تراجع الاتجاه الصاعد، وضعف التقلبات، بيتكوين ثابتة بين 60,000 و 70,000 دولار

撰文：Glassnode

编译：AididiaoJP，Foresight News

لا يزال سعر البيتكوين ضمن نطاق 60,000 دولار إلى 70,000 دولار. تُظهر أسواق الفورية بوادر امتصاص مبكر، وقد اكتمل إعادة ضبط أسواق المشتقات. انخفضت التقلبات بعض الشيء، واتجهت بنية المراكز إلى قدر أكبر من التوازن. ومع ذلك، وبسبب غياب محفّز واضح، يفتقر السوق إلى الثقة اللازمة لتحقيق اختراقات مستمرة.

الملخص

لا يزال البيتكوين عالقًا داخل نطاق واسع من 60,000 دولار إلى 70,000 دولار. تُظهر بيانات URPD وجود تكدّس إمدادات كثيفة في نطاق 80,000 دولار إلى 126,000 دولار. ولتصفير هذا التكدّس، قد تكون هناك حاجة إلى خصم أكبر على السعر لجذب مشترين جدد، أو إلى المرور بعملية إعادة توزيع تستغرق وقتًا أطول.

تقترب إجمالي المعروض بحالة خسارة من 8.4 مليون BTC، وهو ما يشبه هيكلة السوق في الربع الثاني من عام 2022. ففي ذلك الوقت، احتاج السوق إلى إعادة توزيع نحو 3 ملايين BTC ليعود مجددًا إلى منتصف دورة السعر.

تواصل الخسائر المُحققة لدى المستثمرين طويلَي الأجل في الارتفاع منذ نوفمبر 2025، وقد وصلت حاليًا إلى مستوى يقارب 200 مليون دولار يوميًا، ما يؤكد ظهور سلوك الاستسلام المُتعمد. إذا انخفض هذا المؤشر إلى أقل من 250 مليون دولار يوميًا، فسيكون ذلك عتبة محورية لبناء قاعدة للسوق.

تحوّل فارق الحجم التراكمي لصفقات Coinbase الفورية إلى قيمة إيجابية ضعيفة، ما يشير إلى أن مشتري الفورية بدأوا في امتصاص ضغط البائعين. ومع ذلك، ما تزال مستويات الطلب الحالية أدنى بكثير من مستويات السوق التي تُرى عادةً عند تشكيل القيعان الممتدة.

أصبح تدفّق الأموال إلى خزينة الشركات أكثر تركّزًا: قامت Marathon بتوزيع نحو 15,000 BTC، بينما ما تزال Strategy هي الجهة المؤسسية الوحيدة التي تواصل شراءً واسع النطاق بشكل مستمر.

تم ضغط علاوة الاتجاه في سوق العقود الدائمة إلى مستوى قريب من الحياد، بل وأقل قليلًا من الصفر، وهو ما يعكس إعادة ضبط الرافعة ذات الميل الصعودي وتراجع حماس المضاربة.

إن أوضاع المراكز في العقود الدائمة الحالية لم تعد مدفوعة بالزخم؛ إذ يتم إغلاق مراكز المشتري (long)، بينما يعاود الاهتمام بالبيع المكشوف (short) الظهور. وهذا يجعل سوق الفيوتشر عمومًا أكثر توازنًا، لكنه في الوقت نفسه يميل إلى مزيد من الحذر.

يستمر ضعف التقلب الضمني عبر هيكل آجال المدى بالكامل، ما يشير إلى أن سوق الخيارات يقيّم حاليًا بيئة أكثر هدوءًا على المدى القصير، وتراجع الطلب على التعرض للتقلبات.

بدأ مؤشر الانحراف بالميل إلى الأسفل من جديد، ما يدل على عودة بعض عناصر التغطية الدفاعية، غير أن مستواه لا يزال بعيدًا جدًا عن المستوى المعتاد الذي يصاحب عادةً طلبًا قويًا على التحوط.

لقد عاد وضع مراكز غاما (Gamma) إلى حالة تُشكّل دعمًا للسوق، ما يقلل من تأثير المحدّبية عند هبوط الأسعار (凸性) ويشير إلى أن تخطيط المراكز القصيرة لدى صانعي السوق يقترب من الاستقرار بعد مرحلة غاما السلبية الأخيرة.

رؤى على السلسلة

حجم الإمدادات غير المُحققة للخسارة

مع تذبذب السعر ضمن نطاق 60,000 دولار إلى 70,000 دولار، سيتجاوز هذا التقرير الديناميكيات السعرية قصيرة الأجل ليتناول القوى البنيوية التي تشكّل بيئة السوق الحالية. وكما ورد في التقارير السابقة، فإن أحد أقدم وأقوى العوائق أمام كبح الزخم يأتي من كمية كبيرة من الإمدادات تم شراؤها فوق 80,000 دولار، والتي ما تزال حاليًا في حالة خسارة غير مُحققة.

لقد تحمّل هذا القطاع بيئة سوق هابطة استمرت لأكثر من ستة أشهر، وهو يواجه خيارًا سلوكيًا ثنائيًا: إمّا بيعها في أي موجة ارتداد لتقليل خسائر إضافية، أو الاستسلام نفسيًا مع تعمّق تراجع الأسعار.

توضّح مخططات URPD ذلك بشكل واضح؛ إذ تُظهر أن هناك مجموعة إمدادات كثيفة التوزيع معلّقة بإحكام فوق سعر السوق داخل نطاق 80,000 دولار إلى 126,000 دولار. ولحل تكدّس الإمدادات هذا، من المرجح الحاجة إلى خصم كبير على السعر لجذب مشترين جدد، أو المرور بمدة أطول حتى تنتقل هذه العملات من حامليها في حالة خسارة غير مُحققة إلى حامليها الجدد الأكثر إصرارًا.

حجم الإمدادات في حالة خسارة

لأجل تقدير كمي لتكدّس الإمدادات على القمة، يمكن استخدام مؤشر «إجمالي المعروض بحالة خسارة». فهو يحصي عدد البيتكوين المتداول الذي تجاوز سعر تحرّكه الأخير فيه السعر الفوري الحالي. بعد تنعيمه بمتوسط متحرك بسيط لمدة 30 يومًا لإزالة ضجيج المدى القصير، يبلغ هذا المؤشر حاليًا نحو 8.4 مليون BTC، ما يعني أن ما بين 8 إلى 9 ملايين عملة تقريبًا كانت في حالة خسارة مستمرة خلال الشهر الماضي.

يعني حجم هذه القيمة، إلى جانب كون سعر الفورية يتحرّك ويتداول بالقرب من منتصف دورة السعر الحالية، أن هيكل السوق يشابه الوضع الذي لوحظ في الربع الثاني من عام 2022. تاريخيًا، يتطلب حل تكدّس بهذا الحجم إعادة توزيع كمية كبيرة من العملات من حاملي الخسارة إلى مشترين جدد يدخلون عند أسعار أقل. وتُعد سابقة سوق 2022 الهابطة ذات قيمة مرجعية. عادةً، لا يقرر السوق العودة الحاسمة إلى منتصف دورة السعر إلا بعد أن ينكمش إجمالي المعروض في حالة خسارة من أكثر من 8 ملايين BTC إلى نحو 5 ملايين BTC. وهذا يعني أنه، قبل تطبيع ظروف السوق، تم تداول نحو 3 ملايين عملة من يد إلى يد.

متابعة إعادة التوزيع الجارية

بعد تحديد حجم الإمدادات المتعثرة التي يتعين إعادة توزيعها، تتمثل الخطوة التالية في مراقبة سرعة تطور هذه العملية. يقيس مؤشر «الخسائر المُحققة لدى المستثمرين طويلَي الأجل» إجمالي الخسائر التي حققها المستثمرون الذين تزيد مدة احتفاظهم عن ستة أشهر والذين يبيعون الآن بسعر أقل من أساس التكلفة الأولية لديهم. يلتقط هذا المؤشر بشكل مباشر عملية إعادة التوزيع النشطة للإمدادات الواقعة فوق السوق.

ارتفع متوسطه المتحرك لمدة 30 يومًا بشكل ثابت منذ نوفمبر 2025، وهو حاليًا عند مستوى مرتفع يقارب 200 مليون دولار يوميًا. وهذا يؤكد أن المستثمرين طويلَي الأجل يستسلمون لصالح السوق الحالي بشكل متزايد. ورغم أن تحقيق هذه الخسائر هو خطوة ضرورية وبنّاءة ضمن عملية تطهير السوق في السوق الهابطة، فإن الاعتماد عليها وحدها لا يكفي لتشكيل شرط كافٍ لانعكاس السوق. إذا تمكن هذا المؤشر من التبريد بشكل ملحوظ إلى مستوى أقل من 250 مليون دولار يوميًا، فسيُعبّر ذلك عن إشارة أكثر إقناعًا على استنزاف قوة البائعين، وهو شرط تمهيدي لبناء القاعدة قبل بدء الأسواق الصاعدة المستدامة تاريخيًا.

رؤى خارج السلسلة

عودة طلب Coinbase الفوري

تُظهر أسواق الفورية بوادر استقرار أولية. في أحدث البيانات، تحوّلت القيمة المتحركة لمدة 30 يومًا للفارق في أحجام تداول Coinbase الفورية إلى قيمة إيجابية ضعيفة. وقبل ذلك، في يناير وأوائل فبراير، شهدت هذه الفارق فترة طويلة من القيم السلبية، حيث عكس ضغط البائعين المستمر سلوك التوزيع المستمر.

تشير التحولات الأخيرة إلى أنه ومع ثبات الأسعار، يبدأ المشترون في امتصاص الإمدادات المتاحة وتقديم الدعم. ومع ذلك، فإن حجم الفارق الإيجابي ما يزال معتدلًا، ما يعني أن الطلب الحالي لا يزال تجريبيًا أكثر منه مدفوعًا بقناعة قوية.

تاريخيًا، تتطلب عملية تعافٍ أقوى في السوق تدفقات نقد الفورية لتظل إيجابية بشكل مستمر، إذ غالبًا ما لا تكفي عمليات شراء قصيرة الأجل لإنتاج موجة لاحقة. حتى الآن، تتمتع الزيادة الأخيرة بأهمية بنّاءة، لكن التعافي الأكثر دوامًا قد يتطلب استمرار اتساع ضغط المشتري.

اتجاهات تدفقات الخزينة أصبحت أكثر تعقيدًا

في الأشهر القليلة الماضية، تراجعت القاعدة الواسعة لتدفقات خزينة الشركات بشكل ملحوظ. تُظهر أحدث البيانات نمطًا أكثر لا توازنًا وانتقائية في النشاط. ففي المراحل المبكرة من الدورة، حظي تجميع الشركات للعملات بدعم من جهات أوسع نطاقًا. لكن التدفقات الأخيرة تُظهر أن دعم الشراء يتزايد تركّزه.

الأكثر لفتًا للانتباه هو أن Marathon قد باعت نحو 15,000 BTC، وهي واحدة من أوضح الأمثلة على انخفاض احتياطي الشركات في الآونة الأخيرة بدلًا من زيادة التعرض. وبالمقابل، يبدو أن Strategy ما تزال المشتري الهيكلي الوحيد المستمر؛ حتى إذا أصبحت مشاركة الشركات الأخرى أكثر تفرّقًا، فإن هذه الشركة ما تزال تواصل عمليات الشراء المنتظمة.

تشير هذه النقلة إلى تغيير جوهري في بنية السوق. لم يعد طلب الشركات يمثل اتجاهًا واسعًا لتجميع الشركات للعملات، بل بات يبدو أكثر ضيقًا، وأكثر اعتمادًا على لاعب مهيمن واحد. والنتيجة النهائية هي أنه رغم بقاء مشتريات الشركات، فإن قاعدتها لم تعد واسعة، وبالتالي انخفضت موثوقية دورها كمصدر دعم هيكلي مقارنة بمراحل بدايات الدورة.

إعادة ضبط علاوة العقود الدائمة

تواصل علاوة الاتجاه في سوق العقود الدائمة الانكماش، حيث يقترب مجموع 30 يومًا حاليًا من مستوى محايد ويقع قليلًا تحت الصفر. وهذا يميّز بوضوح أن السوق يبرد عن الشروط الصعودية التي كانت تدعم موجة الارتفاع السابقة.

تُظهر هذه النقلة أن المراكز المضاربية ذات النظرة الصعودية يتم إغلاقها، بينما بدأ الاهتمام بالبيع المكشوف بالظهور من جديد. لا تعكس البنية الحالية اعتقادًا قويًا بالسوق، بل تشير إلى وضع أكثر حذرًا وتوازنًا في سوق العقود الدائمة.

تاريخيًا، ترتبط إعادة ضبط علاوة الاتجاه غالبًا بالتذبذب أو تلاشي الاتجاه. والسبب هو أنه بعد فترة أطول من التحرك، تتم إعادة تسعير الرافعة. وبهذا المعنى، فإن تراجع العلاوة مؤخرًا يشير إلى أن رغبة المضاربة قد خمدت، ما سمح لسوق العقود الدائمة بإتمام إعادة ضبط شاملة مع ضعف الرافعة.

توقعات التقلب في انخفاض

بعد أن أُنجزت إعادة الضبط في سوق الخيارات على مستوى التموضع، يظهر أول تغير في التقلب الضمني. لقد انخفض هيكل آجال تقلب البيتكوين الضمني مقارنة بالأسبوع الماضي بشكل عام، حيث تتصدر الآجال الأمامية الانخفاض. حاليًا، يبلغ التقلب الضمني عند نقطة التعادل لآجل أسبوع 51%، ولآجل 3 أشهر 49%. وتتراصف التقلبات الضمنية لباقي الآجال بإحكام فيما بينها: إذ تبلغ 49.8% لآجل 6 أشهر، ما يشير إلى انكماش ملحوظ في هيكل الآجال.

يعكس ذلك سوقًا تقوم بتخفيض توقعاتها لتذبذب كبير على المدى القريب، رغم استمرار عدم اليقين في الخلفية الكلية (ماكرو). ويحصل التقلب النسبي على دعم أقوى على الآجال الأطول، ما يعني أن عدم اليقين لم يختفِ، بل تم دفعه إلى بُعد زمني أبعد. على المدى القصير، يجري التسعير نحو نظام تقلب أكثر تقاربًا؛ إذ لا يوجد محفز فوري فاعل في السوق، كما خمد الطلب على مرونة خيارات البيع/الشراء.

إعادة بناء الحماية الهبوطية

مع تراجع توقعات التقلب، تكشف مؤشرات الانحراف عن تحول في بنية المراكز نحو اتجاه أكثر حذرًا. كلما ارتفع مؤشر الانحراف 25delta (محسوبًا بطرح الانحراف للطلب على خيارات الشراء من خيارات البيع)، فهذا يدل على أن تسعير السوق يميل أكثر إلى الحماية من الهبوط. في الأسبوع الماضي، سجّل انحراف آجل 1 فترة مستوى قياسيًا شهريًا عند 22.7% قبل حدوث التراجع، ما يعكس حساسيتها لمسار السعر الفوري. بالمقابل، يستمر انحراف الآجال الأطول في الارتفاع ويبقى عند مستويات مرتفعة: 17.4% لآجل شهر واحد، و13.2% لآجل 6 أشهر.

يُظهر هذا الاختلاف بين الآجال مدى التباين بينها بصورة جيدة. ورغم أن ثبات الأسعار مؤخرًا قد خفف قليلًا الطلب على التحوط قصير الأجل، فإن الخيارات الحماية على المدى المتوسط والطويل لا تزال تحظى بشراء قوي. لم يجرِ السوق تسعيرًا عدوانيًا لتقلبات كبيرة، لكن هيكل الآجال يظل يمنح مخاطر الهبوط وزنًا أكبر بشكل مستمر. وهذا يشير إلى ميل دفاعي مستمر، وليس مجرد رد فعل مؤقت على تقلبات السوق قصيرة الأجل.

Gamma قصير الأجل أقل من مستوى السوق

يصبح هذا الهيكل الأكثر دفاعية للمراكز أكثر صلة عند ربطه بتعرضات غاما (Gamma) الخاصة بصانعي السوق. تتراكم غاما السلبية حاليًا تحت مستوى السعر الحالي، وتتمدد من 68,000 دولار وصولًا إلى ما يزيد قليلًا على 50,000 دولار. وهذا يعني أن السوق يشتري خيارات البيع تحت السعر الحالي، ولا يتوقع استمرار موجة ارتداد قريبة طويلًا؛ ما يجبر صانعي السوق على أن يكونوا الطرف المقابل لهذه الصفقات.

في ظل هذه الآلية، سيتعين على صانعي السوق بيع المراكز عندما يضعف السعر، ما يضخم من تقلبات الاتجاه الهابط. وبما أن السيولة لا تزال ضعيفة بعد انتهاء عقود 27 مارس، تبدو البنية العامة للسوق هشة. بمجرد أن يدخل السعر ضمن هذه المنطقة، قد تؤدي دفعات التحوط إلى تفاقم الاتجاه الهابط، ما قد يؤدي إلى تفعيل عمليات البيع العاجلة وتسريع إعادة التسعير، وربما إعادة اختبار مستوى 60,000 دولار—وهو أدنى مستوى أثناء بيع 5 فبراير.

التقلب المُتحقق الهادئ يُخفي هشاشة

ما يجعل الوضع الحالي أقل استقرارًا هو أن التقلب الضمني ما يزال أعلى من التقلب المُتحقق. في الآجال الأمامية، يبلغ التقلب المُتحقق لأسبوع واحد 38%، بينما يبلغ التقلب الضمني لأسبوع واحد 49%، مع وجود فجوة قدرها 11 نقطة مئوية. وقد استمرت هذه الفجوة لأكثر من ثلاثة أسابيع، ما يشير إلى أن تسعير الخيارات ظل دائمًا أعلى من مستوى التقلب الفعلي في السوق.

للوهلة الأولى، يعكس ذلك سوقًا تبدو مستقرة لأن التقلب المُتحقق يبقى ضمن نطاق يمكن التحكم فيه. لكن استمرار علاوة التقلب يشير إلى أنه رغم غياب متابعة فعلية لاتجاه السعر، فإن المشاركين في السوق ما يزالون يقومون بتسعير المخاطر، ما يدل على بيئة ثقة سوقية منخفضة.

وفي ظل كون تسعير التقلب أعلى من التقلب المُتحقق وأن غاما سالبة، فإن مجرد ضغط بيع صغير نسبيًا قد يؤدي إلى تضخيم حركة السعر. والسبب هو أن السوق يعيد التعديل بسرعة من قاعدة تسعير مضغوطة، بينما تكون قدرة المراكز على امتصاص تدفقات الأموال محدودة.

الاستنتاج

لا يزال البيتكوين محصورًا داخل نطاق واسع بين 60,000 دولار و70,000 دولار. تُظهر الأسواق بوادر استقرار أولية، لكنها ما تزال لا تمتلك الزخم الكافي لتحقيق اختراق حاسم في أي اتجاه. وما يزال الوضع على السلسلة يعكس أن السوق في طور الإصلاح: إذ إن حجم الإمدادات في حالة خسارة مرتفع، ولم يبرد سلوك استسلام حاملي المدى الطويل بالكامل بعد. في الوقت نفسه، بدأت تظهر علامات تحسن في الطلب الفوري، ما يعني أن البائعين لم يعودوا يتحكمون بالكامل في السوق.

على مستوى السوق خارج السلسلة، تظهر الصورة كذلك على أنها متوازنة. فقد تقلصت احتياجات تمويل الشركات بشكل ملحوظ، وتمت إعادة ضبط رافعة العقود الدائمة، وظهر ضعف في التقلب الضمني، وزادت استقرارية مراكز صانعي السوق. وتشير هذه الإشارات مجتمعة إلى بيئة لا تعاني ضغطًا واضحًا في الوقت الحالي، لكنها لا تزال بحاجة إلى العثور على مستوى أعلى من قناعة السوق.

وفي الوقت الحالي، يبدو أن البيتكوين يمر بمرحلة إعادة توزيع بدلًا من الخروج من اتجاه واضح. وحتى تظهر زيادة أكثر وضوحًا في الطلب الفوري، ويتم البدء في إزالة تكدس الإمدادات فوق السوق، يُتوقع أن تظل التذبذبات ضمن النطاق السمة الأساسية للسوق.