الإعلانات تتكرر وترتكب "أخطاء بسيطة"؛ ثغرة في جودة الإفصاح تنتظر الإصلاح

تقرير من صحيفة سيكيوريتيز تايمز: تشو يونغ

في الآونة الأخيرة، أطلقت شركة صندوق الملائكة للتمويل في شنتشن（深圳天使母基金） مبادرة “توسيع شامل لسياسات إعادة الاستثمار/إرجاع الاستثمارات”， وفي سياق إصلاح آليات إعادة الاستثمار لصناديق توجيه الاستثمار الحكومية على مستوى البلاد، أطلقت أول دفعة “إشارة البدء”. ومن خلال مراجعة عام 2025 ككل لا يصعب ملاحظة أن صناديق توجيه الاستثمار الحكومية تقوم بتعديل وضعها بشكل فعّال وتحويل دورها تدريجيًا، لتوديع نموذج التشغيل السابق الذي كان قائمًا على جذب الاستثمارات كمركز ثقل؛ وذلك لأن الصناعة منذ 2025 تشهد تعديلات في حلقات محورية مثل شروط إعادة الاستثمار، ومدد الصناديق، وآليات السماح بالخسائر وتسامح الخطأ، فضلاً عن قيود مكان التسجيل وغيرها من الجوانب الأساسية، حيث تتجه الصناعة نحو تغيير حقيقي نحو العودة إلى منصات تنمية الصناعات.

إن التعديل الجذري في اتجاهات السياسات ونمط التشغيل يترتب عليه أيضاً انكماش في الحجم. يبيّن تقرير “التقرير الشامل لِصناديق صناديق الاستثمار الأم في الصين لعام 2025” الذي أصدره مركز أبحاث الصناديق الأم في الآونة الأخيرة أنه حتى نهاية عام 2025، بلغ إجمالي حجم إدارة الصناديق الأم البالغ عددها 472 صندوقًا في عموم البلاد حوالي 4.02 تريليون يوان، بانخفاض سنوي قدره 11.92%. وبلغ إجمالي حجم الاستثمارات خلال العام 5601 مليار يوان، بانخفاض سنوي قدره 15.47%. هذا يمثل التغيير الهادئ والمتدرّج الذي حدث في الصناعة بعد صدور “آراء بشأن تعزيز التطوير عالي الجودة لصناديق الاستثمار الحكومية”（وتُختصر لاحقًا بـ “الوثيقة رقم 1 لمكتب مجلس الدولة”（国办一号文））。 إن هذا الإصلاح، الذي تقوده السياسات وتبدأ به المناطق أولاً، يعيد كتابة المنطق الأساسي لصناعة رأس المال الاستثماري.

إطلاق العنان لإعادة الاستثمار

عودة صناديق التوجيه إلى جذور تنمية الصناعة

على مدى سنوات عديدة، كانت “استقطاب الصناديق” هو المنطق الأساسي لتشغيل صناديق توجيه الاستثمار الحكومية على مستوى البلديات. فقد كان ذلك يتم عبر متطلبات إعادة استثمار بنسبة مرتفعة وقيود مكان التسجيل لجذب الصناديق والمشروعات للتموضع والتنفيذ. لكن مع مرور الوقت، برزت بشكل متزايد مشكلات مثل ضغط إعادة الاستثمار للصناديق الناتج عن التدخل الإداري، وتشوه استراتيجيات الاستثمار.

وفي الندوة التي عُقدت مؤخرًا حول الصناديق الأم في العصر الجديد، قال لي يو تونغ، المدير العام لشركة نانشا تشانغ تو لإدارة الأصول（南沙产投）， إنه في نموذج الصناديق الأم الحكومية 1.0 في المراحل المبكرة، كان الشركاء العامون（GP） من المستثمرين العاديين ذوي الطابع السوقي يعانون كثيرًا—إذ إن صناديق توجيه الاستثمار الحكومية كانت تفرض على مديري الصناديق ذوي الطابع السوقي خدمات استقطاب ومساندة على نطاق شامل، ما تدخل في استراتيجياتهم الاستثمارية الطبيعية، بل ويدفعهم أحيانًا إلى الاستثمار محليًا في مشروعات ليست بالمستوى الجيد.

وقد شهد عام 2025 نقطة تحول في هذا النمط. فقد أوضح “مستند رقم 1 لمكتب مجلس الدولة” انتقال وظيفة صناديق التوجيه، وبادرت كل المناطق بسرعة إلى المتابعة وتعديلها. قامت شركة صندوق الملائكة الأم في شنتشن بإلغاء الإرجاع الإجباري للاستثمار بشكل شامل أولاً، وتحويل القيد الصلب من “إجراء سابق” إلى “حافز لاحق”: عند تحقيق تأثيرات إنزال/توطين محددة يمكن الاستفادة من مزايا التنازل في الرسوم والخصومات في إعادة الشراء، بينما لا يتم الاستمتاع بالحوافز الإضافية عند عدم تحقيق المعايير.

“في ظل خلفية السوق الموحد على مستوى البلاد، لم يعد من الممكن استمرار منطق استقطاب الصناديق التقليدي.” قال لي شين جيان، المدير العام لشركة صندوق الملائكة الأم في شنتشن: “ينبغي أن تعود صناديق توجيه الاستثمار الحكومية إلى موقع ‘التوجيه’ لا إلى ممارسة الهيمنة على السوق. في مرحلة هبوط الاقتصاد قد تقدم صناديق توجيه الاستثمار الحكومية دعمًا مرحليًا، لكن على المدى الطويل يجب أن نستدعي رأس المال الاجتماعي، ونتخصص في الابتكار التكنولوجي وتنمية الصناعات، وليس الاكتفاء بجذب الاستثمار.”

وبحسب ما قام به مراسلون من فرز وملاحظة، فإنه تحت توجيه السياسات في “مستند رقم 1 لمكتب مجلس الدولة”، ظهرت ثلاث تغييرات رئيسية في قواعد إعادة الاستثمار لصناديق توجيه الاستثمار الحكومية المحلية: أولاً، في بعض المناطق، انخفضت مضاعفات إعادة الاستثمار الإلزامية عادة من نحو 2 مرة إلى نحو 1 مرة. ثانيًا، لم تعد بعض الأماكن تعتمد ببساطة على مكان تسجيل الشركات كمقياس للحكم، بل أدرجت عوامل مثل توطين التعاون الصناعي ومراكز البحث والتطوير وتنسيق سلسلة الصناعة ضمن نطاق الإحصاء. ثالثًا، تم إلغاء قيود تسجيل GP محليًا، مع اختيار مديري الصناديق على أساس الأفضلية على مستوى الدولة.

كما كشف لي يو تونغ أيضًا أن قوانغتشو نانشا أعادت بناء منطق التعاون بين الصناديق الأم، فلم تعد تفرض التسجيل والضرائب وتمركز المقر، بل تركّز على تحسين توزيع عناصر الإنتاج في منطقة خليج قوانغدونغ-هونغ كونغ-ماكاو الكبرى. “لقد أعدنا سلطة الاختيار إلى الشركات والسوق، وتحول الاستقطاب من ‘تموضع الكيان القانوني’ إلى ‘الاندماج في عناصر الإنتاج’؛ حيث تعود صناديق التوجيه وصناديق GP إلى علاقة شراكة بسيطة ونقية، أهداف متّسقة واحترام متبادل واحتياجات واضحة.”

تُظهر بيانات مركز أبحاث الصناديق الأم أن أداء صناديق توجيه الاستثمار الحكومية وما يقابلها من صناديق أم ذات طابع سوقي لا يزال يختلف. وحتى نهاية عام 2025، حققت صناديق توجيه الاستثمار الحكومية معدل عائد على رأس المال（MOC） قدره 1.45، ومضاعف توزيع الأرباح على رأس المال المستثمر（DPI） قدره 0.78، ومعدل العائد الداخلي（IRR） قدره 7.26%، وهي أقل قليلاً من صناديق أم ذات طابع سوقي. ويرى العاملون في الصناعة أنه ومع إطلاق العنان لإعادة الاستثمار وتحسين القدرة السوقية/التشغيلية، يُتوقع تضييق الفجوة تدريجيًا بين الجانبين.

زيادة فترات الاستمرار عمومًا رأس مال صبور يترسخ

وبالتزامن مع إصلاح إعادة الاستثمار، تتمثل الاتجاهية الكبرى الأخرى في صناعة الصناديق الأم لعام 2025 في تمديد مدة الصناديق بشكل شامل. فالتصميم قصير الأجل لمدة 5—7 سنوات في السابق لا يتماشى مع خصائص تطور التكنولوجيا الصلبة（硬科技） ذات الأجل الطويل، ما يدفع الصناعة نحو “رأس مال طويل واستثمار طويل”.

على سبيل المثال، فإن صندوق توجيه الاستثمار في ريادة الأعمال الذي تم إنزاله العام الماضي بلغت مدة استمرارِه 20 سنة، كما أن صندوق تشوانغتشوانغ（国创粤港澳基金） المدرج في منطقة خليج قوانغدونغ-هونغ كونغ-ماكاو تبلغ مدة استمرارِه 16 سنة، ويمكن تمديدها حتى 20 سنة. وتقوم الصناديق باستثمارات بنسبة 70% “في وقت مبكر وقليلًا”، لتوديع تمامًا اتجاه الاستثمار سريع الربح قصير العمر.

ووفقًا لإحصاءات مركز أبحاث الصناديق الأم، بين الصناديق الإرشادية التي تم إنشاؤها في 2025، يسمح 53% منها بالفعل بأن تكون مدة استمرار الصناديق الفرعية لأكثر من 10 سنوات، وبعضها يصل إلى 15—20 سنة. قال وانغ يون تشان، المدير العام لصندوق توجيه استثمار فوتيان في مدينة شنتشن: “حاليًا، فإن مدة استمرار الصناديق الجديدة تتواجد في الغالب لأكثر من 10 سنوات، أي أننا نريد منح شركات التكنولوجيا في المراحل المبكرة وقتًا كافيًا للنمو.”

لدى لي شين جيان فهم أعمق لرأس المال الصبور: “رأس المال الصبور لا يعني فقط تغيير مدة الصندوق من 10 سنوات إلى 20 سنة، بل يعني إنشاء آلية استثمار دورية، بحيث يتم تدوير أموال الخروج لإعادة الاستثمار، وتشكيل تيار مستمر يدعم الابتكار.” ووفقًا لعرضٍ توضيحي، أطلقت شركة صندوق الملائكة الأم في شنتشن أيضًا مؤخرًا آلية لإعادة شراء الصناديق: يمكن للصناديق الفرعية إعادة شراء حصص الاستثمار الحكومية وفق التكلفة مع إضافة فائدة سنوية قدرها 2%، وتُستخدم الأموال المستردّة في جولة استثمار جديدة في المراحل المبكرة؛ وبهذا، تتحقق دورة رأس المال لدعم عدة دفعات من الصناديق الفرعية على مدى متعدد الفترات، وهي أكثر استمرارية من صندوق واحد طويل الأجل.

تظهر “طريقة لعب” صناديق التوجيه المحلية ثلاث تغييرات رئيسية

في ظل توجيه السياسات والضغط اللاحق من السوق، شهد نمط تشغيل صناديق التوجيه المحلية تحولاً منهجيًا، مع ظهور ثلاث سمات:

أولاً، ترقية المكانة/التحديد. تتحول صناديق توجيه الاستثمار الحكومية من منصة جذب الاستثمار إلى منصة تنمية الصناعات وبناء البيئة البيئية. على سبيل المثال، وفقًا لتوضيح حول صندوق الملائكة الأم في شنتشن، فإن الصندوق خلال 8 سنوات تراكمياً موّل حوالي 8.5 مليارات يوان، وأنشأ 83 صندوقًا للملائكة و17 صندوقًا للبذور، واستثمر في نحو 1200 مشروع في مجال التكنولوجيا الصلبة، وخرّج العديد من الشركات المدرجة وشركات يونيكورن؛ والمفتاح هو بناء نظام بيئي للابتكار في المراحل المبكرة.

ثانيًا، تنسيق الهيكل. يحيل “مستند رقم 1 لمكتب مجلس الدولة” صلاحية الموافقة على الصناديق إلى المستوى الإقليمي/المحلي الأعلى على مستوى المقاطعة، مع تشديد الرقابة على عدم السماح بإنشاء الصناديق بشكل عشوائي على مستوى المقاطعات/المناطق التابعة. وهذا يعني أن الصناديق على مستوى المقاطعات التي كانت تتنافس عليها البلديات وتكثر (“百家争鸣”) سيتم تنسيقها على مستوى المقاطعة/الإقليم، وذلك لتجنب التجانس وتشتت الموارد، وتحسين كفاءة استخدام الأموال.

ثالثًا، التخفيف في آليات تحمل الخطأ. ومن واقع الممارسات المحلية، بدأت آلية “تحمل الخسارة” بالفعل في الانتقال من مجرد عبارات مبدئية إلى معايير تشغيلية أكثر تحديدًا، كما أن كثيرًا من المناطق حدّدت “درجة” تتجاوز بوضوح تلك التي كانت في السابق. ويرى لي شين جيان أنه “رأس المال الاستثماري فيه مخاطر، والعائد والمخاطر متكافئان”. طالما أن التنفيذ يمتثل للأنظمة ويؤدي واجباته بأمانة دون تمرير مصالح خاصة للغير، فينبغي إنشاء آليات فعالة لتحمل الخطأ و الإعفاء من المسؤولية عن أداء الواجبات، بحيث تجرؤ أموال الدولة على الاستثمار في المراحل المبكرة وتسمح بالفشل.

من التغيير المستمر في النظام إلى تحسين بنية الصناعة، قد تصبح 2026 نقطة تحول في تطور صناديق الأم المحلية. ويرى وانغ يون تشان أنه في الوقت الحالي، يواجه الخارج تحولات بحجم “قرن” ونافسية تكنولوجية، بينما يتجه الداخل نحو الدفع عبر الاستهلاك وترقية الصناعة. يجب أن تلحق الصناديق الأم بخطة “الخطة الخمسية الخامسة عشرة” و”الخطة الخمسية الخامسة عشرة (十五五)”؛ والتركيز على التكنولوجيا الصلبة والصناعات الناشئة الاستراتيجية، وأن تعمل كرأس مال طويل الأجل ورأس مال صبور، لخدمة “القوى الإنتاجية الجديدة”.

（المحرر: دونغ بينغبينغ）

     【إخلاء مسؤولية】 هذا المقال يعبر فقط عن آراء المؤلف الشخصية ولا علاقة لـ Hexun به. يحتفظ موقع Hexun بالموقف الحيادي تجاه العبارات والآراء والأحكام الواردة في النص، ولا يقدم أي ضمان صريح أو ضمني بشأن دقة أو موثوقية أو اكتمال أي محتوى مدرج. يُرجى من القراء الاكتفاء بالمعلومات الواردة على سبيل المرجع، ويتحملون المسؤولية كاملةً بأنفسهم. البريد الإلكتروني: news_center@staff.hexun.com

الإبلاغ