الريادة في الحصة السوقية، وإيرادات بقيمة 100 مليون: شركة الرقائق الضوئية الناشئة "كسيا" تتقدم بطلب إدراج في هونغ كونغ حاملة شعار "الثلج والنار"

AI大模型的狂飙改变了很多产业的发展逻辑。

光芯片便是其中最为典型的例子。日前英伟达豪掷千金，宣布分别向光子技术巨头Lumentum和Coherent各注资20亿美元，并提前锁定了数十亿美元的长期采购承诺及未来产能权益。

巨头的推波助澜之下，资本市场对光技术的追捧几近狂热。以源杰科技为例，尽管2025年的收入仅在6亿元上下，但已强势跻身“千元股”俱乐部，4月2日市盈率（TTM）更是达到令人咋舌的473倍。

正是在这股近乎沸腾的产业热潮中，国内的光芯片独角兽开始向资本市场发起冲刺。

日前，上海曦智科技股份有限公司（下称“曦智科技”）向港交所递交招股书。

曦智科技主要提供光互连、光计算解决方案。

作为中国独立的Scale-up光互连解决方案供应商，曦智科技按2025年收入计排名国内市场第一，斩获了88.3%的压倒性市场份额，其背后更是站着腾讯、百度等一众明星投资机构。

此次IPO，曦智科技计划通过募资持续拓展其光互连硬件及解决方案，并加码光计算产品等前沿领域。

但拨开巨头站台与“市占率第一”的耀眼光环，曦智科技的业绩规模仍相对有限，2025年全年收入仅为1.06亿元，同期的净亏损则高达13.42亿元。

不仅如此，这当中近8成收入来自前五大客户。

当算力之光照进现实，曦智科技的商业化大考才刚刚开始。

沉淀与产业爆发

على مر سنوات عديدة، كانت الأضواء مسلطة في عالم الحوسبة على شرائح أشباه الموصلات الدقيقة (micro-electronic chips).

تعمل شرائح أشباه الموصلات الدقيقة عبر نقل الإشارات باستخدام تيارات كهربائية كمحمل للمعلومات، لكن مع استمرار تقليص حجم عمليات تصنيع الشرائح، بدأت مشكلات مثل ارتفاع الحرارة واستهلاك الطاقة تظهر كعوامل تقيد تطور شرائح أشباه الموصلات الدقيقة.

بالمقارنة، يمكن للشرائح الضوئية استخدام موجات ضوئية أعلى تردداً كمحمل للمعلومات لإجراء تحويل الإشارات الكهروضوئية، مع ميزات مثل خسائر نقل أقل وتباطؤ زمني أقصر، ما دفع السوق إلى توجيه أنظاره نحو هذا المجال.

لكن كانت حالات استخدام الشرائح الضوئية تتركز لفترة من الوقت في مجالات مثل الحساسات الخاصة بالإلكترونيات الاستهلاكية VCSE، وEML في الاتصالات، ما جعل مساحة السوق محدودة.

في ذلك الوقت، كان لدى بعض العاملين في المؤسسات الاستثمارية أيضاً قدر من التردد تجاه الشرائح الضوئية.

“على مستوى العالم، لا توجد شركات تعمل في مجال الشرائح الضوئية بحجم هائل مثل شركات الدوائر المتكاملة (Integrated Circuits). حتى إن إيرادات شركة الرائدة Lumentum في السنة المالية 2019 كانت حوالي 1.5 مليار دولار فقط. وبالنسبة للشركات الناشئة، من الصعب جداً أن تحقق ما حققته Lumentum لتغطي المجالات الثلاثة ذات القدرة العالية والاتصالات والاستشعار. بالطبع، كانت Lumentum أيضاً تتوسع تدريجياً عبر الاستحواذات في مسار تطورها الطويل. وهذا هو المكان المحرج للاستثمار في الشرائح الضوئية: عتبة تقنية مرتفعة جداً، ومساحة سوق منفردة محدودة نسبياً.” صرح شريك في DeLien Capital، فانغ هونغ، علناً في 2020.

لكن وصول نماذج الذكاء الاصطناعي غير مسار تطور سلسلة صناعة الشرائح الضوئية.

فطلب نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة على قدرة الحوسبة على مستوى العالم بشكل متسارع جداً، مكّن من تضخيم أوجه القصور التقليدية في شرائح الدارات الكهربائية (电芯片) من حيث استهلاك الطاقة والتأخير عند معالجة الحسابات المتوازية واسعة النطاق، وهو ما أصبح فرصة لسلسلة صناعة الشرائح الضوئية.

في هذا السياق، شهدت نتائج أعمال شركات كثيرة في سلسلة صناعة الشرائح الضوئية مثل曦智科技 طفرة هائلة.

في 2025، بلغت إيرادات曦智科技 1.06 مليار يوان، بزيادة تجاوزت 70% على أساس سنوي.

ومن حيث المنتجات، فإن القوة الأساسية التي دفعت إيرادات曦智科技 إلى الارتفاع كانت Scale-up، حيث جرى نشرها بشكل أساسي في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي (وخاصة مراكز البيانات) لبناء “عُقد فائقة” عالية الأداء.

ومن المقصود بـ"العقدة الفائقة" أنها مجموعة كبيرة من الترابط الوثيق المتقاربة تضم عشرات إلى مئات من وحدات GPU، مُهيأة كوحدة حسابية واحدة، ومخصصة للتعامل مع مهام الذكاء الاصطناعي الرائدة مثل تدريب نماذج الذكاء الاصطناعي واستدلالها.

وفقاً لعرض曦智科技، نظراً لأن مهام الذكاء الاصطناعي هذه تحتاج إلى تحقيق اتصالات متزامنة عند معالجة كميات هائلة من البيانات عبر آلاف الأجهزة، فإن منتجات Scale-up تمكنت عبر تقنية الترابط الضوئي من اختراق القيود الفيزيائية القصوى التي تفرضها التوصيلات الكهربائية التقليدية من حيث مسافة النقل وعرض الحزمة واستهلاك الطاقة بشكل فعّال.

في 2025، حققت Scale-up إيرادات بقيمة 0.76 مليار يوان، بزيادة تجاوزت 60%.

وعلى الرغم من أن الأداء على مستوى الإيرادات كان لافتاً، فإن زخم نمو曦智科技 في المسار الجديد للشرائح الضوئية لا يزال يواجه تحديات.

من ناحية، فإن وتيرة نمو曦智科技 ليست سريعة مقارنةً بمستوى القطاع. على سبيل المثال، بلغت الزيادة في إيرادات شركة مصدرجي (源杰科技) من سلسلة صناعة الشرائح الضوئية نفسها 138.5% في 2025، وهي الآن على وشك إطلاق مسار للتقدم إلى بورصة هونغ كونغ، بهدف تحقيق الإدراج في منطقتي الصين عبر “A+H”.

ومن ناحية أخرى، ومع توسيع حجم المنتجات، فإن هامش الربح الإجمالي لدى曦智科技 يتراجع فعلياً بدل أن يزيد. بلغ هامش الربح الإجمالي لمنتجات الترابط الضوئي بما في ذلك منتجات Scale-up في 2025 نسبة 35.1%، بانخفاض 14 نقطة مئوية على أساس سنوي.

ووفقاً لشرح曦智科技، فإن السبب الرئيسي هو أن ارتفاع درجة تكامل المنتجات، وزيادة تكاليف الاختبار والتحقق، وزيادة تكاليف المعالجة الخارجية كلها ترفع التكاليف.

وبالمقارنة مع جيل المنتجات السابق، فإن Scale-up EPS لا يتطلب فقط نفس وحدات الترابط الضوئي وغيرها، بل يلزم أيضاً استخدام البرامج التي طورتها曦智科技 بنفسها، والمترابطة بحلول العقدة الفائقة، لإجراء اختبارات وتحقق قبل التسليم، ما يولد ضغوطاً إضافية على التكاليف.

الاعتماد على كبار العملاء

حالياً، تشمل عملاء曦智科技 بشكل رئيسي المؤسسات البحثية والـشركات الإنترنت وشركات تصنيع وحدات GPU وخوادم، ومتكاملة الأنظمة (System Integrators)، إضافةً إلى مزودي بناء وتشغيل البنية التحتية لقدرة الحوسبة.

ومع تسريع تطبيق التوسع التجاري على أرض الواقع، زاد عدد عملاء曦智科技؛ ففي الفترة من 2023 إلى 2025، كانت أعداد العملاء الجدد 11 شركة و10 شركات و22 شركة على التوالي.

لكن خلف الزيادة المزدهرة توجد درجة مرتفعة جداً من تركّز العملاء.

في الفترة من 2023 إلى 2025، تراوحت نسبة إجمالي الإيرادات لدى أكبر خمسة عملاء من إجمالي إيرادات曦智科技 حول 80% تقريباً.

ومن الناحية الموضوعية، فإن الاعتماد على كبار العملاء ليس ظاهرة حصرية لدى曦智科技.

وبالرجوع إلى وضع الصناعة، فإن شركة الرائدة العالمية في تقنيات الضوء Lumentum أيضاً تعاني من مشكلات مشابهة، إذ تعتمد إيراداتها أيضاً بشكل كبير على عدد قليل من العملاء مثل NVIDIA.

لكن هذا التماسك القوي مع كبار العملاء وارتفاع تركّزهم ينطوي على مخاطر تجارية لا يمكن تجاهلها.

فور أن يقلل أحد كبار العملاء من المشتريات بسبب تعديل استراتيجيته الخاصة أو انتهاء دورة مشروع ما، ستواجه إيرادات曦智科技 مباشرةً خطر التقلب.

كما أن الإفراط في الاعتماد على كبار العملاء قد يجعل曦智科技 في وضع غير مواتٍ خلال المفاوضات على الأسعار، ما يزيد ضغط هامش الربح الإجمالي الذي أصلاً يتعرض للاحتجاز. وبالاستناد إلى مثال إجمالي كبار العملاء الخمسة (G)، بلغ هامش الربح الإجمالي في 2025 نسبة 23.4% فقط، بانخفاض 13 نقطة مئوية على أساس سنوي.

ومع التعرض لضغط مزدوج يتمثل في تراجع هامش الربح الإجمالي وارتفاع التكاليف، بلغ إجمالي خسائر曦智科技 الصافية من 2023 إلى 2025 ما يقارب 2.5 مليار يوان.

الوجه “ب” للخسائر الضخمة، هو أن جدول IPO بات سيفاً مسلطاً على عنق曦智科技.

في الفترة من 2018 إلى 2025، أنهت曦智科技 عدة جولات من التمويل قبل الإدراج من A إلى C4، ووقّعت مع المستثمرين اتفاقيات مراهنة متبادلة (مع حق الاسترداد) بشأن تفاصيل مثل توقيت الإدراج.

ولتحريك مسار الإدراج في هونغ كونغ، قامت曦智科技 بتعديل اتفاقية الاستثمار مع المستثمرين في سبتمبر 2025، بما يضمن الاتفاق على عدم تفعيل شروط الرهن المتبادل مثل حق الاسترداد مؤقتاً.

لكن هذا مجرد “إعفاء مؤقت محدود بالوقت”.

وفقاً للاتفاقية، إذا لم تتم الموافقة على إدراج曦智科技 خلال 24 شهراً من تاريخ تقديم وثائق طلب الإدراج لدى بورصة هونغ كونغ، فإن ترتيبات شروط الرهن المتبادل التي تم إيقافها سابقاً ستستعيد تلقائياً نفاذيتها، مع أثر رجعي.

بحلول نهاية 2025، بلغ إجمالي قيمة الأدوات المالية التي أصدرتها曦智科技 للمستثمرين 4.924 مليار يوان.

ومع عدم وجود مجال للتراجع، فإن IPO في بورصة هونغ كونغ صار محسومًا أن يتحول إلى سباق مع الزمن.

تنبيه بشأن المخاطر وبنود الإخلاء من المسؤولية

        يوجد مخاطر في السوق، واستثمر بحذر. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية، كما أنها لا تأخذ في الحسبان الأهداف الاستثمارية الخاصة للمستخدمين الأفراد أو وضعهم المالي أو احتياجاتهم. ينبغي على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذه المقالة تتوافق مع أوضاعهم المحددة. وبناءً عليه، تكون مسؤولية الاستثمار على عاتق المستخدم.