صافي الأرباح يقترب من الضعف ثلاث مرات، وسعر السهم ينخفض بأكثر من 15%! حققت شركة بوو بوو مارتي العام الماضي أرباحًا قدرها 13 مليار يوان، وتفوقت ألعاب الدمى المحشوة على الصناديق الغامضة والتماثيل | داي يو فاينانس

اسأل AI · كيف يتغيّر هيكل النمو وراء النموذج القائم على الألعاب المحشوة التي تتجاوز صناديق العمياء؟

في ظهر يوم 25 مارس، أعلنت شركة بوب مارت (09992.HK) عن أدائها المالي للعام 2025 بأكمله. وتُعد هذه النتائج لافتة للنظر: حققت الشركة خلال العام إيرادات بلغت 37.12 مليار يوان، بزيادة كبيرة قدرها 184.7% على أساس سنوي؛ وبلغ صافي الربح المُعدّل غير وفقاً للمعايير الدولية للتقارير المالية 13.08 مليار يوان، بزيادة حادة قدرها 284.5% على أساس سنوي.

ومع ذلك، فإن التباين الصارخ مع الأساسيات القوية يتمثل في ما واجهته الشركة في السوق الثانوية. ففي فترة ما بعد الافتتاح، هبط سعر سهم بوب مارت بسرعة، وبلغت نسبة الهبوط داخل الجلسة في وقتٍ ما أكثر من 15.6%، كما لامس أدنى مستوى 193.2 دولار هونغ كونغ، وهو ما تقلّص بشكل كبير مقارنة بسعر الإغلاق في يوم التداول السابق البالغ 217.2 دولار هونغ كونغ، مع اتساع واضح في حجم التداول خلال اليوم.

إن هذا التباين الحاد بين أداء “ممتاز للغاية” وانهيار السعر بشكل مفاجئ يعكس أن تركيز سوق رأس المال قد تجاوز “وتيرة النمو” ليركّز على “هيكل النمو”. ومن خلال بيانات التقارير المالية يمكن ملاحظة أن بوب مارت تمر بعملية إعادة بناء جذرية للمنطق الأساسي: فمحركات أدائها تتجه بسرعة من “منصّة متعددة الـ IP ومتنوعـة المنتجات” في الماضي، إلى الاعتماد الشديد على IP واحد عملاق وفئة واحدة من الألعاب المحشوة.

منتجات الألعاب المحشوة تمثل أكثر من نصف الإيرادات، وانخفضت حصة الصناديق العمياء والنماذج إلى 32.4%

إذا كانت هناك جهات ما تزال تستخدم عبارة “شركة الصناديق العمياء” لتعريف بوب مارت، فهذا يكون قد ابتعد تماماً عن مركز ثقل أعمالها الحقيقي. التغيّر الأكبر في الأساسيات خلال 2025 يتمثل في التركز الشديد في كلٍّ من الفئات و الـ IP.

بالنسبة لفئة “النماذج/الدِمى” التي كانت في السابق المساهم المطلق في الإيرادات، فقد انخفضت حصتها من إجمالي الدخل بشكل حاد من 53.2% في 2024 إلى 32.4%. وما الذي ضغط على دواسة التسارع فعلياً؟ هي منتجات “الألعاب المحشوة” التي يمثّلها Labubu — فقد حققت هذه الفئة إيرادات خلال العام بلغت 18.708 مليار يوان، بزيادة هائلة قدرها 560.6% على أساس سنوي، وتجاوزت “النماذج” لأول مرة لتصبح مصدر الإيراد الأول، وذلك بنسبة 50.4% من الإجمالي.

إن انتقال مركز الثقل في الفئات ينعكس مباشرة في التضخم الشديد لقدرة الـ IP المفرد على جذب الأموال. تُظهر التقارير المالية أن THE MONSTERS (عائلة Labubu) حققت خلال العام إيرادات بلغت 14.161 مليار يوان، بزيادة قدرها 365.7% على أساس سنوي، حيث ارتفعت حصتها من إجمالي الإيرادات من 23.3% إلى 38.1%. وبالمقارنة، تراجعت حصة الإيرادات لـ MOLLY، الـ IP الكلاسيكي “السابق” حين كان الأبرز، من 16.1% إلى 7.8%.

يعني هذا التحول أن الزيادة الحالية في النمو لدى الشركة تأتي بدرجة أكبر من التوسع السريع لإصدار IP رائد واحد، وليس من التوسع المتوازن لمصفوفة متعددة الـ IP. ومن حيث النمط، تتحول بوب مارت من “منصّة تشغيل للـ IP” إلى “محرك يعتمد على المنتجات الرائجة”. وإذا حدث تذبذب في حرارة الـ IP الأساسية، فسترتفع أيضاً حساسية تذبذب الأداء.

قفزت مصاريف الخدمات اللوجستية بنسبة 280%، وارتفع المخزون إلى قرابة 55 مليار يوان

من أجل استيعاب الفائض من تدفقات العملاء داخل الصين والبحث عن نمو إضافي، ضغطت بوب مارت في 2025 على زر تسريع التوسع الخارجي. أصبحت منطقة الأمريكتين أكبر مفاجأة، حيث قفزت الإيرادات من 802 مليون يوان إلى 6.806 مليار يوان، بمعدل نمو بلغ 748.4%. لكن هذا الاندفاع في عصر “الرحلات البحرية الكبرى” جعل الشركة التي كانت خفيفة نموذجياً في مجال “الألعاب الترفيهية/الهدايا القابلة للعرض” تدفع ثمناً يتمثل في أن البنية المالية أصبحت “أثقل”.

إن تمديد خطوط المعركة في الخارج، إلى جانب الخاصية الفيزيائية الطبيعية التي تتميز بها منتجات الألعاب المحشوة من حيث الحجم الكبير، قد شكّل تحدياً صارماً بشكل مباشر على سلسلة التوريد ونظام إدارة المخزون لدى الشركة. تُظهر التقارير المالية أن مصاريف النقل والخدمات اللوجستية في 2025 قفزت من 467 مليون يوان في العام السابق إلى 1.778 مليار يوان، بزيادة بلغت 280.3%.

توجد مخاطر أكثر خفاءً كامنة في جانب المخزون. حتى نهاية 2025، قفز حجم مخزون بوب مارت من 1.524 مليار يوان بنهاية 2024 إلى 5.472 مليار يوان. وفي الوقت نفسه، زادت أيام دوران المخزون من 102 يوم إلى 123 يوماً. وتُرجع الشركة ذلك إلى الزيادة الصافية العالمية بمقدار 109 متاجر، وإلى أن سلسلة النقل عبر الخارج أطول، لكن في ظل خلفية تضخم الطلب بسرعة، فإن تراكم المخزون لدرجة كبيرة يعكس ضغطاً مرحلياً على سلسلة التوريد. وإذا تباطأ معدل نمو المبيعات في الخارج لاحقاً، فسيواجه المخزون الضخم ضغوطاً صارمة للتسييل والتقليل من القيمة.

إذن، عندما يصل زخم الـ IP المفرد إلى ذروته، هل لدى بوب مارت قطب نمو جديد؟

في تقريرها المالي، حاولت الشركة بناء أعمال جديدة مثل “حديقة بوب مارت للمدن” ومتاجر الإكسسوارات (popop) وعلامة الحلويات (POP BAKERY). لكن بعد التدقيق في البيانات، فإن قطاع “التوزيع بالجملة في الصين وما إلى ذلك” الذي يمثّل هذه التجارب الابتكارية، كانت إجمالي إيراداته في 2025 يبلغ 908 مليون يوان فقط. وفي ظل إجمالي السوق البالغ 37.1 مليار يوان، فإن حصته لا تتجاوز 2.4%، ولا تزال مساهمته الفعلية في الأداء ضئيلة جداً.

إن تذبذب سعر السهم في 25 مارس أقرب إلى تقييم السوق من جديد لهيكل نمو الشركة واستدامته. خلال العام الماضي، ساعد توسع السوق الخارجية وتوسع الـ IP الأساسية في دعم نمو الأداء بسرعة؛ لكن مع ارتفاع تركّز الإيرادات، وتغير بنية التكاليف، وعدم تشكل حجم فعلي للأعمال الجديدة بعد، أصبحت أحكام السوق حول استقرار نموها في المستقبل أكثر حذراً. وفي هذه الصناعة التي تتطور بسرعة مثل “الألعاب الترفيهية”، فإن الاستمرارية في حيوية الـ IP الأساسية والتوازن في هيكل الأعمال، ستظل متغيرات رئيسية تؤثر في الأداء متوسط وطويل الأجل للشركة.

المراسل: دو لينغ المحرر: cao mengjia المدقق اللغوي: liu tian