خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكرًا لك يا فرانسيسكو على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف لي أن أكون هنا في النادي الاقتصادي لميامي.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، فإن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية هي سجل للأصول والالتزامات التي نحتفظ بها. الأصول هي في المقام الأول أوراق خزانة الولايات المتحدة، وأوراق الرهن العقاري المضمونة من الوكالات (MBS). تشمل الالتزامات كل العملة الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي تحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، والحساب العام لوزارة الخزانة. إن حجم وتركيبة هذه الحيازات يهمان لأنهما يؤثران في مقدار الأموال في الجهاز المصرفي ويؤثران على الظروف المالية الأوسع. إن فهم كيفية عمل الميزانية العمومية ضروري لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي وكيف ينفذ السياسة النقدية.

الليلة سأتناول مختلف الأنظمة التي عمل بموجبها الاحتياطي الفيدرالي على ميزانيته العمومية، وسأشرح لماذا—من وجهة نظري—يعد تقليص حجم الميزانية العمومية أمرًا مرغوبًا. بعد ذلك، سأوضح لماذا تحدي تقليص الميزانية العمومية تحدّ يمكن حلّه، ثم سأناقش المسارات المحتملة للأمام لتحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأختتم بتداعيات هذا الإجراء على السياسة النقدية.

الحجة المؤيدة للتقليص

تدور سياسة الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم غامضة إلى حد ما: “الاحتياطات النادرة”، و"الاحتياطات الكافية"، و"الاحتياطات الوفيرة". قبل الأزمة المالية العالمية لعام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل باحتياطات نادرة. في ظل ذلك النظام، أبقى الاحتياطي الفيدرالي الاحتياطات مشدودة نسبيًا وتدخل بشكل متكرر بشكل مباشر في السوق، مستخدمًا عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الفائدة الفيدرالي لليلة واحدة إلى مستواه المستهدف. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام احتياطات كافية، حيث يحتفظ الجهاز المصرفي باحتياطات كافية بحيث لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى الانخراط في عمليات يومية نشطة للتحكم في سعر الفائدة على السياسة. يسمح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي بالتحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل أساسي عبر تحديد أسعار يشارك عندها في السوق، أو عبر أسعار تُدار. خلال جزء كبير من الفترة اللاحقة للأزمة، وُصفت الاحتياطات أيضًا بأنها وفيرة، أو أعلى بكثير مما هو مطلوب لتحقيق عمل سلس للسوق. وكان ذلك بسبب أن سياسات التيسير الكمي (QE) وسّعت بشكل كبير أرصدة الاحتياطيات.

هناك أسباب عديدة تجعل تقليص الميزانية العمومية هدفًا جديرًا بالاهتمام. ينبغي أن نهدف إلى أن تكون بصمتنا في الأسواق صغيرة قدر الإمكان لتقليل التشوهات الناشئة عن الحكومة، بما في ذلك تمويل تعطّل الإسناد الوسيط (disintermediation) في الأسواق. كما أن الميزانية العمومية الأصغر تساعد على خفض احتمالات تكبد خسائر المحاسبة بالقيمة العادلة (mark-to-market) لدى البنك المركزي، وعلى خفض تقلبات التحويلات إلى وزارة الخزانة. بالإضافة إلى ذلك، فإن ميزانية عمومية أصغر تحمي بشكل أفضل حدود الفصل بين السياسة النقدية والسياسة المالية عبر الحفاظ على ملف مدة الدين العام كبند من بنود السياسة المالية، وإبقاء الاحتياطي الفيدرالي خارج لعبة تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل مدفوعات الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، وهو ما يرى بعض من في الكونغرس أنها دعم للجهاز المصرفي.2 وأخيرًا، تُبقي الميزانية العمومية الأصغر “مسحوقًا جافًا” جاهزًا لسيناريو يُضطر فيه صانعو السياسات مجددًا لمواجهة الحد الأدنى الصفري لأسعار الفائدة.

ومع ذلك، على الرغم من هذه الفوائد لميزانية عمومية أصغر، يقول كثيرون إنها ببساطة لا يمكن القيام بها. إنها حلم أنبوب—لن يحدث ذلك أبدًا.3 إذا قلت لي إن شيئًا مستحيل، لا يسعني إلا أن أطرح السؤال: “حقًا؟” هذه السمة قد جرتني إلى مشكلات كثيرة، لكن لا يمكنني أن أساعد نفسي. إذًا، دعونا نفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍّ قابل للحل

تقديري الأساسي هو أن تقليص الميزانية العمومية تحدٍّ قابل للحل. أولئك الذين يرفضون الفكرة من حيث المبدأ يفتقدون فقط إلى الخيال. عند التعامل مع هذا التحدي، أرى ثلاث أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو: كم يمكننا تقليص الميزانية العمومية؟ أعتقد أنه كثير، لكن هذا لا يعني بالضرورة إعادة الميزانية العمومية إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن الغوص إلى ذلك المستوى غير ممكن. فقد أدت زيادة الطلب على العملة، والنظام الذي وضِع بعد الأزمة بموجب قانون دود-فرانك، والإصلاحات التي طالت معايير بازل، والتغيرات الناتجة في هياكل السوق وتوقعاته إلى تحقيق طلب أكبر على الاحتياطات في النظام.

السؤال الثاني هو: هل يعني تقليل الميزانية العمومية من هنا العودة إلى احتياطات نادرة؟ أجادل بأنه ليس بالضرورة. بدلًا من ذلك، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ خطوات لتقليل الخطوط التي تفصل بين الاحتياطات النادرة والكافية والوفيرة. يمكن خفض هذه الحدود عبر مجموعة متنوعة من السياسات التي سأتطرق إليها قريبًا. إن تحريك هذه الحدود إلى الأسفل سيسمح بالاحتفاظ بسياسة احتياطات كافية مع تقليل حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث: هل من المرغوب أو حتى الممكن العودة إلى نظام احتياطات نادرة؟ أعتقد أننا يمكن أن نعود إلى احتياطات نادرة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سيتضمن مقايضات. وتشمل هذه المقايضات قبول مزيد من التقلب في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، ومزيدًا من التسامح مع الإدارة النشطة للاحتياطات من جانب الاحتياطي الفيدرالي، واستخدامًا أكثر تكرارًا ومنتظمًا للسيولة التي يوفرها الاحتياطي الفيدرالي مثل سحوبات التجاوز داخل اليوم (daylight overdrafts)، أو نافذة الخصم (discount window)، أو عمليات إعادة الشراء الدائمة (standing repo).4 إن كيفية رؤيتك لتأثير هذه الآثار الجانبية ستحدد ما إذا كنت تعتقد أن العودة إلى احتياطات نادرة أمر مرغوب.

مسارات إلى الأمام

هل خفض الحد الفاصل بين الاحتياطات النادرة والكافية أسهل قولًا من فعله؟ ربما، لكنني أرى مسارًا إلى الأمام لتحقيق ذلك الهدف. التدابير التي يمكنها أن تنقل الحدود إلى أسفل بشكل فعّال موضحة في ورقة عمل شاركت في تأليفها مع بعض زملائي في الاحتياطي الفيدرالي، “دليل المستخدم لتقليص الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”.5 وتشمل هذه الإجراءات الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (وما يتصل بها)؛

*   وضع توقعات لاختبار ضغط السيولة الداخلي وتحديدها (bounding) ومعايير السيولة للتخطيط لحلّ المشكلات ذات الصلة؛

*   إزالة الوصمة عن عمليات إعادة الشراء الدائمة (standing repo operations)، واستخدام نافذة الخصم (discount window)، واستخدام سحوبات التجاوز داخل اليوم (daylight overdraft usage)؛

*   الانخراط في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خصوصًا قرب نهايات الأرباع وتواريخ ذات أهمية مالية؛

*   تسهيل على المتعاملين امتصاص الأوراق المالية؛

*   جعل البدائل للاحتياطات، مثل أوراق خزانة الولايات المتحدة، أكثر سيولة وجاذبية؛

*   وإجراء السياسة بمعدل فائدة فعّال لأموال الاحتياط الفيدرالية أعلى قليلًا مقارنةً بسعر الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، بشرط نطاق مستهدف محدد.

هذه مجرد عينة من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. توجد الكثير غيرها في الورقة، وأنا أشجعك على مراجعتها. للتوضيح، سواء في دليل المستخدم أو في هذه الملاحظات، لا أنادي بأي خطوة محددة. أنا أكتفي بإدراج خيارات تمكنا من تحديدها، بحيث عندما يحين الوقت—إذا جاء—سيكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض الإجراءات الملموسة التي يمكنه اتخاذها للتحرك في هذا الاتجاه. كل خيار سيحتاج إلى تحليل تكلفة-منفعة خاص به.

حتى إذا اختار صانعو سياسات الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى احتياطات نادرة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل طلب الاحتياطات سيجعل من الأسهل القيام بذلك، ويسمح للميزانية العمومية بالانكماش أكثر مع تقليل الآثار السلبية. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن عمليات إعادة الشراء (repo) ونافذة الخصم والائتمان المرتبط بتجاوزات داخل اليوم، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستُحسن أيضًا حالة العالم في نظام احتياطات نادرة. ميولي الشخصية هي إلى تقليل الطلب مع الاحتفاظ باحتياطات كافية، لكن ذلك ليس قناعة راسخة.

لِنعد إلى سؤالي الأول—إلى أي مدى يمكن تقليص الميزانية العمومية؟ كما قلت، مستوى ما قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا أقدّم بدلًا من ذلك بديلين. أولًا، بعد انتهاء الجولة الأولى من التيسير الكمي (QE)، كانت الميزانية العمومية تقارب 15 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. من الممكن أن يكون هذا المستوى من الميزانية العمومية مطلوبًا لاستيعاب متطلبات السيولة للقطاع المالي قبل بدء الجولة الثانية من التيسير الكمي وعمليات شراء الأصول اللاحقة، لغرض تحقيق أهدافنا المزدوجة بتفويض التفويضين (dual-mandate goals)، بدلًا من تحقيق الاستقرار المالي. أو، ثانيًا، قبل بدء التيسير الكمي غير المحدد الأجل في عام 2012، وقبل الجائحة في عام 2019، كانت الميزانية العمومية تقارب 18 بالمئة من الناتج المحلي الإجمالي. يعكس هذا المستوى، من حيث النظرية، احتياجات السيولة للقطاع المصرفي مع وضوح نطاق متطلبات دود-فرانك وبازل، قبل إطلاق التيسير الكمي غير المحدد الأجل. كما يعكس نطاق تقليص محتمل للميزانية العمومية بعد الأزمة لكن قبل الجائحة. يتضمن هذا المستوى بعض ما يُسمى آثار “العجلة” (ratchet effects) على الميزانية العمومية، لكنه لا يتضمن تلك التي حدثت منذ الجائحة.6

بشكل غير رسمي، يمكن أن يعكس هذا النطاق تقليصًا للميزانية العمومية يتراوح بين 1 تريليون دولار و2 تريليون دولار، وهي أرقام يمكن تقديمها بشكل معقول في دليل المستخدم دون الحاجة للعودة إلى احتياطات نادرة. بالطبع، الحجم الأمثل للميزانية العمومية موضوع يستحق عملًا أكثر جدية، ومن الممكن أن يكون من الأفضل أن نُقيِّس حجم الميزانية العمومية عبر متغير مالي مثل ودائع البنوك بدلًا من القياس عبر الناتج المحلي الإجمالي. أنا لا أهدف إلى حسم هذا السؤال اليوم.

ستُطلق الأدوات المحددة في دليل المستخدم اليوم حيزًا كبيرًا لتقليص أكبر للميزانية العمومية، وهو ما أرغب في رؤيته. ومع ذلك، في سيناريو يقوم فيه الاحتياطي الفيدرالي بالتخلص من الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صانعو السياسات أيضًا إلى ضمان أن الأسواق المالية تستطيع استيعاب تلك الأوراق المالية مع أقل قدر من الاضطراب.

أهم شيء يمكننا فعله هو أن نسير ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على مدى أهمية ذلك. كما يعني السماح للأوراق المالية بالنضوج بدلًا من بيعها بشكل مباشر، وهو ما كان سيُحقق خسائر في الميزانية العمومية. يمكنني أن أتخيل أننا قد نبيع أوراقنا المالية إذا رأينا أنها تُتداول عند ربح، ولكن ليس بخلاف ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى في دليل المستخدم من السهل على السوق هضم الأوراق المالية القادمة من ميزانيتنا العمومية.

تداعيات على السياسة النقدية

الآن بعد أن عرضت بعض الأفكار التي توسّعنا فيها في دليل المستخدم، أرغب في اختتام حديثي ببعض الأفكار حول كيفية أن عمليات الميزانية العمومية يمكن أن تؤثر في الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى ذلك يحدث أساسًا عبر قناتين.

الأولى هي عبر إمداد النقود والسيولة، في جانب الالتزامات لميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية، بالمعنى الكلاسيكي للمدرسة النقدية (monetarist). الاحتياطيات نقود عالية القدرة، وزيادة إمدادها هي توسيع لإمداد النقود. أما الثانية فهي عبر ما يسميه الاقتصاديون أثر “توازن المحفظة” (portfolio balance) من جانب الأصول في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية. للتوسع في هذا المفهوم، وبالنظر إلى مجموعة محددة من الأسعار، لدى القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب مخاطر مالية إضافية، بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة. لذلك فإن إزالة الاحتياطي الفيدرالي أو توفيره لمخاطر أسعار الفائدة للجمهور سيؤثر على استعداد القطاع الخاص لأخذ المخاطر المالية إجمالًا.

وباقي الأمور متساوية، فإن تقليل الميزانية العمومية له آثار انكماشية على الاقتصاد عبر كلتا القناتين.7 يمكن تعويض الآثار الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية عبر خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، طالما أننا لسنا عند الحد الأدنى الفعّال. ومن ثم يُرجح أن تستلزم عودة تقليص الميزانية العمومية تخفيضًا إضافيًا في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مقارنةً بتوقعات خط الأساس. ومع ذلك، فإن وضع أرقام لحجم هذه التأثيرات أمر صعب، ولن أحاول القيام بذلك بعد.

الخاتمة

ختامًا، فوائد تقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن أن تنكمش ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، لكن ينبغي لصنّاع السياسات أولًا اتخاذ خطوات لضمان نجاحهم. لقد عرضت بعضًا من هذه الخطوات المحتملة اليوم وأقدّم مزيدًا من التفاصيل في دليل المستخدم. من المرجح أن تحمل كل واحدة من هذه الخطوات بعض التكاليف وبعض المنافع، وستحتاج إلى دراستها وضبطها على نحو مناسب.

إن تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليل الميزانية العمومية يعني أن الأمر سيستغرق بعض الوقت قبل أن نتمكن من البدء. وبناءً على خبرتي في كيفية تعامل الحكومة مع قانون الإجراءات الإدارية (Administrative Procedure Act)، فمن المرجح أن تستغرق هذه العملية أكثر من سنة بكثير بعد اتخاذ قرار المضي قدمًا. وقد تستغرق عدة سنوات. ستحدد هذه المدة متى يقرر مجلس اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (Federal Open Market Committee) بدء تقليل الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك تقديم إرشادات للأسواق حول كيفية عمل الآليات الجديدة. وعندما تبدأ العملية، أنصح بإجراء تقليص بطيء لضمان أن القطاع الخاص يمكنه استيعاب جميع الأوراق المالية التي يتم التخلي عنها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل هذا يمكن أن يحدث، لكن إذا حدث—أو متى حدث—أتوقع أن يتقدم ببطء.

شكرًا مرة أخرى للنادي الاقتصادي لميامي على إتاحة الفرصة للتحدث هنا مساء اليوم. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء الواردة هنا هي آراءي أنا وليست بالضرورة آراء زملائي في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي. عُد إلى النص

2. من خلال الاحتفاظ بكميات كبيرة من MBS، يقوم الاحتياطي الفيدرالي بحقن الائتمان بشكل تفضيلي في قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها لقطاعات أخرى في الاقتصاد. يمكن معالجة هذه الحالة إما عبر تقليص الميزانية العمومية والسماح لـ MBS بأن تتوقف عن التداول بالتدحرج إلى الخارج (roll off)، أو عبر مبادلة MBS بأوراق خزانة الولايات المتحدة. عُد إلى النص

3. انظر، على سبيل المثال، ستيفن سِسِكِتي و كيم شونهولتز (2026)، “حرب وورش على الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”، Financial Times، 16 فبراير، https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. عُد إلى النص

4. يشير أنصار الاحتياطيات النادرة إلى أن الاستحواذ المنتظم على مرفق إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (overnight reverse repo facility) أو عمليات إعادة الشراء الدائمة (standing repo operations) هي بحد ذاتها إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. عُد إلى النص

5. انظر Alyssa G. Anderson، Alessandro Barbarino، Anthony M. Diercks، وStephen Miran (2026)، “دليل المستخدم لتقليص الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي”، Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (واشنطن: مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، مارس).  عُد إلى النص

6. انظر Bill Nelson (2025)، “كيف أصبح الاحتياطي الفيدرالي ضخمًا جدًا، ولماذا وكيف يمكن أن ينكمش”، Southern Economic Journal, المجلد 91 (أبريل)، ص 1287–322؛ وViral V. Acharya، Rahul S. Chauhan، Raghuram Rajan، وSascha Steffen (2022)، “اعتماد السيولة: لماذا يعد تقليص ميزانيات البنوك المركزية مهمة صعبة (PDF)”، ورقة مقدمة في ندوة جاكسون هول للسياسة الاقتصادية: إعادة تقييم القيود على الاقتصاد والسياسة، التي عُقدت في البنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، كانساس سيتي، مو.، 27 أغسطس، ص 345–427. عُد إلى النص

7. لا يزال سؤال دور إمداد النقود في نظام المعدلات المُدارة موضع جدل، لكن نظرًا لأن جزءًا كبيرًا من السياسة النقدية يعمل عبر آليات الإشارة والالتزام (signaling and commitment mechanisms)، فأنا أرى أن إمداد النقود ما زال ذا صلة حتى مع المعدلات المُدارة. عُد إلى النص