على مدى الأشهر القليلة الماضية، من المحتمل أن الكثيرين لاحظوا حركة غير طبيعية في سوق الفضة. فقط في ديسمبر، ارتفع سعر الفضة الفوري من 40 دولارًا إلى أكثر من 64 دولارًا، مسجلاً أعلى مستوى له على الإطلاق. منذ بداية العام، سجلت زيادة تقارب 110%، متجاوزة بشكل كبير نسبة 60% للذهب.

ظاهرًا، هناك أسباب لذلك. توقعات خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، توسع الطلب على الطاقة الشمسية والسيارات الكهربائية والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، انخفاض إنتاج المناجم في المكسيك وبيرو. جميعها تعمل كعوامل أساسية تدفع أسعار الفضة للأعلى. لكن، المشكلة تبدأ هنا.

الفضة تختلف عن الذهب. لا يوجد دعم من قبل البنوك المركزية. فبينما تمتلك البنوك المركزية حول العالم أكثر من 36,000 طن من الذهب، فإن الاحتياطيات الرسمية من الفضة تكاد تكون معدومة. بالإضافة إلى ذلك، حجم سوق الفضة أصغر بكثير. حيث يبلغ حجم التداول اليومي للذهب حوالي 150 مليار دولار، بينما الفضة لا تتجاوز 5 مليارات دولار. هناك فرق كبير، كالفارق بين المحيط الهادئ وبحيرة صغيرة.

الأخطر هو الواقع الحقيقي لسوق الفضة. السوق يسيطر عليه "الفضة الورقية" وليس الفضة المادية. العقود الآجلة، المشتقات، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs). هذه تشكل الجزء الأكبر من السوق. على سبيل المثال، توفر سوق COMEX سيولة قدرها 30k أونصة، لكن حجم التداول اليومي يصل إلى 600 مليون أونصة. وأحيانًا، تعادل أونصة واحدة من الفضة المادية أكثر من اثني عشر نوعًا من الأوراق المالية المشتقة.

ماذا يحدث عندما تتدفق كميات هائلة من الأموال إلى هذا السوق؟ يتزعزع السوق بأكمله في لحظة واحدة. في الواقع، كان هذا هو الحال هذا العام. تدفق مفاجئ للأموال حول السوق، وتحول السوق الضعيف إلى ساحة للمضاربة عالية التقلب. أصبحت الفضة من أصول آمنة إلى استثمار عالي المخاطر.

هناك ظاهرة غير طبيعية أخرى تستحق الانتباه. عادةً، يكون سعر الفضة الفوري أعلى قليلاً من سعر العقود الآجلة، بسبب تكاليف التخزين. لكن، منذ الربع الثالث من هذا العام، عكس ذلك. بدأ سعر العقود الآجلة يتجاوز بشكل منهجي السعر الفوري. وهذه إشارة على أن أحدًا يضغط على السوق الصاعد للعقود الآجلة.

الأمر الأكثر خطورة هو الزيادة غير الطبيعية في تسليم الفضة المادية. في سوق COMEX، كانت أقل من 2% من العقود الآجلة تُسدد فعليًا بالفضة المادية، والباقي 98% يتم تسويته بالدولار أو عن طريق التمديد (rollover). لكن مؤخرًا، زادت كمية تسليم الفضة المادية بشكل كبير. المستثمرون بدأوا يفقدون الثقة في "الفضة الورقية" وبدأوا يطلبون الفضة الحقيقية على شكل سبائك.

وفي ثلاثة أسواق رئيسية للفضة، نيويورك ولندن وشنغهاي، تتناقص المخزونات بشكل متزامن. مخزون الفضة في بورصة شنغهاي للمعادن وصل في نوفمبر إلى أدنى مستوى منذ يوليو 2016. كما انخفض مخزون الفضة في CME من 16,500 طن في أكتوبر إلى 14,100 طن.

في 28 نوفمبر، شهدت CME توقفًا لنظامها لمدة 11 ساعة، وكان ذلك لحظة مهمة حيث سجلت الفضة أعلى سعر على الإطلاق، وبلغت العقود الآجلة ذروتها بسبب عمليات الشورت سكويز. وهناك تكهنات بأن هذا العطل كان لحماية كبار صانعي السوق.

وراء هذا التحرك الدرامي، هناك جهة لا يمكن تجاهلها: جي بي مورغان تشيس.

من 2008 إلى 2016، استخدمت الشركة أوامر بيع وشراء ضخمة في سوق العقود الآجلة للتلاعب بالأسعار، ثم تلغي تلك الأوامر في اللحظة الأخيرة لتحقيق أرباح. والمعروفة باسم "السكيرينج" (spoofing). وفي عام 2020، فرضت عليها غرامة قدرها 920 مليون دولار.

لكن، استراتيجيتها الحقيقية كانت مختلفة. كانت تضغط على سعر الفضة عبر العقود الآجلة، وفي الوقت نفسه، كانت تشتري كميات هائلة من الفضة المادية بأسعار منخفضة. منذ أن اقترب سعر الفضة من 50 دولارًا في عام 2011، بدأت جي بي مورغان تشيس في تراكم الفضة في مخازن COMEX. ومع تراجع شراء المؤسسات المالية الكبرى الأخرى، زادت الشركة من مخزونها، حتى وصلت إلى 50% من إجمالي مخزون الفضة في COMEX.

اليوم، لا تزال جي بي مورغان تشيس تملك تأثيرًا هائلًا على السوق. في 11 ديسمبر، كانت تمتلك حوالي 196 مليون أونصة من الفضة في COMEX، أي 43% من إجمالي المخزون. بالإضافة إلى ذلك، فهي أيضًا وصي على صندوق ETF للفضة (SLV)، الذي يملك 517 مليون أونصة (ما يعادل 32.1 مليار دولار).

الأهم من ذلك، أنها تسيطر على أكثر من نصف سوق الفضة المؤهل. استقرار سوق العقود الآجلة للفضة يعتمد بشكل كبير على أن نسبة الفضة المسجلة والمتاحة للتسليم لا تتجاوز 30% من إجمالي المخزون، وأن معظم الفضة المؤهلة مركزة في أيدي عدد قليل من المؤسسات.

سوق الفضة يتغير بشكل كبير. السوق يتحرك، لكن القواعد تتغير. الثقة في "نظام الورق" للفضة بدأت تتآكل. وهذه ليست مشكلة الفضة فقط، بل تتكرر في سوق الذهب أيضًا. مخزون الذهب في NYME يستمر في الانخفاض، والأصول المسجلة تتراجع إلى أدنى مستوياتها.

رأس المال يتحرك عالميًا بشكل هادئ. خلال العقد الماضي، أصبحت الأصول المالية أكثر وأكثر "مُتمركزة" في أدوات مالية، من صناديق ETF، المشتقات، والمنتجات المُهيكلة. كل شيء أصبح "مُورَّقًا". الآن، تتغير هذه الاتجاهات، حيث ينسحب المزيد من الأموال من الأصول المالية ويتجه نحو الأصول المادية مثل الذهب والفضة.

البنوك المركزية، بلا استثناء، تزيد بشكل كبير من احتياطيات الذهب المادية. روسيا تمنع تصدير الذهب، وألمانيا وهولندا تطالب بإعادة الذهب المحتفظ به في الخارج إلى بلادها.

عندما يعجز عرض الذهب عن تلبية الطلب المادي، يتجه المستثمرون حتمًا نحو الفضة. لكن، لا توجد ضمانات بعدم نفاد إمدادات الفضة أيضًا. جوهر هذا الاتجاه هو صراع جديد على تحديد سعر العملة، في ظل ضعف الدولار وتوجه نحو فك الارتباط العالمي.

وفقًا لتقرير بلومبرج في أكتوبر، تنتقل الذهب من الغرب إلى الشرق. منذ نهاية أبريل، خرج أكثر من 527 طنًا من الذهب من خزائن نيويورك ولندن. وفي المقابل، زادت واردات الذهب في آسيا، خاصة الصين، التي سجلت أعلى مستوى واردات منذ أربع سنوات في أغسطس.

جي بي مورغان تشيس أيضًا استجابت لهذا التغير، ونقلت فريق تجارة المعادن الثمينة إلى سنغافورة في نهاية نوفمبر.

ارتفاع أسعار الذهب والفضة يشير إلى عودة محتملة إلى "الذهب القيصري". قد يكون ذلك غير ممكن على المدى القصير، لكنه واضح أن من يسيطر على المزيد من الأصول المادية يمتلك قوة أكبر في تحديد الأسعار. عندما تتوقف الموسيقى، فقط من يملك المال الحقيقي يمكنه الجلوس بأمان.