كيف يبدو التمويل اللامركزي (DeFi) الذي تريده وول ستريت؟

مؤلف النص: Chloe، ChainCatcher

على مدى سنوات طويلة، تمّ تصوير عملية تحويل الأصول إلى رموز باعتبارها الجسر الذي يصل بين العملات المشفّرة وول ستريت. أمّا المنطق الكامن خلف ذلك كله—ربط سندات الخزانة على السلسلة، وإصدار صناديق مُحوّلة إلى رموز، ورقمنة الأسهم—فهو في النهاية واحد: ما دامت الأصول تُربط على السلسلة، فإن الأموال المؤسسية ستتبعها تلقائيًا.

لكن تحويل الأصول إلى رموز بحد ذاته لم يكن يومًا غاية نهائية. ترى شركة DWF Ventures أن المفتاح الحقيقي لفتح السوق المؤسسية ليس رقمنة الأصول، بل تحويل العائد إلى أدوات مالية قابلة للتداول.

منذ عام 2025، ارتفع إجمالي القيمة المقفلة في قطاع التمويل اللامركزي (TVL) من نحو 11.5 مليار دولار مرةً إلى أكثر من 23.7 مليار دولار. والدافع الرئيسي وراء ذلك لم يعد مجرد مضاربات من صغار المستثمرين، بل أموال مؤسسية حقيقية على مستوى الأصول المادية على السلسلة (RWA). لم تعد المؤسسات تكتفي بالمراقبة فقط؛ بل بدأت تنظر إلى التمويل اللامركزي باعتباره بنية تحتية يمكن نشر رأس المال عبرها.

يمكن القول إن التمويل اللامركزي الذي كانت وول ستريت تريد رؤيته قد انتقل من “وضع الأصول على السلسلة” إلى “بنية عوائد ثابتة قابلة للبرمجة وإعادة التركيب وقادرة على التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة”. وبفضل بيانات TVL وRWA، وأمثلة بروتوكولات المؤسسات، ونظرية تحويل العائد إلى رموز، وكيفية تطبيق الخصوصية والامتثال، أصبح بإمكاننا تتبع هذه التحوّلات وكأنها حدثت بالفعل.

TVL وبيانات المؤسسات: في أي طبقة تقوم المؤسسات بملئها؟

في الربع الثالث من عام 2025، ارتفع TVL في التمويل اللامركزي من نحو 11.5 مليار دولار في بداية العام إلى 23.7 مليار دولار في الوقت نفسه، بينما انخفض عدد المحافظ النشطة على السلسلة في تلك الفترة بنسبة 22%. وتوضح بيانات DappRadar بوضوح أن الذي يقف وراء هذا الزخم ليس المستثمرون الأفراد، بل “الأموال المؤسسية ذات مبالغ كبيرة وتواتر منخفض”.

ضمن هذا الهيكل، تأتي الأصول المادية على السلسلة (RWA) في المقام الأول: حتى نهاية مارس 2026، وصلت القيمة الإجمالية لـ RWA إلى 27.5 مليار دولار، مقارنة بـ 8 مليارات دولار في مارس 2025؛ أي أنها نمت أكثر من 2.4 مرة خلال عام واحد. وتتمثل طريقة توظيف هذه الأصول أساسًا في بروتوكولات مثل Aave Horizon وMaple Finance وCentrifuge، حيث تتخذها المؤسسات كضمانات لقروض شبيهة بالـ stablecoins، لتولّد عجلة تَدوير لإعادة الضمان عبر ما يُعرف بـ “repo على السلسلة (اتفاقية إعادة الشراء)”.

خذ Aave Horizon كمثال: ففي نهاية 2025، تراكم في سوق RWA التابع له حجم أصول يقارب 540 مليون دولار، ويتضمن ذلك الـ USCC وRLUSD الخاصة بـ Superstate، بالإضافة إلى stablecoins مثل GHO لدى Aave، وكذلك أصولًا متعددة من US Treasury (مثل VBILL)، بمعدل عائد سنوي يقارب 4—6%. وهذه البنية في جوهرها هي “سوق صناديق أسواق المال بنسخة المؤسسات”: الواجهة هي سندات الخزانة والسندات الرقمية المُحوّلة إلى رموز، والجزء الخلفي هو مجمّع سيولة الـ stablecoins؛ وفي الوسط يقوم العقد الذكي تلقائيًا بمعالجة دفع الفائدة وإعادة التمويل والتصفية.

من “الاحتفاظ” إلى “التشغيل”: هل تلعب المؤسسات repo على السلسلة أم الدخل الثابت؟

في سوق الدخل الثابت التقليدي، ليست السندات مجرد أداة للاحتفاظ وكسب الفائدة؛ بل يتم توظيفها أيضًا عبر repo (اتفاقية إعادة الشراء)، وإعادة الرهن، وتقسيمها، ودمجها في منتجات مُهيكلة، بما يشكّل عجلة لزيادة كفاءة رأس المال. وفي التمويل اللامركزي لعام 2025، بدأت هذه المنطق بالفعل في النسخ.

شهدت Maple Finance ارتفاع TVL لديها من 297 مليون دولار في 2025 إلى أكثر من 3.1 مليار دولار، وفي بعض الفترات اقتربت حتى من 3.3 مليار دولار. والسبب الرئيسي هو دخول المؤسسات إلى سوق قروض RWA: تحويل القروض الخاصة وقروض الشركات إلى رموز، ثم استخدامها في “قروض stablecoin خارج السلسلة” وإعادة التمويل.

تتخصص Centrifuge في تحويل قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة (SME) والتمويل التجاري وحسابات الذمم المدينة إلى أصول على السلسلة. وحتى الآن، تدير بيئتها أكثر من مليار دولار من TVL، وقد نجحت في فتح عدة مجموعات أصول متنوعة، ممتدة من الائتمان الخاص إلى سندات الخزانة الأمريكية عالية السيولة.

وفي الوقت نفسه، تكاملت Centrifuge بعمق مع أبرز بروتوكولات التمويل اللامركزي. على سبيل المثال: Sky (المعروفة سابقًا بـ MakerDAO). تتعاون Sky مع Centrifuge، ما يتيح لـ MakerDAO استثمار احتياطياته في قروض لشركات واقعية، لتوفير دعامة للعائد الحقيقي لصالح stablecoin DAI. كذلك، هناك Aave: فقد تعاون الطرفان لبناء سوق RWA مخصص، بحيث يمكن للمستثمرين المؤسسيين الذين يجتازون KYC استخدام وثائق أصول Centrifuge كضمانات، بما يحقق دورة سيولة عبر البروتوكولات.

تحويل العائد إلى رموز وسوق تداول العائد: هل يمكن التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة؟

إذا رسمنا سوق الدخل الثابت في وول ستريت كأنه مخطط معماري، فسنرى عدة وحدات رئيسية: يمكن فصل المبدأ والفائدة (مثل السندات صفرية القسيمة، أو stripped coupon)، ويمكن تداول مخاطر أسعار الفائدة والتحوّط منها بشكل مستقل، ويمكن أيضًا فصل السيولة والامتثال، لكن يمكن ربطهما عبر وسيط (middleware).

في مايو 2025، قدمت ورقة بحثية على arXiv بعنوان《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》 إطارًا رسميًا لـ “yield tokenization” للمرة الأولى: تفكيك أصل العائد إلى “رمز المبدأ PT (Principal Token)” و"رمز العائد YT (Yield Token)"، ثم تحديد التسعير والتحوّط من مخاطر أسعار الفائدة باستخدام SDE (معادلات تفاضلية عشوائية) وإطار عدم وجود تحكّم.

وقد تم تحقيق هذا التصميم في بعض البروتوكولات بالفعل. على سبيل المثال، تستخدم Pendle Finance ما يُسمى Yield AMM مُصممًا خصيصًا، حيث تتغير منحنيات الأسعار مع الزمن (معامل تناقص زمني)، وذلك لضمان عودة سعر PT عند الاستحقاق إلى قيمة الاسترداد. وتسمح هذه الآليات لمشاركي السوق بتوزيع السيولة وفقًا لتفضيلات المخاطر (مثل: من يحتاجون إلى عائد ثابت يشترون PT، والمضاربون على العائد يشترون YT).

بالنسبة للمؤسسات، يعني ذلك أن بنية العائد يمكن أن تصبح “مجزأة” (modular)، لتُدرج مباشرة في نماذج تخصيص الأصول التقليدية (مثل duration خلال فترة الاستحقاق، وDV01، ومساهمة مخاطر أسعار الفائدة)؛ ولم يعد التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة مقتصرًا فقط على العقود الآجلة خارج السلسلة أو تحوّط IRS، بل يمكن الآن التداول مباشرةً على السلسلة عبر “رموز العائد” لضبط التحوّط من مخاطر أسعار الفائدة بشكل فوري وشفاف، ما يعزز كفاءة رأس المال بشكل كبير.

مأزقان كبيران في الواقع: الخصوصية والامتثال

لكن حتى مع تجاوز TVL في التمويل اللامركزي مئة مليار دولار، فإن التدفق واسع النطاق للأموال المؤسسية لا يزال يصطدم بمأزقين رئيسيين: الخصوصية والامتثال.

المأزق الأول: شفافية محافظ السلسلة العامة، وفضح نقاط التصفية

على سلاسل البلوكشين العامة السائدة، يمكن رؤية كل عملية وكل عناوين الحيازة بشكل علني. وهذا يشكل مخاطرة شديدة للمؤسسات. فقد تكون استراتيجيات التداول، ومستوى الرافعة، ونقاط التصفية تحت سيطرة الطرف المقابل بالكامل، بل وقد يتم استهدافها خصيصًا عبر بيعٍ على المكشوف مدفوعًا بالهدف والتصفية. وفي حال حدث تزاحم على السيولة أو تذبذب في السعر، يمكن للجهة الخبيثة أن تضع أوامر موجهة إلى عناوين محددة لتكبير الخسائر؛ وهذا أحد أسباب عدم رغبة الأموال المؤسسية في الدخول إلى التمويل اللامركزي بشكل كامل.

في هذا السياق، قد تصبح الإثباتات صفرية المعرفة (Zero-Knowledge Proof) حلاً محوريًا. أي أن تتمكن المؤسسة من إثبات شرعيتها للجهة التنظيمية، دون تسريب المعلومات إلى العامة. على وجه التحديد: يمكن للجهة التنظيمية التحقق من امتثال المؤسسة للمتطلبات التنظيمية، بينما لا يستطيع بقية مشاركي السوق رؤية الحيازة الكاملة للمؤسسة ولا نقاط التصفية. وهذه هي طبقة الخصوصية التي يريدها وول ستريت حقًا: ليست “إخفاءًا كاملًا”، بل “تحقيق المتطلبات التنظيمية دون كشف الأسرار التجارية”.

المأزق الثاني: يجب تضمين KYC وفحص العقوبات والتدقيق داخل البروتوكول نفسه

الخط الأحمر الآخر للمؤسسات يتمثل في أن الامتثال ليس مجرد ترقيع لاحق، بل يجب أن يكون مُضمَّنًا أصلاً. ففي التمويل التقليدي، تم دمج متطلبات KYC وفحص العقوبات والتدقيق منذ زمن طويل في أنظمة التسوية وعمليات التداول، لكن في العديد من بروتوكولات التمويل اللامركزي، ما تزال هذه الفحوصات عالقة في “بوابات الدخول الأمامية” أو “الجهات الوسيطة”، وليست مكتوبة مباشرة داخل منطق البروتوكول.

ما تتوقعه المؤسسات هو أن يصبح KYC وفحص العقوبات بدلًا من أن يكونا مجرد “رفع المستخدم لإثبات الهوية، ثم الاعتماد على الثقة”، بل عبر وحدة أو middleware يمكنه التحقق من الهوية وقوائم العقوبات على السلسلة، دون الحاجة إلى كشف بيانات كاملة؛ وكذلك يمكن أن تُكتب متطلبات التدقيق والرقابة مباشرة على شكل “قواعد قابلة للتحقق”. على سبيل المثال: يجب تنفيذ عملية ما فقط إذا تحققت شروط امتثال معينة، ولا يجوز أن يتجاوز تعرض عنوان ما حدًا أقصى معينًا.

في تقرير IOSCO الصادر في نوفمبر 2025 بعنوان《Tokenization of Financial Assets》، أكدت بوضوح الحاجة إلى إنشاء “قواعد امتثال قابلة للتحقق” على DLT (تقنية دفتر الأستاذ الموزع)، ومسار تدقيق “شفاف لكن تحت السيطرة”. بدأت بعض منصات التمويل اللامركزي المؤسسي أيضًا في تجربة “وحدات امتثال”، بحيث تُدمج KYC وAML وفحص العقوبات وتقارير التنظيم مباشرة في طبقة البروتوكول، بدل الاعتماد على أدوات خارجية أو ترقيع لاحق.

الخاتمة: كيف يبدو التمويل اللامركزي الذي تريده وول ستريت؟

بالعودة إلى السؤال الأصلي: كيف يبدو التمويل اللامركزي الذي تريده وول ستريت؟ أولًا: مجموعة أكثر تقدمًا من أنظمة تسوية الأصول والخدمات، قادرة على الاندماج بسلاسة مع البنية التحتية العالمية للامتثال، وبناء حواجز منيعة على مستوى المؤسسات. ثانيًا: ضمن بنية العائد، القدرة على نسخ منطق تفكيك أسعار الفائدة والتحوّط في سوق الدخل الثابت التقليدي بدقة، وتحويل المخاطر إلى وحدات (modular). ثالثًا: في جانب الأمان والامتثال، من خلال إثباتات صفرية المعرفة، دمج “امتثال قابل للتحقق” و"إدارة مخاطر مؤتمتة" داخل الطبقة الأساسية للبروتوكول، لتحقيق توازن بين الخصوصية والرقابة.

إن استبدال التمويل التقليدي ليس ضمن خيارات وول ستريت فقط، بل يمكن أن يتم في عالم موازٍ إضافي، وبطريقة قابلة للبرمجة، لتصبح إعادة تنظيم رأس المال والمخاطر والعوائد أكثر مرونة.