شركة ماريجي الإلكترونية تتجه نحو الاكتتاب العام في هونغ كونغ: موزع سيلانيسي غامض يدعم أكثر من 30% من الإيرادات

صحفي يومي| تشاي دينغ    محرر يومي| هوانغ بووين

وفقًا لموقع بورصة هونغ كونغ الرسمي، قدمت شركة كونشان ماجي للإلكترونيات المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي باسم “ماجي للإلكترونيات”) في 31 مارس إلى بورصة هونغ كونغ طلب إدراج في السوق الرئيسي، وكانت شركة باينغ آن للأوراق المالية (هونغ كونغ) هي المُرشِّد/المُحافظ الحصري.

وباعتبارها موردًا يركز على توفير حلول محولات الحثّ المتعلقة بمبدأ القدرة (power inductors) المتقدمة في مجال شرائح عمليات التصنيع المتقدمة للإلكترونيات الاستهلاكية والإلكترونيات الخاصة بالسيارات والحوسبة عالية الأداء، كشفت ماجي للإلكترونيات في نشرة الإصدار أنه وبناءً على إيرادات حلول محولات الحثّ المتعلقة بمبدأ القدرة للشرائح العاملة في عمليات تصنيع متقدمة لسنة 2024، تحتل الشركة المرتبة الأولى بين الموردين الذين مقرّهم في البر الرئيسي للصين.

بعد قيام مراسل “ديلي إيكونومي نيوز” بمراجعة نشرة الإصدار الخاصة بماجي للإلكترونيات، لاحظ أن لدى الشركة عدة سمات موضوعية جديرة بالاهتمام. فعلى سبيل المثال، يأتي أكثر من 30% من إيرادات ماجي للإلكترونيات من وكيل توزيع خارجي مسجل في دولة سيشل في أفريقيا، كما ظهرت حالات تداخل في الهوية بين عدة شركات ضمن قائمة أكبر خمسة موردين وشركات ضمن قائمة العملاء الرئيسيين.

علاوة على ذلك، شهدت تكلفة المعالجة بالاستعانة بمصادر خارجية للشركة ارتفاعًا ملحوظًا خلال السنوات الثلاث الماضية، إذ بلغ نصيبها في 2025 أكثر من 30%. وفيما يتعلق بالامتثال والسلامة المالية، تراكمت لدى الشركة خلال السنوات الثلاث الماضية ديون غير مدفوعة للتأمينات الاجتماعية وصندوق الإسكان العام تتجاوز 34 مليون يوان، كما أن أكثر من 80% من العقارات المستأجرة المستخدمة للإنتاج لم يتم تسجيلها، فضلًا عن أنها كانت في 2023 و2024 في حالة اتسمت بارتفاع صافي قيمة الالتزامات المتداولة.

موردون “亦客亦供”

وفي بناء شبكة المبيعات ونظام سلسلة التوريد، أظهرت ماجي للإلكترونيات اعتمادًا شديد التركيز من العملاء وسمات تداول متقاطعة معقدة.

توضح نشرة الإصدار أن إيرادات ماجي للإلكترونيات تعتمد إلى حد كبير على العملاء الخمسة الأوائل. وفي 2023 و2024 و2025 (ويُشار إليها فيما يلي باسم “فترة التقرير”)، كانت إيرادات الشركة من العملاء الخمسة الأوائل على التوالي 285 مليون يوان و342 مليون يوان و331 مليون يوان، وتشكل النسب على التوالي 78.7% و78.4% و70.2%.

ومن بين هؤلاء، يحتل العميل رقم 1 (المشار إليه بالحرف A) موقعًا مهيمنًا مطلقًا. تُظهر البيانات أن العميل A تم تأسيسه وسُجِّل في سيشل، برأس مال مسجل قدره 5 ملايين دولار، ويُعنى أساسًا بأعمال توزيع المكوّنات الإلكترونية والمنتجات الإلكترونية. وخلال فترة التقرير، كانت مبيعات ماجي للإلكترونيات لذلك العميل على التوالي 123 مليون يوان و151 مليون يوان و153 مليون يوان، وتشكل نسبة إجمالي الإيرادات في السنوات المقابلة على التوالي 34.1% و34.7% و32.5%.

اعترفت ماجي للإلكترونيات بأن أي تأخير كبير أو تعديل أو إلغاء أو تقليص في أوامر الشراء لتلك العملاء، أو أي تغيير في نمط المشتريات (قد ينشأ ذلك من تغير احتياجات عملائها وأنماط مشترياتهم)، قد يسبب تأثيرًا سلبيًا كبيرًا على أعمال الشركة ووضعها المالي وأدائها التشغيلي.

وبالإضافة إلى ارتفاع تركّز العملاء، توجد لدى ماجي للإلكترونيات أيضًا صفقات “بهوية مزدوجة” معقدة بين عدد من الموردين الأساسيين. تكشف نشرة الإصدار أنه خلال فترة التقرير، كانت عدة شركات ضمن قائمة أكبر خمسة موردين في الوقت ذاته عملاء للشركة. وعلى سبيل المثال، بالنسبة للمورد الرئيسي B، كانت قيمة مشتريات ماجي للإلكترونيات من المورد B على التوالي 27.4774 مليون يوان و38.2045 مليون يوان و41.442 مليون يوان، لتشكل على التوالي 12% و14% و15.1% من إجمالي المشتريات في كل سنة مقابلة.

وفي الوقت نفسه، يُعد المورد B أيضًا أحد عملاء ماجي للإلكترونيات. خلال فترة التقرير، باعت ماجي للإلكترونيات للمورد B على التوالي معدات ومنتجات بقيمة 2.7822 مليون يوان و0.4207 مليون يوان و0.4769 مليون يوان. وتوضح نشرة الإصدار أن الشركة باعت للمورد B عدة معدات، ثم استخدم المورد B بصفته “مُصنِّعًا تعاقديًا” هذه المعدات لإجراء التصنيع والتجهيز لمنتجات محولات الحث المتعلقة بالقدرة، وبعد ذلك أعادت ماجي للإلكترونيات شراء تلك محولات الحث المتعلقة بالقدرة.

كما حدث تداخل في الهوية وظاهرة المعاملات المتقاطعة نفسها لدى المورد D والمورد F. فعلى سبيل المثال، في 2024 و2025، قامت ماجي للإلكترونيات بشراء منتجات من المورد F بقيمة 1515.63 مليون يوان و2210.03 مليون يوان على التوالي، وفي الوقت نفسه قامت أيضًا ببيع محولات حث المتعلقة بالقدرة له بقيمة 0.44 مليون يوان و128.52 مليون يوان على التوالي. كما تُظهر نشرة الإصدار أنه حتى تاريخ تقديم طلب الإدراج، يمتلك مستثمر جولة التمويل من الفئة B (B轮) في شركة ماجي للإلكترونيات، وهو دونغقوان تشينخه القابضة (Dongguan Qinhhe)، ما يقرب من 9.87% من أسهم المورد F.

نسبة تكلفة المعالجة بالاستعانة بمصادر خارجية تتجاوز 30%

وفي سرد نموذج الأعمال، أكدت ماجي للإلكترونيات أن إحدى مزاياها التنافسية تتمثل في امتلاك “منصة بحث وتطوير مدمجة رأسياً” يمكنها “توفير حلول لمحولات الحث المتعلقة بالقدرة من الطرف إلى الطرف”. إلا أن المراسل لاحظ أنه في الواقع، تعمل الشركة بسرعة كبيرة على إسناد عمليات التصنيع إلى جهات خارجية.

توضح تفاصيل هيكل التكلفة في نشرة الإصدار الخاصة بماجي للإلكترونيات أن تكلفة المعالجة بالاستعانة بمصادر خارجية بلغت في 2023 مبلغ 287.7 مليون يوان، لتشكل نسبة 9.6% من إجمالي تكاليف المبيعات؛ وفي 2024 ارتفعت إلى 777.43 مليون يوان وقفزت النسبة إلى 22%؛ وفي 2025 ارتفعت كذلك إلى 114 مليون يوان، لتصل النسبة إلى 30.8%. خلال فترة التقرير، زادت تكلفة المعالجة بالاستعانة بمصادر خارجية من حيث القيمة المطلقة بنحو 3 أضعاف تقريبًا.

وبخصوص التغيرات الحادة في تكلفة المعالجة بالاستعانة بمصادر خارجية، فسرت ماجي للإلكترونيات ذلك بأنه بهدف تحسين كفاءة التكلفة والتعامل مع ارتفاع مستوى استخدام الطاقة الإنتاجية، قامت الشركة بإسناد جزء من العمليات القياسية وكثيفة العمالة إلى موردي خدمات المعالجة بالاستعانة بمصادر خارجية.

غير أن بيانات كفاءة استخدام الطاقة الإنتاجية التي كشفت عنها نشرة الإصدار تُظهر أنه خلال فترة التقرير كانت كفاءة استخدام الطاقة في قواعد الإنتاج الإجمالية للشركة على التوالي 76.1% و80.0% و86.1%. وهذا يعني أنه حتى في عام 2025 (وهو عام تكون فيه أحجام الأعمال الأكبر)، لا تزال نسبة تقارب 14% من الطاقة الإنتاجية غير مفعلة داخل الشركة.

والقطاع الذي يتم إسناد استهلاكاته بشكل كبير إلى جهات خارجية، وهو مجال الإلكترونيات الاستهلاكية، يعد في الحقيقة عماد إيرادات ماجي للإلكترونيات. خلال فترة التقرير، ساهمت وحدة الإلكترونيات الاستهلاكية بإيرادات بلغت على التوالي 230 مليون يوان و291 مليون يوان و318 مليون يوان، وظلت النسبة باستمرار عند مستويات مرتفعة بين 63.4% و67.5%.

لاحظ المراسل أن زيادة الاعتماد على مصنّعي الطرف الخارجي تتزامن مع دورة قطاع يواجه فيه المنتج الأساسي للشركة ضغطًا على خفض الأسعار. وتوضح بيانات نشرة الإصدار أن متوسط السعر الإجمالي لمكونات محولات الحث المتعلقة بالقدرة لدى ماجي للإلكترونيات انخفض من 0.37 يوان لكل قطعة في 2023 إلى 0.35 يوان في 2024، ثم إلى 0.34 يوان في 2025. وفي ظل استمرار ضغط السوق على أسعار المنتجات النهائية، فإن بيانات تكلفة المعالجة بالاستعانة بمصادر خارجية التي تواصل ارتفاعها تجعل عبارة ماجي للإلكترونيات حول “منصة بحث وتطوير مدمجة رأسياً توفر حلولًا لمحولات الحث المتعلقة بالقدرة من الطرف إلى الطرف” تواجه اختبارًا فعليًا من واقع البيانات.

مدفوعات غير مسددة للتأمينات الاجتماعية وصندوق السكن العام

فضلاً عن ذلك، تظهر لدى ماجي للإلكترونيات أوجه قصور أيضًا في الامتثال الداخلي الأساسي وصحة الهيكل المالي.

تكشف نشرة الإصدار أن ماجي للإلكترونيات لم تتمكن من دفع التأمينات الاجتماعية وصندوق الإسكان العام بالكامل وفقًا للمتطلبات لبعض الموظفين العاملين داخل البر الرئيسي. وبشكل محدد، وصلت الفجوة في مساهمات التأمينات الاجتماعية وصندوق الإسكان العام لدى ماجي للإلكترونيات خلال فترة التقرير إلى 11.70 مليون يوان و10.80 مليون يوان و11.90 مليون يوان على التوالي. وبذلك، خلقت الشركة خلال فترة التقرير إجمالي تأخر امتثال بواقع 34.40 مليون يوان للتأمينات الاجتماعية وصندوق الإسكان العام.

تُظهر البيانات أنه حتى نهاية فبراير 2026، كان لدى ماجي للإلكترونيات النقد والنقديات المكافئة في دفاترها بحوالي 72.064 مليون يوان. وإذا اعتُبرت المبالغ المتراكمة المتأخرة كالتزامات ضمنية يُحتمل تحويلها إلى سداد في أي وقت، فإنها تقارب نصف احتياطي النقد المتاح لدى الشركة في نهاية فبراير 2026.

وفي الاستخدام المتوافق مع القوانين في أماكن الإنتاج والمكاتب، توجد لدى ماجي للإلكترونيات كذلك حالات واسعة من عدم الامتثال. وحتى تاريخ تقديم الطلب، قامت الشركة بتأجير ما مجموعه 21 عقارًا داخل الصين، إلا أن 18 منها لم تقم بتسجيل عقود الإيجار لدى الجهات المعنية، بنسبة عدم تسجيل تصل إلى 85.7%. ووفقًا للوائح ذات صلة، قد تفرض الجهات الحكومية المختصة غرامات تتراوح من 1000 يوان إلى 10000 يوان على كل عقد إيجار غير مسجل؛ وبالتالي يمكن أن يصل إجمالي غرامات الشركة في أعلى حد إلى 180 ألف يوان.

بالإضافة إلى أوجه الخلل في الامتثال، في 2023 و2024، تُظهر قوائم المركز المالي لِماجي للإلكترونيات أن صافي قيمة الالتزامات لديها كان 115 مليون يوان و137 مليون يوان على التوالي. وفي الوقت نفسه، وصل صافي الالتزامات المتداولة لديها في هاتين السنتين إلى 336 مليون يوان و327 مليون يوان على التوالي، وقد عزت الشركة ذلك إلى تأثير عمليات الاسترداد للالتزامات.

وتُظهر نشرة الإصدار أن ترتيبات التمويل التي تتضمن طبيعة المراهنة/التحكيم (对赌) أدت إلى مصروفات فوائد ثقيلة. خلال فترة التقرير، دفعت ماجي للإلكترونيات فوائد استرداد الالتزامات فقط على التوالي 14.496 مليون يوان و15.114 مليون يوان و13.036 مليون يوان. وحتى نهاية 2025، تم إلغاء الاعتراف بهذه الالتزامات بعد الاسترداد وتحويلها إلى حقوق ملكية، ما جعل الشركة تسجل قبل تقديم الطلب صافي أصول متداولة قدره 39.358 مليون يوان وصافي أصول قدرها 228 مليون يوان.

في ظل ضغوط التعويض عن تأخر سداد التأمينات الاجتماعية وصندوق الإسكان العام بما يتجاوز 34 مليون يوان، وعدم تسجيل نسبة كبيرة من العقارات المؤجرة، وغيرها من الخلفيات، فإن طرح ماجي للإلكترونيات للاكتتاب العام في هونغ كونغ (IPO، الاكتتاب العام الأولي) سيخضع لتمحيص إضافي من جانب السوق الرأسمالي فيما يتعلق بامتثالها ومدى متانتها المالية.

وبخصوص العديد من المشكلات المذكورة في النص، في فترة ما بعد الظهر من 1 أبريل، حصل المراسل عبر Tianyancha على البريد الإلكتروني الخاص بالتواصل الذي تم الإفصاح عنه في التقرير السنوي لعام 2025 لدى الشركة، وأرسل إلى الشركة أسئلة للمقابلة (يشير موقع الشركة الرسمي إلى “خطأ في الخادم”). وحتى وقت نشر الخبر، لم يحصل المراسل على رد من الشركة.

كمّ هائل من الأخبار، تفسير دقيق، كل ذلك في تطبيق Sina Finance