التجمع للعودة إلى السوق الرئيسية "回A" يعزز التعاون الصناعي ويُحسن كفاءة التمويل

securities times journalist Wang Jun Zhu Yong

此前，港股疫苗龙头艾美疫苗发布公告，拟向北交所申请A股上市。按照相关规则，公司内资股需先在新三板挂牌。此次回A股若顺利推进，艾美疫苗将成为港股回北交所上市第一股。

自去年6月中办、国办发文明确支持符合条件的粤港澳大湾区港股企业在深交所上市以来，叠加科创板、创业板对未盈利生物医药、硬科技企业的包容性持续提升，港股公司正密集启动“回A”进程。

从已登陆科创板的百奥赛图，到近期公告推进“回A”的映恩生物、光大环境、范式智能、越疆科技等，“H回A”有望增添更多新的示范案例，“A+H”正演绎“双向奔赴”。

الأسهم في هونغ كونغ: قادة قطاعات فرعية

بدء حشود لإطلاق الإدراج في السوق المحلية (A股)

في الوقت الذي تقوم فيه أعداد كبيرة من شركات A股 بـ“الاتجاه جنوباً” نحو الإدراج في هونغ كونغ، هناك أيضاً عدد متزايد من شركات هونغ كونغ تختار “الاتجاه شمالاً”، لتبدأ خطة تمركز منصتين رأسماليتين عبر “A+H”.

شركة艾美疫苗، التي أعلنت مؤخراً عزمها التقدم بطلب إدراج في A股، تُعد شركة رائدة في مجال اللقاحات. ووفقاً لكتاب الاكتتاب في هونغ كونغ والتقارير المالية عبر السنوات، فإن الشركة هي ثاني أكبر شركة في الصين و الأولى بين الشركات الخاصة ضمن مجموعة اللقاحات كاملة السلسلة، كما أنها تتصدر عالمياً في لقاحات التهاب الكبد B وتتبوأ المرتبة الثانية في لقاحات داء الكلب، وهي أيضاً ضمن الصف الأول محلياً في مجال تطوير لقاحات mRNA.

هذا النوع من الشركات القيادية التي “تعود إلى A股” ليس حالة استثنائية. ففي الآونة الأخيرة كشفت شركة范式智能، وهي من قادة قطاع الذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ، أنها حصلت على تسجيل الإرشاد لدى هيئة تنظيم الأوراق المالية في بكين، وتعتزم الإدراج في深交所. كذلك، شركة越疆科技 (300024) وهي رائدة في مجال الروبوتات التعاونية، أعلنت في مارس أنها تخطط للإدراج في创业板 التابعة لـ深交所، مع جمع تمويل يقارب 12 مليار يوان، سيتم توجيهه إلى مشاريع أساسية مثل الروبوتات متعددة الأرجل والروبوتات البشرية؛ وفي مطلع هذا العام، أيضاً شركة智谱 التي تم إدراجها في بورصة هونغ كونغ، والمشهورة بوصفها “أول شركة عالمية في النماذج الكبيرة”، تواصل بالتوازي دفع عملية الإرشاد لإدراجها في A股، متجهة نحو هيكل “A+H”.

استناداً إلى إحصاء غير كامل من مراسل证券时报، بلغ حالياً عدد شركات هونغ كونغ التي قدمت بشكل واضح طلب IPO في A股 أو بدأت إجراءات الإرشاد للإدراج إلى 10 شركات، تشمل قوة勤 الموارد، 光大环境، 映恩生物، 新疆新鑫矿业، 京信通信، 中国生物制药،北京汽车، 讯众通信 وغيرها، لتغطي قطاعات متعددة مثل الأدوية الحيوية، التصنيع المتقدم، حماية البيئة، الموارد، والاتصالات.

بالإضافة إلى الإدراج المباشر، أصبحت عمليات الاستحواذ وإعادة الهيكلة أيضاً مساراً مهماً لـ“عودة” أصول شركات هونغ كونغ إلى A股. ففي يناير من هذا العام، نجحت شركة中国宏桥 في هونغ كونغ عبر إدخال أصول الألومنيوم الأساسية في A股 إلى宏创控股 (002379)، محققة بنجاح استراتيجية “عودة A”، مقدمة نموذجاً يمكن تكراره لعملية “عودة A عبر مسارٍ منحني”.

ثلاثة دوافع

دفع موجة “العودة إلى A股”

في يونيو من العام الماضي، صدرت وثائق عن المكتب العام للحزب الشيوعي الصيني ومكتب مجلس الدولة، توضح دعماً صريحاً للشركات المدرجة في هونغ كونغ ضمن منطقة خليج قوانغدونغ-هونغ كونغ-ماكاو الكبرى المؤهلة للإدراج في深交所. إضافة إلى ذلك، فإن مرونة科创板 و创业板 تستمر في الارتفاع، وفتحت قناة “عودة A” للشركات في مجالات الأدوية الحيوية غير المربحة والتقنيات الصلبة (hard tech). إن تراكب إصلاحات النظام والمزايا الناجمة عن السياسات لا شك يوفر دعماً سياسياً أكثر رسوخاً ويمنح مساحة أوسع للتطور لشركات هونغ كونغ للقيام بـ“عودة A”.

بالإضافة إلى المزايا السياسية والنظامية، قال مدير أبحاث ثروات 排排网، 刘有华، لمراسل证券时报 إن موجة “عودة A” الحالية في سوق هونغ كونغ تنشأ أيضاً عن دافعَين رئيسيين: أولاً، أن سيولة A股 والتقييمات فيها أكثر جاذبية، مع علاوة سعرية واضحة للمسارات التي تشمل hard tech والأدوية الحيوية، كما أن مستوى إدراك المستثمرين المحليين أعلى، وكفاءة التمويل أفضل؛ ثانياً، تساعد “عودة A” على تعزيز التوافق والتكامل الصناعي المحلي، وتسهيل تواصل الشركات مع سلاسل التوريد والأسواق وموارد السياسات داخل البر الرئيسي، ورفع تأثير العلامة التجارية. وأضاف: “لقد أصبحت مسارات رأس المال التي تربط بين ‘إدراج هونغ كونغ وتضخيم A股’ أكثر سلاسة تدريجياً”. وذكر刘有华.

ومن بين هذه الدوافع، يبقى الفارق في التقييم هو الأكثر وضوحاً. وبصراحة قال 贺金龙، المدير العام للاستثمار في 优美利، لمراسل证券时报: “A股 تعمل بمحركين: المؤسسات + صغار المستثمرين، ولذلك فإن نشاط التداول والسيولة وعلاوة السيولة أعلى بشكل ملحوظ من هونغ كونغ. بالنسبة للمسارات المحلية مثل التكنولوجيا والدواء والطاقة الجديدة، غالباً ما يكون تقييم A股 أعلى من هونغ كونغ بنسبة 30% إلى 60%”.

ويظهر هذا الفارق بوضوح أكبر لدى الشركات التي “عادت A”. ففي百奥赛图، التي تم إدراجها في科创板 في ديسمبر 2025، ارتفع سعر سهم A股 بأكثر من ضعفين مقارنة بسعر الإصدار، وتجاوز علاوة السعر مقارنة به في هونغ كونغ 90%. وتظهر بياناتWind أنه حتى 31 مارس، بالنسبة للعديد من أسهم “A+H” مثل 国联民生 و中芯国际 و 中金公司، فإن نسبة علاوة A股 مقارنة بـH股 لا تقل عن 100%.

كما يرى 袁梅، مدير قسم الأبحاث والاستثمار في شركة沙利文捷利 (深圳) 云 للتكنولوجيا، أن شركات هونغ كونغ أصبحت بالفعل قد اجتازت مراجعة الإدراج في港交所، وتعمل بشكل امتثالي ومستمر، ما يرفع درجة ثقة السوق. وبعد استيفاء الشروط، تكون عملية “عودة A” أسرع نسبياً، كما يمكن للمساهمين من الأسهم المحلية اختيار تداول أسهمهم بمرونة في السوقين، ما يسهل تحقيق قيمة حقوق الملكية.

ومع ذلك، أفاد بعض أصحاب الصناديق الخاصة (private funds) لمراسل证券时报 أن أسهم بعض شركات “عودة A” ما زالت في فترة الحظر (limit sale)، وأن أداء الأسعار والسيولة الحقيقي قد لا يظهر بشكل أكثر موضوعية إلا بعد فك القيود (解禁). كما أن التقييم النهائي للشركة ما زال يحتاج إلى أن يتماشى مع بيئة السوق ومستوى تحقق الأساسيات (basic fundamentals).

الأداء والتقييم

أكبر نقطة مخاطرة

على الرغم من أن “عائد/ميزة” “عودة A” واضحة، فإن هذه الطريق ليست سهلة. لاحظ مراسل证券时报 أن شركات مثل 京信通信، 中国生物制药،北京汽车، 讯众通信 وغيرها، قد أعلنت جميعها إنهاء عملية الإرشاد لتطبيق “عودة A” إلى السوق. وتتمثل الأسباب المقدمة في الغالب بتغير ظروف السوق، وتعديلات قواعد أسواق رأس المال، وتعديلات استراتيجية تطوير الشركة. ويرى 贺金龙 أن إيقاف الإرشاد من هذا النوع ليس فشلاً، بل هو “فرملة عقلانية” من جانب الشركة، واختيار حذر عندما لا تتطابق ظروف السوق والأداء والتقييم والاستراتيجية. ومع ذلك، لا يزال من الممكن إعادة بدء العملية مستقبلاً.

فما هي أكبر نقطة مخاطرة تواجه الشركات ضمن موجة “عودة A” الحالية؟ صرّح温天纳، الرئيس التنفيذي الإداري لشركة博大资本国际 في هونغ كونغ، لمراسل证券时报 بأن أولاً: الأداء لا يحقق التوقعات، وثانياً: حدوث تراجع في التقييم. وأضاف بتحليل: “غالبية شركات ‘عودة A’ تكون في مرحلة توسع أو تحول، وتتميز بارتفاع نفقات البحث والتطوير والإنفاق الرأسمالي. فإذا تذبذب الوضع الكلي (macro)، أو لم تتحقق التقدمات السريرية وفق التوقعات، أو تأخر تطبيق التكنولوجيا، أو ضعفت طلبات سلسلة الصناعة، فستزداد صعوبة تحقيق الأرباح بشكل كبير، ما يضرب مباشرة القدرة على التقييم وإعادة التمويل. وهذا الأمر شديد الأهمية خصوصاً بالنسبة للأدوية الحيوية غير المربحة وشركات الروبوت. أما خطر تراجع التقييم فيأتي غالباً من ضغط جهة العرض. فإذا قامت شركات ‘عودة A’ بإصدار عدد كبير من الإدراجات على المدى القصير، فقد يؤدي ذلك إلى تخفيف السيولة في القطاعات المحلية بشكل جزئي، وستكون الأسهم ذات التقييم المرتفع أكثر عرضة لتأثر مشاعر السوق”.

وقال刘有华 أيضاً إن “عودة A” تعني أن الشركة تتحمل تكاليف امتثال أعلى. ومع توقعات أداء أكثر صرامة ومنافسة سوقية أشد، يجب على الشركة أن تتخذ قرارات حذرة بالتوافق مع مرحلة تطورها.

وبالنظر إلى موجة “عودة A” المكثفة، فإن أحد أكثر الأسئلة التي يهتم بها السوق هو: هل لدى A股 قدرة كافية على استيعاب هذه الشركات؟ وهل قد يؤدي ذلك إلى انكماش تقييمات السوق ككل؟ وبالاستناد إلى آراء عدة أشخاص تمت مقابلتهم، فإن قدرة A股 الإجمالية على الاستيعاب كافية، ومن المرجح أن تظهر “فرصاً بنيوية” أكثر من كونها “ضغوطاً شمولية”.

من ناحية، فإن A股 تتمتع بحجم كبير من الأموال، وغالباً ما تكون شركات “عودة A” في هذه الجولة شركات رائدة في القطاع أو شركات في مسارات مدعومة بالسياسات، ما يجعلها قادرة على جذب أموال مخصصة للتداول على المدى الطويل. ومن ناحية أخرى، تُظهر التجارب التاريخية أن الشركات الجيدة التي “تعود A” غالباً ما تدفع لإعادة تسعير تقييمات القطاع، وليس لإحداث ضغط شامل لتخفيض التقييم.

حلل温天纳 أن مؤشر علاوة تقييم A股 مقابل H股 في الوقت الحالي يقع في مستوى منخفض نسبياً، وأن فجوة التقييم تتجه نحو تضاؤل عقلاني. والشيء الوحيد الذي قد يواجه ضغوطاً في التقييم هو أساسيات غير كافية الصلابة، أو الشركات التي لم تحقق أرباحاً مع تقييم مرتفع. أما الشركات الرائدة التي تتماشى مع السياسات وتكون قناتها واضحة، فتمتلك ما يكفي من “صلابة التقييم”.

أما بالنسبة لترتيب الإدراج المستقبلي في منطقتي “A+H”، فإن الأشخاص الذين تمت مقابلتهم اعتقدوا عموماً أن سوقي البلدين سيتجهان إلى اندماج أعمق، مع الحفاظ على تموضع مختلف، لتشكيل نظام بيئي تكاملي يحقق نفعاً متبادلاً. يظهر الاندماج العميق في أن السياسات ستواصل دفع سوقي البلدين للتواصل والتكامل بشكل أكبر، وأن إجراءات تسجيل الإدراج ستصبح أكثر سهولة، ويمكن للشركات الاستفادة من نافذة التدويل في أسهم هونغ كونغ، ومن الأموال المحلية وموارد السياسات في A股، لتحقيق تمويل متآزر على منصتين. وستتجه علاوة A股 مقارنة بـH股 تدريجياً نحو مستوى أكثر معقولية.

أما الاختلافية فستبقى على المدى الطويل. وقال温天纳: “ستواصل هونغ كونغ الحفاظ على خصائصها كمنصة لأموال دولية، وأدوات إدراج مرنة، وتسعير عالمي؛ بينما تركز A股 على بنية المستثمرين المحليين، ودعم hard tech، وتوجيه السياسات، واستثمار القيمة على المدى الطويل.” وبالنسبة للشركات، “ليست ‘عودة A’ هي الهدف النهائي. الأهم على المدى الطويل هو كيفية تحقيق ترقية متزامنة في التكنولوجيا والصناعة ورأس المال عبر منصتي الإدراج”.

(المحرر: 董萍萍 ）

     【إخلاء مسؤولية】يعبّر هذا المقال فقط عن آراء مؤلفه الشخصي، ولا علاقة له بـ和讯. يحافظ موقع和讯 على الحياد تجاه العبارات والآراء في النص، ولا يقدم أي ضمانات صريحة أو ضمنية فيما يتعلق بدقة أو موثوقية أو اكتمال أي محتوى ورد. يرجى من القراء اعتبار ذلك مرجعاً فقط ويتحملون مسؤوليتهم الكاملة بأنفسهم. البريد الإلكتروني：news_center@staff.hexun.com

إبلاغ