لقد لاحظت شيئًا كان يتراكم بصمت في الخلفية بينما الجميع مشغولون بعناوين الجيوسياسية. سوق الائتمان الخاص في الولايات المتحدة يظهر بعض التشققات المقلقة حقًا، وبصراحة، التشابهات مع عام 2008 أصبحت أكثر صعوبة في تجاهلها.

الأسبوع الماضي، أعلنت شركة بلاك روك — نحن نتحدث عن أكبر مدير أصول في العالم — أنها ستقيد عمليات السحب على صندوق القروض المؤسسية HPS بقيمة $26 مليار دولار. طلب المستثمرون سحب 9.3%، لكن الصندوق قيد ذلك عند 5%، أو حوالي 1.2 مليار دولار. حاولوا تبريره بـ"إدارة السيولة الأساسية"، لكن السوق فهم الرسالة: إذا سمحوا بالسحب الكامل، لاضطروا لبيع الأصول بأسعار البيع على الهاوية.

ما يثير الدهشة هو أن هذا ليس حالة معزولة. تعرضت شركة بلو أول لضرر كبير في البداية — حيث شهد صندوق الائتمان الخاص بها ارتفاع طلبات السحب إلى رقم قياسي بلغ 7.9%، جزئيًا لأنها مفرطة التعرض لقروض البرمجيات التي تتعرض لضربات قوية من اضطراب الذكاء الاصطناعي. انتهى بهم الأمر ببيع 1.4 مليار دولار من القروض فقط لإدارة الضغط. والجزء المثير هو أنهم باعوا ما صنفوه على أنه أصول ذات جودة عالية. هذا يخبرك بكل شيء عن ما تبقى في محفظتهم.

وفي الوقت نفسه، وصل صندوق BCRED الخاص بشركة بلاكستون — الذي يدير $82 مليار دولار — إلى طلب سحب بنسبة 7.9% هذا الربع، وهو في الواقع تجاوز الحد القانوني. لتجنب تفعيل الإغلاق الكامل، يُقال إن موظفي بلاكستون طُلب منهم الاشتراك شخصيًا بمبلغ $150 مليون دولار لملء الفجوة. هذا نوع من التحركات التي تجعلك تدرك مدى ضيق الأمور.

سهم بلو أول الآن انخفض إلى ما دون سعر الاكتتاب العام الأولي لصندوق SPAC البالغ 10 دولارات، مسجلًا أدنى مستوى له خلال ثلاث سنوات. بالإضافة إلى ذلك، لديهم تعرض لمقرض الرهن العقاري في المملكة المتحدة، Century Capital Partners، الذي قدم طلب إفلاس مؤخرًا. بلو أول تمتلك الحصة الثانوية — وهي الجزء الأكثر خطورة — في محفظة قروض Century. هذا مثال مثالي على كيف أن هياكل الحقوق الثانوية أصبحت أكثر إشكالية عندما تسوء الأمور.

ما لفت انتباهي حقًا هو التحذير الأخير من شركة PIMCO. هؤلاء كانوا متشككين في الإقراض الخاص منذ البداية، وقد خرجوا للتو يقولون إن الصناعة تواجه "دورة تخلف كاملة". عندما تشير شركة تدير أصولًا بقيمة 2.3 تريليون دولار إلى مخاطر نظامية، عليك أن تستمع.

المشكلة الهيكلية هنا واضحة جدًا: هذه الصناديق تعد بسحوبات ربع سنوية، لكن الأصول الأساسية هي قروض خاصة طويلة الأجل. عندما ترتفع طلبات السحب، إما أن يغلق المديرون الأبواب أو يبيعون الأصول. تؤدي مبيعات الأصول إلى انخفاض التقييمات، مما يطلق دورة من السحب، ثم المزيد من البيع. إنها دورة مفرغة، وقد رأينا هذا الفيلم من قبل في 2008 مع الرهون العقارية ذات الرهن الثانوي.

الفرق الآن؟ أن سوق الإقراض الخاص وصل إلى 1.8 تريليون دولار. هذا ضخم، ومركز المخاطر، وغموض التقييم، وعدم تطابق السيولة كلها تُختبر في آن واحد. أصحاب الحقوق الثانوية معرضون بشكل خاص — فهم آخر من يُعفى عندما تتدهور الأمور.

الجزء المخيف هو أن التشققات الأولى ظهرت في زاوية من السوق اعتقد الجميع أنها "مجزأة واحترافية". اتضح أنه لم يكن أحد يختبر هذا بشكل جدي. إذا بدأ هذا الأمر في الانهيار حقًا، فإن العدوى قد تنتشر إلى ما هو أبعد بكثير من الائتمان الخاص.