر.

تغرق أوروبا بعمق في صراع روسيا وأوكرانيا وتواجه ضغوط التضخم والعمالة مباشرة؛ إذ كان مستوى دفع الطاقة لمؤشر أسعار المستهلك (CPI) الأعلى بين جميع الدول، متجاوزًا 4%.

بعد صدمة الطاقة الأولى، تولى بند الغذاء بسرعة مهمة الاستمرار في ارتفاع التضخم وأظهر تأثير انتشار متأخر وقوي نسبيًا.

بسبب أزمة الطاقة، غرقت ألمانيا في مأزق “نزع التصنيع” .

بالنسبة إلى الصين، فإن تموجات التضخم الناجمة عن صراع روسيا وأوكرانيا تسببت فقط في تقلبات قصيرة الأجل على مستوى الأسعار.

بعد صراع روسيا وأوكرانيا، يرتفع مؤشر أسعار المنتجين (PPI) ثم يعود سريعًا إلى الانخفاض؛ كما أن مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) بعد أن تأثر لفترة قصيرة بتأثير عدم التزامن لدورة أسعار الخنازير، هزّ ثم اتجه أيضًا بسرعة نحو الانخفاض.

لم تتمكن الصين فقط من إظهار مسار تضخم صاعد ولزوجة مثل أوروبا والولايات المتحدة، بل في السنوات اللاحقة حتى شهدت موجة “عكس اتجاه” من تضخم منخفض وأسعار فائدة منخفضة.

二、ثلاثة عوامل تجعل تضخم الصين يتحرك عكس اتجاه أوروبا واليابان والولايات المتحدة

بالنظر إلى موجة التضخم التي أشعلها صراع روسيا وأوكرانيا، لماذا تمكنت الصين من تجنب صدمة التضخم بفعالية؟ إضافة إلى كونها بدأت بالفعل في 2022 بتراجع قطاع العقارات، فإن السر الأساسي لمقاومة الصين للتضخم يكمن في مزايا تنافسية قوية، متجذرة في حواجز حماية ثلاثية: وفرة الطاقة، ودورة الطلب الداخلي، ومنظومة التصنيع.

أولًا، الاعتماد على النفط الخام في الصين منخفض، وهي تستفيد من نفط خام رخيص.

إن الفرضية الأساسية لكون الصين “غنية بالفحم ونقصها في النفط” إلى جانب قفزة طاقة الطاقة الجديدة، تقلل بطبيعة الحال من الاعتماد العميق للاقتصاد على النفط الخام. إن إعادة تشكيل التجارة الناشئة عن موازنة قوى الدول الكبيرة، تسمح لمنظومة التكرير المحلية باستيعاب نطاق واسع للنفط الخام المخفض السعر القادم من روسيا وغيرها.

إن تداخل هيكل الطاقة الأساسي مع ربح التمويل الجغرافي من المشتريات يضع في المصدر طبقة عازلة أكثر سماكة للتكلفة للاقتصاد الحقيقي، ما يفضي إلى فصل نسبي بين تكلفة الطاقة الإجمالية في الصين وبين المراحل المرتفعة من الأسعار العالمية للنفط.

ثانيًا، فإن التعديل العميق للدورة العقارية يقطع مسار نقل التكاليف من المنبع إلى النهاية.

على عكس الحلزون “الأجور-التضخم” المدفوع بالطلب في الخارج، تواجه في الداخل الصين قسم الأسر تحت ضغط إعادة التقييم الناجم عن تراجع تقييم قيمة العقارات، مما يؤدي إلى انكماش واضح في أثر الثروة. ومع تلاشي التوقعات، تتخذ الجهات الميكروية موقفًا دفاعيًا يتمثل في تسريع تحسين الرافعة المالية والقيام بسداد مبكر للقروض.

إن هذا السلوك الميكروي الذي يتميز بسمات انكماش الميزانية العمومية لا يؤدي فقط إلى تقليص مساحة الاستهلاك في الفترة الحالية، بل يسبب أيضًا اختناقًا بنيويًا في جانب الائتمان المشتق، بحيث يصعب تحويل تكاليف الإدخال الخارجية إلى موجات واسعة من ارتفاع الأسعار في سياق يفتقر إلى طلب داخلي فعّال يستوعبها.

وأخيرًا، فإن ميزة سلسلة التوريد تستهلك صدمة النفط الخام داخليًا، وتحولها خارجيًا إلى ميزة في سعر الصرف لتفادي التخفيف من تأثير ارتفاع أسعار النفط الخام.

في مواجهة نبض أسعار المواد الخام، تعتمد مجمعات التصنيع الواسعة في الصين من المنبع إلى منتصف السلسلة على تأثير الحجم وعلى المنافسة السوقية القوية، فتقوم داخل الشركات بالامتصاص السلبي للتكاليف المرتفعة القادمة من الخارج، ما يقمع بشكل فعّال ميل ارتفاع أسعار السلع الاستهلاكية النهائية.

بالإضافة إلى ذلك، فإن استمرار تصدير قطاع التصنيع يحافظ على فائض كبير في تجارة البضائع، والرغبة القوية للشركات الواقعية في تحويل العائدات إلى عملة محلية توفر وسادة أمان صلبة لأسعار صرف الرنمينبي. لقد نجحت مرونة سعر الصرف المدعومة بتدفقات التجارة الحقيقية في تجنب تكرار كارثة مشابهة لما حدث لليابان عندما أدى انخفاض عملتها بشكل كبير إلى تفاقم تضخم مستورد، وفي النهاية تضمن تشغيلًا مستقرًا لنظام الأسعار داخل الصين.

三، الولايات المتحدة وإيران مختلفتان عن روسيا وأوكرانيا، وتأثير سعر النفط يختلف

في السرد الكلي لصراع روسيا وأوكرانيا، يظهر النفط الخام العالمي بخصائص نبضية نموذجية من الارتفاع والانخفاض الشديدين و"عودة ثنائية القمم" .

في مرحلة بداية الأزمة، دفعت الهواجس الجيوسياسية لحظة من الخوف إلى رفع النفط الخام ليصل إلى قيم قصوى مرحلية، بالتزامن مع إعادة تشكيل تدفقات تجارة النفط الروسي تحت الأرض وبدء دورة تشديد كلي عالمي. وسرعان ما تحولت الخط الرئيسي لتسعير السوق من توقعات انقطاع حاد في جانب العرض إلى منطق الكبح الكلي في جانب الطلب.

أما نسبة الارتفاع النسبي لقمة السعر ومدة البقاء عند مستويات مرتفعة، فلم تتحول إلى كارثة تضخم عالقة بنيوية مثل ما حدث في سبعينات القرن الماضي، بل كانت أقرب إلى العودة السريعة إلى المتوسط بعد تفريغ المشاعر خلال حرب الخليج.

وبالمقارنة مع السمات النبضية لصراع روسيا وأوكرانيا على النفط الخام، فإن تعقيد وضع الولايات المتحدة وإيران ولزوجة المخاطر في الوقت الراهن قد يدفع متوسط سعر النفط إلى الارتفاع بصورة جوهرية أو بنيوية.

إذا اعتمدت الولايات المتحدة فقط على قصف سلاح الجو دون إرسال قوات برية واسعة النطاق، فمن الصعب عمليًا تحقيق ضربة منخفضة الأبعاد لدولة ذات عمق استراتيجي واسع. كما يستحيل إزالة شاملة لمنشآت نووية مدفونة تحت الأرض ومجموعات ضخمة من صفائف الصواريخ.

طالما لم يتم نزع القدرة القتالية الأساسية لدى إيران، فإنها ستحتفظ بقدرات ردع غير متناظرة يمكنها التهديد في أي وقت وحتى فرض إغلاق جزئي لمضيق هرمز. وسيجبر هذا “ظل قطع الإمداد” المعلق أسواق النفط على احتساب علاوة جيوسياسية مرتفعة على المدى الطويل.

على العكس، إذا اختارت الولايات المتحدة إرسال قوات برية لعملية إزالة مسلحة شاملة وعميقة، فلابد أن يتحول ذلك إلى حرب محلية طويلة الأمد وممتدة، غير مسبوقة من حيث الحجم. وبدعم آليات زمن الحرب، سيواجه سوق النفط أيضًا لفترة طويلة تسعيرًا قائما على حالة هلع مرتفعة.

مع الأخذ في الاعتبار الخيارات الاستراتيجية الصعبة المذكورة أعلاه، سواءً تم ضخ القوات البرية الأمريكية على نطاق واسع أم لا، فإن هذه الجولة من صراع الولايات المتحدة وإيران قد تتطور إلى حرب استنزاف طويلة الأمد تتجاوز التوقعات، ما يدفع متوسط تسعير النفط الخام العالمي إلى الانتقال إلى ارتفاع هيكلي خلال فترة أطول.

四、 تحت صراع الولايات المتحدة وإيران: ضغوط أسواق السندات بحسب الدولة: اليابان > أوروبا > الولايات المتحدة > الصين

بناءً على تقييم شامل لعنصر وفرة الطاقة الأساسي، وحساسية التضخم، ومساحة التحوط من خلال السياسة النقدية، فإن حدة الصدمة في سوق السندات اليابانية هي الأعلى نسبيًا؛ تليها الولايات المتحدة؛ بينما تُظهر الصين أقوى مرونة كلية، لكن منطق تسعير العوائد للأجل الطويل في الصين يواجه الآن إعادة تشكيل على الهامش.

وباعتبار اليابان اقتصادًا نموذجيًا يعتمد على الموارد، فإن سوق السندات السيادية لديها يقع في مقدمة خط المواجهة تجاه الصدمات الخارجية.

إن انخفاض شديد في نسبة الاكتفاء الذاتي بالطاقة واعتماد مفرط على نفط الشرق الأوسط يعني أن الاقتصاد الياباني الحقيقي يفتقر إلى وسادة تحوط استراتيجية جوهرية.

ستؤدي تكاليف الطاقة المستوردة المرتفعة إلى كسر توازن الأسعار في اليابان سريعًا، ما سيدفع بنك اليابان إلى مأزق كلي يتداخل فيه ضعف الطلب الداخلي مع تضخم مرتفع.

في ظل شدّ وجذب ضغوط التضخم وتوقعات التدهور، سيواجه سوق السندات اليابانية متطلبات أعلى لتعويض علاوة التضخم، وستواجه العوائد للأجل الطويل مخاطر دفعة صعود واضحة وتقلبات واسعة النطاق.

وبالمقابل، ورغم أن سوق السندات في الولايات المتحدة يواجه ضغطًا مرحليًا لإعادة تقييم التضخم، فإنه يمتلك وسادة تحوط استراتيجية متينة.

أعادت ثورة النفط الصخري تشكيل موقع الطاقة في الولايات المتحدة، مما جعل لديها نظام دفاع متعدد المستويات.

من التخلي الطارئ عن مخزون النفط الاستراتيجي على المدى القصير، إلى استجابة زيادة الإنتاج في أسواق النفط والغاز الصخري على المدى المتوسط من خلال آليات السوق، وحتى تدخل أوامر حظر صادرات النفط الداخلي المتطرفة، تمتلك الولايات المتحدة وسائل فيزيائية وسياساتية لقطع انتشار التضخم الجامح نحو الداخل بشكل غير منظم.

إن قدرة تنظيم الطاقة المستقلة بهذه الدرجة تقمع بفعالية قوة التخريب النظامية التي قد تتحملها سوق السندات الأمريكية. ناهيك عن أن الولايات المتحدة يمكنها أيضًا تعديل إطار التحكم بالسياسة النقدية، بل الاستمرار في لعب دور الدولار عالميًا وإجراء عمليات نقدية غير تقليدية أكثر ملاءمة لها.

في سوق السندات الصيني، حافظت هذه الجولة من الصدمة على أعلى مستوى من المرونة. لكن المنطق الكلي لمد الرسوم الأحادية للفائدة والتضخم إلى الأسفل قد خضع لتحول عميق.

من ناحية، ما يزال الأساس العام للصين “غنية بالفحم ونقصها في النفط”، إلى جانب الطلب الكلي الأضعف نسبيًا، وحوض الضخ الضخم في قطاع التصنيع، قادرًا على الحد بفعالية من شدة الصدمة المطلقة لارتفاع أسعار النفط الخارجي. هذه هي أقوى درع للصين كي تقاوم تضخمًا واردًا خبيثًا بالمدخلات.

ومن ناحية أخرى، فإن بيئة الاقتصاد الكلي الحالية في الصين تختلف عن فترة صراع روسيا وأوكرانيا. إن تلاشي ربح النفط الخام الناجم عن فروق سعرية جغرافية (الجيو-دِسكَونت) يجعل ارتفاع تكاليف الشراء أكثر مباشرة؛ وتراجع نسبة دخل أسعار المساكن يشي بأن العقارات تتجه نحو الاستقرار؛ كما أن تصفية سلاسل التصنيع نتيجة “مواجهة زيادة الاستنزاف الداخلية” تضعف وظيفة الامتصاص باتجاه واحد لرفع الأسعار داخل سلسلة التوريد.

مع رفع متوسط سعر النفط الخارجي هذه المرة، ما يؤدي إلى ارتفاع الأسعار المحلية. فإن آلية انتقال الأثر أكثر سلاسة مقارنة بمرحلة صراع روسيا وأوكرانيا. لكن إجمالًا، يظل تأثير النفط على تضخم الصين قابلًا للتحكم. وستواجه الفائدة للأجل الطويل في الصين دعمًا من تصحيح توقعات التضخم ومن تحسن هامشي في أساسيات الاقتصاد، وقد تتعرض عوائد السندات طويلة الأجل لإعادة تقييم.

هناك مخاطر تتمثل في تطور الأوضاع السياسية الجيوسياسية وسياسات العقوبات بتغيرات تتجاوز التوقعات. العلاقات بين إيران والدول الإقليمية والغرب معقدة؛ فأي صراع طارئ أو حدث دبلوماسي قد يزعزع بشدة أسواق الطاقة العالمية وسلاسل التوريد وتفضيلات المخاطر. وفي الوقت نفسه، فإن تشديد عقوبات الولايات المتحدة وأوروبا على إيران أو تخفيفها بشكل يتجاوز التوقعات سيؤثر مباشرة وبشكل واضح في صادرات النفط الإيرانية، وإمكانية الوصول المالي، والتجارة الدولية، ما يؤدي إلى تذبذبات جوهرية كبيرة في الأساسيات.

مخاطر توافر البيانات وموثوقيتها. نتيجة للعقوبات الدولية والقيود المفروضة على نظام الإحصاءات الداخلي، قد توجد مشكلات مثل عدم اكتمال الإفصاح، أو التأخر، أو اختلاف المعايير بشأن بيانات الاقتصاد الكلي والمالية وصناعة إيران. يعتمد تحليل هذا التقرير وحساباته للنماذج على البيانات المتاحة، ما ينطوي على مخاطر أخطاء بسبب عدم اكتمال المعلومات.

مخاطر انسياب الاقتصاد الكلي والبيئة المالية عالميًا. إذا تجاوزت وتيرة تشديد السياسة النقدية لدى الاقتصادات الرئيسية في أوروبا وأمريكا التوقعات، فقد تنتج آثار سلبية غير مباشرة ولكن لا يمكن إغفالها على اقتصاد إيران وأسواقها المالية عبر تدفقات رأس المال، وقنوات أسعار الصرف، وانكماش الطلب الكلي العالمي.

مخاطر السياسات الداخلية والاستقرار داخل إيران. توجد لا يقين بشأن الأجندة السياسية الداخلية لإيران، ومسار الإصلاح الاقتصادي، واستقرار المجتمع. إن أي تعديلات كبيرة على السياسات الداخلية أو اضطرابات اجتماعية قد تغيّر مسار تشغيل الاقتصاد وتؤثر على بيئة الأعمال والاستثمار.

كمّ هائل من المعلومات، وتفسير دقيق—كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance

المسؤول: لينغ تشن