تقرير مالي | دخول المساهمين الجدد بـ"دقة"، وسعر الصفقة غير معروف لكن سعر الإصدار قد تم الإعلان عنه، وتشكوك حول عملية إعادة الهيكلة الضخمة لشركة 中南文化 بأسلوب "الثعبان يبتلع الفيل" مليئة بالشكوك

اسأل الذكاء الاصطناعي · ما الاعتبارات وراء دخول المساهمين الجدد بدقة في الاكتتابات الجديدة؟

مراسل جيـيـيـيـيـيـي / يوان يينغ تشي

أثار إعلان إعادة الهيكلة الخاص بشركة تشونان وينغينغ (002445.SZ) عاصفة من ردود الفعل في الأسواق المالية. بعد الكشف عن نية الشركة لشراء 57.30% من حصص شركة سو لونغ للطاقة الحرارية (سولونغ رِي إن)؛ ارتفع سعر سهم الشركة خلال خمسة أيام تداول متتالية على شكل “حد سعر يومي” دون تراجع، مع تجاوز نسبة الارتفاع في الفترة 60%. وقد استخدمت السوق المال الحقيقي للتصويت مقدمًا لصالح عملية دمج أصول ضمن منظومة الأصول المملوكة للدولة.

ومع ذلك، فإن وراء صعود سهم تشونان وينغينغ إلى “حد السعر” توجد مقامرة مقلقة من نوع “ابتلاع الفيل”، حتى نهاية الربع الثالث من عام 2025، كانت لدى الشركة المدرجة 109 ملايين يوان من النقد وما في حكمه في دفاترها، وكانت التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل غارقة كذلك في مستنقع نزيف قوامه -84.75 مليون يوان. وفي المقابل، تتجاوز إجمالي أصول الشركة المستهدفة سو لونغ للطاقة الحرارية 8.3 مليارات يوان، وتفوق أحجام إيراداتها بمقدار يزيد عن ثلاثة أضعاف أحجام الشركة المدرجة.

تخطط تشونان وينغينغ لإصدار أسهم لتسديد قيمة الصفقة، إلا أن سعر الصفقة الحالية لم يُحَدَّد بعد. لكن مع ارتفاع سعر السهم، تقترب نسبة الخصم لسعر إصدار الأسهم (2.16 يوان/سهم) من 50%، ومع غياب التزام تعهدات الأداء، فمن سيتحمل بدلًا من ذلك المخاطر المحتملة؟

ثلاثة تساؤلات حول تسعير الصفقة والتقييم

سعر الإصدار البالغ 2.16 يوان/سهم هو الرقم الذي أثار أولًا اهتمام السوق ضمن إعلان إعادة الهيكلة هذا.

هذا السعر يشكل خصمًا بنحو 22% مقارنة بسعر الإغلاق قبل تعليق السهم عند 2.78 يوان. في سوق الأسهم (A股)، ليس أمرًا نادرًا أن يوجد خصم بين سعر الإصدار في إعادة الهيكلة الكبيرة وسعر السوق. لكن خصوصية هذه الصفقة تكمن في أن أعمال التدقيق والتقييم للأصل محل الصفقة لم تكتمل بعد، وأن سعر الصفقة ما يزال رقمًا غير معروف. وهذا يعني أنه بينما ظل عنصر التسعير الأكثر جوهرية في الصفقة غير محسوم، تم تثبيت سعر إصدار الأسهم سلفًا.

بعد الإعلان عن معلومات إعادة الهيكلة، ارتفع سعر سهم تشونان وينغينغ مباشرةً، ووصل حاليًا إلى 4.44 يوان/سهم. وبالمقارنة مع سعر إصدار زيادة رأس المال البالغ 2.16 يوان، اتسع الفاصل بين سعر الإصدار وسعر السوق أكثر فأكثر.

ومن زاوية هيكل الصفقة، فإن الطرف المقابل في شراء الأسهم لإجراء الصفقة هو شركة استثمار طاقة (كهرباء)؛ وتوجد سيطرة مشتركة على شركة تشونان وينغينغ ونفس الطرف المقابل عبر مجموعة شين قوانغ لينشينغ للمجموعة الجديدة في مدينة جيان يينغ (Jiangyin) ضمن نفس جهة التحكم. في ظل كونها صفقة ذات أطراف مرتبطة، هل يشكل قفل سعر الإصدار المنخفض ميلًا في المصالح لصالح جانب المساهم المسيطر؟

قال أحد مسؤولي بنك استثماري عمل طويلًا في عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة لمراسل جيـيـيـيـيـيـي: “إن نمط التسعير هذا ليس نادرًا في الخلفية الحكومية المملوكة للدولة أو في صفقات الأطراف المرتبطة. عادةً يتم اتخاذ تاريخ إعلان قرار مجلس الإدارة كأساس، مع وجود فرق زمني بينه وبين يوم الإصدار النهائي، وغالبًا ما يكون ذلك في صفقات ذات خلفية حكومية مملوكة للدولة أو بين أطراف مرتبطة، فيكون التسعير محافظًا نسبيًا، لكن يتم الالتزام الصارم بمتطلبات ‘ألا يقل عن 80% من متوسط سعر السهم خلال 120 يوم تداول قبل تاريخ الأساس للتسعير’. وأشار هذا الشخص إلى أن أسلوب التسعير هذا بحد ذاته يطابق متطلبات الرقابة، لكنه ومع عدم اكتمال تقييم الأصل محل الصفقة وعدم تحديد سعر الصفقة، فإن الفجوة الكبيرة بين سعر الإصدار والسعر المستقبلي في السوق تخلق فعليًا مساحة كبيرة من الربح العائم لصالح الطرف المقابل.”

والأكثر جدارة بالتحذير هو أن الأساسيات للأصل محل الصفقة تتغير بشكل واضح.

حققت شركة سو لونغ للطاقة الحرارية صافي ربح قدره 0.621 مليار يوان في عام 2024، لكنه انخفض في عام 2025 إلى 0.347 مليار يوان، أي بنسبة هبوط تزيد عن 44%. وفي ظل تراجع القدرة على تحقيق الأرباح، ولم تكتمل بعد أعمال تقييم الأصل محل الصفقة، ما يعني أن معدل الزيادة في التقييم النهائي يظل غير مؤكد بشكل كبير. وفي حال كان معدل الزيادة في التقييم مرتفعًا جدًا، فإن هذه الصفقة ستزرع في الشركة المدرجة “قنبلة مؤقتة” كبيرة لانخفاض قيمة الشهرة (goodwill) — وفي تلك اللحظة، لن تضطر الشركة المدرجة فقط إلى استيعاب ضغوط التمويل الناجمة عن عملية الاستحواذ، بل قد تواجه أيضًا تراجعًا مستمرًا في الأداء خلال عدة سنوات قادمة.

وبالنظر إلى المخاطر المذكورة أعلاه، لم تتضمن الخطة بندًا لتعهّدات الأداء.

في ممارسات إعادة الهيكلة في سوق A股، تُعد تعهدات الأداء آلية مهمة لحماية مصالح الشركة المدرجة والمساهمين من فئة المساهمين الصغار. عندما لا يطابق أداء الأرباح للأصل محل الصفقة التوقعات المستقبلية، يجب على الطرف المقابل تقديم تعويض نقدًا أو عبر أسهم. في هذه الصفقة، وبما أنها صفقة مرتبطة، لا يُلزم بشكل صارم تضمين تعهدات الأداء، لكن غياب “مظلة الحماية” هذه ما يزال يثير الشك: إذا كان لدى الطرف المقابل ثقة كاملة في قدرة سو لونغ للطاقة الحرارية على تحقيق الأرباح مستقبلًا، فلماذا لا يضع تعهدات أداء بشكل استباقي لإبراز هذه الثقة وإزالة قلق المساهمين الصغار؟ وعلى العكس، إذا لم يكن لدى الطرف المقابل أيضًا تأكد كافٍ من المسار المستقبلي للأصل محل الصفقة، فهل يعني غياب تعهدات الأداء أنه يتم تحويل المخاطر بالكامل إلى الشركة المدرجة؟

وفقًا لبحث جيـيـيـيـيـيـي، توجد صفقات استحواذ أخرى—إلى جانب تشونان وينغينغ—تتضمن عمليات استحواذ بأسعار بعيدة عن سعر السهم مع خصم كبير في زيادة رأس المال. وهي صفقات من نانجينغ كيميال فايبر (Nanjing Chemical Fiber) وشونغ تشاو كونغترول (Hongqiao Holding). كما أن الشركتين كذلك كانتا في إطار صفقة مع أطراف مرتبطة. فمن جهة، وضعت نانجينغ كيميال فايبر تعهدات أداء لمدة ثلاث سنوات. ومن جهة أخرى، وضعت شونغ تشاو كونغترول آلية تعويض عن انخفاض قيمة الأصول. أي أنه في سياق صفقات الخصم بين الأطراف المرتبطة، قامت الشركات الأخرى أيضًا بتعيين بنود حماية مقابلة.

يمكن اعتبار تصميم بنود الصفقة أمرًا يمكن إرجاعه إلى “مساومات تجارية”، لكن ظهور اسم واحد في قائمة المساهمين يدفع بإعادة الهيكلة إلى غموض أعمق.

وفقًا لسجل المساهمين، أصبحت شركة هوكسي شين يو للاستثمار المحدودة—وهي منصة استثمار تابعة لمؤسس شركة هوكسي بيولوجي (Huaxi Biological) المسيطر الفعلي Zhao Yan—في 12 فبراير 2026 مساهمًا جديدًا في تشونان وينغينغ باعتبارها أكبر مساهم من حيث الترتيب التاسع ضمن المساهمين المتداولين، لتملك 11.8926 مليون سهم. وكان هذا اليوم هو اليوم السابق مباشرةً لتعليق تشونان وينغينغ للتخطيط لإعادة الهيكلة. وبعد استئناف التداول، سجل السهم سلسلة من القيود السعرية على شكل حد سعر يومي صعودًا. وقد كان الربح العائم لهذه الحصة واضحًا. ويمكن القول إن دخول هوكسي شين يو إلى الصفقة كان “دقيقًا”.

من جهة توجد شروط صفقة تتضمن إصدارًا بسعر مخفض وغياب تعهدات الأداء؛ ومن جهة أخرى توجد أصول محل صفقة انخفضت قدرتها على تحقيق الأرباح بشكل حاد، مع تزامن وجود مساهم جديد غامض ظهر قبل تعليق التداول. لهذه الأسباب، فإن نقاط الغموض في إعادة هيكلة تشونان وينغينغ كثيرة وما زالت بحاجة إلى كشف.

مخاوف مالية خفية تحت إيرادات تبدو لامعة

كانت تشونان وينغينغ سابقًا شركة جيان يينغ تشونان للصناعات الثقيلة، وكان عملها الرئيسي يشمل تصنيعًا تقليديًا مثل وصلات الأنابيب المعدنية ومعدات الضغط… إلخ، لكن منذ نحو عام 2014 تقريبًا، تحولت بالكامل إلى “حلم السينما والتلفزيون”. في ذلك الوقت، وسّعت الشركة نطاقها بشكل كبير نحو الترفيه الثقافي، وجرى الاستحواذ على دا تانغ هوي هوانغ، والمشاركة في إخراج أفلام رائجة مثل “أنا لست طبيبًا للقلب (I’m Not the God of Medicine)”. ومع حلول شتاء صناعة الأفلام، دخلت الشركة في خسائر ضخمة وأزمة ديون، ثم في عام 2020—بقيادة أصول مملوكة للدولة في جيان يينغ—تمت إعادة تنظيمها، لتتمكن من “النجاة من الموت”. بعد إعادة التنظيم، حافظت الشركة على إطار متعدد من “تصنيع ميكانيكي + إعلام ثقافي + طاقة جديدة” على مستوى الاسم، لكن الواقع كان كالتالي: في النصف الأول من عام 2025، لم تتجاوز إيرادات قطاع الإعلام والثقافة 5.69 ملايين يوان، أي بنسبة 1%؛ بينما بلغت إيرادات قطاع الطاقة الشمسية 10.60 ملايين يوان، أي بنسبة 1.9%. ومعظم إيرادات الشركة تقريبًا جاءت من قطاع التصنيع الميكانيكي مثل قطع غيار السيارات.

ومن بيانات الإيرادات يبدو أن تشونان وينغينغ قد خرجت من مأزقها. فقد نمت إيرادات التشغيل من 4.82 مليارات يوان في عام 2021 بشكل ثابت إلى 9.10 مليارات يوان في أول ثلاثة أرباع من عام 2025، مع نمو على مستوى رقمين. ومع ذلك، بالمقارنة مع توسع الإيرادات، فإن ما يقابله هو تدهور مستمر في القدرة على تحقيق الأرباح ونقص شديد في التدفقات النقدية.

على عكس النمو المستقر عالي النسب في إيرادات التشغيل، كانت الأرباح الصافية المنسوبة للمساهمين في تشونان وينغينغ تتقلب بشدة. فقد بلغ معدل نموها في أول ثلاثة أرباع من عام 2025 نحو 130%، بينما كان في عام 2024 عند -55%. ولاحظ مراسل جيـيـيـيـيـيـي أن التغير في أرباح وخسائر الأصول المالية التي تمتلكها تشونان وينغينغ يؤثر بشكل واضح على صافي الأرباح.

من الصورة: Wind، رسم بياني من إعداد قسم أبحاث جيـيـيـيـيـيـي

والأقوى من حيث الإقناع هو صافي الربح بعد خصم البنود غير المتكررة (صافي الربح بعد الاستبعاد). إذ تستبعد هذه المؤشر إيرادات طارئة مثل الإعانات الحكومية والتصرف في الأصول، ما يجعله يعكس بشكل أفضل القدرة الحقيقية على تحقيق الأرباح في النشاط الرئيسي. وتظهر البيانات أن صافي الربح بعد خصم البنود غير المتكررة لدى تشونان وينغينغ يتجه نحو الانخفاض المستمر: بلغ 0.77 مليار يوان في 2023، وانخفض إلى 0.53 مليار يوان في 2024، وفي أول ثلاثة أرباع 2025 إلى 0.43 مليار يوان، بانخفاض سنوي نسبته 33.69%.

وهذا يعني أنه رغم أن أعمال قطع غيار السيارات قد وفرت توسعًا مستمرًا في حجم الإيرادات، فإن قدرة النشاط الرئيسي لدى تشونان وينغينغ على تحقيق الأرباح لم تشهد تحسنًا موازيًا بل ازدادت سوءًا باستمرار.

ثم انظر إلى التدفقات النقدية. في عام 2021، حققت تشونان وينغينغ صافي ربح في دفاترها قدره 0.207 مليار يوان، لكن صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية كان -0.8 مليار يوان. وفي أول ثلاثة أرباع 2025، بلغ صافي الربح 0.82 مليار يوان، بينما كان صافي التدفق النقدي -0.85 مليار يوان.

بين إيرادات تشونان وينغينغ وصافي الأرباح والتدفقات النقدية، لا يوجد تطابق فيما بينها.

عند التعمق في الميزانية العمومية، تصبح إشارات الخطر أكثر وضوحًا. أولًا هي الذمم المدينة. ففي أول ثلاثة أرباع 2025، بلغت الذمم المدينة لدى تشونان وينغينغ 0.518 مليار يوان، بزيادة قدرها 37%، وتشكل 57% من مبيعات الفترة نفسها.

ولم توضح تشونان وينغينغ الأسباب المحددة وراء ارتفاع الذمم المدينة.

إن نسبة مرتفعة جدًا من الذمم المدينة تعني أن جزءًا كبيرًا من إيرادات المبيعات لم يتحول بعد إلى تحصيل نقدي فعلي، ما يخلق مخاطر كبيرة لعدم تحصيل الديون (ديون سيئة). ومع ذلك، فإن نسبة احتساب مخصصات الديون المعدومة لدى تشونان وينغينغ تتناقص باستمرار: في بداية 2022 كانت نسبة مخصصات الديون المعدومة إلى رصيد الذمم المدينة 24.45%، ثم انخفضت في نهاية العام إلى 16.59%. في 2023 استمرت هذه النسبة في الانخفاض إلى 10.94%، وفي 2024 عادت لترتفع قليلًا إلى 11.66%. وفي منتصف 2025 انخفضت النسبة إلى 9.78%.

وقال المحاسب وانغ مين لمراسل جيـيـيـيـيـيـي: “إن نسبة الذمم المدينة مرتفعة جدًا، ونسبة احتساب مخصصات الديون المعدومة تنخفض باستمرار؛ إنها إشارة شديدة الخطورة.” وأضاف وانغ مين محذرًا: “في ظل ضعف الطلب في الصناعات النهائية وصعوبة التحصيل، لا تقوم الشركة بزيادة مخصصات الديون المعدومة للتخفيف من المخاطر، بل تستمر في خفض نسبة الاحتساب. قد يكون ذلك مرتبطًا باحتمال التقليل من مخاطر الديون المعدومة أو تضخيم الأرباح.”

كما توجد مخاوف مماثلة في المخزون. شهد مخزون تشونان وينغينغ قفزة في 2023: قفز من نحو 0.2 مليار يوان إلى 0.337 مليار يوان، ثم استمر في الارتفاع تدريجيًا حتى وصل إلى 0.398 مليار يوان في الربع الثالث من 2025. وتبقى نسبة المخزون إلى المبيعات خلال الفترة غالبًا عند مستوى يزيد عن 40%.

لكن مخصصات هبوط قيمة المخزون لا تتوافق مع حجم المخزون: ففي 2024 بلغت مخصصات هبوط قيمة المخزون 0.169 مليار يوان، مقابل مخزون قدره 0.549 مليار يوان؛ وفي النصف الأول من 2025 زاد المخزون إلى 0.611 مليار يوان، لكن مخصصات هبوط قيمة المخزون انخفضت بدلًا من ذلك إلى 0.165 مليار يوان.

وقال وانغ مين لمراسل جيـيـيـيـيـيـي: “هذا النوع من العمليات قد يضلل المستثمرين في تقييم وضع التشغيل للشركة. وإذا لم يتمكن المخزون من الاستيعاب بسلاسة لاحقًا، فإن خسائر كبيرة ناجمة عن هبوط القيمة ستؤثر مباشرة على أداء الشركة.”

بالإضافة إلى ذلك، بدءًا من 2024، أضافت تشونان وينغينغ في دفاترها أصولًا “أصولًا تعاقدية” جديدة بقيمة 0.208 مليار يوان، وتزايدت في الربع الثالث من 2025 إلى 0.301 مليار يوان، لكنها لم تفصح عن التكوين المحدد لهذه الأصول والخلفية المتعلقة بالأعمال.

من الصورة: Wind، رسم بياني من إعداد قسم أبحاث جيـيـيـيـيـيـي

في الوقت الحالي، لم تُجب تشونان وينغينغ بعد على الشكوك التي يطرحها السوق بشأن تسعير الصفقة، وغياب تعهدات الأداء، وارتفاع الذمم المدينة… إلخ. وحتى الآن، لا يزال اختبار الزمن وحده كفيل بإثبات ما إذا كان هذا النوع من إعادة الهيكلة المثير للاهتمام والذي يشبه “ابتلاع الفيل”، والمُلفت للانتباه، سيتمكن في النهاية من اختراق دوامة الشكوك وتحقيق وضع مربح للطرفين.