حوار مؤسس Pantera: بيتكوين وصلت إلى سرعة الهروب، والأصول التقليدية تُترك وراءها

原文作者：The Master Investor Podcast مع Wilfred Frost

原文编译：白话区块链

في هذه المقابلة، أجرى Wilfred Frost حديثًا معمّقًا للمرة الثانية مع دان مورهد، المؤسس والرئيس التنفيذي لدى Pantera Capital. ناقشا تحديد موقع البيتكوين في الدورة بعد تراجعها بنسبة 50% عن القمة؛ وكيف يُفضي انخفاض قيمة العملة الورقية إلى نشوء صراع بين الأجيال في تكوين الثروة؛ ولماذا تبدو هذه الجولة من “الأموال الذكية” في الواقع أنها كانت آخر من دخل.

ملخص أبرز الرؤى

• ما تزال حصة أغلب المستثمرين المؤسسيين في قطاع البلوك تشين عند 0.0%، أي بمعناها الحرفي صفر.
• لم تُحقِّق الذهب قمة جديدة، بل إن الأوراق النقدية هي من سجلت أدنى مستوى تاريخي.
• قد تكون هذه أول صفقة في التاريخ تتم فيها “الأموال الذكية” كآخر من يدخل.
• ارتفع متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة من 28 عامًا إلى 40 عامًا.
• نحن على أعتاب نقطة تحوّل بين الأجيال يفصل فيها المال عن الدولة.
• من المرجّح جدًا أن تستولي العملات المستقرة خلال عقد من الزمن على نصف ودائع البنوك.
• لقد وصل البيتكوين إلى سرعة الإفلات، ولا أجد أي عامل يمكنه إيقاف هذا المسار عن الانحراف.
• إذا لم يكن لديك أي تعرض للبلوك تشين، فمن حيث ما يترتب عليك، فإنك تكون بالفعل تراهن ضد هذا الاتجاه.

01، “لا يزال هذا هو الصفقة الأكثر لا تماثلًا في التاريخ”

المُقدّم: في المرة الماضية عندما حضرت، غصنا في المنطق الكلي للعملات المشفرة. ما كان سعر المرة الأولى التي اشتريت فيها البيتكوين؟ كان منخفضًا بشكل مدهش، كم كان؟

Dan Morehead: 65 دولارًا.

المُقدّم: 65 دولارًا، مقارنةً بسعر اليوم الذي يقارب 66000 دولار—إنها عالَمان مختلفان تمامًا. في تلك الحلقة، وصفت البيتكوين بأنها “أكثر صفقة لا تماثلية في التاريخ”. وحتى اليوم، هل ما زلت تتمسك بهذا الرأي؟

Dan Morehead: نعم، ما زلت على يقين من ذلك. خلال مسيرتي المهنية بأكملها، كنت أبحث دائمًا عن الفرص غير المتناظرة التي يكون فيها احتمال الصعود أكبر بكثير من مخاطر الهبوط. البيتكوين، وبشكل أوسع قطاع العملات المشفرة، هي أكثر الصفقات لا تماثلًا التي شاهدتها.

في البداية، كنت أقول للآخرين: من الممكن تمامًا أن تخسر كل رأس المال، لذا لا تستثمر مبلغًا يتجاوز قدرتك على تحمّل الخسارة. ولكن في الوقت نفسه، قد تحصل على عائد 5 مرات أو 10 مرات أو حتى آلاف المرات.

السبب الذي يجعلني ما زلت متفائلًا هو أننا ما زلنا في مرحلة مبكرة جدًا. ما تزال حصة أغلب المستثمرين المؤسسيين في البلوك تشين والعملة المشفرة عند 0.0%، أي بمعناها الحرفي صفر. طالما أن مخاطر الهبوط تكون ضئيلة مقارنةً بحجم الأصول المالية الضخم عالميًا، بينما تظل إمكانية الصعود هي التي تعيد تعريف منظومة العملة بالكامل، فلن تختفي هذه اللا تماثلية.

02، دورة الأربع سنوات أثبتت نفسها مجددًا

المُقدّم: في المرة الماضية سجلنا عندما كان تاريخ 12 أكتوبر، وكانت الظروف وقتها مثيرة للاهتمام. في حوالي 6 أكتوبر وصلت العملات المشفرة إلى قمة مرحلية، ثم حدث تراجع. ومنذ ذلك الحين، انخفض البيتكوين بنحو 50%. بوصفك شخصًا عاش عدة دورات، كيف تفسر هذا الهبوط؟

Dan Morehead: أي شيء يحاول تغيير العالم سيكون مصحوبًا بكم هائل من الضجيج والتذبذب. عند القمة تبلغ المشاعر حدّ التفاؤل، وعند القاع تكون مليئة باليأس. تعمل Pantera في هذا القطاع منذ 13 عامًا، وقد مرت بأربعة دورات كاملة مدتها أربع سنوات. هذه الدورات لها في الواقع قدر كبير من الانتظام، بل ويمكن التنبؤ بها.

عندما التقينا في أكتوبر، كنا بالفعل قريبين جدًا من قمّة توقعناها قبل عامين أو ثلاثة. وبناءً على نماذج الدورات الثلاث الأولى، توقعنا أن يصل البيتكوين إلى قمة مرحلية حول أغسطس 2025. ورغم أننا كنا نأمل أن تأتي هذه المرة بنتيجة مختلفة، مثل أن تُكسر السياسات الجديدة التي تتبناها الحكومة دورة السوق، إلا أنه بعد فوات الأوان اتضح أن انتظام الدورة تحقق لذاته مرة أخرى. تراجع السوق بنسبة 50%. يبدو ذلك كثيرًا، لكن مقارنةً بما اعتدناه في الدورات السابقة من هبوط قد يصل إلى 85%، فإن هذا التراجع كان أكثر اعتدالًا. قد يحتاج السوق إلى حوالي عام آخر من الوقت كي يبني القاع، وهذا يتوافق مع الأنماط السابقة.

المُقدّم: في ذلك الوقت لم تظهر أي نبرة تشاؤمية. هل تعتقد أن هذه الدورة ستنتهي مثل الدورات السابقة، بهبوط بنسبة 75% إلى 80%؟

Dan Morehead: هذا سؤال محوري. في ذلك الوقت، لم أتوقع أن يصل الهبوط إلى هذا المستوى الكبير، لأن كان هناك آنذاك العديد من العوامل الإيجابية. لكن السوق لديه إيقاعه الخاص. ما أريد الإشارة إليه هو أنه في قمم سابقة، كانت الأسعار تنحرف بشكل كبير عن خط الاتجاه اللوغاريتمي طويل الأجل، وتعرض نمط “قطع مكافئ” مجنون. على سبيل المثال، في عام 2013، تضاعفت الأسعار 10 مرات خلال الأشهر الأربعة الأولى قبل القمة. أما هذه المرة، فلم تظهر الأسعار حالة سخونة مفرطة من ذلك النوع؛ بل عادت بشكل عام إلى مستوى عام 2021.

لذلك أعتقد أن الأسعار الحالية تقريبًا ضمن نطاق القاع. رغم أنه قد يكون هناك ما بين ستة أشهر إلى ثمانية أشهر إضافية لبناء القاع، إلا أنه إذا كان لديك أفق استثماري من 4 إلى 5 سنوات، فهذا موقع جذاب جدًا.

المُقدّم: حاليًا السعر عند مستوى يقارب 66000 دولار. كثير من محللي التحليل الفني يقولون إن 60000 دولار هي مستوى دعم محوري، وإذا تم كسره فقد يهبط السعر حتى 25000 دولار. هل تتفق؟

Dan Morehead: لست ماهرًا في منهجيات التحليل الفني تلك. نحن لا نحاول أبدًا توقيت الصفقات على المدى القصير جدًا. أسلوبنا في إدارة الأموال يشبه إدارة رأس المال الاستثماري، ومنظورنا يمتد 5 سنوات و10 سنوات وحتى 20 سنة. ومن هذا المنظور، فإن السعر الحالي رخيص جدًا بالفعل.

03، لماذا يكون البيتكوين دائمًا أول من يُضرَب؟

المُقدّم: لماذا يُصبح البيتكوين “كبش فداء” بين الأصول الخطرة؟ عندما تبلغ ناسداك وS&P 500 القمة، غالبًا ما تكون العملات المشفرة أول ما يتم بيعه. هل سيستمر هذا الوضع إلى الأبد؟

Dan Morehead: هذه ملاحظة شديدة الذكاء. تخيل الأمر: إذا وقع صدم كبير خارج ساعات التداول من الاثنين إلى الجمعة، فلن يمكنك بيع الأسهم. بينما العملات المشفرة هي السوق العالمي الوحيد عالي السيولة الذي يصل حجمه إلى 2 تريليون دولار، وهو مفتوح 24 ساعة طوال العام بلا توقف.

عندما تنشب أزمات جيوسياسية محلّية، يسعى المستثمرون المؤسسيون إلى خفض التعرض للمخاطر فورًا، فيصبح البيتكوين الأصول الوحيدة التي يمكن تحويلها إلى نقد بشكل فوري. وهذا يجعل عليه ضغط بيع زائد في الأجل القصير. لكن انتبه: رغم أن الارتباط يقفز في لحظات “الانهيار السريع”، إلا أنه على المدى الطويل، يظل ارتباط البيتكوين مع S&P 500 منخفضًا جدًا، تقريبًا بين 0.1 و0.2. وعلى مدى سنوات، تتحرك العملات المشفرة صعودًا بشكل مستقل، بينما قد تتعثر الأصول التقليدية فقط في مكانها.**

04، ليست ذهبًا حقق قمة جديدة، بل الورق النقدي هو من سجل أدنى مستوى تاريخي

المُقدّم: لنتحدث عن الذهب. خلال الـ12 شهرًا الماضية ارتفع الذهب بنسبة 55%، بينما بقيت البيتكوين تقريبًا دون تغيير. هل هذا يزعزع سردية “الذهب الرقمي” للبيتكوين؟

Dan Morehead: الذهب هو أصل “تقليدي” مثير للاهتمام. فهو يدخل في دائرة اهتمام الجمهور بشكل دوري. قبل 2025، كانت صناديق الذهب المتداولة ETF تسجل صافي تدفقات خارجة لسنوات متتالية، بينما كانت الأموال تتدفق إلى صناديق البيتكوين المتداولة. لكن في 2025، أدرك الناس فجأة أن الدولار يتجه إلى فقدان القيمة بسرعة، فخلقت هذه العجلة إحساسًا بالضرورة جعل الأموال تعود مرة أخرى إلى الذهب.

لكن منظور دراستي لهذه القضية مختلف قليلًا: ليس الذهب أو العقارات هي من حققت قممًا جديدة، بل الأوراق النقدية هي من سجلت أدنى مستويات تاريخية. ومع استمرار ماكينة طباعة النقود في العمل، فإن عدد الأوراق النقدية اللازمة لشراء كمية ثابتة من الأصول يرتفع بالضرورة باستمرار. كلمة “الجنيه الإسترليني” في الأصل كانت تعني رطلًا من الفضة النقية؛ الآن عليك أن تدفع مئات الأوراق النقدية لشراء نفس وزن الفضة. يمكن للحكومة طباعة النقود بلا حدود، وهذا هو جوهر تجارة تآكل القيمة.

المُقدّم: ألا نمرّ الآن بدورة مدهشة من تآكل القيمة؟

Dan Morehead: بالضبط. عرّف الاحتياطي الفيدرالي “استقرار الأسعار” على أنه تآكل سنوي بنسبة 2%، وهذا وحده أمر عبثي. الاستقرار يجب أن يكون صفرًا. حتى إذا انخفضت القوة الشرائية بنسبة 2% فقط سنويًا، فإن قوة الشخص الشرائية خلال عمره تتراجع تقريبًا بنسبة 90%. (ملاحظة من المترجم: بحساب الفائدة المركبة، مع معدل تآكل سنوي 2%، تقل القوة الشرائية بحوالي 80% بعد 80 عامًا). أعتقد أن الناس باتوا يفيقون ويدركون أنه يجب امتلاك أصول صلبة بكمية ثابتة، سواء كانت أسهمًا أو ذهبًا أو عملات مشفرة.

كما أن لتجارة تآكل القيمة هذه سمة واضحة بين الأجيال. فالطباعة الضخمة للنقود ترفع أسعار الأصول، وهذا يفيد الجيل الأكبر الذي كان يمتلك بالفعل عقارات وأسهمًا، لكنه يضغط على مساحة صعود الشباب. ارتفع متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة في الولايات المتحدة من 28 عامًا إلى 40 عامًا. وبما أنه لا يمكن تكوين الثروة عبر المسار التقليدي، فإن توجه الجيل الشاب نحو العملات المشفرة خيار منطقي جدًا. إذا نظرت إلى منحنى نمو الأجور ونمو أسعار المنازل منذ عام 1990، ستجد أن فجوة “المقص” اتسعت إلى درجة لا تصدق.

05، فصل المال عن الدولة

المُقدّم: كيف تغيّر النزاعات الجيوسياسية منطق العملات المشفرة؟

Dan Morehead: الحرب دائمًا ما تجلب تضخمًا مستمرًا. لكن الأهم أننا نشهد الآن “فصل المال عن الدولة”. في العصور القديمة كان المال هو الذهب، وكان بطبيعته مستقلًا عن الحكومة. لاحقًا احتكرت الحكومات حق إصدار النقود، لكن ثبت أنها لا تُحسن إدارتها.

خلال العقد القادم، سيتفهم الناس تدريجيًا أن المال لا يحتاج إلى شهادة من دولة. تجعل النزاعات الجيوسياسية هذا الاتجاه أوضح—فالعالم يتجه إلى التكتل. إذا كنت دولة لا تنتمي إلى معسكر الولايات المتحدة، أو كنت قلقًا من أن أصولك قد تتعرض للعقوبات أو التجميد، فستريد أصلًا لا يخضع لسيطرة أي دولة واحدة. في الماضي ضخت الصين جزءًا كبيرًا من احتياطياتها من العملات الأجنبية في سندات الخزانة الأمريكية، وعلى ضوء المشهد الدولي الحالي، أصبح هذا الخطر أكبر فأكثر. وباعتبار البيتكوين أصلًا مستقلًا عن النظام البنكي ومنظومة العقوبات، فإن قيمته تتجلى بشكل أكبر في أوقات الصراع.

06، “الأموال الذكية” تدخل في النهاية فعلًا

المُقدّم: حاليًا، كم عدد الأشخاص الذين يمتلكون العملات المشفرة حقًا؟ هل لدى المؤسسات على مستوى العالم محافظ كبيرة فعلًا؟

Dan Morehead: ما يزال العدد قليلًا جدًا. رغم أن هناك 3 إلى 4 مئات مليون شخص في العالم يمتلكون العملات المشفرة، فإن معظمهم لديهم حيازات صغيرة ذات طبيعة “للتجربة”. لكن أعتقد أنه خلال 10 سنوات، وبسبب انتشار الهواتف الذكية (4 مليارات مستخدم عالميًا)، سيستخدم أغلب الناس العملات المشفرة. فالتحويلات عبر الحدود سريعة تقريبًا ورخيصة للغاية، ولا تتطلب أي إذن من أي جهة.

قد تكون هذه أول مرة في التاريخ يتم فيها تنفيذ صفقة “الأموال الذكية” كآخر من يدخل. في كل فرص الاستثمار التي شاهدتها خلال الأربعين عامًا الماضية، كان المعتاد أن وول ستريت تُدخِل اللحم أولًا، ثم يلحق مستثمرو التجزئة آخرًا ويتولّون الطرح. لكن هذه المرة انعكس الأمر تمامًا؛ حيث سار المستثمرون الأفراد في المقدمة. شاركت أنا في فعاليات مع كبار روّاد الاستثمارات البديلة الذين يديرون مئات المليارات من الدولارات، وكان كثيرون منهم لا يعرفون شيئًا تقريبًا عن البيتكوين.

وهذا هو سبب تفاؤلي—هذه الأموال المؤسسية الذكية والغنية لا بد أن تدخل يومًا ما. حاليًا، تم إدراج Coinbase ضمن مؤشر S&P 500. إذا لم يكن لديك أي تعرض للبلوك تشين، فمن حيث ما يترتب عليك، فأنت تكون بالفعل تراهن ضد هذا الاتجاه.

07، السياسات من العداء إلى اتجاه الريح

المُقدّم: تحوّل موقف الحكومة الجديدة هو متغير مهم في هذه الدورة. كيف تقيم بيئة السياسات الحالية؟

Dan Morehead: هذا نسيم شديد لصالح القطاع. كانت الحكومة السابقة تتعامل بعداء مع البلوك تشين، فطاردت Coinbase وهاجمت Ripple. أما الآن، فالحكومة مستعدة لبناء هذا القطاع. صحيح أن سرعة الدفع بالتشريعات قد تكون دائمًا ما تثير الاستعجال، لكن بصراحة، قدرة الكونغرس الأمريكي على تخصيص وقت لمناقشة موضوع مثل “بنية سوق العملات المستقرة” بحد ذاتها تعني أن مكانة هذا القطاع قد تغيرت جذريًا.

وبخصوص العملات المستقرة، فهذه “ثورة” تتكشف على مراحل. حتى الآن قد لا تكون العملات المستقرة تقدم مدفوعات فائدة بالكامل، لكن هذه مسألة وقت فقط. العملات المستقرة تتآكل من السوق وتستولي على ودائع البنوك. تبلغ القيمة الإجمالية للعملات المستقرة حاليًا حوالي 400 مليار دولار، بينما تبلغ ودائع البنوك 17 تريليون دولار. (ملاحظة من المترجم: اعتبارًا من مارس 2026، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة حوالي 3000-3200 مليار دولار، المصدر: DefiLlama وCoinDesk وغيرها من منصات البيانات.) خلال العقد القادم، من المرجح جدًا أن تستحوذ العملات المستقرة على نصف ودائع البنوك، لأن باستطاعتك استخدامها 24 ساعة على مدار الساعة عبر الهاتف، وتجربتها أفضل بكثير من تجربة البنوك التقليدية.

08، هل ستأتي الاستراتيجية الخاصة باحتياطي البيتكوين؟

المُقدّم: أنتم أيضًا تتابعون شركات الخزانة للأصول الرقمية، مثل MicroStrategy. هل تعتقد أن الحكومة ستنشئ احتياطي بيتكوين استراتيجيًا في المستقبل؟

Dan Morehead: أعتقد أن هذا أمر محتمل جدًا. تمتلك الولايات المتحدة بالفعل احتياطيًا من الأصول الرقمية بحجم معيّن، ومعظمه يأتي من مصادرات إنفاذ القانون. والآن لم تعد تبيع هذه الأصول، وربما حتى تبدأ في الزيادة. ستتبعها الدول المتحالفة مع الولايات المتحدة لأسباب استراتيجية، بينما ستشتري الدول المعارضة للولايات المتحدة لأغراض دفاعية. وهذا يحتاج إلى وقت لكي يُدفع داخل “آلة السياسة”، لكن الاتجاه لا رجعة فيه.

09، لماذا Solana؟

المُقدّم: في منافسة Layer 1، لماذا تحب Solana تحديدًا؟

Dan Morehead: نحن نملك بيتكوين على المدى الطويل، لكن البيتكوين تركز على حفظ القيمة، ولا تستطيع التعامل مع عشرات الآلاف من المعاملات عالية التردد في كل ثانية. صُممت Solana أساسًا للتركيز على الأداء العالي، فهي أرخص وأسرع، ومناسبة للسيناريوهات المعقدة مثل الألعاب والتداول عالي التردد. مثلما يوجد في الإنترنت Google وFacebook، يوجد في مجال البلوك تشين أيضًا عدة Layer 1 أساسية. البيتكوين هو كالذهب، وSolana ربما ستكون كالطريق السريع الرقمي.

10، ناسداك هبط 12%، البيتكوين هبط 50%، هل هذا منطقي؟

المُقدّم: تراجعت ناسداك من القمة بنحو 12.5%، بينما هبطت البيتكوين 50%. هل هذا التفاوت منطقي؟

Dan Morehead: أعتقد أنه غير منطقي تمامًا. حاليًا التقييمات للأسهم عند مستويات تاريخية مرتفعة، وعلاوة المخاطر منخفضة جدًا، بينما الفائدة ما زالت مرتفعة، ما يعني أن الأسهم أصبحت أغلى بكثير مقارنةً بالسندات.

كما ظهرت علامات على سخونة زائدة في قطاع الذكاء الاصطناعي، إذ تجاوزت تقديرات العديد من شركات AI خطوط الاتجاه.

في المقابل العملات المشفرة منخفضة بنسبة 50% مقارنةً بخط الاتجاه على المدى الطويل. ومن منظور تخصيص الأصول، تقع العملات المشفرة الآن في نطاق شديد الجاذبية من منطقة البيع المفرط. حتى إذا واصلت ناسداك الهبوط مستقبلًا، فأعتقد أن العملات المشفرة ستتفوق خلال أفق سنتين.

11، “لا أجد أي عامل يمكنه إيقاف هذا المسار عن الانحراف”

المُقدّم: ما الذي يختلف في تفكيرك الآن مقارنةً بما كان عليه عقلك في الأسواق الهابطة عام 2014 وعام 2018؟

Dan Morehead: مختلف تمامًا. في البداية، كانت هناك لحظات كنت أعاني فيها من التعرق البارد، وكنت قلقًا من أن تنتهي هذه التجربة كلها بسبب هجمة اختراق واحدة أو ضغط تنظيمي. لكن بعد تجربة انهيار Mt. Gox، وتعرض القطاع لعدة جولات من هبوطات بنسبة 85%، وحملات ملاحقة تنظيمية متتابعة—لم ينهَر هذا القطاع، بل أصبح أقوى فأقوى. لقد وصل إلى سرعة الإفلات.

المُقدّم: هل توجد أحداث يمكنها أن تجعلك تتخلى تمامًا عن نظرتك الإيجابية؟

Dan Morehead: قبل سنوات، وضعت قائمة طويلة بالمخاطر، شملت المخاطر المتعلقة بالأمان في الحفظ، والهجمات الإلكترونية، وعدم اليقين التنظيمي. لكن الآن، عندما أنظر إلى الوراء، أغلب هذه المخاطر تم حلها بالفعل. صحيح أنه لا أحد يستطيع ضمان ألا تحدث مفاجآت غدًا، لكن منطقيًا، لم أعد أجد أي عامل يمكنه إيقاف هذا المسار نهائيًا عن الانحراف. نظام عملة عالمي يعتمد على الهواتف الذكية هو الاتجاه الحتمي لمجتمع الإنسان. يوجد 4 مليارات مستخدم للهواتف عالميًا، والتمكين المالي الذي يقدمه البلوك تشين أهم بكثير من مجرد مشاركة الصور على وسائل التواصل الاجتماعي.