أول صندوق تداول للذاكرة على الإطلاق، إشارة للبيع العكسي؟

عندما يعتقد الجميع أن صفقة معينة “لا يمكن أن تخسر”، يكون ذلك هو أخطر وقت.

المؤلف: شينتشاو TechFlow

عندما يصبح تداول معين مكتظًا لدرجة أن يتطلب إصدار صندوق ETF خاص لاحتواء المستثمرين الأفراد، فإن الأموال الذكية غالبًا ما تكون قد بدأت في البيع.

في 2 أبريل، أطلقت شركة Roundhill Investments رسميًا أول صندوق ETF للذاكرة العشوائية للدوائر المتكاملة في العالم، برمز $DRAM، واختارت اسم شرائح الذاكرة مباشرة. سعر الإغلاق في اليوم الأول كان 27.76 دولار، وارتفع بعد السوق بنسبة 5% ليصل إلى 29.15 دولار.

يبدو الأمر مثيرًا، لكن بعد بضع ساعات، أصدرت BTIG تقريرًا باردًا: إدراج ETF لـ DRAM هو إشارة عكسية للبيع لأسهم الذاكرة.

لا تتسرع في القول إنه أمر مثير للدهشة، فهذه القاعدة الثابتة في وول ستريت قد تم التحقق منها مرارًا وتكرارًا.

قائمة مكونات ETF: ثلاثة عمالقة يلتهمون ثلاثة أرباعها

لننظر أولاً في ما يشتريه صندوق $DRAM تحديدًا.

هذا الصندوق يمتلك حاليًا فقط 9 أسهم، وهو مركز جدًا. شركة Micron، سامسونج إلكترونيكس، وSK Hynix تتوزع بنسب تقارب 25% لكل منها، مجتمعة تسيطر على ما يقرب من ثلاثة أرباع محفظة الصندوق. أما الباقي فموزع على شركات تخزين مثل Kioxia، SanDisk، Western Digital، Seagate وغيرها.

معدل الرسوم 0.65%، ليس رخيصًا. لا يوجد حاليًا تداول خيارات. ولتلبية متطلبات التنويع الخاصة بـ RIC (شركة استثمار منظمة)، اضطرت الصناديق إلى استخدام مبادلات العائد الكلي (Total Return Swap) لملء الفراغ وتحقيق الامتثال، بمعنى أن التركز في الحيازات كبير جدًا، ويعتمدون على المشتقات بشكل قسري للموافقة.

قال المدير التنفيذي لـ Roundhill، ديف مازا، بشكل مباشر: “الذاكرة العشوائية أصبحت محور نظام الذكاء الاصطناعي.” وهذه ليست مبالغة. HBM (الذاكرة عالية النطاق الترددي) هو أحد أكثر العقبات نقصًا في بنية الذكاء الاصطناعي الحالية، حيث تسيطر شركة SK Hynix على أكثر من 60% من السوق، وإنتاجية شركة Micron من HBM بيعت حتى نهاية 2026، وسامسونج تلاحق بسرعة.

المنطق المنتج لا مشكلة فيه، المشكلة في التوقيت.

قبلة الموت من Roundhill: سجل دقيق لمؤشر عكسي

عرض BTIG تاريخ منتجات Roundhill، وكانت الصورة مروعة جدًا.

أشهر مثال هو صندوق Roundhill MEME ETF. هذا الصندوق الذي يتتبع الأسهم الشعبية للمستثمرين الأفراد تم إطلاقه لأول مرة في ديسمبر 2021، وكان في ذروة فقاعة أسهم Meme. بعد ذلك، انهارت مؤشر UBS MEME بنسبة حوالي 80%، واضطر الصندوق إلى التصفية في نوفمبر 2023. والأكثر إثارة هو أنه أعيد إطلاقه في أكتوبر 2025، حين كانت أسهم Meme قد ارتدت من أدنى مستوى لها بنسبة 100%. وماذا كانت النتيجة؟ بعد إعادة الإطلاق، انخفض المؤشر مرة أخرى بنسبة حوالي 40%.

مرتان من الإطلاق، ومرتان من القمة الدقيقة. إذا اعتبرت تواريخ إصدار منتجات Roundhill كمؤشر عكسي للبيع، فإن العائد سيكون ربما أعلى من شرائها.

وهذا ليس مشكلة خاصة بـ Roundhill فقط. أشار BTIG إلى قاعدة أوسع: إطلاق صناديق ETF ذات الموضوع غالبًا ما يكون علامة على “ذروة التوافق” في صفقة معينة.

في أكتوبر 2021، أطلقت ProShares أول صندوق ETF لعقود البيتكوين الآجلة في الولايات المتحدة ($BITO)، وبلغ حجم التداول في اليوم الأول أكثر من مليار دولار، واحتفل السوق بأكمله. بعد شهر، وصل سعر البيتكوين إلى قمة عند 69,000 دولار، ثم انهار بنسبة 77%.

في نوفمبر 2017، أطلقت ProShares صندوق EMTY الذي يختصر قطاع التجزئة الفعلي، ونتيجة لذلك، ارتد مؤشر التجزئة الفعلي بنسبة 50% خلال التسعة أشهر التالية.

في يناير 2008، أطلقت VanEck صندوق KOL للوقود الأحفوري، ومنذ ذلك الحين، استمرت أسهم الفحم في سوق هابطة لمدة 12 سنة، وانخفضت بنسبة 99%. في ديسمبر 2020، تم تصفية KOL عند أدنى مستوى، وبعد التصفية، ارتفعت أسهم الفحم بنسبة 660%.

الصناديق التي تُطلق وتصل إلى القمة، وتُصفى وتصل إلى القاع. هذا النمط يتكرر، والمنطق وراءه بسيط جدًا: عندما يصبح موضوع معين ساخنًا لدرجة يعتقد فيها مُصدر الصناديق أن “المستثمرين الأفراد سيشترون”، فإن السوق يكون قد دخل بالفعل في نهاية موجته. مُصدر الصناديق دائمًا هو تاجر يتبع الاتجاه، يبيع Beta المعبأ، وليس لديه علاقة بـ Alpha.

بعد ارتفاع بنسبة 350%، من يسبح عريانًا؟

إشارات التحذير من البيانات أصبحت واضحة جدًا.

مؤشر Goldman Sachs TMT للذاكرة العشوائية ارتفع بنسبة 350% خلال العام الماضي، وبلغ ذروته في فبراير بنسبة تصل إلى 400%، ثم جاء صندوق DRAM بعد ذلك ببطء. سعر سهم Micron انحرف عن المتوسط المتحرك لـ 200 يوم بأكثر من 150%، وهو انحراف يتجاوز فقاعة التكنولوجيا في عام 2000، وهو مستوى لم يُسجّل من قبل في تاريخ Micron. أشار BTIG إلى أنه إذا عاد سعر Micron إلى المتوسط المتحرك لـ 200 يوم، فإن ذلك يعني انخفاضًا بنسبة حوالي 30% من المستويات الحالية.

الجنون في قطاع الذاكرة يمكن إثباته. ETF Korea (EWY) ارتفع بنسبة حوالي 140% خلال العام الماضي، لكن عند التفصيل، 84 نقطة مئوية من هذا الارتفاع جاءت من شركتي Samsung و SK Hynix فقط. هذا “صندوق ETF الكوري” أصبح في الواقع بديلًا لصندوق ذاكرة، حيث تسيطر Samsung على حوالي 27%، وSK Hynix على حوالي 20%، معًا يشكلان نصف الحيازات تقريبًا.

وهذا هو الطلب الذي يسعى صندوق $DRAM لالتقاطه. خلال العام الماضي، جذب ETF Korea 8.3 مليار دولار، وكان الهدف الوحيد للمستثمرين هو المراهنة على الذاكرة. استهدفت Roundhill بدقة هذا الفجوة في الطلب.

لكن “الاستحواذ الدقيق على الطلب” و"الوقوف على القمة بدقة" غالبًا لا يمكن تمييزهما إلا بعد فوات الأوان.

جانب آخر من الدورة الكبرى

بصورة عادلة، فإن منطق التوقعات الصاعدة قوي أيضًا.

بنك أوف أمريكا يصف عام 2026 بأنه “دورة سوبر مماثلة لحقبة التسعينات”، ويتوقع نمو إيرادات DRAM العالمية بنسبة 51%، وNAND بنسبة 45%. وتقديرات Goldman Sachs تشير إلى أن سوق HBM سيصل إلى 54.6 مليار دولار بحلول 2026، بزيادة 58%. وWSTS تتوقع أن ينمو سوق أشباه الموصلات العالمي بنسبة تزيد عن 25% في 2026، ليقترب من 975 مليار دولار.

أما Micron، فتشير بياناتها للعام المالي 2025 إلى أن إيرادات مراكز البيانات زادت بنسبة 137% لتصل إلى 20.7 مليار دولار، وأن طاقة إنتاج HBM قد بيعت بالكامل حتى 2026، مع خطة استثمار رأسمالي بقيمة 20 مليار دولار (بنمو 45%). وSK Hynix تحافظ على حصة سوق تزيد عن 50% في مجال HBM3E، وتعد المورد المفضل لشركات مثل Nvidia وGoogle التي تصنع شرائح مخصصة.

كل هذه الاتجاهات حقيقية، وليست مجرد مضاربة. الطلب على الذاكرة من قبل الذكاء الاصطناعي هو طلب هيكلي، حيث يتضاعف استهلاك كل جيل من وحدات GPU من HBM، فـ H100 يحتاج إلى 80 جيجابايت، ومع بنية GB300 NVL72، أصبح المطلوب 17.3 تيرابايت.

لذا، فإن الصراع الأساسي واضح جدًا: صناعة الذاكرة بالتأكيد تجارة جيدة، لكن هل لا تزال الأسعار الجيدة لهذه التجارة موجودة؟

مقارنة: عندما أُطلق صندوق BITO في أكتوبر 2021، كانت الرؤية طويلة الأمد للبيتكوين صحيحة، وبعد أن تم الموافقة على صندوق ETF الفوري في 2024، حقق البيتكوين ارتفاعات قياسية. لكن إذا اشتريت عند إطلاق صندوق BITO، فستتحمل أولاً انخفاضًا بنسبة 77%، ثم تنتظر ثلاث سنوات لاسترداد استثمارك.

الاتجاه الصناعي كان صحيحًا، لكن التداول قد يكون خاطئًا. التوقيت هو كل شيء.

وجهة نظر شينتشاو: الأجراس ليست نعيًا، لكنها بالتأكيد جرس إنذار

حكمنا: إطلاق صندوق ETF لـ DRAM لا علاقة مباشرة له بقمة صناعة الذاكرة أو انهيارها، لكنه أيضًا لا يجب اعتباره إشارة للاطمئنان. هو أكثر كأنه مقياس دقيق جدًا لمزاج السوق. عندما يصبح صناعة ما ساخنة لدرجة أن تتطلب إصدار صندوق ETF خاص لإرضاء المستثمرين الأفراد، فهذا على الأقل يدل على ثلاثة أمور:

أولًا، انتهى مرحلة الأموال السهلة. خلال العام الماضي، ارتفاع الذاكرة بنسبة 350% كان في الغالب نتيجة لتوسع التقييم، وليس نتيجة لزيادة الأرباح. بعد ذلك، ستحتاج أسهم الذاكرة إلى إثبات أن الارتفاع الحالي مبني على نمو حقيقي في الأداء، وأن هامش الخطأ ضيق جدًا.

ثانيًا، يجب أن نكون حذرين جدًا من “فخ صناديق ETF ذات الموضوع”. سجل Roundhill هو أفضل مثال. عندما يتم تغليف موضوع استثماري ليصبح منتجًا للمستثمرين الأفراد بدون عوائق، غالبًا ما يعني أن المؤسسات بدأت في تقليل مراكزها، والمستثمرون الأفراد يستلمون الحزمة. لا داعي للقول إن الأمر مؤامرة، فهذه طبيعة السوق الرأسمالي، حيث أن حوافز المنتجين تدفعهم دائمًا لملاحقة الاتجاهات، ولن يتوقعوا نقطة التحول.

ثالثًا، الخطر الحقيقي يكمن في التقييم، والبيانات الأساسية للصناعة ليست مصدر قلق كبير. انحراف Micron بنسبة 150% عن المتوسط المتحرك لـ 200 يوم هو رقم مبالغ فيه حتى مقارنة بفقاعة التكنولوجيا في 2000. حتى لو تحقق الطلب على الذاكرة من قبل الذكاء الاصطناعي بمضاعفات، فإن تصحيحًا تقنيًا بنسبة 30% هو أمر طبيعي تمامًا.

التاريخ لن يتكرر بشكل بسيط، لكنه دائمًا ما يكون متناغمًا. بعد إطلاق صندوق BITO، انخفض البيتكوين بنسبة 77%، ومرتين من صناديق MEME كانت في القمة الدقيقة، فهل يمكن لصندوق $DRAM أن يكسر هذا النمط؟

ما يمكننا تأكيده هو شيء واحد: عندما يعتقد الجميع أن صفقة معينة “لا يمكن أن تخسر”، يكون ذلك هو أخطر وقت.