أول صندوق تداول للذاكرة على الإطلاق، إشارة للبيع العكسي؟

作者: عمق تشونغ TechFlow

عندما يصبح التداول مزدحمًا لدرجة تتطلب إرسال ETF منفصل لاحتواء المستثمرين الأفراد، فإن الأموال الذكية تكون غالبًا قد بدأت بالفعل في البيع.

في 2 أبريل، أطلقت Roundhill Investments رسميًا أول ETF في العالم متخصصًا في أشباه الموصلات ذات الذاكرة الخالصة، برمز $DRAM، واستخدمت مباشرة اسم شرائح الذاكرة. سعر الإغلاق في أول يوم بلغ 27.76 دولارًا، ثم ارتفع بعد الإغلاق بنسبة 5% إلى 29.15 دولارًا.

يبدو الأمر حيويًا جدًا. لكن بعد بضع ساعات، أصدرت BTIG مذكرة بحث باردة: إدراج DRAM ETF هو، على وجه التحديد، إشارة بيع عكسية لسهمات الذاكرة.

لا تتعجل في وصفه بالمبالغة؛ هذه القاعدة الحديدية في وول ستريت، وقد تم التحقق منها مرارًا وتكرارًا.

“جدول المكونات” لأحد صناديق ETF: ثلاثة عمالقة يلتهمون ثلاثة أرباعها

لنرَ أولًا ما الذي اشترته $DRAM بالفعل.

حاليًا لا تحتفظ هذه الـ ETF إلا بـ 9 أسهم، ما يعني تركّزًا شديدًا. تتوزع أسهم شركة Micron وSamsung Electronics وSK hynix بمتوسط حصة تقارب 25% لكل واحدة، لتبتلع مجتمعةً ما يقرب من ثلاثة أرباع إجمالي أصول الصندوق. ويتبقى الباقي على فتات موزع على شركات مثل Kioxia وSanDisk وWestern Digital وSeagate وغيرها.

تبلغ الرسوم 0.65%، وليست رخيصة. ولا يوجد حاليًا تداول للخيارات. وللوفاء بمتطلبات التوزيع الخاصة بـ RIC (صندوق استثمار مُدار ومنظَّم)، اضطر الصندوق إلى “استكمال النواقص” عبر إجمالي مبادلة العائدات (Total Return Swap)، وبصراحة: لأن المراكز شديدة التركّز، اضطروا للمرور بالمراجعة عبر المشتقات.

تفسير الرئيس التنفيذي لـ Roundhill Dave Mazza كان مباشرًا: “الذاكرة تتحول إلى قلب منظومة الذكاء الاصطناعي.” لا خطأ في ذلك. HBM (ذاكرة عرض نطاق عالٍ) هي فعلًا واحدة من أضيق عنق الزجاجة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حاليًا، إذ تتجاوز حصة SK hynix من HBM 60%، كما أن قدرة Micron من HBM قد تم بيعها حتى نهاية 2026، وتواصل Samsung مطاردة قوية.

لا مشكلة في منطق المنتج، لكن المشكلة تكمن في التوقيت.

“قبلة الموت” لدى Roundhill: سجل مؤشر عكسي دقيق

استعادت BTIG تاريخ منتجات Roundhill الخاصة، وكانت الصورة صادمة تمامًا.

أكثر الحالات شهرة هي Roundhill MEME ETF. كان أول طرح لصندوق يتتبع الأسهم الساخنة عند المستثمرين الأفراد في ديسمبر 2021، أي في القمة المطلقة لفُقاعة أسهم Meme. بعد ذلك، انهار مؤشر UBS MEME بنسبة تقارب 80%، واضطر الصندوق إلى التصفية في نوفمبر 2023. والأغرب أنه أعاد الإطلاق في أكتوبر 2025، حين كانت أسهم Meme قد ارتدت من القاع بنسبة 100%. فما النتيجة؟ بعد إعادة الإطلاق، انخفض المؤشر مجددًا بنحو 40%.

مرتان للإطلاق، ومؤشران يلمسان القمم بدقة. إذا اعتبرت تواريخ إطلاق منتجات Roundhill كمؤشرات عكسية للمراهنة على الهبوط، فربما تكون العوائد أعلى حتى من الشراء فيه.

هذه ليست مشكلة Roundhill وحدها. أشارت BTIG إلى قاعدة أوسع: إطلاق صناديق ETF المتخصصة غالبًا يشير إلى “ذروة التوافق” حول تداولٍ ما.

في أكتوبر 2021، أطلقت ProShares أول ETF لعقود بيتكوين المستقبلية في الولايات المتحدة ($BITO)، وبلغ حجم التداول في يومه الأول أكثر من مليار دولار، فاحتفل السوق كله. بعد شهر، بلغ البيتكوين القمة عند 69,000 دولار، ثم هبط بنسبة 77% لاحقًا.

في نوفمبر 2017، أطلقت ProShares ETF EMTY للقيام بصفقات بيع على المكشوف لتجارة التجزئة الفعلية، فارتد مؤشر تجارة التجزئة الفعلية بعد ذلك خلال 9 أشهر بنسبة 50%.

في يناير 2008، أطلقت VanEck ETF للفحم (KOL)، ومنذ ذلك الحين دخلت أسهم الفحم في سوق هابطة استمرت 12 عامًا، ثم انهارت بنسبة 99%. تمت تصفية KOL عند أدنى نقطة في ديسمبر 2020، وبعد التصفية قفزت أسهم الفحم بنسبة 660%.

لمس القمة عند إطلاق ETF، ولمس القاع عند تصفية ETF. يتكرر هذا النمط مرارًا، والمنطق الكامن وراءه بسيط جدًا: عندما يصبح موضوع ما “شغوفًا” إلى درجة يرى مُصدّر ETF أن “المستثمرين الأفراد سيشترون”، فإن ارتفاع السوق غالبًا يكون قد وصل إلى نهايته. مُصدرو ETF هم دائمًا تجار يطاردون الحماس؛ فهم يبيعون “Beta” مُغلفًا، ولا علاقة له بـ “Alpha”.

بعد ارتفاع 350%، من كان يعوم عارياً؟

إشارات التحذير على مستوى البيانات أصبحت واضحة للغاية.

مؤشر Goldman TMT للتعرض للذاكرة قفز بنسبة 350% خلال العام الماضي، ووصل في قمة فبراير إلى زيادة بلغت لحظيًا 400%، ثم جاء DRAM ETF متأخرًا. في وقت ما، انحرفت أسهم Micron عن متوسطها المتحرك لـ 200 يوم بأكثر من 150%، وكانت فجوة الانحراف هذه أكبر من فترة فُقاعة التكنولوجيا في عام 2000، وهي من المستويات القصوى التي لم يشهدها تاريخ Micron من قبل. أشارت BTIG إلى أنه إذا كانت Micron ستعود فقط إلى متوسط 200 يوم، فهذا يعني هبوطًا بنحو 30% من المستوى الحالي.

الجنون في قطاع الذاكرة يمكن توثيقه تمامًا.

خلال العام الماضي، ارتفعت EWY (ETF iShares لكوريا) بنحو 140%، لكن عند تفكيك الأرقام، جاءت زيادة 84 نقطة مئوية من شركتي Samsung وSK hynix. هذا “ETF الكوري” أصبح فعليًا بديلاً لـ ETF للذاكرة: Samsung بحصة تقارب 27%، وSK hynix بحصة تقارب 20%، وبذلك يجمعان معًا ما يقرب من النصف.

وهذا بالضبط هو الطلب الذي تريد $DRAM الاستحواذ عليه. خلال العام الماضي، جذب EWY 8.3 مليارات دولار، والهدف الوحيد لكثير من المستثمرين من شراء ETF الكوري كان الرهان على الذاكرة. استهدفت Roundhill بدقة الفجوة في الطلب.

لكن “الالتقاط الدقيق للطلب” و“الاصطدام الدقيق بالقمة” غالبًا لا يمكن تمييزهما إلا لاحقًا.

“وجه” الدورات الفائقة

من الإنصاف القول إن منطق التفاؤل قوي أيضًا.

عرّفت Bank of America 2026 بأنها “دورة فائقة مماثلة لتسعينات القرن الماضي”، متوقعة نمو إيرادات DRAM عالميًا بنسبة 51% ونمو NAND بنسبة 45%. قدّرت Goldman حجم سوق HBM في 2026 بـ 54.6 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 58%. توقعت WSTS أن ينمو سوق أشباه الموصلات عالميًا في 2026 بأكثر من 25%، ما يقترب من 975 مليار دولار.

قفزت إيرادات مراكز البيانات لدى Micron في السنة المالية 2025 بنسبة 137% إلى 20.7 مليار دولار، وتم حجز كامل طاقة HBM حتى 2026، وخطة الإنفاق الرأسمالي بلغت 20 مليار دولار (بزيادة 45% على أساس سنوي). تحافظ SK hynix على حصة سوقية تزيد عن 50% في مجال HBM3E، وهي المورد المفضل للرقائق المخصصة لدى Nvidia وGoogle.

هذه كلها اتجاهات صناعية حقيقية، ولا علاقة لها بالدعاية. إن طلب الذكاء الاصطناعي على الذاكرة طلب هيكلي؛ فكل جيل من وحدات GPU يزيد بصورة مضاعفة كمية الذاكرة المطلوبة من HBM. H100 يحتاج 80GB، وعند انتقاله إلى بنية GB300 NVL72، أصبحت الحاجة إلى 17.3TB.

لذا أصبحت المشكلة الجوهرية واضحة: صناعة الذاكرة بالطبع تجارة جيدة، لكن هل ما زال “سعر الصفقة” في متناول المستثمرين مناسبًا؟

تشبيه: عندما تم إطلاق BITO في أكتوبر 2021، كانت النظرة طويلة الأجل للبيتكوين صحيحة، وبعد الموافقة على ETF الفورية في 2024 سجل BTC بالفعل قممًا جديدة. لكن إذا اشتريت في يوم إطلاق BITO، فعليك أولًا أن تتحمل هبوطًا بنسبة 77%، ثم تنتظر ثلاث سنوات تقريبًا حتى تعود للتعادل.

الاتجاه الصناعي صحيح، لكن الصفقة قد تكون خاطئة. التوقيت هو كل شيء.

وجهة نظر عمق تشونغ: لِبوق ليس “جرس موت” — لكن الإنذار بالتأكيد

حكمنا: إن إطلاق DRAM ETF لا يعني بالضرورة أن قمة قطاع الذاكرة قد انهارت، لكنه أيضًا لا يمكن اعتباره إشارة لـ “الاندفاع المطمئن”. إنه أشبه بـ “مقياس حرارة” نفسي شديد الدقة. عندما تكون حماسة أحد القطاعات عالية لدرجة تتطلب إصدار ETF مخصص لإشباع شهية المستثمرين الأفراد، فهذا يعني على الأقل ثلاث نقاط:

أولًا، انتهت مرحلة “الفلوس السهلة”. في صعود أسهم الذاكرة بنسبة 350% خلال العام الماضي، كانت الغالبية توسع تقييمات لا مطاردة أرباح. بعد ذلك، يجب على أسهم الذاكرة أن تثبت أن السعر الحالي معقول عبر نمو أداء حقيقي، ومساحة الخطأ ضيقة جدًا.

ثانيًا، يجب التحذير بشدة من “فخ صناديق ETF الموضوعية”. سجل Roundhill التاريخي هو أفضل مادة تعليمية. عندما يُقدَّم موضوع استثماري على هيئة منتج للمستثمرين الأفراد بدون عوائق للدخول، غالبًا فهذا يعني أن المؤسسات تكون قد بدأت بالفعل في تقليص الحيازات، وأن المستثمرين الأفراد هم من سيقفون في الطرف الآخر كمن يشتري السلة. قد يبدو الحديث عن نظرية مؤامرة مبالغًا فيه، لكن هذه هي الإيكولوجيا الطبيعية لسوق رأس المال؛ فآلية تحفيز مُصدري المنتجات تحدد أنهم سيلاحقون الحماس دائمًا، ولن يتوقعوا نقاط التحول.

ثالثًا، الخطر الحقيقي في “التسعير”، بينما لا يوجد ما يقلق فعليًا في أساسيات القطاع. ابتعاد Micron بنسبة 150% عن متوسط 200 يوم، هذا الرقم أكثر فظاعة من فترة فقاعة التكنولوجيا. حتى إذا تضاعف طلب الذكاء الاصطناعي على الذاكرة، فإن هبوطًا تقنيًا واحدًا بنسبة 30% يقع بالكامل ضمن نطاق معقول.

التاريخ لا يكرر نفسه ببساطة، لكنه دائمًا ينسجم مع قافية. بعد إطلاق BITO، انهار البيتكوين بنسبة 77%، ومؤشر MEME حقق قمتين بلمس دقيق مرتين، فهل تستطيع $DRAM كسر هذه اللعنة؟

لا يمكننا التأكد إلا من أمر واحد: عندما يعتقد الجميع أن نفس الصفقة “لا يمكن أن تخسر”، فغالبًا تكون هذه هي أخطر اللحظة.