هل خرجت فرصة لبوو بوو مارتي؟段永平 الذي أقسم أنه لن يشتري يندم مرة أخرى

（يُعدّ كاتب هذا المقال: 达摩财经، نُشر بإذن من تي ميديا）

| بواسطة: 达摩财经

كان من قبل المستثمر الشهير دوان يونغبين يتحدث بوضوح عن أنه “لا يفهم” شركة بوبو مارت (9992.HK)، إلا أن موقفه تبدّل فجأة.

في 30 مارس، نشر المستثمر المعروف دوان يونغبين (معرّف شِبيَه: 大道无形我有型) على منصة “شيويه تشيو” رسالة قال فيها: “قضيت هذين اليومين بعض الوقت لإعادة النظر في بوبو مارت، وقررت سحب القَول الذي ذكره الطرف الآخر (مؤسس شيويه تشيو: 方三文) بأنني لا أستثمر في بوبو مارت”.

وهذا يختلف كثيرًا عن موقف دوان يونغبين السابق. ففي الأشهر القليلة الماضية، أشار دوان يونغبين مرارًا إلى بوبو مارت. وبحلول بداية هذا العام، قال دوان يونغبين: “لقد نظرتُ بصورة عامة إلى بوبو مارت، وأشعر أنها بالفعل مدهشة. ومع ذلك، ما زلت غير قادر على فهم لماذا يحتاج الناس إلى هذا النوع من الأشياء، فماذا لو توقّف الجميع عن رغبته خلال سنتين؟”

في اليوم الذي انعكس فيه موقف دوان يونغبين، عادت أسهم بوبو مارت إلى اللون الأخضر مؤقتًا بعد عدة أيام من الانخفاض المتتالي. وعند الإغلاق كانت قيمة السهم 148.7 دولار هونغ كونغ/للسهم، مع قيمة سوقية تقارب 2000 مليار دولار هونغ كونغ. أما بعد صدور التقرير المالي في 25 مارس، فقد انخفضت أسهم بوبو مارت بشكل متواصل، وخلال يومي التداول في 25 و26 مارس بلغ إجمالي نسبة الانخفاض 30.6%. وبالنظر إلى فترة أطول، مقارنةً بأعلى نقطة في أغسطس من العام الماضي، فإن أسهم بوبو مارت كانت قد “انقسمت إلى النصف” بالفعل.

لكن بوبو مارت، رغم استمرار هبوط السهم، تُظهر أداءً ماليًا لامعًا للغاية. في عام 2025، حققت بوبو مارت إيرادات بلغت 371.2 مليار يوان، بزيادة قدرها 184.7%؛ وبلغ صافي الربح العائد للمساهمين 127.8 مليار يوان، بزيادة قدرها 308.8%.

كما شهدت علامة الألعاب والدمى الشهيرة التابعة لبوبو مارت LABUBU نموًا سريعًا في 2025. خلال العام، حققت سلسلة THE MONSTERS التي ينتمي إليها LABUBU إيرادات بلغت 141.6 مليار يوان، بزيادة قدرها 365.7%، لتبلغ حصتها من إجمالي إيرادات الشركة 38.1%، بزيادة سنوية قدرها 14.8 نقطة مئوية.

مع ارتفاع الأداء، إلا أن المستثمرين “صوّتوا بالأقدام”، ويُحتمل أن يكون ذلك ناتجًا عن قيام بوبو مارت بالتحكم في سرعة النمو بشكل تلقائي.

في اجتماع تواصل مع المستثمرين، قال رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي لبوبو مارت وانغ نينغ إن الشركة في عام 2026 ستسعى لتحقيق معدل نمو لا يقل عن 20%. ويُظهر تقرير بحثي صادر عن Merrill Lynch Securities أن هذا التوجيه الخاص بالإيرادات أقل من توقعات السوق بنسبة 30% تقريبًا، ما يعني أنه في ظل قاعدة مرتفعة (أساس عالي)، قد يشهد النصف الثاني من 2026 انخفاضًا سنويًا في الإيرادات. إضافة إلى ذلك، أشار Goldman Sachs في تواصله مع المستثمرين أيضًا إلى أن رد فعل السوق يعكس بشكل أساسي القلق بشأن تباطؤ وتيرة النمو، خصوصًا مع بيانات الطرف الثالث في السوق الأمريكية التي تُظهر استمرار التباطؤ منذ بداية العام وحتى الآن.

أما تصريحات دوان يونغبين فقد عكست رؤية تختلف تمامًا عن وجهات نظر السوق. فحسب دوان يونغبين، فإن “السرعة” في الاقتصاد هي في الواقع “التسارع” في الفيزياء. الاستثمار يشتري “الكمية الإجمالية للمستقبل”، وهي “السرعة” × “الزمن” في الفيزياء التي تنتج “الطول الكلي”، وبالطبع فإن وجود “تسارع” أكبر قد يجعلك “تقطع مسافة أبعد” خلال وحدة زمنية.

هل يكون المستثمرون الذين “يُصوّتون بالأقدام” مخطئين في هذا الصراع بين وجهات النظر؟

هل يمكن أن يستمر ارتفاع الأداء؟

توجد آراء في السوق ترى أن بوبو مارت، مع نموها السريع، تخفي مخاطر كامنة؛ فإذا خفت حرارة IP الأساسية LABUBU، فقد يكون من الصعب على الشركة الحفاظ على نمو سريع في المستقبل.

وقبل طرح بوبو مارت للاكتتاب في 2020، كانت توجد وجهة نظر مفادها أن الشركة تعاني من “إدمان على الاعتماد على IP”. في ذلك الوقت، كان IP الرائد هو MOLLY، وبين 2017 و2019 بقيت نسبة إيراد هذا الـIP دائمًا فوق 25%، وفي 2018 وصلت إلى 41.6%.

كسر الانفجار الكبير لـ LABUBU في وقت ما اللوم الذي يتعرض له بوبو مارت بسبب الاعتماد على IP واحد فقط. في 2024، انفجر LABUBU، وخلال ذلك العام حققت سلسلة THE MONSTERS التابعة له نموًا في إيراداتها بأكثر من 7 أضعاف، لتصبح أكبر IP لدى الشركة. وفي 2025، استمر LABUBU في الحفاظ على زخم نمو مرتفع؛ إذ بلغت إجمالي إيرادات السلسلة 141.6 مليار يوان، بزيادة قدرها 365.7%.

لكن مع استمرار سخونة LABUBU، عادت مرة أخرى انتقادات “إدمان الاعتماد على IP”. في 2025، بلغت نسبة إيرادات سلسلة THE MONSTERS التابعة لـ LABUBU 38.1%، ما اقترب من مستوى ذروة MOLLY.

والأهم من ذلك، بعد انفجار LABUBU، شهدت القيمة السوقية لبوبو مارت نموًا كبيرًا؛ من أدنى نقطة مرحلية في فبراير 2024 عند 16.68 دولار هونغ كونغ/للسهم، إلى ذروة في أغسطس 2025 قرب 340 دولار هونغ كونغ/للسهم. وخلال سنة ونصف، تضاعفت قيمة سهم بوبو مارت قرابة 20 مرة.

في ذلك الوقت، أعطى السوق الرأسمالي بوبو مارت تقييمًا مرتفعًا، مستندًا إلى توقعات أن أداء الشركة سيتزايد بشكل كبير. أما اليوم، ومع تباطؤ وتيرة توقعات أداء الشركة، فقد عمد المستثمرون إلى “التصويت بالأقدام” واحدًا تلو الآخر.

لا تأتي مخاوف المستثمرين من فراغ، لكن بالنظر إلى وضع بوبو مارت نفسه، قد تكون الهواجس في السوق نوعًا من سوء التقدير.

وبالمقارنة مع “فترة MOLLY”، ورغم أن بوبو مارت اليوم تعتمد على LABUBU، إلا أنها لا تقتصر على LABUBU وحده. في 2025، شهد دخل IP جديد لـ CRYBABY (Bك娃/دمية البكاء) زيادة سنوية بلغت 151.4% إلى 29.3 مليار يوان؛ أما دخل XingXingRen (النجميون/النجوم) فارتفع بأكثر من 16 ضعفًا على أساس سنوي إلى 20.6 مليار يوان. إضافة إلى ذلك، شهدت الـIP التقليدية مثل SKULLPANDA وMOLLY أيضًا نموًا كبيرًا في الإيرادات.

كما تُظهر تقارير بحثية سابقة من Cinda Securities أيضًا أن بوبو مارت قد شكّلت سلسلة قابلة للتكرار على شكل حلقة مغلقة: بدءًا من استخراج المواهب من الفنانين، ثم احتضان IP، وإدارة سلسلة التوريد، وصولًا إلى التسويق عبر القنوات في جميع المجالات. والنجاح السريع لـ IP جديدة مثل LABUBU وCRYBABY يثبت فعالية هذا النظام وقابليته للتوسع.

بدلًا من القول إن بوبو مارت تواجه “إدمان الاعتماد على IP”، قد يكون الأمر أقرب إلى أن تطور IP الأكثر سخونة مثل LABUBU كان سريعًا جدًا، مما “غطّى” وهج IP الجديدة. فإذا نجحت حضانة IP الجديدة لبوبو مارت بسلاسة، فقد يشهد المستقبل نقاط نمو جديدة.

بالإضافة إلى ذلك، يرى وانغ نينغ أن تراجع معدل نمو بوبو مارت ليس بالضرورة أمرًا سيئًا. إذ يرى وانغ نينغ أن التطور السريع للغاية خلال العام الماضي كشف عن العديد من المشكلات. وما زالت الشركة بحاجة إلى مساحة كبيرة للتحسين في إدارة التنظيم، وربط المعلومات بين المناطق، والتكامل بين الـmiddle office والـfront office.

وقال وانغ نينغ: “إذا كان من الممكن القول إن عام 2025 كان عامًا رائعًا، فنأمل في 2026 أن يصبح ‘وقت محطة الإصلاح’—عبر التوقف للصيانة، والقيام بالتزويد بالوقود، وتغيير الإطارات—لإصلاح المشكلات التي ظهرت أثناء النمو السريع. يجب أن تمرّ أي شركة بدورات، ونستطيع أن نكتشف ونحل المشكلات أسرع من الآخرين خلال النمو السريع، وهذا أمر ثمين للغاية.”

التحضير للمستقبل

بعد تجربة عام كامل من النمو السريع، بدأت فرق إدارة بوبو مارت أن تصبح أكثر حذرًا. في اجتماع الأداء، تحدث وانغ نينغ عن “التأمل والتحسين”، ورأى أن التطور الفائق السرعة كشف عن عددًا كبيرًا من المشكلات. “إن مبدأنا المعتاد هو ‘احترام الوقت، واحترام الإدارة’. ونأمل أن يكون نمو الشركة خطيًا وصحيًا.”

ولتحقيق نمو صحي، اختارت بوبو مارت “القبض على الأمرين”: المضي قدمًا بتطوير دقيق في السوق الصينية، وفي الخارج الاستمرار في الحفاظ على وتيرة التوسع.

في عام 2025 الذي انتهى للتو، لم يزد عدد متاجر بوبو مارت داخل الصين كثيرًا. تُظهر البيانات المالية أن الشركة في الداخل لم تُضِف صافيًا سوى 14 متجرًا ليصل العدد إلى 445 متجرًا في عام 2025. وبمحدودية فتح المتاجر، إلا أن إيرادات التجزئة خارج الإنترنت داخل الصين لدى بوبو مارت ارتفعت سنويًا بنسبة 119% لتصل إلى 100.8 مليار يوان.

ووفقًا للتقرير المالي لبوبو مارت، فإن سبب الزيادة الكبيرة في أرباح المتاجر يأتي من جانبين: من جهة نمو الوعي بالعلامة التجارية، ومن جهة أخرى من عمليات تحسين وترقية المتاجر وزيادة كفاءة التشغيل.

قال تشو يِن (褚音)، رئيس بوبو مارت في الصين، في اجتماع الأداء إن مساحة الزيادة في المتاجر التي خضعت لترقيات وتحسينات في 2025 لم تكن كبيرة؛ فقد تمت الزيادة بشكل أساسي بنسبة 30% إلى 40%، وزادت بعض المتاجر بنسبة 50%، لكن مبيعات هذه المتاجر المُحسّنة كانت تقريبًا ضعف المتوسط على مستوى البلاد.

مستقبلًا، ستستثمر بوبو مارت في الصين المزيد في ترقية وتحسين المتاجر. وقال تشو يِن إن عدد المتاجر التي ستخضع للترقيات والتحسينات في 2026 سيكون أعلى بكثير من 2025، كما ستفتح المزيد من المتاجر الرائدة (Flagship).

كما ستصبح إدارة منظومة عضوية العملاء بمثابة مهمة مهمة لبوبو مارت في الصين لعام 2026. وبنهاية 2025، بلغ إجمالي عدد الأعضاء المسجلين في البر الرئيسي لبوبو مارت 72.58 مليونًا، بزيادة سنوية تتجاوز 26.5 مليونًا. في 2025، بلغت مساهمة الأعضاء في الإيرادات 93.7%، وكانت نسبة إعادة الشراء 55.7%. وقال تشو يِن إن تفكير الشركة في القنوات مستقبلاً هو: تركز القنوات التابعة للطرف الثالث على جذب عملاء جدد، بينما تركز القنوات المملوكة ذاتيًا على إعادة الشراء، وتُركز القنوات الشاملة على حركة انتقال العملاء. بلغ عدد الأعضاء الذين أنفقوا عبر قنوات متعددة في 2025 عدة ملايين، وبمقارنة 2024، حقق نموًا ثلاثي الأرقام. وفي 2026، سنواصل تعزيز هذه المنظومة الإيكولوجية.

أما في الأسواق الخارجية، فإن استمرار التوسع يشكل النغمة الرئيسية لعام 2026. في 2025، أضافت بوبو مارت على التوالي 31 متجرًا في منطقة آسيا والمحيط الهادئ و42 متجرًا في الأمريكتين و22 متجرًا في أوروبا، ليصل إجمالي عدد المتاجر في الخارج إلى 185 متجرًا.

ومن ناحية الأداء، في 2025 بلغت إيرادات الأعمال المحلية لبوبو مارت 208.5 مليار يوان بزيادة سنوية قدرها 134.6%، بينما بلغت إيرادات الأعمال الخارجية 162.7 مليار يوان، بزيادة انفجارية تقارب 3 أضعاف مقارنة بالعام السابق. وفي الأسواق الخارجية، كانت منطقة الأمريكتين الأسرع نموًا، إذ ارتفعت الإيرادات سنويًا بنسبة 748.4% لتصل إلى 68.1 مليار يوان.

لكن ما زالت توجد وجهة نظر ترى أن معدل نمو بوبو مارت في الخارج أقل من التوقعات، خصوصًا تباطؤه في الربع الرابع. ووفقًا للتقرير المالي لبوبو مارت، في النصف الأول من 2025، وأيضًا في أول ثلاثة أرباع، بلغ معدل نمو إيرادات بوبو مارت في الأمريكتين أكثر من 1000%؛ وفي أوروبا تجاوز معدل النمو 700% كذلك. لكن في أداء السنة كاملة، شهدت الشركة انخفاضًا في معدلات نموها في أوروبا والأمريكتين.

قال كبير مسؤولي النمو في بوبو مارت، وين دي (文德一)، إن حصة إيرادات أعمال الشركة في الخارج من الإجمالي قد ارتفعت في العام الماضي إلى ما يقارب 50%. في السابق، كانت الشركة تركز أساسًا على عواصم الدول، أما الآن فسوف تدخل تدريجيًا مدن الدرجة الثانية والثالثة. وفي الوقت نفسه، سنركز على تخطيط المناطق السياحية الأساسية، وندفع مشاريع المتاجر الرائدة ذات الطابع المعياري. إضافة إلى ذلك، ستقوم الشركة بنسخ بسرعة نماذج تجارية ناضجة تم اختبارها بنجاح في السوق الصينية إلى الخارج، كما ستجرب احتضان أعمال جديدة محليًا داخل الخارج، وتستفيد من القنوات العالمية في عملية الانتشار.

بالنسبة لبوبو مارت، فإن ما إذا كانت ستتمكن بالفعل من حل مختلف المشكلات التي تواجهها أثناء التطور سيؤثر تأثيرًا بعيد المدى على مستقبل الشركة، كما سيضع المزيد من التحديات على قدرات تشغيلها. مستقبلًا، تحتاج بوبو مارت إلى إثبات للسوق أنها قادرة على تجاوز الدورات وتحقيق نمو مستمر عبر تنويع الـIP وتدويل المنتجات.