كيف يبدو التمويل اللامركزي (DeFi) الذي تريده وول ستريت؟

null

المؤلف: Chloe، ChainCatcher

لطالما جرى وصف الاستحواذ على الأصول ورَمزَنَتها (Tokenization) على مدى سنوات طويلة باعتبارها الجسر الذي ينقل العملات المشفّرة إلى وول ستريت. إن منطق تحويل سندات الخزانة إلى سلاسل (on-chain)، وإصدار صناديق مُرمزَنة، ورقمنة الأسهم—يظل واحدًا: طالما تمّت رقمنة الأصول على السلسلة، فإن التمويل المؤسسي سيتبعها تلقائيًا.

لكن الرَمزَنة نفسها لم تكن يومًا النهاية. يرى DWF Ventures أن المفتاح الحقيقي لفتح السوق المؤسسي ليس رقمنة الأصول، بل تحويل العوائد إلى أدوات مالية قابلة للتسعير والتداول (Financialization).

منذ عام 2025، ارتفع إجمالي القيمة المقفلة في التمويل اللامركزي (DeFi) (TVL) من نحو 115 مليار دولار إلى أكثر من 237 مليار دولار، ولم يعد الدافع الرئيسي خلف ذلك هو المضاربة البحتة لدى الأفراد، بل التمويل المؤسسي على أرض الواقع وRWA. واليوم لم يعد لدى المؤسسات مجرد موقف المتفرّج، بل بدأت ترى DeFi بوصفه بنية تحتية يمكن نشر رأس المال عبرها.

يمكن القول إن DeFi الذي تريده وول ستريت قد انتقل بالفعل من “وضع الأصول على السلسلة” إلى “بنية دخل ثابت قابلة للبرمجة وإعادة التركيب وقابلة للتحوط من مخاطر أسعار الفائدة”. وبفضل بيانات TVL وRWA، وأمثلة البروتوكولات المؤسسية، ونظرية رمْزنة العوائد، وطرق تطبيق الخصوصية والامتثال، يمكننا الآن ملاحظة أن هذا التحول قد حدث.

بيانات TVL والبيانات المؤسسية: ما الطبقة التي تُملأ؟

في الربع الثالث من عام 2025، ارتفع TVL في DeFi من نحو 115 مليار دولار عند بداية العام إلى 237 مليار دولار، وفي الوقت نفسه انخفض عدد المحافظ النشطة على السلسلة خلال الفترة نفسها بنسبة 22%. وتظهر بيانات DappRadar بوضوح أن ما يدفع هذه الموجة ليس الأفراد، بل “تمويل مؤسسي بمبالغ كبيرة وتواتر منخفض”.

ضمن هذا الهيكل، تأتي RWA في المقدمة باعتبارها الأهم: حتى نهاية مارس 2026، بلغت القيمة الإجمالية لـRWA 27.5 مليار دولار، مقارنة بـ 8 مليارات دولار في مارس 2025؛ خلال عام واحد زادت بأكثر من 2.4 مرة. وتُستخدم هذه الأصول في الغالب عبر بروتوكولات مثل Aave Horizon وMaple Finance وCentrifuge، بحيث تعمل كممتلكات (ضمان) للاقتراض بعملات مستقرة (Stablecoins) لدى المؤسسات، لتشكّل “حلقة إعادة رهن” لما يُسمى repo على السلسلة (اتفاق إعادة شراء).

على سبيل المثال، في Aave Horizon، تراكم سوق RWA الخاص به بحلول نهاية 2025 نحو 540 مليون دولار من حجم الأصول، ويشمل ذلك عملات مستقرة مثل USCC وRLUSD الخاصة بـ Superstate، وGHO من Aave، إضافة إلى سلال متعددة من أصول US Treasury (مثل VBILL)، بمعدل عائد سنوي يقع تقريبًا بين 4% و6%. إن هذا النوع من الهيكلة في جوهره هو “صندوق سوق نقود مُوجّه للمؤسسات”: الواجهة عبارة عن سندات وخزائن وسندات مرمّزة (Tokenized) ودفعات، والجزء الخلفي عبارة عن حوض سيولة من العملات المستقرة، وبينهما يقوم عقد ذكي تلقائيًا بمعالجة دفع الفائدة وإعادة التمويل والتصفية.

من “الاحتفاظ” إلى “التشغيل”: هل المؤسسات تلعب repo على السلسلة أم الدخل الثابت؟

في سوق الدخل الثابت التقليدي، لا تكون السندات مجرد أداة للاحتفاظ وكسب الفائدة، بل تُستخدم أيضًا في repo (اتفاق إعادة شراء)، وإعادة الرهن، وتقسيمها، ودمجها في منتجات مُهيكلة، لتشكيل حلقة كفاءة رأس المال. وفي DeFi لعام 2025، بدأت هذه المنطق بالاستنساخ.

في Maple Finance، ارتفع TVL من 297 مليون دولار في 2025 إلى أكثر من 3.1 مليار دولار، واقترب في بعض الفترات من 3.3 مليار دولار. وكان الدافع الرئيسي هو دخول المؤسسات إلى سوق قروض RWA: بعد تحويل القروض الخاصة وقروض الشركات إلى رموز، تُستخدم هذه القروض في “الإقراض خارج السلسلة” بعملات مستقرة وإعادة التمويل.

أما Centrifuge فتركز على تحويل قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة (SME) والتمويل التجاري والذمم المدينة إلى أصول على السلسلة. وحتى الآن، تدير منظومتها أكثر من 1 مليار دولار من TVL، وقد نجحت في فتح عدة مجموعات أصول متنوعة، ممتدة من الائتمان الخاص إلى سندات خزانة أمريكية عالية السيولة.

وفي الوقت نفسه، تمتلك Centrifuge تكاملًا عميقًا مع بروتوكولات DeFi الرائدة. على سبيل المثال، Sky (المعروفة سابقًا بـ MakerDAO): تعاون Sky مع Centrifuge يسمح لـ MakerDAO باستثمار احتياطياته في قروض للشركات الفعلية، ما يوفر دعمًا لعائد ملموس لعملة مستقرة DAi؛ وكذلك Aave، إذ تعاون الطرفان لبناء سوق RWA مخصص، بحيث يمكن للمستثمرين المؤسسيين الذين يمرّون عبر KYC استخدام شهادات أصول Centrifuge كضمان، وتحقيق دورة سيولة عبر البروتوكولات.

رمْزنة العوائد وسوق تداول العوائد: هل يمكن تحوط مخاطر الفائدة؟

إذا رسمنا سوق الدخل الثابت لدى وول ستريت كصورة بنيوية (Architecture)، سنرى بعض الوحدات الرئيسية: يمكن فصل المبدأ والفائدة (مثل السندات صفرية الكوبون، stripped coupon)، ويمكن تداول مخاطر الفائدة والتحوط منها بشكل مستقل، ويمكن فصل السيولة والامتثال، لكن يمكن ربط ذلك عبر وسيط (Middleware).

في مايو 2025، قدمت ورقة بحثية على arXiv بعنوان 《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》 لأول مرة إطارًا رسميًا لـ “yield tokenization”: تقسيم أصول العائد إلى “رمز المبدأ PT (Principal Token)” و“رمز العائد YT (Yield Token)”، واستخدام SDE (المعادلات التفاضلية العشوائية) وإطار عدم وجود فرص تحكيم (No-Arbitrage) لتسعير وتحوط مخاطر أسعار الفائدة.

وقد تم تطبيق هذا التصميم في بعض البروتوكولات بالفعل. خذ مثال Pendle Finance: تستخدم Pendle AMM مصممًا خصيصًا للعوائد؛ إذ إن منحنى الأسعار يتعدل مع مرور الوقت (عامل تناقص زمني) لضمان عودة سعر PT إلى قيمة الاسترداد عند الاستحقاق. وتسمح هذه الآليات للمشاركين في السوق بتوزيع السيولة وفق تفضيلات المخاطر (مثل: من يطلب معدلات فائدة ثابتة يشتري PT، ومن يتكهن بالعائد يشتري YT).

وبالنسبة للمؤسسات، يعني ذلك أن هيكلة العوائد يمكن “تجزئتها إلى وحدات” (Modularization)، ثم إدخالها مباشرة في نماذج تخصيص الأصول التقليدية (مثل مدة الاستثمار duration، وDV01، ومساهمة مخاطر أسعار الفائدة). لم يعد التحوط من مخاطر الفائدة يقتصر على العقود الآجلة خارج السلسلة أو IRS، بل يمكن إجراء تداول “رموز العوائد” مباشرة على السلسلة، وبشكل فوري وشفاف، لإنجاز تحوط مخاطر الفائدة بشكل كبير وتحسين كفاءة رأس المال.

مشكلة واقعية من عائقين كبيرين: الخصوصية والامتثال

لكن حتى إذا تجاوز TVL في DeFi مئة مليار دولار، فإن التدفق الكبير للتمويل المؤسسي يظل محاصرًا بسبب عائقين رئيسيين: الخصوصية والامتثال.

العائق الأول: شفافية حيازات السلاسل العامة، ونقاط التصفية تُعرض للعلن

على الشبكات السائدة (Public Chains)، تُعرض كل معاملة وحيازة عنوان للعموم. وهذا يعد شديد الخطورة بالنسبة للمؤسسات. قد تكون استراتيجيات التداول، ومستويات الرافعة، ونقاط التصفية مملوكة بالكامل من قبل الطرف المقابل، بل وحتى تعرضها لهجوم موجّه بالبيع على المكشوف والتصفية. فإذا حدث ضغط سيولة أو تذبذب في الأسعار، يمكن للمهاجمين تقديم أوامر على عناوين محددة لتضخيم الخسائر—وهذا أحد أسباب عدم رغبة المؤسسات في ضخ أموالها بالكامل في DeFi.

قد تكون إثباتات المعرفة الصفرية (Zero-Knowledge Proofs) حلًا محتملاً هنا. الفكرة هي أن تثبت المؤسسات للجهات التنظيمية شرعيتها، لكن دون تسريب المعلومات للعموم. وبشكل محدد، يمكن للجهة التنظيمية التحقق من أن المؤسسة تلتزم بمتطلبات اللوائح، بينما لا يستطيع بقية المشاركين في السوق رؤية الحيازة الكاملة للمؤسسة ونقاط التصفية. وهذه بالضبط هي طبقة الخصوصية التي تريدها وول ستريت: ليست “إخفاءًا كاملًا للهوية”، بل “الوفاء بمتطلبات الامتثال دون تسريب الأسرار التجارية”.

العائق الثاني: يجب تضمين KYC وفحص العقوبات والتدقيق داخل البروتوكول نفسه

الخط الأحمر الثاني للمؤسسات هو أن الامتثال ليس “رقعة” تُضاف بعد وقوع المشكلة، بل أمر مُضمّن بشكل أصلي. في التمويل التقليدي، تكون متطلبات KYC وفحص العقوبات والتدقيق قد أُدرجت منذ زمن في أنظمة التسوية ومسارات التداول. لكن في كثير من بروتوكولات DeFi، لا تزال هذه الفحوصات تتوقف عند “بوابة الدخول الأمامية” أو “الجهات الوسيطة”، بدل أن تُكتب مباشرة في منطق البروتوكول.

تتوقع المؤسسات أن: لم يعد KYC وفحص العقوبات مجرد “رفع المستخدم لإثباتات الهوية ثم الاعتماد فقط على الثقة”، بل أن يكون ذلك عبارة عن وحدة أو وسيط (Module) يمكنه التحقق على السلسلة من الهوية وقوائم العقوبات، دون الحاجة إلى كشف البيانات الكاملة. كذلك يمكن أيضًا كتابة متطلبات التدقيق والرقابة مباشرة كـ “قواعد قابلة للتحقق”، مثل: لا يمكن تنفيذ معاملة ما إلا ضمن شرط امتثال معيّن، ولا يمكن أن يتجاوز انكشاف عنوان ما سقفًا محددًا.

في تقرير IOSCO الصادر في نوفمبر 2025 بعنوان 《Tokenization of Financial Assets》، تم التأكيد بوضوح على الحاجة إلى بناء “قواعد امتثال قابلة للتحقق” و“مسارات تدقيق شفافة لكن خاضعة للسيطرة” على DLT (تقنيات دفتر الأستاذ الموزع). وقد بدأت بعض منصات DeFi المؤسسية في تجربة “وحدات الامتثال”، بحيث يتم تضمين KYC وAML وفحص العقوبات والتقارير التنظيمية مباشرة داخل طبقة البروتوكول، بدل الاعتماد على أدوات خارجية أو رقع لاحقة.

الخاتمة: كيف يبدو DeFi الذي تريده وول ستريت؟

بالعودة إلى السؤال الأصلي: كيف يبدو DeFi الذي تريده وول ستريت؟ أولًا: مجموعة من أنظمة أكثر تقدمًا لتصفية الأصول وخدماتها، قادرة على الاندماج بسلاسة مع البنية التحتية العالمية للامتثال، وبناء خندق دفاعي بمستوى مؤسسي؛ ثانيًا: في بنية العوائد، القدرة على نسخ منطق تفكيك سعر الفائدة والتحوط الخاص بالسوق التقليدي للدخل الثابت بدقة، لتحقيق “تجزئة مخاطر”؛ ثالثًا: من حيث الأمان والامتثال، إدراج “امتثال قابل للتحقق” و“مراقبة مخاطر مؤتمتة” في الطبقة الأساسية للبروتوكول عبر إثباتات المعرفة الصفرية، لتحقيق توازن بين الخصوصية والرقابة.

استبدال التمويل التقليدي ليس ضمن الخيارات المطروحة أمام وول ستريت فحسب، بل يمكن أيضًا—في عالمٍ موازٍ واحد إضافي—أن يتم ذلك بطريقة قابلة للبرمجة، وبشكل أكثر مرونة لإعادة تشكيل رأس المال والمخاطر والعوائد.