مديرو الصناديق يغادرون بوبي مارتي، هل ستستمر موجة التراجع في قطاع الاستهلاك الجديد؟

تقرير 21st Century Business Herald مراسل لي يو تشن

في 25 مارس، أظهرت البيانات المالية السنوية لعام 2025 التي أعلنتها شركة Pop Mart أن إيرادات الشركة ارتفعت بنسبة 185% على أساس سنوي إلى 371.2 مليار يوان صيني. وبرغم أن وتيرة النمو ما تزال ملفتة للنظر، إلا أنها أقل قليلًا من التوقعات المرتفعة التي كانت لدى السوق في وقت سابق.

بعد صدور البيانات المالية، استجابت الأسواق الرأسمالية بسرعة، وتعرضت Pop Mart لما وصفه المستثمرون بـ“التصويت بالأقدام”، حيث هبط سعر السهم في نفس اليوم بنسبة 22.51%، مسجلًا أكبر هبوط داخل اليوم منذ أبريل 2025، كما تجاوز مقدار التراجع عن أعلى مستوى تاريخي لها 47%. بلغ عدد الأسهم المستخدمة في صفقات البيع على المكشوف خلال ذلك اليوم 25.29 مليون سهم، بإجمالي قيمة تداول 4.63 مليارات يوان. وفي اليوم التالي (26 مارس)، لم يتوقف اتجاه هبوط السهم، بل تراجع أكثر بنسبة تزيد عن 10%. في 27 مارس، بعد ارتفاع قصير عند الافتتاح، عاد السهم مجددًا للهبوط، لينتهي اليوم بانخفاض طفيف بنسبة 0.6%.

وعند استعراض العام الماضي، مرت Pop Mart بعملية انتقال من موقع“لا منافس له” في طروحات اقتصاد الشخصيات (IP) إلى انسحاب متواصل لرؤوس أموال المؤسسات. منذ أغسطس من العام الماضي وحتى الآن، انخفض سعر السهم إجماليًا بأكثر من النصف. وحتى أواخر مارس من هذا العام، ظهرت تراجعات أيضًا لدى شركات في مسارات استهلاكية جديدة كانت في وقت سابق على قدر كبير من التفاؤل بشأن أدائها، مثل شركات الحيوانات الأليفة ولعب الهدايا/الدمى القابلة للجمع، وذلك بعد جولة من الارتفاع السريع.

كما يرتبط تحول المعنويات في السوق ارتباطًا وثيقًا بتغير السرديات على المستوى الكلي (الماكرو). في مارس من هذا العام، ومع استمرار تصاعد الصراع بين الولايات المتحدة وإسرائيل وإيران، حدث انتقال عميق في تفضيلات رأس المال. عندما بدأ المستثمرون في تقدير “علاوة الأمان” وربط أموالهم بها بشكل أكبر، وزيادة الاستثمار في الشركات ذات التكنولوجيا المتقدمة والقدرة التصنيعية الأساسية التي تبني جدرانًا واقية في مجالات الطاقة وسلاسل الإمداد والأمن التقني، بدا قطاع الاستهلاك الجديد وكأنه “أُسيء حظه” بلا شك.

في هذه الرواية الجديدة لسوق الأسهم المتعلقة بإعادة تشكيل النظام و“علاوة الأمان”، فهل ستمضي قصة قطاع الاستهلاك الجديد الممثلة بـ Pop Mart نحو النضج والاستقرار، أم ستدخل مرحلة مراجعة أكثر عقلانية؟

انهيار سردية “النمو المرتفع”

وفقًا لبيانات آخر تقرير مالي لـ Pop Mart، لا تزال نتائج الشركة في عام 2025 تبهر من نواحٍ عديدة. ومع ذلك، فإن الأداء ذو الوتيرة الملفتة للنظر لم يستطع حتى الآن تبديد قلق المستثمرين، وكان أبرز ما يثير هذا القلق توقعات السوق التي تجاوزها الواقع؛ إذ تقل أحجام الإيرادات عن 380 مليار يوان.

ومن وجهة نظر المؤسسات، فإن سردية “النمو السريع” لـ Pop Mart قد انكسرت، ولوراء ذلك توجد عدة “أسباب مشتعلة” رئيسية في تقرير السنة.

أولًا: تراجع نمو الأسواق الخارجية بقيادة الأمريكتين. تُظهر البيانات السنوية أنه في عام 2025 كانت إيرادات Pop Mart في السوق المحلي داخل الصين 208.5 مليار يوان، بنسبة 56.2%. أما إيرادات منطقة آسيا والمحيط الهادئ والأمريكيتين وأوروبا وباقي المناطق فكانت 80.1 مليار و68.1 مليار و14.5 مليار يوان على التوالي، لتشكل 21.6% و18.3% و3.9% على الترتيب.

وبينما كانت نسبة نمو “الأسواق الثلاثة الكبرى خارج الصين” تتراجع بوضوح مقارنةً بالنصف الأول والثالث. ففي النصف الثاني من 2025، انخفض معدل نمو سوق الأمريكتين من 1265% في الربع الثالث إلى 633%. كما تراجع كل من أوروبا وباقي المناطق من 735% إلى 436%. توسع ما وراء البحار بدأ يبرد بشكل واضح.

ثانيًا: مخاطر الاعتماد على IP واحد فقط. تُظهر البيانات السنوية أنه في عام 2025، لدى Pop Mart إجمالي 17 شخصية فنية (IP) حققت إيرادات تزيد عن مليار يوان. كما حققت 6 من الـIP إيرادات تتجاوز 20 مليار يوان، وحققت عائلة LABUBU إيرادات بلغت 141.61 مليار يوان.

ومع ذلك، عندما ارتفع مساهمة إيرادات عائلة LABUBU من 23.3% في العام الماضي إلى 38.1%، فإن هذا التفوق الحاد في مساهمتها دفع السوق الرأسمالي إلى القلق بشأن قدرة IP على “التفريخ/الاحتضان” والاستمرار.

وفي الواقع، ومع مواجهة دورة IP، كانت Pop Mart تُسرّع عملية التغيير. فقد كشفت الشركة أنها ستطلق في أبريل منتجات إلكترونيات منزلية صغيرة مشتقة تتمحور حول IP، وستُطرح للبيع عبر منصات التجارة الإلكترونية مثل JD.com. كذلك، تعمل العلامات التجارية للمجوهرات والأفلام الكرتونية/السينمائية الروائية الحقيقية التابعة للشركة على المضي قدمًا، بهدف فتح “مسار نمو ثانٍ”.

لكن إجمالًا، فإن الإشارات التي أطلقتها الإدارة خلال مؤتمر إصدار النتائج تميل إلى الاستقرار والحذر. قال وانغ نينغ إن معدل نمو Pop Mart المستهدف في 2026 لن يقل عن 20%، ولن تعتمد نموذجًا حادًا يتم فيه زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح. ويتمثل جوهر الخطة في تحقيق نمو عالي الجودة أكثر صحة واستدامة.

ومن قائمة أفضل عشرة تداولات بتاريخ 25 مارس، تباينت آراء المؤسسات الأجنبية حول Pop Mart في الاتجاهين (البيع والشراء). ففي ذلك اليوم، قامت مؤسسات أجنبية مثل سيتي (Citi) وستاندرد تشارترد (Standard Chartered) ومورغان ستانلي (Morgan Stanley) بعمليات بيع/تصفية لـ Pop Mart، بينما قامت مؤسسات مثل ميلين (Merrill) ويو بي إس (UBS) وغولدمان ساكس (Goldman Sachs) بعمليات شراء صافية.

أما مؤسسات داخلية مثل Futu Securities وشركة CICC، فكانت قد أقدمت على شراء صافي لـ Pop Mart في 25 مارس. إضافة إلى ذلك، في نفس اليوم، بلغ صافي الشراء عبر اتصال تداول هونغ كونغ-شنغهاي وشينزن (Stock Connect عبر هونغ كونغ/شانغهاي-شنغهاي شينزن) حوالي 1.36 مليون سهم من Pop Mart.

وقال مدير صندوق متخصص في الأبحاث والاستهلاك لمراسل 21st Century Business Herald: يكشف اختلاف التسعير أن هناك تباينًا معينًا في إدراك السوق الحالية لـ Pop Mart.

وأضاف: “يعتقد جزء كبير من الناس أنه سهم دوري (cyclical)، لكننا نعتقد أنه شركة منصة لـ IP. طريقتا تقييم الشركتين تختلفان، ولا بد لهذا الخلاف أن يستغرق وقتًا للهضم. ومن منظور عالمي، لدى شركات IP علاوة تقييم معينة؛ وبالمقارنة مع شركات سلع استهلاكية عالية الجودة، يمكن منحها تقييم 20x+”. وفقًا لهذا المدير.

كما ذكر مدير صندوق أسهم نشط مُدار بواسطة شركة صينية ناشئة في شنغهاي لمراسلنا أن فريق البحث والاستثمار في شركتهم يعتقد أن Pop Mart لا تزال في المراحل المبكرة-المتوسطة من التطور، وأن الشركة ستواصل السعي للوصول إلى 1000 مليار يوان من الإيرادات في المستقبل: “بعد التعديلات الأخيرة، عاد توجيه نمو Pop Mart وتوقعات السوق إلى المنطقة المريحة للشركة. تقيم Pop Mart حاليًا منخفض، وبالتالي الفوز أعلى (يمكن تحقيق نمو ثابت)، كما أن العائد/المردود أيضًا أعلى (لأن هناك مساحة لإصلاح/تحسين التقييمات)”.

صناديق الاستثمار العام تغادر Pop Mart

بعد إطلاقها في بورصة هونغ كونغ في 2020 دون أن تحمل لقب “الشركة الأولى في ألعاب/دمى الموضة” (潮玩第一股)، رسم سعر Pop Mart لاحقًا في سنوات قليلة مسارًا على شكل منحنى “U”.

من لحظة اللمعان عند الإدراج، إلى تضييق/انكماش التقييمات، ثم بعد ظهور إمكانات اقتصاد IP في نهاية 2024 وبداية 2025، عادت أسهم Pop Mart إلى الارتفاع من جديد، بل و”سحبت” معها كامل قطاع الاستهلاك. دفعت قصة رأس المال لـ Pop Mart لظهور مفهوم “الاستهلاك الجديد”، ومن ثم بدأ عدد من مديري الصناديق الذين فاتهم سابقًا اللحاق بالفرصة في استكشاف منطق تطور هذا المسار الشاب وفرص الاستثمار فيه بعمق أكبر.

لكن منذ النصف الثاني من 2025، كان تعافي الاستهلاك أضعف من المتوقع، ولم تُترجم نتائج المنتجات الجديدة واحتضان IP بالكامل بعد. اتسمت مشاعر السوق بالحذر، ومنح عملية التحول للشركات فترة مراقبة أطول، مما أبطأ عملية إصلاح التقييم.

وفي ظل استمرار تراجع سعر السهم، عاد طرح أسهم هذه “القيادية في ألعاب/دمى الموضة” إلى الواجهة من جديد. منذ أواخر أغسطس 2025، وبعد أن وصل سعر Pop Mart إلى مستوى قياسي تاريخي 339.8 دولار هونغ كونغ للسهم، بدأ بعدها تراجع مستمر؛ وحتى نهاية 2025 كان الانخفاض قرابة 30%.

وبالنسبة للإحصاء من أعلى مستوى في أغسطس من العام الماضي وحتى الآن، وحتى إغلاق 26 مارس 2026، فإن القيمة السوقية لـ Pop Mart تم قطعها إلى النصف تقريبًا، بإجمالي انخفاض تراكمي بلغ 55%.

وخلال الفترة نفسها، انسحبت أيضًا أموال المؤسسات على دفعات. تُظهر بيانات Wind أنه** انخفض عدد الأسهم التي تمتلكها صناديق الاستثمار العامة في Pop Mart من 51.6994 مليون سهم في نهاية الربع الثالث 2025، إلى 41.5352 مليون سهم في نهاية الربع الرابع 2025، بانخفاض قدره 10.1642 مليون سهم. وبالاقتران مع هبوط سعر السهم وتقليص حيازة المؤسسات، انتقلت القيمة السوقية الإجمالية لحصص الصناديق في Pop Mart من 12.593 مليار يوان في نهاية الربع الثالث 2025 إلى 7.042 مليار يوان في نهاية الربع الرابع.**

ومن منظور المؤسسات، قامت شركة صندوق فودروك (Fuguo Fund) بتقليص الحيازة في الربع الثالث من العام الماضي، ثم واصلت في الربع الرابع بتقليص 5.9355 مليون سهم أخرى، لتكون هي الأولى بين المؤسسات من حيث حجم التخفيض، وبنسبة تقليص وصلت إلى 71.88%. كما بلغ إجمالي تقليص الحيازة في منتجات تابعة لصناديق Yonying Fund وSouthern Fund وHuitianfu Fund في الربع الرابع من العام الماضي أكثر من مليوني سهم.

وفي الوقت نفسه، توقفت 91 صندوقًا من صناديق الاستثمار العامة عن جعل Pop Mart ضمن المراكز الرئيسية (Top Holdings). وضمن ذلك، وبما فيهم مديري مثل 广发基金 (Guangfa Fund) و建信基金 (Jianxin Fund) و大成基金 (Dacheng Fund) و诺德基金 (Nord Fund) وغيرهم، فإن هناك ما مجموعه 18 شركة لإدارة الصناديق تضمنت جميع صناديقها ضمن نفس التوقف عن اعتبار Pop Mart من المراكز الرئيسية في الربع الرابع من العام الماضي.

ومع ذلك، توجد مديرة صناديق ما زالت لديها ثقة في Pop Mart. فعلى سبيل المثال، في نهاية الربع الرابع 2025، واصل تشانغ جيا لو (Zhang Jialu) مدير صندوق Ruiyuan Hong Kong Stock Connect Core Value تحقيق تقدم عكسي، عبر زيادة حيازة Pop Mart بمقدار 2.45 مليون سهم، وهو الأكبر ضمن إجمالي زيادات الحيازة على مستوى سوق الصناديق العامة في ذلك الربع. وبإجمالي حيازة بلغ 4.985 مليون سهم، احتلت جينغتشينغ تشانغ تشينغ (China Merchants?) Quality Long Qing المركز الأول في حيازة صناديق الاستثمار العامة، وزادت أيضًا حيازتها من Pop Mart بأكثر من 230 ألف سهم في الربع الرابع من العام الماضي.

بالإضافة إلى ذلك، حققت صناديق مثل Jiao Yin Industry Select وYinhua Digital Economy وAnxin High-Quality Enterprises الثلاثة أيضًا زيادات في حيازة Pop Mart في الربع الرابع بما يتجاوز 400 ألف سهم لكل منها.

الاستهلاك الجديد: اغتنام الفرصة بالعقلانية وسط التذبذب

عند النظر إلى الأسواق العالمية في 2026، فإن استمرار الصراعات الجيوسياسية يولد حالة من عدم اليقين، و”الأمان” يصبح أكثر الموارد ندرة عالميًا.

قدّم نائب مدير مركز تطوير المالية التابع لجامعة شنغهاي للعالم الاقتصادي كبير الاقتصاديين في شنغهاي، وعضو مجلس منتدى الاقتصادي الصيني الرئيسي، ليو يو هوي، مؤخرًا طرحًا بأن النظام القديم للدولار الذي تقوم فكرته الأساسية على “الدولار النفطي” (Petrodollar) ينهار، بينما يتم بناء نظام جديد للرنمينبي يستند إلى القوة الصناعية الصينية. وتشهد الأصول الصينية التي تتمتع بأمن الطاقة، ومرونة سلاسل الإمداد، وثبات السياسات، ومزايا سلطة التسعير، إعادة تقييم استراتيجية شاملة.

لكن كل انتقال سردية (Narrative) يأتي مصحوبًا بإعادة موازنة هيكلية. عندما تتدفق الأموال نحو “علاوة الأمان”، فكيف سيتجسد أداء قطاع “الاستهلاك الجديد” الذي كان محط اهتمام كبير؟

صرح مدير مجموعة صناديق الاستهلاك لدى China Europe Fund، تشينغ يو شوان (Cheng Yuxuan) للمراسل، نظرًا لأن مواد المنبع لكلا من الاستهلاك الجديد والاستمرار القديم مرتبطة بشكل وثيق بالنفط الخام، فمن المحتمل أن تتأثر الحالة المعنوية/الطلب والإيرادات في مختلف قطاعات الاستهلاك الجديد بتغيرات أسعار النفط الخام، مما قد يسبب تباينًا نسبيًا.

وأضاف: “تكون ضغوط تكاليف الشركات الصغيرة والمتوسطة أكبر، مما قد يقلّص هامشها الإجمالي ويدفعها للخروج؛ أما بالنسبة لبعض قطاعات الاستهلاك الجديد، فإذا كانت أوضاعها التنافسية متشظية نسبيًا، وسلطة التسعير لديها ضعيفة، ونموذجها التجاري ليس مثاليًا نسبيًا، فقد تواجه ضغوطًا على الأرباح في النصف الثاني من العام. لذلك نميل أكثر إلى التركيز على مسارات استهلاك جديد يكون فيها هيكل الصناعة جيدًا وسلطة المساومة أعلى.” وفقًا لما قاله.

ومن زاوية التقييم، أشار تشينغ يو شوان أيضًا إلى أن مواقع دورة صناعة العديد من شركات الاستهلاك الجديد ليست منخفضة. إذ تكون في وضع مرتفع نسبيًا على نحو مرحلي. سواء كان ذلك قطاع ألعاب/دمى الموضة الذي كان مزدهرًا العام الماضي، أو قطاع المجوهرات الذهبية، فمن المتوقع أن ينظر السوق هذا العام بشكل أكثر عقلانية إلى أداء الحالة المعنوية لتلك الشركات، وأن تتجه مستويات التقييم إلى مزيد من العقلانية، كما ستكون المتطلبات تجاه تحقق الأرباح أعلى.

ومن جانبه، قال مساعد المدير العام لبحث/إدارة الأبحاث لدى Manulife (宏利) Fund ومدير الصندوق تشو شاو بو: “من حيث أداء الأسهم، كان عام 2025 عامًا شديد التباين بين الاستهلاك الجديد والاستهلاك القديم؛ فقد كانت مكاسب الاستهلاك الجديد أكبر. ومع دخول 2026، ورغم أن أسهم شركات الاستهلاك الجديد تشهد تقلبات، إلا أنها—من موقعها الحالي—تبدو أكثر جدوى اقتصاديًا.

“وبافتراض عدم النظر في مخاطر الذيل المتطرفة مثل استمرار ارتفاع أسعار النفط، يمكننا أن نرى أن هناك مجموعة من شركات الاستهلاك لديها فرص كبيرة. ويُفترض أن تتمتع مساحة الارتفاع لديها بقدر من الندرة وبعوائد/أرباح نسبية مرتفعة في نطاق السوق بالكامل.” يعتقد تشو شاو بو. وفي 2026، ستُرفع عوامل كبح قطاع العقارات، كما أن قطاع الاستهلاك يشهد تطهيرًا في جانب العرض وتحسنًا بنيويًا في جانب الطلب؛ وهذه الفرصة لم تظهر منذ السنوات الثلاث الماضية.

وعلى وجه التحديد في اختيار الأسهم، ذكر مدير الصندوق النشط السابق أن 2026 قد يكون عامًا لما يسمى “النمو الهيكلي” الذي يتسارع فيه تباين شركات الاستهلاك الجديد وتبرز فيه قيمة الشركات الرائدة. لكن على عكس النصف الأول من 2025 عندما ظهرت بعض المسارات الفرعية (مثل ألعاب/دمى الموضة، والحيوانات الأليفة) مع نمو مرتفع للصناعة وشدة حالة التفاؤل/الزخم؛ فإن قطاع الاستهلاك في 2026 بشكل عام يفتقر إلى فرص Beta واسعة الانتشار.

“سيصبح السوق أكثر انتقائية، وستأتي الفرص أكثر من الحفر في الأسهم الفردية. شخصيًا أميل أكثر إلى الشركات ذات نماذج أرباح واضحة والتي يتطابق فيها التقييم مع القيمة.” أشار مدير الصندوق.