عودة الاستثمار مع تحرير القيود وإعادة التركيز على جوهر الصناعة؛ الصناديق التوجيهية للحكومات المحلية تسرع من عملية التحول

证券时报记者 卓泳

近期ً أطلقت مؤسسة رأس مال الملائكة في شنتشن صندوق “التخفيف الشامل من متطلبات الإرجاع”؛ وفي إطار إصلاح آليات إرجاع رؤوس الأموال لصناديق توجيه استثمار الحكومات المحلية في مختلف أنحاء البلاد، كانت شنتشن أول من أطلق “طلقة البداية”. ومن خلال مراجعة ما شهدته الصناعة في عام 2025 ككل، ليس من الصعب ملاحظة أنه بدءًا من شروط الإرجاع، وفترات الصناديق، وحتى السماح بخسارة وتحمل المخاطر، وصولًا إلى قيود مكان التسجيل، تقوم صناديق توجيه استثمار الحكومات بتعديل التموضع بشكل نشط وتغيير الدور تدريجيًا، لتوديع تدريجيًا نموذج التشغيل الذي كان قائمًا في الماضي على جذب الاستثمارات كجوهر للعملية، والعودة فعلًا إلى دور منصات تنمية القطاعات.

كما أدّى التحول الجوهري في التوجهات والسياسات وأنماط التشغيل إلى انكماش في الحجم. تُظهر “تقرير بانوراما صناديق الأم في الصين لعام 2025” الصادر عن مركز أبحاث صناديق الأم مؤخرًا أنَّه حتى نهاية عام 2025، بلغ إجمالي حجم الأصول المُدارة لدى 472 صندوقًا للأم في جميع أنحاء البلاد حوالي 4.02 تريليون يوان، بانخفاض سنوي قدره 11.92%؛ كما بلغ إجمالي حجم الاستثمارات طوال العام 5601 مليار يوان، بانخفاض سنوي قدره 15.47%. وهذا هو تغييرٌ يحدث بهدوء في الصناعة منذ صدور “التوجيهات بشأن تعزيز التطوير عالي الجودة لصناديق الاستثمار الحكومية” (ويشار إليها فيما بعد بـ “وثيقة مكتب مجلس الدولة رقم 1”). فهذه الإصلاحات، التي تقودها السياسات وتبدأ بها المدن المحلية، تعيد كتابة المنطق الأساسي لقطاع رأس المال الاستثماري.

تخفيف متطلبات الإرجاع

عودة صناديق التوجيه إلى الجذور الصناعية

على مدى سنوات عديدة، كان “تسويق الصناديق/جذبها” هو المنطق الأساسي لعمل صناديق توجيه استثمار الحكومات المحلية؛ من خلال متطلبات الإرجاع بنسبة مرتفعة وقيود مكان التسجيل لجذب الصناديق والمشاريع إلى موضع التنفيذ. لكن مع مرور الوقت، برزت على نحو متزايد مشكلات مثل ضغط الإرجاع على الصناديق تحت التدخل الإداري وتشوّه استراتيجيات الاستثمار.

وفي مؤتمر بحثي لصناديق الأم في “العصر الجديد” الذي عُقد مؤخرًا، قال لي يوتونغ، المدير العام لشركة نانشا للاستثمار في الصناعة، إنَّ نموذج 1.0 لصناديق توجيه استثمار الحكومة في المرحلة المبكرة كان يضع الشركاء العامين ذوي الطابع السوقي (GP) في معاناة شديدة. إذ إن صناديق توجيه استثمار الحكومة تقدم للصناديق المُدارة ذات الطابع السوقي “خدمات جذب من جميع الجوانب”، ما يتدخل في استراتيجيات استثمارها الطبيعية، بل ويدفعها أحيانًا إلى الاستثمار في بعض المشاريع التي ليست بجودة عالية في المكان المحلي.

شهد عام 2025 هذا النوع من النموذج كمنعطف. إذ إن “وثيقة مكتب مجلس الدولة رقم 1” أوضحت تحوّل وظائف صناديق التوجيه، وتابعت كل المناطق بسرعة بإجراء تعديلات. وفي مؤسسة رأس مال الملائكة في شنتشن، تم إلغاء متطلبات الإرجاع الإلزامية بشكل شامل في الصدارة، فتم تحويل القيود الصارمة من “قبل التنفيذ” إلى “بعد التنفيذ كمحفّزات”: عند تحقيق أثر إنجازٍ معين يمكن الاستفادة من حوافز تتمثل في مزايا مشاركة الأرباح وإعانات إعادة الشراء؛ أما إذا لم تتحقق المعايير، فلا يتمتع المستثمر بحوافز إضافية.

قال لي شينجيان، المدير العام لمؤسسة رأس مال الملائكة في شنتشن: “في ظل الخلفية العامة لسوق موحّد على مستوى البلاد، أصبحت منطقية جذب الصناديق التقليدية غير قابلة للاستمرار. ينبغي أن تعود صناديق توجيه استثمار الحكومات إلى موقع ‘التوجيه’ لا إلى السيطرة على السوق. في مرحلة تراجع الاقتصاد، يمكن لصناديق توجيه استثمار الحكومات أن تقدم دعمًا مؤقتًا على مراحل، لكن على المدى الطويل، يجب تحريك رأس المال الاجتماعي، والتركيز على الابتكار في مجال التكنولوجيا وتنمية القطاعات، لا الاكتفاء بجذب الاستثمارات”.

وفقًا لفرز وملاحظة المراسل، وفي ظل التوجهات السياسية لـ “وثيقة مكتب مجلس الدولة رقم 1”، ظهرت قواعد الإرجاع لصناديق توجيه استثمار الحكومات المحلية ثلاث تغييرات رئيسية: أولًا، في بعض المناطق، انخفضت مضاعفات الإرجاع الصارمة التي كانت شائعة قرابة 2 مرة إلى قرابة 1 مرة. ثانيًا، في بعض الأماكن لم تعد تعتمد ببساطة مكان تسجيل الشركة كمعيار للحكم، بل تم إدراج عوامل مثل ترسيخ التعاون الصناعي ومراكز البحث والتطوير وإنجاز التوافق ضمن سلسلة الصناعة ضمن نطاق الإحصاء. ثالثًا، تم إلغاء قيود تسجيل GP محليًا، واختيار المدراء على أساس الأفضلية على مستوى البلاد.

كما كشفت لي يوتونغ أن منطقة جوانغتشو-نانشا أعادت تشكيل منطق التعاون الخاص بصناديق الأم؛ إذ لم تعد تفرض تسجيلًا إلزاميًا ودفع ضرائب وترسيخ مقر رئيسي، بل تركز على تحسين تخصيص عناصر الإنتاج في منطقة خليج قوانغدونغ الكبرى. “لقد أعادونا حق الاختيار إلى الشركات والسوق؛ وتحوّل ‘الجذب’ من ‘ترسيخ الشخص الاعتباري’ إلى ‘اندماج العناصر’. وتعود صناديق التوجيه وصناديق GP إلى علاقة شراكة بسيطة ونقية، لهدف مشترك، واحترام متبادل، ووضوح في الاحتياجات.”

وتُظهر بيانات مركز أبحاث صناديق الأم أنَّ أداء صناديق توجيه استثمار الحكومات مقارنةً بصناديق الأم ذات الطابع السوقي ما يزال متباينًا. حتى نهاية عام 2025، بلغ معدل العائد على رأس المال المستثمر (MOC) لصناديق توجيه استثمار الحكومات 1.45، ومضاعف توزيعات الأرباح على رأس المال المستثمر (DPI) 0.78، ومعدل العائد الداخلي (IRR) 7.26%، وهو أقل قليلًا من صناديق الأم ذات الطابع السوقي. ويرى العاملون في الصناعة أنه مع تخفيف متطلبات الإرجاع وتحسين القدرات السوقية، من المتوقع أن يضيق الفارق تدريجيًا بين الجانبين.

تمديد فترة الاستمرار على نطاق واسع نمو رأسمال صبور

وبالتزامن مع إصلاح متطلبات الإرجاع، يتمثل الاتجاه الآخر الأكبر في صناعة صناديق الأم لعام 2025 في أن فترات الصناديق أصبحت طويلة بالكامل. فقد كانت التصميمات قصيرة الدورة خلال 5—7 سنوات غير قادرة على مواءمة خصائص تطور التقنيات الصلبة ذات الأفق الطويل، ما أجبر الصناعة على التحول نحو “فلوس طويلة واستثمار طويل”.

فعلى سبيل المثال، فإن صندوق توجيه رأس مال ريادة الأعمال الوطني الذي تم إنزاله وتطبيقه العام الماضي بلغت مدة استمراره 20 سنة، كما أن صندوق Guo Chuang Guangdong-Hong Kong-Macao (国创粤港澳) الموجود في منطقة خليج قوانغدونغ-هونغ كونغ-ماكاو تبلغ مدة استمراره 16 سنة، ويمكن تمديدها حتى 20 سنة. كما أن 70% من “الاستثمار مبكرًا والاستثمار صغيرًا” ينهون تمامًا التوجه نحو الاستثمار السريع قصير المدى.

وبحسب إحصاءات مركز أبحاث صناديق الأم، ففي صناديق التوجيه التي تم إنشاؤها حديثًا في عام 2025، سمح 53% منها بالفعل بأن تتجاوز فترة استمرار الصناديق الفرعية 10 سنوات، وبعضها يصل إلى 15—20 سنة. وقال وانغ يونزان، المدير العام لصندوق توجيه شنتشن لفوتيان: “حاليًا، تكون مدة استمرار الصناديق المنشأة حديثًا في الأساس 10 سنوات أو أكثر، أي لإعطاء الشركات التكنولوجية المبكرة وقتًا كافيًا للنمو.”

وعلى فهم أعمق لـ “رأس المال الصبور”، قال لي شينجيان: “رأس المال الصبور لا يعني فقط تغيير مدة الصندوق من 10 سنوات إلى 20 سنة، بل يعني إنشاء آلية للاستثمار الدوري، بحيث يتم تدوير أموال الخروج وإعادة استثمارها، لتشكيل مصدر دعم مستمر للابتكار. وفقًا لما ذُكر، فقد أطلقت مؤسسة رأس مال الملائكة في شنتشن مؤخرًا أيضًا آلية لإعادة شراء الصندوق؛ ويمكن للصناديق الفرعية إعادة شراء حصص رأس مال الحكومة بمعدل فائدة سنوية 2% محسوبة على التكلفة، ثم يتم إعادة تجميع الأموال لدعم جولة جديدة من الاستثمار المبكر، وبذلك يتحقق تدوير الأموال لدعم عدة جولات من الصناديق الفرعية، وهو أكثر استمرارية من صندوق طويل الأجل واحد فقط.”

ثلاث تغييرات كبيرة في “أساليب” صناديق توجيه الحكومات المحلية

بسبب التوجيهات السياسية والضغط الناجم عن السوق، شهد نمط تشغيل صناديق توجيه الحكومات المحلية تحولًا منهجيًا، ويظهر بثلاث سمات:

أولًا: ترقية التموضع. تتحول صناديق توجيه استثمار الحكومة من منصة جذب المشاريع إلى منصة تنمية القطاعات وبناء المنظومة البيئية. وعلى سبيل المثال، في حالة مؤسسة رأس مال الملائكة في شنتشن، وبحسب ما ذُكر، فقد بلغت مساهماتها التراكمية خلال 8 سنوات قرابة 85 مليار يوان، وأنشأت 83 صندوقًا للملائكة و17 صندوقًا للبذور، واستثمرت في نحو 1200 مشروع لتقنيات صلبة، ورفعت مستوى تنمية عدة شركات مدرجة وعمالقة أحاديي القرن (Unicorns). والهدف الأساسي هو بناء منظومة ابتكار في المراحل المبكرة.

ثانيًا: التنسيق على مستوى الهيكل. إذ تنقل “وثيقة مكتب مجلس الدولة رقم 1” صلاحية الموافقة على الصناديق إلى مستوى المقاطعات/المستوى الإقليمي (المحافظات)، مع تشديد القيود على عدم إنشاء صناديق بصورة فوضوية على مستوى المقاطعات الفرعية. وهذا يعني أن الصناديق على مستوى المقاطعات التي كانت في السابق “تتنافس مائة جهة” سيتم تنسيقها على مستوى المقاطعات/الإقليم، بما يمنع التجانس وتشتت الموارد، ويحسن كفاءة استخدام الأموال.

ثالثًا: تخفيف قيود السماح بالأخطاء. ومن واقع الممارسة المحلية، فقد بدأت آليات تحمّل الخسائر بالانتقال من مجرد صياغات مبدئية إلى معايير تشغيلية أكثر تحديدًا، كما أن معايير كثير من المناطق أكبر بوضوح مما كانت عليه في السابق. ويرى لي شينجيان أن رأس المال في مجال الاستثمار محفوف بالمخاطر، وأن العائد والمخاطر متكافئان. طالما أن الأمور تتم بشكل مطابق للقواعد وتتحقق المسؤولية بلا محاباة في نقل المنافع للغير، ينبغي إنشاء آليات فعّالة لتسامح المخاطر والإعفاء من تقصير الواجبات المهنية، بما يمكّن أصول الدولة من الاستثمار مبكرًا وتحمل الفشل.

من تغيير المؤسسات المستمر إلى تحسين هيكل الصناعة، قد تصبح 2026 نقطة تحول في تطور صناديق الأم على مستوى الحكومات المحلية. يرى وانغ يونزان أنه حاليًا، يواجه الخارج تغيّرًا عالميًا على مستوى “قرن من التحولات” إلى جانب منافسة التكنولوجيا، بينما يتحول الداخل إلى نموذج تقوده دَفعات الاستهلاك وترقية الصناعة. وعليه يجب أن تواكب صناديق الأم خطة “الخمس سنوات الخامس عشر” (15-5) وتُركّز على التقنيات الصلبة والصناعات الناشئة الاستراتيجية، وأن تعمل كـ “رأسمال طويل الأمد” و”رأس مال صبور”، لخدمة قوى الإنتاج الجديدة.

(المحرر: ليو تشانغ)

     【إخلاء المسؤولية】هذا المقال يعبر فقط عن آراء مؤلفه، ولا علاقة له بــ Hexun. يحافظ موقع Hexun على موقف محايد تجاه ما ورد في المقال من تصريحات وتقييمات للأفكار والآراء، ولا يقدّم أي ضمان صريح أو ضمني بخصوص دقة أو موثوقية أو اكتمال أي من المحتوى الوارد. يرجى من القراء اعتبار ذلك للاستئناس فقط، وتحمّل المسؤولية كاملة بأنفسهم. البريد الإلكتروني：news_center@staff.hexun.com

إبلاغ