لا تزال الحصن المنيع للذكاء الاصطناعي ثابتًا، هل تتجه شركة Broadcom(AVGO.US) نحو ارتفاعات بلا قلق؟

علمت “تسي تونغ” من خلال تطبيق APP، وفي وقت نشر تقريرها المالي القريب، ما زال المحللون يوصون بالاحتفاظ بشركة Broadcom (AVGO.US)، لأن خندقها الاستراتيجي المدفوع بالذكاء الاصطناعي ما يزال سليمًا بالكامل، لكن في ظل حذر السوق، فإن مساحة الخطأ في تسعيرها شبه معدومة. تجري الإيرادات الناتجة عن الذكاء الاصطناعي تسارعًا نموًا على نحو بنيوي، مدفوعًا بالشراكات مع الشركات فائقة الاتساع، لكن تركّز العملاء (وخاصة Google) يشكل خطرًا كبيرًا. كذلك فإن هوامش ربح برنامج البنية التحتية لدى Broadcom مرتفعة جدًا، غير أن اتجاهات فقدان العملاء والهجرة تهدد استمرار تطور هذا المجال عالي الربحية. يُظهر التحليل الفني وجود مخاطر هبوط؛ إذ إن 277 دولارًا تُعد مستوى دعمًا حاسمًا. قبل الإقدام على زيادة المراكز أو تأسيس مركز، ينبغي التحلي بالصبر والحذر.

الخندق الاستراتيجي موجود فعلًا

بلغ إجمالي إيرادات Broadcom في ربع مالي 19.3 مليار دولار، وتُمثل أعمال حلول أشباه الموصلات 65% منها. وهذه نقطة مهمّة، لأن نسبة ذلك في السنة المالية السابقة كانت 58%/42%، والسبب الرئيسي وراء هذا التغير هو الذكاء الاصطناعي. ما تزال إيرادات الذكاء الاصطناعي تنمو بوتيرة متسارعة، وقد حققت نموًا لِـ11 ربعًا متتاليًا. كانت إيرادات السنة المالية 2023 تبلغ 3.8 مليارات دولار، وفي السنة المالية 2024 وصلت إلى 12.2 مليار دولار، وفي السنة المالية 2025 بلغت 19.9 مليار دولار، وفي ربع السنة الأولى فقط من السنة المالية 2026 وصلت إلى 8.4 مليارات دولار. ولها دلالة بنيوية، إذ يتعين أخذ تحوّل مفهوم البنية التحتية لحوسبة مراكز البيانات فائقة الاتساع في الاعتبار. أي إن اعتماد XPU مصممة خصيصًا لأحمال العمل التي تعمل عليها هذه الشركات يمكن أن يتيح أنماط وصول للذاكرة أكثر قابلية للتنبؤ، وبنية شبكية ثابتة، وفي النهاية تمكن النماذج التي يتم تحقيقها من تنفيذ الملايين من المرات، مع خفض التكلفة الإجمالية للامتلاك بنسبة 40% إلى 65% على نطاق مستوى “الجيجاوات” من حيث القدرة. صممت Broadcom هذه الـXPU بالتعاون مع عملائها، وحولتها إلى شرائح قابلة للتصنيع مع TSM (TSM.US)، والاستفادة هنا هي أنها لا تتحمل مخاطر التصنيع.

يتوقع مشغلو مراكز البيانات فائقة الاتساع أن يستثمروا بين 600 مليار إلى 700 مليار دولار في نفقات رأسمالية، وسيُخصص 75% منها لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. علاوة على ذلك، كانت Broadcom قد توقعت مسبقًا أن يتجاوز حجم سوق شرائح الذكاء الاصطناعي في 2027 عتبة 100 مليار دولار. وهذا ما يكفي لإثبات أنه إذا حدثت أحداث سلبية، فستكون بسبب تباطؤ مشغلي مراكز البيانات فائقة الاتساع في نموهم هم، وليس بسبب تفوق Broadcom التنافسي.

بالنسبة لهذا القطاع، فإن جزءًا آخر مهم هو تحليل مكوّناته المرتبطة بإيرادات الذكاء الاصطناعي. أولًا لننظر إلى مشروع TPU لدى Google (GOOGL.US)، وهو المحرك الأساسي، خصوصًا مع التطور الملحوظ في Ironwood. كل جيل من TPU الذي تنشره Google يعني المزيد من الطلبات، وهذا يؤكد أن هذا الاعتماد يتوسع باستمرار. كذلك، أعلنت Anthropic مؤخرًا بشكل صريح أنها تخطط لشراء ما يصل إلى مليون شريحة Ironwood لـ Claude. وهذا يعني أن Google بدأت أيضًا في بيع سعة الشرائح مباشرة إلى جهة خارجية.

كما أكدت Meta Platforms (META.US) أن عشرات الآلاف من شرائح MTIA التي طورتها بالشراكة مع Broadcom قد تم وضعها في الإنتاج لاستخدام Facebook وInstagram. خلال العامين القادمين، تخطط الشركة لإطلاق أربعة إصدارات جديدة، ما يعني أن عملاقًا آخر في الصناعة يتعاون بشكل وثيق مع Broadcom في تصميم المعمارية. ومن الصعب جدًا تعويض هذا النوع من التعاون بسهولة.

بالطبع، يجب أيضًا الإشارة إلى الجانب غير الجذاب، لأنه ليست كل مراكز البيانات فائقة الاتساع تعتمد على هذه الشركة؛ فمثلًا تتعاون خدمة AWS السحابية لدى Amazon (AMZN.US) مع MRVL (MRVL.US) وAlChip لتصميم شرائح Trainium، كما تتعاون Microsoft (MSFT.US) مع Maia. لذلك، بالنسبة إلى Broadcom، فإن أكثر عملائها نشاطًا من حيث XPU يقتصر في النهاية على Google وMeta وAnthropic وOpenAI فقط، ما يشير إلى أن إيرادات الذكاء الاصطناعي تتجه نحو التمركز؛ حيث تتصدر Google القائمة.

وهذه نقطة مهمة، لأنها تمثل خطرًا مترابطًا: إذا ما أصبحت 40% أو 50% من إيرادات هذا القطاع تتجه إلى موردين آخرين أو إلى تصميم داخلي، فإن ذلك سيؤثر على نموذجها المالي، بحيث لا يصبح تسعيرها الحالي متناسبًا إطلاقًا.

هوامش ربح مرتفعة في أعمال البرمجيات، لكن أساس الربحية يتعرض للضغط

تتحقق عملية التحول بعد حقبة VMware في Broadcom ضمن نطاق توقعات الإدارة، ويجري ذلك بسلاسة. وصلت نسبة هامش الربح الإجمالي في أعمال البرمجيات إلى 93%، وتجاوز هامش الربح التشغيلي 77%، وقد حقق هذا النشاط خلال السنة المالية 2025 السابقة إيرادات بلغت 27 مليار دولار.

في أحدث تقرير، حقق قطاع هذا النشاط إيرادات 6.8 مليارات دولار، بزيادة سنوية قدرها 1.4%، وهو ما يتباين بشدة مع معدل نمو إجمالي بلغ 26% خلال السنة المالية 2025. إذا ظلت نسبة الربح التشغيلي دون تغيير، وكانت قيمة أوامر RPO تتجاوز 45 مليار دولار، وكانت قيمة الطلبات في هذا الربع تزيد عن 9.2 مليارات دولار، فكيف نفسر سبب هذا النمو؟

يعود ظهور هذه الحالة إلى أنه في السابق كان بإمكان العملاء شراء أحد المكونات واستخدامه بشكل غير محدود، لكن مع نموذج الأعمال الجديد لـ VMware، بات يتعين دفع رسوم اشتراك سنوية مقابل الحزمة البرمجية الكاملة، والتي قد تتضمن أحيانًا وظائف لا يحتاجها العملاء. وهذا في النهاية سيؤثر على الفوترة، لأن حساب الفوترة لم يعد قائمًا على أساس حساب كل خادم.

أي أنه إذا كانت البنية التحتية لدى شركة ما مماثلة للوضع الحالي—فقد يكون لدى خادم واحد 128 إلى 192 نواة—فإن التكلفة التي يتحملها عملاء Broadcom تكون محسوبة بناءً على هذه الأنوية؛ وبالتالي تضاعف دخل الشركة عدة مرات، دون الحاجة إلى إضافة وظائف إضافية.

لذلك، فإن هذه الدورة “الإلزامية” انتهت فعليًا. وما رأيناه من نمو كبير لقطاع هذا النشاط في السنة المالية 2025 يرجع إلى حد كبير إلى نتائج المعالجة المحاسبية. لذا، فمن المرجح جدًا أن نرى خلال هذه السنة المالية أن معدل النمو الحالي هو في الواقع مستواه الحقيقي.

إضافة إلى ذلك، وبحسب هذا الوتيرة، يتعين أخذ تآكل قاعدة الإيرادات في الاعتبار. مثلًا، أعلنت Nutanix في السنة المالية 2025 عن انتقال 2700 عميل من VMware، وسجلت Red Hat خلال عامين حوالي 500 مليون دولار من عقود OpenShift للتخصيص الافتراضي، فضلًا عن توقع Gartner أنه بحلول 2028 سينتقل 70% من العملاء من الشركات إلى ترحيل 50% من أحمال العمل الخاصة بهم.

لذلك، ورغم أن العملاء المحتفظين يدفعون رسومًا أعلى (كما يظهر من نمو 19% في الإيرادات المتكررة السنوية)، فإن أساس الربحية يتراجع تدريجيًا. وفي مواجهة هذا الوضع، تجادل الإدارة بأن VCF ستصبح عنصرًا لا غنى عنه في الذكاء الاصطناعي، أي أنه مع توسع الشركات لأحمال عمل الذكاء الاصطناعي، ستحتاج إلى المزيد من موارد VMware، وبذلك يتم تعويض فقدان العملاء.

يمكن فهم هذا الرأي، لكن بخلاف التكامل التقني بين VCF وNvidia (NVDA.US) وAMD (AMD.US)، لا توجد أدلة كافية حتى الآن؛ فلم يعلق أي من مشغلي مراكز البيانات فائقة الاتساع أو شركات الذكاء الاصطناعي المتقدمة علنًا على استخدام VCF كالبنية التحتية الرئيسية لمجموعات التدريب. ويمكن الاستنتاج أن السوق الحقيقي يتمثل أكثر في الاستدلال (Inference) في السحابة الخاصة، وبدرجة أقل في المجموعات لدى الشركات المتقدمة.

الخلاصة هي أنه رغم أن حصة أعمال البرمجيات الأساسية في البنية التحتية لا تتجاوز 35%، فإن هوامش الربح في هذا النشاط تجعل منه أحد روافع المحورية للحفاظ على ربحية الشركة. لذلك، إذا تسارع معدل فقدان العملاء أكثر—بل وحتى تجاوز المستوى الموصوف سابقًا—فستفقد Broadcom الدافع الرئيسي للنمو. هل سبق للسوق أن انعكس ذلك في سعر السهم؟ أم أن العكس هو الصحيح، أي أن الأمر ليس سوى تعديل مؤقت لاتجاه النمو؟

يُظهر التحليل الفني انعكاس المخاطر

فيما يتعلق بـ Broadcom، فإن البنية التقنية لسعرها تشير إلى أن السوق قد استوعبت نوعًا من المخاطر، نظرًا لأن التسلسل الأعلى/الأدنى منذ منتصف ديسمبر من العام الماضي يتجه نحو الانخفاض. ومن منظور الرسم البياني الأسبوعي، بدأت خطوط المتوسط المتحرك لـ 200 يوم في التسطح، وقد تكون هذه علامة على اتجاه الاتجاهات الكامنة الرئيسية.

تتمركز المشكلة أساسًا في المخطط اليومي قصير الأجل، لأن المتوسط المتحرك لـ 30 يوم (MA30) يُشكل مقاومة ديناميكية، ويضغط ميله المتزايد إلى الأسفل على السعر باستمرار. إضافة إلى ذلك، في نطاق 320 دولارًا إلى 350 دولارًا، تراجع حجم التداول بشكل كبير، مسجلًا أكبر انخفاض له خلال نحو 15 شهرًا. وقد يؤدي ذلك إلى حبس عدد كبير من البائعين، وللحصول على السيولة، سيقومون بكبح أي ارتداد.

لذلك، وبالنسبة لمستوى السعر الحالي، يبدو أن 277 دولارًا هو الاتجاه الأكثر ترجيحًا ما لم يتغير الاتجاه. وهذا أمر طبيعي في سوق صاعد بشكل عام. لكن المشكلة تظهر إذا انخفض السعر تحت هذا المستوى دون الحفاظ على حجم التداول، إذ إن نطاق التداول الأكثر ارتباطًا قد يكون عند حوالي 250 دولارًا. وفي الوقت الحالي، الحذر هو أفضل استراتيجية.

التقييم قصير الأجل لـ Broadcom هو “الاحتفاظ”، وخندقها الاستراتيجي ما يزال موجودًا، ولا تزال إيرادات الذكاء الاصطناعي تحافظ على نمو صحي. وأحد “لكن” هو تركّز الأعمال المرتبطة بـ Google، لأن ذلك قد يجلب مخاطر في ظل تباطؤ القطاع، لكن حاليًا لا توجد أدلة تشير إلى حدوث ذلك، ولا توجد أيضًا أدلة على أن Google ستقلل اعتمادها على Broadcom؛ لذا فإن المشكلة التي يتعين حلها ترتبط أكثر بالأوضاع الدورية للقطاع، وليس بهذه العلاقة المحددة.

أما “لكن” آخر فهو أن هامش ربح برامج البنية التحتية مرتفع جدًا. وهذا يعني أنه رغم أن حصته في تركيبة الإيرادات تصل إلى 35%، فإن تأثير استمرار تسارع فقدان العملاء كما ورد في المقالة سيتجاوز بكثير المستوى الذي تظهره حصة المبيعات. وهذه العوامل هي التي يعكسها مسار السعر الحالي، وهي أيضًا السبب وراء البنية التي تُفضي إلى سوق هابطة. كما أن ظروف السوق الحالية تزيد من حدة هذه البنية، وقد تؤدي إلى قيام المستثمرين ببيع الأسهم بعد ارتفاعها للتعامل مع تدهور محتمل أكبر في السوق، ما يزيد من مخاطر السيولة.